彤叔幫買家曝光 引爆人和五大地雷
來源: 壹週刊
近日上市民企捲起新一輪「核數風暴」，是人是鬼，逐一揭盅。名單上，包括將防空洞改裝成商場起家的人和商業（1387）。海嘯後上市的人和，曾是 「集資王」，獲大孖沙鄭裕彤及劉鑾雄發功力撐。但禁售期一過，股東即露出「真面目」，或押股或跳船或減持，股價由高位插水六成。一○年公司業績大走樣，全 靠一宗佔盈利達九成的「神秘交易」谷數。早前交易被基金踢爆「收唔足數」，公司燶味十足。
為查究交易真偽，本刊花了兩星期，走訪五省七市，直擊人和旗下多個商場。赫然發現，涉及交易的多個項目，背後的「神秘買家」，竟然與近年活躍於「金魚缸」 的彤叔幫，有着千絲萬縷的關係，揭開多宗「低買高賣」､超筍交易背後的來龍去脈。
直擊之旅首站是山東濰坊。○九年 七月，人和宣布以三億五千萬元（人民幣，下同）收購市內一個地下商場，翌年十一月即以約九億元甩手；除額外建築成本，一轉手賺逾三億元，認真「和味」。 但交易詳情及買家，卻未有提及。記者根據當地工商登記資料，發現項目新買家是中渝置地（1224）副主席林孝文。中渝的主席張松橋，正是新世界彤叔幫的核心成員。
記者根據項目的登記地址，找到寫着「地一大道•風箏購物廣場」的地下商場，卻發現場內烏黑殘舊，沒有商鋪營業。廣場地面的招商中心亦人去樓空，只有旁邊數 間店鋪仍有營業。其中，賣風箏工藝品的王先生告訴記者，商場一○年五月開業，去年六月已關閉。王先生是地下商場的舊租戶，貪租金便宜，便租鋪賣內衣，「每 平方米一天才四塊錢（租金），租半年還免半年，不收管理費。開業頭兩個月，商場都滿租，人氣算不錯，但後來人流越來越少，店鋪關的關，走的走。去年春節以 前，還開店做生意的才三家。」王先生慨嘆，以前經常一個月都做不了一宗生意，倒蝕了二十萬貨錢。最後記者在場內辦公室找到商場招商經理張小姐，她指商場正 停業整頓，「以前是服裝商場，但不賺錢，我們打算把商場規劃成二十四小時不夜城。」
項目效率成疑，卻能高價出售， 令人費解。一○年，人和營運收入急跌七成，但盈利卻只微跌百分之五，原來全靠將出售五間附屬公司的四十億元入賬，將當年盈利「谷」到三十八億元人民幣。人 和只在年報中簡單透露售價及項目名稱，而出售附屬公司的資產淨值、付款方式等重要資料卻欠奉。本刊穿州過省，追查在交易中出售的其他項目，揪出「幕後玩家」，層層破解，引爆人和五大地雷。
地雷一 神秘買家曝光
翻查記錄，人和一○年出售的五個商場，有四個是收購得來。其中哈爾濱附近的大慶、遼寧大連、山 東濰坊三個項目同於○九年七月買入，當年人和為收購配股集資三十七億港元，聲稱要「打造地下批發市場的全國網絡」；翌年四月，再收購成都項目。不過，言猶 在耳，這些商場卻於一○年十一月極速轉手，短短一年，為人和帶來數倍的回報。買家是誰，成為最大疑問。山東濰坊買家林孝文曝光後，答案開始浮現。
記者從山東轉飛哈爾濱，乘坐兩小時火車到達大慶。大慶項目位於薩爾圖區，地下商場正在裝修，只有部分租予跳舞教室及桌球場仍營業。桌球場職員表示商場於一 ○年一月開幕，去年九月已關閉，大部分租客都搬走。人和的項目都以轉讓公司股權形式出售。濰坊項目由香港恒盈投資有限公司持有，原由人和主席戴永革（大股 東好肯秀麗兄）任董事，一○年十二月轉手後，改由黃皓出任董事。黃皓是上市公司中國微電子（139）主席兼行政總裁，公司改名前叫越南控股，旗下附屬公司 於○八年，獲得越南經營OK便利店獨家專利權。
至於四川成都項目，由香港可高投資有限公司持有，原董事是人和大股東好肯秀麗，一○年十二月轉手予新買家歐亞平。歐亞平活躍於金融界，與紅籌之父梁伯韜稔 熟，是上市公司百仕達控股（1168）主席兼執董。 林孝文､黃皓、歐亞平突然沾手內地商場，高價接貨，動機成疑。記者翻查資料，發現他們與由鄭裕彤牽頭，活躍於金融市場的富豪搵食團關係密切。○九年，「殼 股」中策集團（235）為計劃收購台灣南山人壽，發行總值七十八億可換股票據集資，認購的富豪名單上，除了鄭裕彤、劉鑾雄，張松橋，還包括是次神秘交易的 買家林孝文､黃皓及歐亞平，另外人和非執董､主席戴永革的妻子張興梅，亦認購了三億五千萬元票據。由此可見，這班人齊齊搵食已非首次。事實上，自人和上市 後，鄭裕彤及劉鑾雄一直背後發功力撐。彤叔於人和上市前，以十六億港元購入股份，成為基礎投資者，大劉上市後亦斥三億港元入股。後來更買入人和三億美元優 先票據。是次林孝文､黃皓及歐亞平等人突然同時高價買入人和項目，絕非偶然。
地雷二 先入賬再收錢
幕後買家同人和大 股東關係密切，但這些「超筍」交易於一○年底完成，人和已「急不及待」把這筆收入於一○年度入賬，撥入盈利中。事實是，仍有二十七億尾數未收回，列入應收 款中。 人和在年報並沒無披露五個項目的還款安排及期限，至去年十二月，爆出「爛賬」疑雲，才公布指有五十五億元應收賬於十一月到期，出售成都項目，仍有十億元欠款。消息一出，瑞銀把人和的投資評級由「買入」降至「沽售」，目標價更由一元三毫九仙狠劈至八毫子，更預期公司需就成都項目作出十三億元的撥備。至本週 二，人和回覆本刊查詢，突然指交易所有餘款已收訖。 有基金經理直斥人和做法離譜，「佢哋咁明目張膽谷數係金融界唔常見。」該基金經理表示，市場有公司會將資產賣俾自己友「谷數」，炒高股價，「賣咗嘢但收唔 足錢，最後變成爛賬。買家另一邊就靠炒賣股票賺錢，下一步就係棄殼。」
地雷三 捲中央權鬥 失靠山
哈爾濱起家的人和，能得到彤叔等大孖沙睇中力撐，與公司的「太子黨」背景不無關係。現時人和的非執行董事蔣梅，正是前國家副主席曾慶紅兒子曾偉的妻子。蔣梅畢業於北京舞蹈學院，曾任央視主持，結婚後絕跡熒光幕。○二年，蔣梅加入人和集團，曾任廣州人和董事等，○七年更獲委任為公司非執行董事。丈夫曾偉一家與人和大股東好 肯秀麗和她的胞兄戴永革十分老友。早年，曾偉兩夫婦被踢爆斥巨資買下澳洲悉尼豪宅。去年，《悉尼先驅晨報》報導曾偉與蔣梅是水果萬事達國際有限公司的董事，公司在澳洲註冊，董事會成員包括好肯秀麗、戴永革及其妻張興梅。
近日，中央最高領導層因處理重慶市委書記薄熙來一事，爆發新一輪權鬥。政法委書記周永康､政協主席賈慶林等「江澤民派」（江派）主張放他一馬，但胡錦濤、 溫家寶則主張依法處理。近日，周永康等江派更傳出被「看管」。事實上，去年七月，江澤民突患重病，一度傳出病危，身體大不如前，不僅令他對十八大人事問題 力不從心，更令「江系」勢力急速下滑。前國家副主席曾慶紅正是江派前核心人物，江派失勢，巧合地，人和過去數月頻頻爆出醜聞，包括被大和證券踢爆其瀋陽及 虎門項目延工，內地報紙亦紛紛報導人和重金買入的無錫項目「貴得離譜」，及有商戶示威等。失去「保護罩」的人和，神話不再。
地雷四 無錫項目觸礁
公司前景未明，近年旗下項目亦相繼出事。去年一月，人和忽然由地底「跳出」地面，斥資二十六億（人民幣，下同）收購無錫招商城。根據無錫招商城有限公司一○ 年度的年檢顯示，商場負債總額高達十八億元，當年虧蝕達三千九百萬元。 記者去到商城招商部，看見宣傳海報，指未來五年會投放高達一百億元人民幣擴建及招商。不過，現場未見有大型擴建工程進行，只有E座第三層正在翻新改造成精 品服飾城，面積約七千多平方米。
記者找到其中一名店主徐先生，暗示想買鋪，他立刻落力推銷。「每年租金六萬元，如果買購經營權則三十五萬元。」他指人和去年八月本想收回第三、四、五座商 場的攤位改建，但遭商戶反對，「人和想建地下商場，所有檔主停業三天遊行反對。後來，人和老總保證十年內都不會動我們，叫我們放心做。」徐先生解釋，招商城○三年由政府開發，為了吸引人們開檔，以低租吸引租戶，只須交下按金就能擁有商鋪的經營權。後來，店主開始炒賣經營權，「前年最火爆，像我這個店要五十 多萬。」徐先生向記者出示與大業主的租約說，租金每年約一萬一千元人民幣，鋪位經營權轉讓時，只需通知人和更改經營執照名字，及邀付百分之一交易費，原本 想大興土木改建商場的人和，卻因租戶反對而碰壁，動彈不得。
地雷五 股東「跳船」
人和「是人是鬼」，一眾股東最清楚。○八年十月，人和上市時撞正金融海嘯，在一眾大孖沙擁護下才上市。不過，上市半年禁售期一過，人和頓時成為各股東的「提款機」。○九年三月，五名股東旋即配售五億四千萬股舊股，套現十億元。一個月後，再有三名股東，包括Ever Union Capital、Bookman Properties及Rich Crown，配售四億股，套現約六億九千萬元。
另外，上市時，持股量一度高達一成的彤叔，更委派新世界發展高級投資總監及新世界策略投資執行董事何智恒，出任人和非執董。但禁售期滿，彤叔馬上減持。其 中於一○年七月底，人和發出盈警前兩小時，鄭裕彤旗下公司以平均每股約一元六毫，減持一千四百多萬股人和，套現逾二千三百萬元，當時的盈警通告列明何智恒 也參與董事會，因而引發市場非議。彤叔現已沽清手上股份，今年二月，何智恒亦辭任人和非執行董事。 另一邊廂，大股東好肯秀麗亦同樣「手緊」，於○九年五月，三折抵押手上的百分之六的人和股權，以取得六億元約兩個月短期銀行貸款。○九年三月至七月期間， 更前後三十八次減持人和股份，總共套現逾二億四千萬元。同年七月，人和以先舊後新配售二十億股，集資三十七億元，好肯秀麗配售十億股舊股，再套現十八億六 千萬元，持股量降至五成七。現在好肯秀麗持有股份已由上市時的約七成，減至不足五成。
項目延工 抽水吊命
人和旗下兩大「亮點」項目，包括廣東東莞虎門項目和瀋陽項目二期，原定於今年三月完工，記者去到現場，發現兩個項目仍在施工。瀋陽項目有職員指項目有望於年底落成， 「我們的項目在商業區，政府規定白天有八個小時不能施工，沒辦法。」他說。項目延工直接影響人和的現金流。由於人和只擁有項目的經營權而非業權，出售項目 內的店鋪經營權時，需擺放資金在銀行為買家做擔保，該筆資金以應收款項入賬，直至項目落成，才可收回款項。過去兩､三年，人和的應收賬款亦按年增加。截至 去年底，應收賬款達二十四億元人民幣，當中逾期金額近十三億元。為了吸水應付旗下建設中的項目，除了配股，人和於一○年，更三度發高息票據，集資近七十億 元，年息由十一點七五釐至十三釐。 本週二，人和公布一一年業績，再次施展財技，投資物業評估由一○年的十三億元，發水至六十八億元，盈利彈升至五十四億元。
傳奇女子 背景神秘
人和可說是近年在港上市的典型民企，公司年資短卻發展迅速，大股東的發跡史亦同樣傳奇。現時四十九歲的人和大股東好肯秀麗原名戴秀麗。十分低調。資料顯示， 戴秀麗出生於黑龍江哈爾濱，八六年畢業於黑龍江大學文學系，之後先後在《哈爾濱日報》和《珠海特區報》做過五年社會版記者；九一年往英國留學，並嫁給一名 英國教師Hawken，移居當地，並隨夫姓，改名為秀麗•好肯，其間曾在英國從事金融工作。曾與戴秀麗在《珠海特區報》共事的《珠江晚報》資深編輯李波 稱，戴秀麗八八年加入，平日主要報導社會及消費新聞，印象中戴秀麗家境普通，似文化人多於生意人，對她突然發達覺得「難以相信」。九二年，戴秀麗突然離 職，「走得有點急，她說珠海太小，沒什麼新聞，想去外國見識。」李波說。 出國不久的好肯秀麗，突然飛黃騰達，九六年斥資一千萬元人民幣收購哈爾濱人和一半股權，租用當地防空洞，改建成商場。後來曾偉妻子蔣梅不避嫌加入人和，公 司發展更加一日千里，收購頻頻，終於○八年十月成功上市。好肯秀麗身家一度暴漲至逾百億元，躋身胡潤女富豪第六位。近年躋身胡潤榜的民企老闆有如被「落咒」，輕則失勢如榮智健，重則成為階下囚如黃光裕。落難民企老闆，相信陸續有來。
2012年3月30日星期五
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2012年3月23日星期五
23 Mar 12 - 阜豐集團(0546) 中期業績
內地味精行業的龍頭阜豐集團（0546）於2011年8月中 公布截至2011年6月底止中期業績，由於原材料價格持續上升、產品售價輕微下調，令主要產品毛利率明顯下降。
阜豐集團（0546）
阜豐集團（0546）為中國最大型味精及黃原膠生產商，亦是全球第一大味精黃原膠生產商。公司生產味精、谷氨酸、黃原膠、肥料、玉米提煉物及澱粉甜味劑等。集團透過推出自家品牌，提升成為消費品供應商，產品並在內地二千多間超級市場出售。 阜豐集團（0546）約90%收益及業務活動均於中國進行。
阜豐（0546）為主要產銷味精，味精的主要原材料是玉米，玉米顆粒佔其總生產成本接近58%。
■ 味精（包括味精、谷氨酸、玉米提煉產品、肥料、澱粉甜味劑、玉米油、雞粉等）；
■ 黃原膠
目前公司於味精的市場佔有率為25%，期望於兩至三年內，透過進一步擴大產能，令產量達至100萬噸，屆時市佔率將增至40%。
作為最大型的谷氨酸（用作生產味精的主要原材料）製造商，阜豐採取垂直綜合的經營模式，故公司的毛利率較其競爭對手為高。公司於過往把大部分谷氨酸產品售予其他味精製造商，而現時則由阜豐自用，以配合於去年展開的味精業務擴張策略。
該公司亦準備生產味精的另一種主要原料：液氨，液氨佔味精直接生產成本10%以上。年產能達10萬噸合成氨的廠房於2011年底投入運作。使用自行生產的合成氨，可把味精的毛利率提高。
阜豐（0546）於2009年推出自家品牌Uo鮮味精，其銷情一直緩慢，主要礙於品牌知名度較低以及銷售渠道有限，該品牌於公司味精銷售總額不足4%。
■ 21 Mar 11 - 阜豐集團(0546) 全年業績
■ 01 Mar 11 - 阜豐集團(0546) 中期業績
阜豐集團（0546）中期業績
2011年8月中， 阜豐集團（0546）公布截至2011年6月底止中期業績。 上半年收入增加27.7%至38.15億元。其中，味精收入增31%至34.16億元，黃原膠收入增4.7%至3.99億元。 當中約82%比例來自內地，其餘則為出口業務的貢獻。
阜豐集團（0546）中期純利倒退8.7%至4.2億人民幣(下同)，每股盈利24.45分，派中期息10港仙，去年同期派11港仙。
毛利率按年跌3.1個百分點至21.7%，主要是原材料成本的升幅超越產品平均售價，令毛利率面臨壓力。 味精毛利率由去年同期的22.7%下降至19.9%，黃原膠的毛利率則由39.2%下降至37.2%，整體毛利率由24.8%下降至21.7%。 佔公司生産成本逾一半的玉米價格於2011年上半年攀升7.1%，煤炭、液氨及硫酸分別大幅上揚19.5%、19.5%及73.4%。
6月止集團持有現金13.1億元，負債比率為37.6%。
發展 及 2012年目標
阜豐（0546） 在2010年味精國內的市佔率約25%，預料2011年年底將升至30%的份額，並期望2013年可進一步提升至40%，而黃原膠的市佔率預期2011年亦能增至35%至40%水平。
阜豐（0546）將會投資約數千萬元增加其產品種類，如2011年於山東、江蘇及浙江等省市推出多種如牛肉精及海鮮精產品，以提升其品牌知名度，宣傳費用預料約3000萬元。2012年下半年亦續推出醬油、醋及辣椒等調味料。
產能
阜豐集團（0546）預計東北呼倫貝爾一期工程第三季度進入量產後，年產能由54萬噸上升至75萬噸。 黃原膠於2013年前的年產能亦會由4.4萬噸，調升至6萬噸。 集團預計兩至三年內，味精產能上升至100萬噸，並於內地擁有40%市佔率，而黃原膠將能獲得國際市場50%市佔率。
此外，由於上游化工原料合成氨，其上半年的價格按年升逾20%，故集團亦興建有關原料約10萬噸的生產線，並於2011年9月底投入運作，減低其成本壓力，預計毛利率將獲升約3個百分點。
阜豐未來亦會以自產的方式發展，未考慮任何的收購計劃。集團目前共擁有4個廠房，包括位於山東、陝西寶雞及兩個內蒙古的工場。
第三大產品： 蘇氨酸
阜豐（0546）未來積極發展蘇氨酸產品，將其發展為集團第三大產品。 蘇氨酸的毛利率比味精高出7個百分點，並預計該產品的產量於2012年提升至4萬噸，並會由現時佔集團整體收入1.5%，提升至佔約5%。 集團早前與日本「味之素」公司，就蘇氨酸達成共同銷售協議，與該公司的合作，未受日本大地震事件影響。
味精價格
阜豐（0546）上半年的毛利率為21.7%，同比下跌3.1百分點，首席財務總監陳遠解釋，由於銷售格價的上升幅度不及主要成本升勢，因通脹升溫，原材料及能源格價均錄升幅，例如玉米格價升約7%，化工產品格價亦錄較大升勢，因此令毛利率有所下跌。董事長李學純亦補充，毛利率下跌為推動行業整合成本，因集團採取了積極格價策略，以提升市場份額。
董事長李學純於預期，2011年下半年營業額的增長必能超越上半年，亦預期下半年的毛利率能回復至理想水平，較上半年有所改善。
味精的價格2011年維持於約每噸8000元的較低水平，但行業的整合期將近完成，價格於第四季有所調升，加幅約500至700元，即約6%至近9%的水平。
黃原膠為高毛利產品，銷售佔比為12%，上半年毛利率達37.2%，其有信心未來亦能維持逾35%的水平，故暫未有加價計劃。
原材料成本
阜豐（0546）旗下產品主要以玉米及煤炭為原材料，味精成本結構方面，玉米佔生産成本 54%，其次爲煤炭佔 13%，液氨和折舊費用分別佔總生産成本的 9%和 5%。 另外，玉米佔黃原膠生產成本及37%。
每年的7、8月為玉米現貨價的高峰期，而9月底至11月則為收禾期，故去年尾前玉米的價格回落，但現時回升至去年上半年價格。
集團增加化工原材料的建設，致力令成本跌幅加大，亦會淘汰毛利率較低的產能，例如於黃原膠生產方面，會轉移產量至內蒙古廠房，因當地能提供較低煤炭成本，有助減低整體生產成本。
行政開支、資本開支、現金流
阜豐（0546）上半年的行政開支增加約34.7%，部分為新廠房投入的開支。同時，集團自2009年起，展開多項研發計劃，擴大生產規模。不過，阜豐（0546）強調，未來將控制成本於每年約7000至8000萬元的水平。 勞動及管理階層的薪金開支，每年均維持佔整體生產成本約5%及約4%的幅度。
阜豐集團（0546）董事兼財務總監陳遠表示，集團過去投放不少資源興建新廠房，擴大其產能，但相信目前投資高峰期已經過去，未來將會踏入收成期。他續指，2011年下半年的資本開支將由上半年的10億元（人民幣．下同），大減至4億元，而2012年的開支亦僅介乎5億至8億元的水平，主要用於東北廠房的投產費用。
短評
阜豐集團（0546）近年高速發展，已成為內地味精業龍頭。 阜豐本來產銷味精主要原料谷氨酸， 07年開始轉型，產銷味精和黃原膠，已成為內地最大生產商，分別佔 25%和 35%市場，並計劃在 3年內將兩者的市佔率提升至 40%和 60%。
阜豐集團（0546）生產線早對手一步內移至內蒙古，享有低成本優勢，去年致力於行業整合，並未對旗下産品進行提價，以低價策略份「消滅」對手，實現一個行業的集中度。 行業整合的完成也意味公司將提升味精價格的開啟，相信毛利率將屆時得到較大的改善。 所以重點是行業整合完成的進度。 截至去年6 月底，阜豐管理層預計全國僅剩 20 餘家味精製造企業。
阜豐集團（0546）現時傾向增加產量，寧壓低毛利亦要搶佔市場。 玉米去年上半年價格上漲，其實對阜豐也有好處，因為不少中小型味精生產商因捱不住高成本價格而被迫退出市場，反而令阜豐（0546）的市場佔有率上升，有利集團未來的發展，增加其長線提價能力。
市場原本預計阜豐（0546）2012-13年方會對産品價格進行調整，但集團曾表示去年第4季將加價6%至9%。 筆者未有這方面的最新信息，是否已經加價。
集團通過自行生產建合成氨，以應對液氨價格上升，因液氨佔集團總生產成本約10.9%。集團的10萬噸合成氨的生產線已於去年9月投入營運，位於東北的合成氨生產線亦會於明年中投產，產能介乎8萬至10萬噸水平，未來液氨佔總生產成本比重將有所下降。
預期盈利，市盈率
阜豐（0546）上半年純利輕微下跌，因主要原材料成本上漲幅度高於產品平均售價升幅，令毛利率受壓。 阜豐（0546）傾向增加產量，寧壓低毛利亦要搶佔市場， 下半年盈利應低於上半年的4.2億元人民幣。
阜豐（0546）上半年度純利為4.2億元人民幣，同比減少8.7%，預計全年盈利7億元左右，預測市盈率約8.8倍。
考慮到市場需一定時間消化阜豐新産能，預計投産項目對公司營業額的貢獻將於 2012 年才開始顯現。
近年業績摘要
參考:
1. 阜豐集團 546 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0320/LTN20120320136_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0816/LTN20110816164_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110321/LTN20110321182_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100826/LTN20100826126_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100816/LTN20100816185_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323495_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323176_C.pdf
2. 阜豐集團李學純：繼續強力洗牌味精業
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5fadb2d10100md5n.html
3. 阜豐集團 (546 HK) 現仍以低毛利領導行業整合，但明年有機會提價
http://www.sctrade.com/data/sctoday/20110907102507Chi-Company%20Update%20-%20546%20-%20110907(TC).pdf
http://www.sctrade.com/data/sctoday/20110722104607Chi-Company%20Note%20-%20546%20-%20110722(TC).pdf
4. 玉米 新浪財經
http://finance.sina.com.cn/money/future/quotes/C0/nc.shtml
阜豐集團（0546）
阜豐集團（0546）為中國最大型味精及黃原膠生產商，亦是全球第一大味精黃原膠生產商。公司生產味精、谷氨酸、黃原膠、肥料、玉米提煉物及澱粉甜味劑等。集團透過推出自家品牌，提升成為消費品供應商，產品並在內地二千多間超級市場出售。 阜豐集團（0546）約90%收益及業務活動均於中國進行。
阜豐（0546）為主要產銷味精，味精的主要原材料是玉米，玉米顆粒佔其總生產成本接近58%。
■ 味精（包括味精、谷氨酸、玉米提煉產品、肥料、澱粉甜味劑、玉米油、雞粉等）；
■ 黃原膠
目前公司於味精的市場佔有率為25%，期望於兩至三年內，透過進一步擴大產能，令產量達至100萬噸，屆時市佔率將增至40%。
作為最大型的谷氨酸（用作生產味精的主要原材料）製造商，阜豐採取垂直綜合的經營模式，故公司的毛利率較其競爭對手為高。公司於過往把大部分谷氨酸產品售予其他味精製造商，而現時則由阜豐自用，以配合於去年展開的味精業務擴張策略。
該公司亦準備生產味精的另一種主要原料：液氨，液氨佔味精直接生產成本10%以上。年產能達10萬噸合成氨的廠房於2011年底投入運作。使用自行生產的合成氨，可把味精的毛利率提高。
阜豐（0546）於2009年推出自家品牌Uo鮮味精，其銷情一直緩慢，主要礙於品牌知名度較低以及銷售渠道有限，該品牌於公司味精銷售總額不足4%。
■ 21 Mar 11 - 阜豐集團(0546) 全年業績
■ 01 Mar 11 - 阜豐集團(0546) 中期業績
| 公司簡介 | 阜豐集團 (0546)於中國從事玉米生化產品製造業務，包括「雪梅」及「福瑞」牌味精，及「阜豐」牌谷氨酸、黃原膠、肥料及澱粉甜味劑。 |
| 市值(港元) | 61.70億 |
| 現時股價 | 3.51元 (2012-03-23 收市價) |
| 市盈率 | 8.15倍 |
| 每股盈利(港元) | 0.3515人民幣 = 0.4305港元 |
| 股東資金回報率 | 30.7% |
阜豐集團（0546）中期業績
2011年8月中， 阜豐集團（0546）公布截至2011年6月底止中期業績。 上半年收入增加27.7%至38.15億元。其中，味精收入增31%至34.16億元，黃原膠收入增4.7%至3.99億元。 當中約82%比例來自內地，其餘則為出口業務的貢獻。
阜豐集團（0546）中期純利倒退8.7%至4.2億人民幣(下同)，每股盈利24.45分，派中期息10港仙，去年同期派11港仙。
毛利率按年跌3.1個百分點至21.7%，主要是原材料成本的升幅超越產品平均售價，令毛利率面臨壓力。 味精毛利率由去年同期的22.7%下降至19.9%，黃原膠的毛利率則由39.2%下降至37.2%，整體毛利率由24.8%下降至21.7%。 佔公司生産成本逾一半的玉米價格於2011年上半年攀升7.1%，煤炭、液氨及硫酸分別大幅上揚19.5%、19.5%及73.4%。
6月止集團持有現金13.1億元，負債比率為37.6%。
發展 及 2012年目標
阜豐（0546） 在2010年味精國內的市佔率約25%，預料2011年年底將升至30%的份額，並期望2013年可進一步提升至40%，而黃原膠的市佔率預期2011年亦能增至35%至40%水平。
阜豐（0546）將會投資約數千萬元增加其產品種類，如2011年於山東、江蘇及浙江等省市推出多種如牛肉精及海鮮精產品，以提升其品牌知名度，宣傳費用預料約3000萬元。2012年下半年亦續推出醬油、醋及辣椒等調味料。
產能
阜豐集團（0546）預計東北呼倫貝爾一期工程第三季度進入量產後，年產能由54萬噸上升至75萬噸。 黃原膠於2013年前的年產能亦會由4.4萬噸，調升至6萬噸。 集團預計兩至三年內，味精產能上升至100萬噸，並於內地擁有40%市佔率，而黃原膠將能獲得國際市場50%市佔率。
此外，由於上游化工原料合成氨，其上半年的價格按年升逾20%，故集團亦興建有關原料約10萬噸的生產線，並於2011年9月底投入運作，減低其成本壓力，預計毛利率將獲升約3個百分點。
阜豐未來亦會以自產的方式發展，未考慮任何的收購計劃。集團目前共擁有4個廠房，包括位於山東、陝西寶雞及兩個內蒙古的工場。
第三大產品： 蘇氨酸
阜豐（0546）未來積極發展蘇氨酸產品，將其發展為集團第三大產品。 蘇氨酸的毛利率比味精高出7個百分點，並預計該產品的產量於2012年提升至4萬噸，並會由現時佔集團整體收入1.5%，提升至佔約5%。 集團早前與日本「味之素」公司，就蘇氨酸達成共同銷售協議，與該公司的合作，未受日本大地震事件影響。
味精價格
阜豐（0546）上半年的毛利率為21.7%，同比下跌3.1百分點，首席財務總監陳遠解釋，由於銷售格價的上升幅度不及主要成本升勢，因通脹升溫，原材料及能源格價均錄升幅，例如玉米格價升約7%，化工產品格價亦錄較大升勢，因此令毛利率有所下跌。董事長李學純亦補充，毛利率下跌為推動行業整合成本，因集團採取了積極格價策略，以提升市場份額。
董事長李學純於預期，2011年下半年營業額的增長必能超越上半年，亦預期下半年的毛利率能回復至理想水平，較上半年有所改善。
味精的價格2011年維持於約每噸8000元的較低水平，但行業的整合期將近完成，價格於第四季有所調升，加幅約500至700元，即約6%至近9%的水平。
黃原膠為高毛利產品，銷售佔比為12%，上半年毛利率達37.2%，其有信心未來亦能維持逾35%的水平，故暫未有加價計劃。
原材料成本
阜豐（0546）旗下產品主要以玉米及煤炭為原材料，味精成本結構方面，玉米佔生産成本 54%，其次爲煤炭佔 13%，液氨和折舊費用分別佔總生産成本的 9%和 5%。 另外，玉米佔黃原膠生產成本及37%。
每年的7、8月為玉米現貨價的高峰期，而9月底至11月則為收禾期，故去年尾前玉米的價格回落，但現時回升至去年上半年價格。
集團增加化工原材料的建設，致力令成本跌幅加大，亦會淘汰毛利率較低的產能，例如於黃原膠生產方面，會轉移產量至內蒙古廠房，因當地能提供較低煤炭成本，有助減低整體生產成本。
行政開支、資本開支、現金流
阜豐（0546）上半年的行政開支增加約34.7%，部分為新廠房投入的開支。同時，集團自2009年起，展開多項研發計劃，擴大生產規模。不過，阜豐（0546）強調，未來將控制成本於每年約7000至8000萬元的水平。 勞動及管理階層的薪金開支，每年均維持佔整體生產成本約5%及約4%的幅度。
阜豐集團（0546）董事兼財務總監陳遠表示，集團過去投放不少資源興建新廠房，擴大其產能，但相信目前投資高峰期已經過去，未來將會踏入收成期。他續指，2011年下半年的資本開支將由上半年的10億元（人民幣．下同），大減至4億元，而2012年的開支亦僅介乎5億至8億元的水平，主要用於東北廠房的投產費用。
短評
阜豐集團（0546）近年高速發展，已成為內地味精業龍頭。 阜豐本來產銷味精主要原料谷氨酸， 07年開始轉型，產銷味精和黃原膠，已成為內地最大生產商，分別佔 25%和 35%市場，並計劃在 3年內將兩者的市佔率提升至 40%和 60%。
阜豐集團（0546）生產線早對手一步內移至內蒙古，享有低成本優勢，去年致力於行業整合，並未對旗下産品進行提價，以低價策略份「消滅」對手，實現一個行業的集中度。 行業整合的完成也意味公司將提升味精價格的開啟，相信毛利率將屆時得到較大的改善。 所以重點是行業整合完成的進度。 截至去年6 月底，阜豐管理層預計全國僅剩 20 餘家味精製造企業。
阜豐集團（0546）現時傾向增加產量，寧壓低毛利亦要搶佔市場。 玉米去年上半年價格上漲，其實對阜豐也有好處，因為不少中小型味精生產商因捱不住高成本價格而被迫退出市場，反而令阜豐（0546）的市場佔有率上升，有利集團未來的發展，增加其長線提價能力。
市場原本預計阜豐（0546）2012-13年方會對産品價格進行調整，但集團曾表示去年第4季將加價6%至9%。 筆者未有這方面的最新信息，是否已經加價。
集團通過自行生產建合成氨，以應對液氨價格上升，因液氨佔集團總生產成本約10.9%。集團的10萬噸合成氨的生產線已於去年9月投入營運，位於東北的合成氨生產線亦會於明年中投產，產能介乎8萬至10萬噸水平，未來液氨佔總生產成本比重將有所下降。
預期盈利，市盈率
阜豐（0546）上半年純利輕微下跌，因主要原材料成本上漲幅度高於產品平均售價升幅，令毛利率受壓。 阜豐（0546）傾向增加產量，寧壓低毛利亦要搶佔市場， 下半年盈利應低於上半年的4.2億元人民幣。
阜豐（0546）上半年度純利為4.2億元人民幣，同比減少8.7%，預計全年盈利7億元左右，預測市盈率約8.8倍。
考慮到市場需一定時間消化阜豐新産能，預計投産項目對公司營業額的貢獻將於 2012 年才開始顯現。
近年業績摘要
| 營業額 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | 8.17億元 | 17.87億元 (增長37.9%) |
| 2007年 營業額 | 11.19億元 | 24.46億元 (增長36.8%) |
| 2008年 營業額 | 16.30億元 | 35.85億元 (增長46.6%) |
| 2009年 營業額 | 20.55億元 | 46.32億元 (增長29.2%) |
| 2010年 營業額 | 29.88億元 | 64.16億元 (增長38.5%) |
| 2011年 營業額 | 38.15億元 | -- |
| 盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | 1.142億元 | 2.405億元 |
| 2007年 盈利 | 0.328億元 | 0.451億元 (下降81%) |
| 2008年 盈利 | 0.859億元 | 2.947億元 (增長554%) |
| 2009年 盈利 | 3.539億元 | 9.283億元 (增長215%) |
| 2010年 盈利 | 4.601億元 | 9.661億元 (增長4%) |
| 2011年 盈利 | 4.202億元 | -- |
| 每股盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | $0.0952 | $0.2004 (增長2%) |
| 2007年 | $0.0207 | $0.0280 (下降86%) |
| 2008年 | $0.0517 | $0.1775 (增長533%) |
| 2009年 | $0.2132 | $0.5592 (增長215%) |
| 2010年 | $0.2772 | $0.5775 (增長3%) |
| 2011年 | $0.2445 | -- |
參考:
1. 阜豐集團 546 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0320/LTN20120320136_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0816/LTN20110816164_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110321/LTN20110321182_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100826/LTN20100826126_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100816/LTN20100816185_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323495_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323176_C.pdf
2. 阜豐集團李學純：繼續強力洗牌味精業
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5fadb2d10100md5n.html
3. 阜豐集團 (546 HK) 現仍以低毛利領導行業整合，但明年有機會提價
http://www.sctrade.com/data/sctoday/20110907102507Chi-Company%20Update%20-%20546%20-%20110907(TC).pdf
http://www.sctrade.com/data/sctoday/20110722104607Chi-Company%20Note%20-%20546%20-%20110722(TC).pdf
4. 玉米 新浪財經
http://finance.sina.com.cn/money/future/quotes/C0/nc.shtml
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2012年3月21日星期三
21 Mar 12 - 和電香港(0215) 全年業績
和電香港（00215）旗下的「3香港」今年2月改動月費計劃，由以往的「無限上網」月費計劃加入新條款，實施網絡流量管理，若客戶單月累積用量超過5GB，月內餘下時間，使用網絡的優先次序將被降。
和電香港（0215） 在昨日（3月20日）公佈截至2011年12月底全年業績，數據收入及智能手機用戶貢獻下，和電香港（0215）去年收入升36%到134億元，股東應佔溢利增長35%至10.2億元，每股盈利21.17仙；另外，派末期息10.7仙，按年增長57%。
■ 02 Aug 11 - 和電香港(0215) 中期業績
■ 23 Mar 11 - 和電香港 (0215) 全年業績
■ 20 Jan 11 - 和電香港 (0215) 中期業績
和電香港（0215）
和記電訊香港（0215）是在2009年從和電國際（2332）分拆港澳業務出來上市，而和電國際（2332）已經在2010年年中被和黃集團（2332）私有化了。
和電香港主要在香港及澳門以「3」品牌經營GSM雙頻及3G流動電訊服務，以及在香港以「HGC」品牌提供固網電訊服務。
和電香港（0215）全年業績
和記電訊香港（0215）公布去年12月底止全年業績，錄得盈利10.2億元，較2010年純利7.55億元，按年增長35.09%，每股盈利21.17仙，派息10.7仙。
營業額134.07億元，較2010年的98.8億元，增長36%。而流動通訊業務方面，營業額增長50%至104.06億元，利息稅項折舊及攤銷前盈利及營業溢利分別上升至17.12億及11.84億元，較2010年分別增長38%及49%。
通動通訊客戶人數增至350萬，每戶每月平均收入（後繳客戶的每月平均消費 ARPU）由去年同期220元升至244元，3G業務APRU由229元升至248元。由於智能手機銷售帶動相關銷售成本，營業成本升67%至37.75億元。
固網業務資本開支由去年同期6.13億元跌至5.29億元。
註： 以上 APRU 是後繳客戶的每月平均消費 ARPU，不是綜合ARPU。
發展 及 2012年目標
和電香港（0215）表示，為3G服務作900MHz無線電頻譜重整工程進展良好，預期於今年竣工；旗下長期演進服務亦將在更多相關流動通訊設備於市場出現後正式推出。屆時將進一步帶來更多業務增長機會。
集團去年的資本開支共約11.5億元，當中用於流動通訊業務的開支增加了22%。 和電香港（0215）表示資本開支今年料介乎12至14億元，其中約5億至6億元投放在移動網絡，與往年相若。
平均每月消費（ARPU）
和電香港（0215）去年用戶平均每月消費（ARPU）為244元，按年升24元，按年升11%。 和電香港（0215）財務總裁陳婉真說，今年首兩個月ARPU增長可觀，數據用量將成為未來的增長動力。
4G網絡
和電香港（0215）表示和 PCCW 合作的 4G LTE 網絡建構已經完成，但就希望到市場上有更多 4G 手機，才於今年上半年內正式推出4G服務。他說，由於公司和電盈（0008）一同開發4G業務，節省成本，有助避免資本開支因而大增。
此外， 2G用家會漸漸轉至 4G，但公司仍會保留 2G市場，因漫遊、外國遊客來港的電話等服務仍以 2G為主。
5GB後限速
由於電訊管理局的「公平使用政策」新指引，和記的無限上網計劃數據用量超過5G後會限速，和電香港（0215）說，5G的用量已可滿足九成七用戶的需求，又指對何時取消無限上網沒有時間表。
盈利，市盈率
和電香港（0215）去年去年純利增35.1%至10.2億元，每股盈利21.17仙，末期息10.7仙，增57%。全年派息15.86仙，派息比率75%。
▪ 2011年上半年盈利 = 4.94億元
▪ 2011年下半年盈利 = 5.26億元
現價3.23港元計，息率4.9厘。
近年業績摘要
參考:
1. 和記電訊 215 業績
http://www.hthkh.com/eng/ir/presentation/pre120320.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hthkh/annual/2011/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0320/LTN20120320282_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hthkh/interim/2011/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110801/LTN20110801896_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110321/LTN20110321228_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100816/LTN20100816301_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100802/LTN20100802724_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100331/LTN20100331587_C.pdf
2. 智能手機熱和電多賺 35%
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20120321&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=16175355
和電香港（0215） 在昨日（3月20日）公佈截至2011年12月底全年業績，數據收入及智能手機用戶貢獻下，和電香港（0215）去年收入升36%到134億元，股東應佔溢利增長35%至10.2億元，每股盈利21.17仙；另外，派末期息10.7仙，按年增長57%。
■ 02 Aug 11 - 和電香港(0215) 中期業績
■ 23 Mar 11 - 和電香港 (0215) 全年業績
■ 20 Jan 11 - 和電香港 (0215) 中期業績
| 本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 |
和電香港（0215）
和記電訊香港（0215）是在2009年從和電國際（2332）分拆港澳業務出來上市，而和電國際（2332）已經在2010年年中被和黃集團（2332）私有化了。
和電香港主要在香港及澳門以「3」品牌經營GSM雙頻及3G流動電訊服務，以及在香港以「HGC」品牌提供固網電訊服務。
| 公司簡介 | 和記電訊香港 (0215) 主要在香港及澳門從事流動通訊業務及在香港從事固網業務。 |
| 市值(港元) | 155.62億 |
| 現時股價 | 3.23元 (2012-03-21 收市價) |
| 市盈率 | 15.24倍 |
| 每股盈利(港元) | 0.2117 港元 |
| 股東資金回報率 | -- |
和電香港（0215）全年業績
和記電訊香港（0215）公布去年12月底止全年業績，錄得盈利10.2億元，較2010年純利7.55億元，按年增長35.09%，每股盈利21.17仙，派息10.7仙。
營業額134.07億元，較2010年的98.8億元，增長36%。而流動通訊業務方面，營業額增長50%至104.06億元，利息稅項折舊及攤銷前盈利及營業溢利分別上升至17.12億及11.84億元，較2010年分別增長38%及49%。
通動通訊客戶人數增至350萬，每戶每月平均收入（後繳客戶的每月平均消費 ARPU）由去年同期220元升至244元，3G業務APRU由229元升至248元。由於智能手機銷售帶動相關銷售成本，營業成本升67%至37.75億元。
固網業務資本開支由去年同期6.13億元跌至5.29億元。
| 分部業績 | 10年 上半年 | 10年全年 | 11年上半年 | 11年全年 |
|---|---|---|---|---|
| 流動通訊業務 | 客戶人數310萬名 每月平均消費(ARPU) 214元 | 客戶人數320萬名 3G用戶170萬 每月平均消費(ARPU) 220元 3G ARPU 229元 | 客戶人數335萬名 3G用戶201萬 每月平均消費(ARPU) 238元 3G ARPU 251元 | 客戶人數351萬名 3G用戶261萬 每月平均消費(ARPU) 244元 3G ARPU 248元 |
| 固網業務 | 全年 營業額增2% 營業額佔30% | 全年 營業額34.03億元 增4% 營業額佔25% | ||
註： 以上 APRU 是後繳客戶的每月平均消費 ARPU，不是綜合ARPU。
發展 及 2012年目標
和電香港（0215）表示，為3G服務作900MHz無線電頻譜重整工程進展良好，預期於今年竣工；旗下長期演進服務亦將在更多相關流動通訊設備於市場出現後正式推出。屆時將進一步帶來更多業務增長機會。
集團去年的資本開支共約11.5億元，當中用於流動通訊業務的開支增加了22%。 和電香港（0215）表示資本開支今年料介乎12至14億元，其中約5億至6億元投放在移動網絡，與往年相若。
平均每月消費（ARPU）
和電香港（0215）去年用戶平均每月消費（ARPU）為244元，按年升24元，按年升11%。 和電香港（0215）財務總裁陳婉真說，今年首兩個月ARPU增長可觀，數據用量將成為未來的增長動力。
4G網絡
和電香港（0215）表示和 PCCW 合作的 4G LTE 網絡建構已經完成，但就希望到市場上有更多 4G 手機，才於今年上半年內正式推出4G服務。他說，由於公司和電盈（0008）一同開發4G業務，節省成本，有助避免資本開支因而大增。
此外， 2G用家會漸漸轉至 4G，但公司仍會保留 2G市場，因漫遊、外國遊客來港的電話等服務仍以 2G為主。
5GB後限速
由於電訊管理局的「公平使用政策」新指引，和記的無限上網計劃數據用量超過5G後會限速，和電香港（0215）說，5G的用量已可滿足九成七用戶的需求，又指對何時取消無限上網沒有時間表。
盈利，市盈率
和電香港（0215）去年去年純利增35.1%至10.2億元，每股盈利21.17仙，末期息10.7仙，增57%。全年派息15.86仙，派息比率75%。
▪ 2011年上半年盈利 = 4.94億元
▪ 2011年下半年盈利 = 5.26億元
現價3.23港元計，息率4.9厘。
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | -- | 66.07億元 |
| 2007年 營業額 | -- | 72.49億元 (增長9.7%) |
| 2008年 營業額 | 37.83億元 | 81.24億元 (增長12.1%) |
| 2009年 營業額 | 40.97億元 | 84.49億元 (增長4.0%) |
| 2010年 營業額 | 42.83億元 | 98.80億元 (增長16.9%) |
| 2011年 營業額 | 60.18億元 | 134.07億元 |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | -- | 2.90億元 |
| 2007年 盈利 | -- | 2.67億元 (下降7.9%) |
| 2008年 盈利 | 2.47億元 | 2.30億元 (下降13.9%) |
| 2009年 盈利 | 2.56億元 | 4.68億元 (增長103.4%) |
| 2010年 盈利 | 3.61億元 | 7.55億元 (增長61.3%) |
| 2011年 盈利 | 4.94億元 | 10.20億元 (增長35.1%) |
| 每股盈利(港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | -- | -- |
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | -- | $0.0478 |
| 2009年 | $0.0532 | $0.0972 |
| 2010年 | $0.0750 | $0.1568 |
| 2011年 | $0.1025 | $0.2117 (增長35.0%) |
參考:
1. 和記電訊 215 業績
http://www.hthkh.com/eng/ir/presentation/pre120320.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hthkh/annual/2011/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0320/LTN20120320282_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hthkh/interim/2011/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110801/LTN20110801896_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110321/LTN20110321228_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100816/LTN20100816301_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100802/LTN20100802724_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100331/LTN20100331587_C.pdf
2. 智能手機熱和電多賺 35%
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20120321&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=16175355
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2012年3月20日星期二
20 Mar 12 - 金鷹商貿(3308) 給我一個賣出的理由
金鷹商貿 給我一個賣出的理由
來源: 經濟日報
金鷹商貿（03308）在上周公布，截至2011年12月底的全年業績，去年純利達12.12億元（人民幣‧下同），較前一年同期增長26.4%。每股基本盈利62.3分。期內營業額按年上升31.3%至32.17億元。
Arthur在本月初曾經寫過一篇關於新世界百貨（00825）的文章，指出新百貨是本港百貨業板塊中的一顆「滄海遺珠」，因為在眾多百貨股中，以新百貨的估值最為合理，並提出可以在4.5港元左右趁低買進，想不到在短短兩周之內，已經能夠賺近15%的利潤，成績不錯。除了新百貨大發神威，行業中估值最高的金鷹，公布全年業績後，股價亦上升近一成。經過一輪升勢之後，投資者應該繼續追買金鷹這隻行業龍頭股，還是「給自己一個賣出的理由」，轉至估值較低的新百貨？大家可以參考附表，看看兩間公司的業績摘要︰
金鷹的百貨業務除了在江蘇省具領導地位之外，近年的版圖更向外不斷擴展，集團新的戰略重心轉移至安徽，以至西安、昆明等城市。從金鷹去年的業績來看，集團的業務增長仍然強勁，主要表現在以下的幾方面︰
1. 同店銷售增長
公司的同店銷售增長，上半年達到28.7%，下半年在中央宏調兼收緊銀根之不利環境之下仍達到24.9%的增長，反觀新百貨上半年只有17%的同店銷售增長，由此可見金鷹的估值一直高於新百貨等同業，實在貴得有道理。金鷹在江蘇省的百貨業稱王，該省在2011年的經濟增長達11%，超越全國平均的9.2%；而新的戰略重心安徽省的經濟增長，去年更達到13.5%。金鷹在江蘇省佔有區域性壟斷的優勢，對於該地區的消費者來說，認知度及忠誠度極高，Arthur預計集團未來同店銷售，每年仍可保持15%至20%的增長。
2. 店舖的建築面積
金鷹為了提升核心競爭力，一直積極擴張店舖的建築面積，例如在2011年開設4家新店，又擴大2家舊店的建築面積，令總建築面積上升28.2萬平方米。而在2012年就更加進取，單在1月份，已經新開3家店，令總建築面積上升了14.7萬平方米。集團又計劃在未來3年再加大力度，將總建築面積增加90萬平方米，力求保持百貨業龍頭的地位。而新百貨的總面積增速就明顯較慢，公司去年底有130多萬平方米的樓面面積，比2010年只有10%的增幅，兩間公司可謂高下立見。
3. 現金充裕
百貨行業的現金流通常十分强勁，以新百貨為例，手頭現金達到39億港元，雖然金鷹的現金相對較少，只有約20億元，但是加上每年10億元的經營現金流，足以應付每年的資本開支（2010及2011年分別為14億元及15.8億元），再配合集團較佳的管理及執行能力，相信在未來至少5年，金鷹的業務可望保持較快增長。
4. 直接銷售的比重增加
除了加開新店及擴充舊店之外，管理層亦打算加大直接銷售的比重，由於特許專櫃銷售的毛利率（佣金率）較低，去年只有19.6%，比直接銷售的20.2%略低，而且專櫃銷售的增長率亦較低，去年為30.2%，直接銷售的增長率達41.5%，所以集團打算加大直接銷售的比重，以增加毛利率及溢利的增長率，有望進一步提升業務的增長及溢利的表現。
5. 營運效率較佳
金鷹的溢利質素可以說是極佳，所以估值一直高企，預測市盈率高達23倍，溢利質素比新百貨明顯優勝，其中以租金開支的優勢最為突出，金鷹去年的租金開支只有1.29億元，佔總營業額的4%，而新百貨這項開支佔營業額的比例就達到24%。此外，金鷹的總營業額與新百貨相約，但是應付帳款及應收帳款都低得多，分別只有新百貨的大約58%及35%，反映金鷹的營運效率較佳，溢利的質素也較強。
至於金鷹的風險因素，現階段似乎不多，但有一點較值得留意，就是銀行貸款及負債上升的因素。
新百貨去年開始改變零銀行貸款的狀況，銀行貸款達到10億港元，而金鷹的情況亦十分相以，單是短期銀行貸款一項，去年就由4.6億元大升至14.8億元，而最直接的後果就是令到公司的利息開支，由前年的600多萬元大升至1,500多萬元，幸好金鷹的資產負債比率仍不算高，去年底為13.1%，但是負債如此急升的情況，仍值得關注。
金鷹這間公司，無論從行業前景、公司溢利質素、以及管理層的執行力來看，都不是「賣出的理由」，雖然公司估值一直高企，但隨着溢利持續而快速地增長，股價相信仍可以穩步上升，如果Arthur可以在19元以下分批買進此股，中長綫可以再望破頂，絕對有力升至28元以上。
來源: 經濟日報
金鷹商貿（03308）在上周公布，截至2011年12月底的全年業績，去年純利達12.12億元（人民幣‧下同），較前一年同期增長26.4%。每股基本盈利62.3分。期內營業額按年上升31.3%至32.17億元。
Arthur在本月初曾經寫過一篇關於新世界百貨（00825）的文章，指出新百貨是本港百貨業板塊中的一顆「滄海遺珠」，因為在眾多百貨股中，以新百貨的估值最為合理，並提出可以在4.5港元左右趁低買進，想不到在短短兩周之內，已經能夠賺近15%的利潤，成績不錯。除了新百貨大發神威，行業中估值最高的金鷹，公布全年業績後，股價亦上升近一成。經過一輪升勢之後，投資者應該繼續追買金鷹這隻行業龍頭股，還是「給自己一個賣出的理由」，轉至估值較低的新百貨？大家可以參考附表，看看兩間公司的業績摘要︰
金鷹的百貨業務除了在江蘇省具領導地位之外，近年的版圖更向外不斷擴展，集團新的戰略重心轉移至安徽，以至西安、昆明等城市。從金鷹去年的業績來看，集團的業務增長仍然強勁，主要表現在以下的幾方面︰
1. 同店銷售增長
公司的同店銷售增長，上半年達到28.7%，下半年在中央宏調兼收緊銀根之不利環境之下仍達到24.9%的增長，反觀新百貨上半年只有17%的同店銷售增長，由此可見金鷹的估值一直高於新百貨等同業，實在貴得有道理。金鷹在江蘇省的百貨業稱王，該省在2011年的經濟增長達11%，超越全國平均的9.2%；而新的戰略重心安徽省的經濟增長，去年更達到13.5%。金鷹在江蘇省佔有區域性壟斷的優勢，對於該地區的消費者來說，認知度及忠誠度極高，Arthur預計集團未來同店銷售，每年仍可保持15%至20%的增長。
2. 店舖的建築面積
金鷹為了提升核心競爭力，一直積極擴張店舖的建築面積，例如在2011年開設4家新店，又擴大2家舊店的建築面積，令總建築面積上升28.2萬平方米。而在2012年就更加進取，單在1月份，已經新開3家店，令總建築面積上升了14.7萬平方米。集團又計劃在未來3年再加大力度，將總建築面積增加90萬平方米，力求保持百貨業龍頭的地位。而新百貨的總面積增速就明顯較慢，公司去年底有130多萬平方米的樓面面積，比2010年只有10%的增幅，兩間公司可謂高下立見。
3. 現金充裕
百貨行業的現金流通常十分强勁，以新百貨為例，手頭現金達到39億港元，雖然金鷹的現金相對較少，只有約20億元，但是加上每年10億元的經營現金流，足以應付每年的資本開支（2010及2011年分別為14億元及15.8億元），再配合集團較佳的管理及執行能力，相信在未來至少5年，金鷹的業務可望保持較快增長。
4. 直接銷售的比重增加
除了加開新店及擴充舊店之外，管理層亦打算加大直接銷售的比重，由於特許專櫃銷售的毛利率（佣金率）較低，去年只有19.6%，比直接銷售的20.2%略低，而且專櫃銷售的增長率亦較低，去年為30.2%，直接銷售的增長率達41.5%，所以集團打算加大直接銷售的比重，以增加毛利率及溢利的增長率，有望進一步提升業務的增長及溢利的表現。
5. 營運效率較佳
金鷹的溢利質素可以說是極佳，所以估值一直高企，預測市盈率高達23倍，溢利質素比新百貨明顯優勝，其中以租金開支的優勢最為突出，金鷹去年的租金開支只有1.29億元，佔總營業額的4%，而新百貨這項開支佔營業額的比例就達到24%。此外，金鷹的總營業額與新百貨相約，但是應付帳款及應收帳款都低得多，分別只有新百貨的大約58%及35%，反映金鷹的營運效率較佳，溢利的質素也較強。
至於金鷹的風險因素，現階段似乎不多，但有一點較值得留意，就是銀行貸款及負債上升的因素。
新百貨去年開始改變零銀行貸款的狀況，銀行貸款達到10億港元，而金鷹的情況亦十分相以，單是短期銀行貸款一項，去年就由4.6億元大升至14.8億元，而最直接的後果就是令到公司的利息開支，由前年的600多萬元大升至1,500多萬元，幸好金鷹的資產負債比率仍不算高，去年底為13.1%，但是負債如此急升的情況，仍值得關注。
金鷹這間公司，無論從行業前景、公司溢利質素、以及管理層的執行力來看，都不是「賣出的理由」，雖然公司估值一直高企，但隨着溢利持續而快速地增長，股價相信仍可以穩步上升，如果Arthur可以在19元以下分批買進此股，中長綫可以再望破頂，絕對有力升至28元以上。
20 Mar 12 - 濠賭收入結構 決定增長引擎
濠賭收入結構 決定增長引擎
來源： 經濟日報
欄名： 投資學堂
近日大市呈上落格局，但仍有部分板塊如濠賭股，走勢相當不俗，今期投資學堂將和大家探討一下濠賭股的分析要點。
重點︰
1. 博彩收入每月公佈，投資者可緊貼濠賭股營運
2. 貴賓廳（VIP）是博彩收入最大來源，增長見放緩
3. 中場賭枱業務（Mass）今年增長可望超越貴賓廳
澳門博彩業近年蓬勃發展，相信不少人都有作出相當的「貢獻」，算是香港人最熟悉的股票板塊之一，假日的熱鬧自不必多說，就算是平日亦是人流暢旺，其增長相對其他板塊而言，可說是相當的不俗。
博彩毛收入增長放緩
除了相對熟悉外，濠賭板塊本身亦具有相當的透明度，澳門博彩監察協調局每月都會公佈博彩毛收入數據，令投資者可以定期監察濠賭股的收入概況，對其營運一直有一定的把握，不至於業績公佈時才恍然大悟。
通常而言，博彩毛收入每月初公佈，大家可到澳門博彩監察協調局的網站查閱，據網站上的資料顯示，下次公佈時間在4月1日至5日間，宜密切留意。
最新的2月份博彩毛收入為242.9億元澳門元，較1月時的250.4億元為低，另外增長速度亦明顯放緩，2月份同比增長降至22.3%，為2009年以來的最低增長。事實上，博彩毛收入增速自去年8月份以57%見頂後便一直放緩，股價早已反映這種情況，現在的問題是，將來究竟會怎樣？
VIP增長似見曙光
要解答這個問題，首先便需要了解濠賭股在博彩方面的收入結構。濠賭股博彩收入主要可分為三類，分別是貴賓廳（VIP）、中場賭枱（Mass）及角子機（Slot）。
其中，貴賓廳業務以去年全年計，是增長最為迅速的一環，同比增速高達45%，本身亦是博彩毛收入內佔比最大的一部分，逾7成的收入來自這方面。但如圖三所見，貴賓廳業務的增長在第四季開始急轉直下，由前季的52%降至32%，顯而易見就是拖低博彩毛收入增長的主力。
不過，據德銀的報告指出，貴賓廳仲介人的每日轉碼數由1月份的170億元港元升至2月份的188億元港元，即使在新年效應過去仍有動力，似乎已開始見改善，亦即是增長放緩可能已經見底。
中場賭枱利潤率較高
貴賓廳業務由於是招呼豪客的關係，如前文所述，收入較高，逾8成的客戶來自內地富豪，因此留意旅客方面的數據亦有一定幫助，另外，因為要和仲介人分成，繳付佣金，貴賓廳業務的利潤率反而沒有中場賭枱那麼高，所以，雖然中場賭枱佔整體博彩毛收入只有2成多（見圖二），但若以利潤計，卻並不算少（見圖五）。
中場賭枱其實亦即是主要普羅大眾「搏殺」的地方，數量龐大但數額與貴賓廳相比顯然不及，但就勝在較為穩定，雖見一定回落但幅度卻不算大，德銀預測，今年全年的增長在37%左右，即與現水準相若，亦較貴賓廳的增長為高。
留意收入結構
至於角子機方面，佔比只有個位數，增長亦不算特別標青，因此分析的主要目標還是要放在貴賓廳及中場賭枱之上，熟悉濠賭股的收入分佈，若最新公佈的某一項數據較突出，便可以行先一步。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
金沙、美高梅VIP佔比較低
就算有部分讀者未曾接觸過濠賭股，但應該大部分人都認識澳博（00880），澳博作為濠賭股的龍頭大哥，在澳門經營博彩多年屹立不倒，至今仍然以高達20間賭場的優勢，控制著近30%的市場佔有率（以博彩毛收入計），遠較其後金沙中國（01928）及銀娛（00027）為多。
銀娛貴賓廳佔比最高
澳博的整體市場佔有率領先同儕，在貴賓廳業務（VIP）及中場賭枱（Mass）方面的市佔率亦一樣是名列前茅，而以自身分佈來看，則是比較偏向貴賓廳業務，以收入計，近7成收入來自貴賓廳，但同前文所述，由於分成的關係，貴賓廳利潤率較低，以EBITDA計，佔比則近5成左右。
而據德銀的報告指出，銀娛的貴賓廳業務在其EBITDA的佔比中最高，預測今年將達51%，永利澳門（01128）則以49%緊隨其後，不過，若以估值計，則顯然銀娛較為「抵買」，EV/EBITDA為11.8倍，較永利澳門的13.4倍為佳。如果接下來貴賓廳業務的數據見復蘇，銀娛應該受惠不少。
金沙中國項目將開幕
不過，市場普遍認為，今年中場賭枱的增長會較佳，若以此推論，則金沙中國（01928）及美高梅（02282）等可能更有機會跑出，金沙中國的貴賓廳業務佔比最少，預測今年30%不到，中場賭枱的EBITDA佔比則預測有46%，應可受惠于這方面較高的增長。
此外，金沙中國于4月初將有大型綜合度假村項目Sands Cotai Central（SCC）開幕，一般而言，若有新項目開幕，通常都可以令遊客數字大增，以此推測，4月份濠賭股應可有所憧憬，其中，當然以金沙中國尤甚，加上新開項目可搶佔市場佔有率，以銀娛為例，去年賭場開幕，市佔率由第二季的13%增加至第三季的19%，可見一斑，故而金沙亦應可看高一線。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
為何濠賭股要用EBITDA？
談及濠賭股的業績時，很多時候都會聽到EBITDA，不過，可能部分讀者都不太明白EBITDA具體是甚麼東西，只是大概知道是和盈利有關，下文將和大家細述個中究竟。
EBITDA，亦即除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利，是衡量公司盈利的其中一項重要指標。EBITDA將財務（利息支出）及稅務（稅項）上的影響剔除，加強可比性，更重要的是，將折舊（Depreciation）及攤銷（Amortization）這兩項非現金支出的影響也去除，加回在利潤之內，令EBITDA數字比較貼近現金流，較能反映盈利能力。
正因如此，EBITDA特別適用於容易受利息支出、折舊及攤銷等影響的公司，簡單而言，大多是資本密集型行業，電訊行業便是一例。
而濠賭股由於賭場的利息支出及折舊攤銷較高，亦在此列。值得一提的是，濠賭股的博彩稅其實早已在經營利潤內已經扣除（基本上在濠賭股的損益表內，博彩收益之下就是博彩稅支出），所以，濠賭股的EBITDA已反映博彩稅支出。
與此同時，由於傾向以EBITDA作比較，因此在估值上亦並不單以PE作評估，而是普遍用EV/EBITDA，用途與PE完全一樣。
來源： 經濟日報
欄名： 投資學堂
近日大市呈上落格局，但仍有部分板塊如濠賭股，走勢相當不俗，今期投資學堂將和大家探討一下濠賭股的分析要點。
重點︰
1. 博彩收入每月公佈，投資者可緊貼濠賭股營運
2. 貴賓廳（VIP）是博彩收入最大來源，增長見放緩
3. 中場賭枱業務（Mass）今年增長可望超越貴賓廳
澳門博彩業近年蓬勃發展，相信不少人都有作出相當的「貢獻」，算是香港人最熟悉的股票板塊之一，假日的熱鬧自不必多說，就算是平日亦是人流暢旺，其增長相對其他板塊而言，可說是相當的不俗。
博彩毛收入增長放緩
除了相對熟悉外，濠賭板塊本身亦具有相當的透明度，澳門博彩監察協調局每月都會公佈博彩毛收入數據，令投資者可以定期監察濠賭股的收入概況，對其營運一直有一定的把握，不至於業績公佈時才恍然大悟。
通常而言，博彩毛收入每月初公佈，大家可到澳門博彩監察協調局的網站查閱，據網站上的資料顯示，下次公佈時間在4月1日至5日間，宜密切留意。
最新的2月份博彩毛收入為242.9億元澳門元，較1月時的250.4億元為低，另外增長速度亦明顯放緩，2月份同比增長降至22.3%，為2009年以來的最低增長。事實上，博彩毛收入增速自去年8月份以57%見頂後便一直放緩，股價早已反映這種情況，現在的問題是，將來究竟會怎樣？
VIP增長似見曙光
要解答這個問題，首先便需要了解濠賭股在博彩方面的收入結構。濠賭股博彩收入主要可分為三類，分別是貴賓廳（VIP）、中場賭枱（Mass）及角子機（Slot）。
其中，貴賓廳業務以去年全年計，是增長最為迅速的一環，同比增速高達45%，本身亦是博彩毛收入內佔比最大的一部分，逾7成的收入來自這方面。但如圖三所見，貴賓廳業務的增長在第四季開始急轉直下，由前季的52%降至32%，顯而易見就是拖低博彩毛收入增長的主力。
不過，據德銀的報告指出，貴賓廳仲介人的每日轉碼數由1月份的170億元港元升至2月份的188億元港元，即使在新年效應過去仍有動力，似乎已開始見改善，亦即是增長放緩可能已經見底。
中場賭枱利潤率較高
貴賓廳業務由於是招呼豪客的關係，如前文所述，收入較高，逾8成的客戶來自內地富豪，因此留意旅客方面的數據亦有一定幫助，另外，因為要和仲介人分成，繳付佣金，貴賓廳業務的利潤率反而沒有中場賭枱那麼高，所以，雖然中場賭枱佔整體博彩毛收入只有2成多（見圖二），但若以利潤計，卻並不算少（見圖五）。
中場賭枱其實亦即是主要普羅大眾「搏殺」的地方，數量龐大但數額與貴賓廳相比顯然不及，但就勝在較為穩定，雖見一定回落但幅度卻不算大，德銀預測，今年全年的增長在37%左右，即與現水準相若，亦較貴賓廳的增長為高。
留意收入結構
至於角子機方面，佔比只有個位數，增長亦不算特別標青，因此分析的主要目標還是要放在貴賓廳及中場賭枱之上，熟悉濠賭股的收入分佈，若最新公佈的某一項數據較突出，便可以行先一步。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
金沙、美高梅VIP佔比較低
就算有部分讀者未曾接觸過濠賭股，但應該大部分人都認識澳博（00880），澳博作為濠賭股的龍頭大哥，在澳門經營博彩多年屹立不倒，至今仍然以高達20間賭場的優勢，控制著近30%的市場佔有率（以博彩毛收入計），遠較其後金沙中國（01928）及銀娛（00027）為多。
銀娛貴賓廳佔比最高
澳博的整體市場佔有率領先同儕，在貴賓廳業務（VIP）及中場賭枱（Mass）方面的市佔率亦一樣是名列前茅，而以自身分佈來看，則是比較偏向貴賓廳業務，以收入計，近7成收入來自貴賓廳，但同前文所述，由於分成的關係，貴賓廳利潤率較低，以EBITDA計，佔比則近5成左右。
而據德銀的報告指出，銀娛的貴賓廳業務在其EBITDA的佔比中最高，預測今年將達51%，永利澳門（01128）則以49%緊隨其後，不過，若以估值計，則顯然銀娛較為「抵買」，EV/EBITDA為11.8倍，較永利澳門的13.4倍為佳。如果接下來貴賓廳業務的數據見復蘇，銀娛應該受惠不少。
金沙中國項目將開幕
不過，市場普遍認為，今年中場賭枱的增長會較佳，若以此推論，則金沙中國（01928）及美高梅（02282）等可能更有機會跑出，金沙中國的貴賓廳業務佔比最少，預測今年30%不到，中場賭枱的EBITDA佔比則預測有46%，應可受惠于這方面較高的增長。
此外，金沙中國于4月初將有大型綜合度假村項目Sands Cotai Central（SCC）開幕，一般而言，若有新項目開幕，通常都可以令遊客數字大增，以此推測，4月份濠賭股應可有所憧憬，其中，當然以金沙中國尤甚，加上新開項目可搶佔市場佔有率，以銀娛為例，去年賭場開幕，市佔率由第二季的13%增加至第三季的19%，可見一斑，故而金沙亦應可看高一線。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
為何濠賭股要用EBITDA？
談及濠賭股的業績時，很多時候都會聽到EBITDA，不過，可能部分讀者都不太明白EBITDA具體是甚麼東西，只是大概知道是和盈利有關，下文將和大家細述個中究竟。
EBITDA，亦即除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利，是衡量公司盈利的其中一項重要指標。EBITDA將財務（利息支出）及稅務（稅項）上的影響剔除，加強可比性，更重要的是，將折舊（Depreciation）及攤銷（Amortization）這兩項非現金支出的影響也去除，加回在利潤之內，令EBITDA數字比較貼近現金流，較能反映盈利能力。
正因如此，EBITDA特別適用於容易受利息支出、折舊及攤銷等影響的公司，簡單而言，大多是資本密集型行業，電訊行業便是一例。
而濠賭股由於賭場的利息支出及折舊攤銷較高，亦在此列。值得一提的是，濠賭股的博彩稅其實早已在經營利潤內已經扣除（基本上在濠賭股的損益表內，博彩收益之下就是博彩稅支出），所以，濠賭股的EBITDA已反映博彩稅支出。
與此同時，由於傾向以EBITDA作比較，因此在估值上亦並不單以PE作評估，而是普遍用EV/EBITDA，用途與PE完全一樣。
20 Mar 12 - 3月 留言版（四）
■ 04 Sep 11 - 9月 留言版（一）
■ 19 Sep 11 - 9月 留言版（二）
■ 01 Oct 11 - 10月 留言版（一）
■ 13 Oct 11 - 10月 留言版（二）
■ 28 Oct 11 - 11月 留言版（一）
■ 15 Nov 11 - 11月 留言版（二）
■ 01 Dec 11 - 12月 留言版
■ 02 Jan 12 - 1月 留言版
■ 01 Feb 12 - 2月 留言版（一）
■ 14 Feb 12 - 2月 留言版（二）
■ 28 Feb 12 - 3月 留言版（一）
■ 05 Mar 12 - 3月 留言版（二）
■ 13 Mar 12 - 3月 留言版（三）
2012年3月19日星期一
19 Mar 12 - 謝清海 錯中啟悟 新投資法
獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市
來源: iMoney
成立19年的本地基金公司惠理集團（00806），多年來在基金界獲獎無數，因其每每能在被市場忽視的細價股中發掘「倍升股」，截至今年1月底管理的資產 高達77億美元（約600億港元）。惠理的創辦人、主席兼聯席首席投資總監謝清海，更被市場冠以「股壇金手指」美譽。
去年下半年外圍局勢惡化，全年恒指跌幅近20%，不少基金「中伏」，深信「揀股不揀市」的惠理亦難倖免，旗艦基金——「惠理價值基金」去年雖略為跑贏大市，但其回報僅為-17%。
雖然如此，謝清海接受本刊獨家專訪時揚言仍然「200%相信價值投資」，信念堅定不移。不過他亦坦承去年下半年未有及時關
注宏觀局勢對市況的影響，但在汲取教訓後已有所啟悟。
面對環球經濟新形勢，他相信憑價值揀股外，入市前亦須審視各國政府與央行政策對股市的影響。
謝清海認為，雖然港股表現波動，在21000點徘徊，但在估值吸引及「選舉年」等因素支持下，過剩的流動性有望推高股市。縱然在訪問期間謝清海及其團隊， 包括執行董事兼聯席首席投資總監蘇俊祺及高級基金經理王焱東等未有點名推介股份，但就表示看好能源、消費及內房3大板塊，投資者且聽3位一席話來作上半年 投資部署。
港股篇︰汲取教訓捲土重來
有人說2011年是「價值投資者的陷阱」，對於有「亞洲對冲基金業教父」（Godfather of the Asian Hedge Fund Industry）之稱的惠理集團主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）而言，確實是個陷阱。謝清海在接受本刊獨家專訪時笑說，沒料到在金融海嘯過後，2011年恒指會因美國國債被標普降級、希臘和意大利國債違約等問 題而現波動且下跌近20%，他強調錯在自己低估了外圍宏觀形勢的影響力。
誠言，突如其來的「驚嚇」，令聞名世界的投資大師均被殺個措手不及，連鼎鼎大名的「沽神」保爾森（John Paulson）及「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）都幾乎沒頂。惠理基金的旗艦「惠理價值基金」（A單位）去年亦錄得-17.2%回報。縱使謝清海仍為跑贏大市而倒吁一口氣，但其「股壇金手 指」之名卻因此而蒙污。過去惠理的「無寶不落」，往往令投資者單靠追蹤惠理手影，就能獲高回報，但2011年這支老調卻未能重彈。
確定犯錯後應即止蝕
到底謝清海自己及讓他引以為傲的團隊如何錯估形勢？翻查資料，謝清海於去年6月時還說看好下半年港股，預測恒指有機會上見27000點，更深信下半年的走 勢會較上半年為佳。6月中他接受本刊訪問時亦曾表示（參考2011年6月18日第191期「封面故事」），看好下半年大市的表現，並預言至去年底，恒指表 現將較當時的水平高（2011年6月17日恒指收報21695點）。然而事與願違，恒指在去年下半年表現跌幅達19%，最後一個交易日僅收報18434 點。
港股去年第四季的表現確實差強人意，10月恒指更曾低見16170點。謝清海回答：「去年下半年確實是一個陷阱，人人都被套，沒料到這其實是『政策市』！ 在環球央行大肆印銀紙，通脹料將高企下，我不想增持現金，因為存款利息為零，持現金會輸，那時候唯有投資才可抗通脹，大家根本沒選擇。」
「當時我真的相信投資股市會帶來希望，現在我承認看錯了。然而我仍然200%相信價值投資，亦不相信價值投資已死！」除了因為他曾獲邀列席由哥倫比亞大學 商學院與Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing聯合舉辦的第二十屆Graham & Dodd早餐年會，被視為在價值投資領域上作過出色貢獻外，還因為他真心相信，價值投資能為投資者帶來財富，過去如是，將來也如是。
其實每人都難免犯錯，作為基金經理，尤其是管理資產規模達70億美元的惠理基金舵手，在投資上犯下錯誤後該如何自處？謝清海坦言，創業19年來，惠理的團 隊曾犯下不少錯誤，「大約我們買入3隻股份中有1隻可能是錯的，最重要的是當你肯定自己犯了錯後，不管是否蝕錢，都要第一時間將股份賣掉。」
改投資方法應對新形勢
每次的錯誤同樣令惠理的團隊上了寶貴一課。總結去年的失誤，謝清海認為問題出於團隊對宏觀市況關注度不足。惠理基金一直採取以「由下而上」、「揀股不揀 市」的方法投資，着重企業自身的價值多於宏觀政策的變化。然而去年下半年起，歐美先後出現金融危機，市場已轉為「政策市」，市況表現並不單由企業的價值去 決定，這個轉變令資深的投資者如惠理也一度調節不過來，旗下主要基金「惠理價值基金」（A單位）回報在去年9月一度按月跌19.8%，是自2008年10 月金融海嘯爆發以來最差的單月表現。
汲取教訓，謝清海於去年底開始更關注宏觀局勢的變化，而惠理的基金團隊亦已制定出一套新的研究策略去投資。謝清海介紹說︰「現時我們約75%的資源會用 『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即 所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」
經一事長一智，過去兩個月惠理顯然已採用全新策略，旗下基金又開始積極尋寶了。縱使今年首兩個月基金僅錄得約15%的回報，仍未能跑贏恒指的17%，但謝清海深信，今年肯定能有一番作為。他說：「今年我不太擔心股市會像去年一般，因為在環球推行量化寬鬆下，流動性大增，資金在苦無出路下，惟有投資股市。我 亦建議投資者作分散投資，當中股票實屬必選。」
至於下半年的市況，他認為歐債問題仍存隱憂，相信上半年較下半年為佳，現階段可做的就是用心揀股，多作公司探訪從而發掘「價值股」，這才是自己能力範圍內控制到的事。
待港股回落分段入市
那麼現在是入市時最佳時機嗎？惠理集團聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「惠理今年的投資策略仍屬審慎，至今我們所持的現金水平不算太高，故雖說審慎卻仍會 較去年進取。其實由2月開始，特別是推出了規模合共達1萬億歐元的第一、二輪長期再融資操作（LTRO）後，我們開始較進取。」
謝清海認為：「在內地經濟增長達9%，加上企業盈利增長達15%下，港股的表現卻仍然跑輸美國，反映股價與實際經濟已脫軌；按市盈率計算，目前內地在本港上市公司的估值仍然非常吸引。」
他之所以對今年股市表現較為樂觀，是因為今年是「選舉年」，美國和法國等選民都不喜歡聽壞消息，因此各地政府與央行都會在選舉壓力下推高股市。美國聯儲局 主席伯南克（Ben Bernanke）已明言，低息政策將持續至2014年，歐洲又有LTRO，凡此種種都增加了市場的流動性，令股市有持續向上的誘因。
蘇俊祺續說：「內地方面亦有利好消息，我們認為今年內地仍可維持軟着陸，有8%至8.5%的GDP增長，通脹會控制在4%，下半年會繼續向好，主因有三： 一、內地房地產成交量開始有回暖迹象，尤其是3月較去年平均數有所增長，大家都知道，房地產佔GDP增長近20%，所以如果你見到一手樓銷售已從低位反 彈，就代表經濟會增長，這是很明顯的指標。我認為下半年這方面的貢獻將有所增加。」
「二、歐洲和美國的採購經理人指數（PMI）有上升的趨勢，這會對出口股有利。我們看到定單開始有少許回暖。而出口拉動中國經濟增長為30%，故對內地的 經濟增長亦很有幫助。三、我們看到1月和2月新增貸款仍處於一個低水平，但廣義貨幣供應（M2）增速目標又要達到14%，我覺得貸款額度會慢慢放寬，尤其 在下半年，甚至在第二季開始放寬以拉動實體經濟。」
蘇俊祺續說：「第一季數據可能會較令人失望，但作為長綫投資者，我覺得等第一季所有數據公布後，就可以入市。短期內股市仍會較為波動，近日港股回升只屬反彈而已，待港股稍為回落就可分段入市。」
投資股市黃金抗通脹
要分段入市，還要選對方向，在汲取教訓後，謝清海可有投資建議？他回應：「近期我與團隊幾乎每周都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪 個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上，現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。 其實只要做過詳盡資料搜集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」
為此，謝清海旗下的「惠理價值基金」一直持有中國石油（00857）及中國神華（01088）股份，分別佔基金資產規模的9.6%及8.2%（見44頁 表），他深信在內地通脹下行下，將給予中央改革天然氣價格機制的空間，過去「上游賺，下游蝕」的能源巨頭中石油，相信將受惠於天然氣價格改革。估值方面， 中石油今年預測市盈率只有10.7倍，股息率回報達4.2厘。而神華的「一條龍」模式亦能在每個環節賺盡，故甚可取。
除油價看漲外，一向愛金的他，繼續叫投資者買金。資料顯示，謝清海早於2002年已叫人買金，亦身體力行，將5%資金投資於黃金。今天他仍堅稱：「在歐美不斷印銀紙下，可買黃金來抗通脹。當下銀行存款利率吸引力甚低，人們正面對存款漸變成垃圾的困惑。」
雖然他認為在大量流動性支持下，投資股票仍是不錯的選擇，但歐美各國不能長時間大量印鈔票，總有一天，投資者會醒覺，印銀紙不能持之以恒，總有一天會出現下一個金融海嘯，但海嘯到來的時間，他卻說無法預測。
200%相信價值投資
去年初，市場對港股的走勢，多預測為「先低後高」，豈料隨着歐債危機不斷蔓延，美國又被歷史性降級，加上內地又有經濟增長放緩之憂，在種種因素交結下，恒 指全年累跌20%，呈「先高後低」格局，讓不少機構投資者大跌眼鏡。除了部分能及時轉用沽空策略的基金能力保不失外，不少長綫基金或長短倉基金結果都出現 負回報。
去年為價值投資者陷阱
對價值投資者而言，去年更被喻為「價值投資者的陷阱」。皆因去年企業盈利逐步復甦，但恒指的估值仍處於歷史偏低水平，原是奉行價值投資者最樂於見到、最適合投資的時機，奈何大市在下半年急轉直下，將這些在去年上半年錄得不俗回報的投資者殺個措手不及。
作為以信奉價值投資揚名的惠理基金也難以倖免，去年公司旗艦基金——「惠理價值基金」的表現全年計錄得17%的虧蝕，只是略為跑贏大市。
謝清海坦言，去年上半年該基金的表現尚可，問題是下半年出現的大跌拖累基金表現。「去年下半年，其實不止對價值投資者而言是陷阱，對所有投資者都是，除非你沽空市場，因為當時投資者對宏觀局勢十分憂慮，擔心2008年的金融海嘯又會重演。」
縱然認為今年市場仍會十分波動，但謝清海的價值投資信念未有絲亳動搖。他堅定地說︰「當然相信，200%肯定！買入有價值的東西，這是一個投資的常識。」
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打造世界級基金集團
惠理早前宣布，將斥資4,050萬元人民幣，向比聯收購中外合資的基金公司金元比聯基金管理（下稱金元比聯）49%的股權，意味着土生土長的惠理基金，正式踏出進入內地基金業的一大步。
「我們有一個理想，是希望將惠理打造成世界級的基金管理集團。我們是首間香港資產管理公司收購一間內地基金公司，作為香港人，這是件很值得驕傲的事，不是 嗎？」談到收購金元比聯，謝清海形容為公司策略性的合作，預料未來數年不會為惠理帶來收入貢獻，目前正與金元比聯的合作夥伴商談推出新產品，但具體內容不 便透露。
金元比聯於2006年成立，目前資產管理規模約9.7億元人民幣，並有7隻基金，包括股票型、債券型、混合型及保本型4種。收購後，金元比聯將易名為「金元惠理基金管理」（下稱金元惠理）。
至於金元比聯的大股東，持股51%的金元證券，雖然在內地屬中型證券商，但其母公司為首都機場集團，股東背景強勁。
內地基金業潛力巨大
在基金界打滾十數年，謝清海認為內地的基金業市場正在萌芽，潛力不容忽視︰「內地有逾12億人口，居民收入正在上升，儲蓄率又高，而基金牌照的發行是由監 管機構控制的，市場競爭對手亦有限。最大的問題是基金分銷渠道不多，所以佣金收費不便宜，令產品的利潤率不高。」截至去年底止，中國互惠基金業只有69家 基金管理公司，管理資產約2.19萬億元人民幣，相對內地超過80萬億元人民幣的存款，只是九牛一毛。
謝清海認為，監管機構的逐步放寬，將有助基金業的發展︰「內地的投資產品目前種類較單一，規管也很嚴格，但情況正在慢慢轉變。新任中證監主席郭樹清上場後 鼓勵金融產品的創新，例如基金可參與股指期貨、沽空個股等等，目前金元比聯都未有類似的產品，但未來5年內，這方面的發展潛力會很大。」
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惠理全年純利跌七成
作為基金管理公司，惠理的主要收入來源是基金的管理費及表現費兩項，其中表現費是按基金表現收取，故去年下半年大市急轉直下，惠理期內的表現費大幅倒退八成，拖累去年公司全年收入按年跌36%，純利更大跌74%至1.67億元。
中銀國際在惠理公布業績後發表報告指出，隨着今年市場復甦，惠理由年初至今的基金表現強勁，帶動資產管理規模上升，但要注意全球股市若出現大跌，將是惠理 的一大風險。考慮到惠理的資產管理規模持續擴張、基金往績表現強勁以及投資於內地的策略明確，該行對惠理重申「買入」評級，目標價為6.28元。
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中國篇︰世銀報告透視內地經濟
由經濟數據和研究報告可見，內地經濟明顯放緩，且超出市場預期，尤其個別行業也反映出同一趨勢。本來謝清海一直猜想下一個驚喜有機會來自內地的信貸放鬆，然而去年11月國務院總理溫家寶一番講話，令這個驚喜出現的可能性大減。
他說：「溫總理重申金融市場服務實體經濟，意味不會因為希望股市回升而調低息口，他覺得這是愚蠢的，要改善民生和經濟穩定發展，應從實體經濟入手，而非金融市場，所以我之前打賭內地經濟狀況差於預期，會增加中央大幅放水的可能性，但現在則變得不太確定了。」
名義經濟增長或達12.5%
的確，去年溫總理在考察天津和溫州等地後，提出「適時適度預調微調」，把焦點放回實體經濟上，但對樓市、投資等信貸未有放鬆的迹象。溫總理上周將今年內地 經濟增長預測下調至7.5%，他估計內地經濟出現硬着陸的機會不大，「一些西方分析員又開始討論內地經濟硬着陸的可能性，他們也在玩下一個驚奇的遊戲，令 他們想沽空中國股票，但我不覺得會出現硬着陸。」
他說：「中國政府經常低估了增長，今年增長很有可能在8.5%，若實質增長在8.5%，加上4%通脹率，名義經濟增長將達12.5%，這將可推高企業盈利增長，今時今日確實不俗。」
惠理高級基金經理王焱東亦表示，市場似乎反應過敏，其實內地的基金經理均意識到今年經濟增長會遜於去年，因內地正經歷經濟結構的調整，不太可能再利用投資刺激經濟增長，所以這個預期是很明顯的。
長遠來說，謝清海更關心內地經濟未來如何轉型，他大力推薦讀者鑽研世界銀行《2030年的中國》報告，從中尋找未來10年至20年的投資機會，無獨有偶，基金經理陸東早前亦推介這份報告，足見該報告的份量。
該報告提到多項結構性改革的建議，着重於「如何做」，而不是「做甚麼」，包括如何鞏固市場經濟發展基礎、改革和重組國有企業與銀行、提高資源利用效率等議題。
創新制度影響中港股市
他認為，這份世銀報告相當重要，它討論了內地未來應如何轉型，不僅僅是一般政策上的修改或轉變，而是整個制度的改頭換面，類似1979年鄧小平的改革開放政策。
他說：「中國須改變目前的經濟模式，出口導向型經濟已行不通，內地的高速增長和發展始於鄧小平的開放政策，現在我們需要另一個鄧小平再來一次翻天覆地的轉 變，也許不是一個人物，而是一個制度。而焦點將集中在內地本身，把市場變得更具生產力和效率，如何改革或重組國營部門，令市場更加自由，我覺得這個轉變將 影響未來10年至20年的中港經濟和股市。」
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國家資本主義屬過渡
2008年金融海嘯一役，歐美等主要西方國家一直奉行的自由市場經濟主義制度，最終釀成一發不可收拾的全球金融危機，反而實行國家資本主義的中國，在 2009年毅然推出4萬億元人民幣的救市方案，成功穩定市場信心，解決了金融市場的燃眉之急。此後一場有關自由市場資本主義與國家資本主義哪個較可行的辯 論，在西方市場悄然展開。
1993年已設立基金公司的謝清海，歷見包括七十年代至八十年代的南韓、由蔣介石及蔣經國父子統領的台灣，都由擁戴國家資本主義慢慢走向至自由市場經濟， 他認為國家資本主義只是一個過渡期，在中國亦不例外。事實上，他認為內地在「十二五」規劃中提出要發展教育、社會福利、環保等方面，已是為改善人民生活踏 出重要一步。
人民漸抗拒資本管制
同時他認為在內地，已有部分人開始覺得國家資本主義行不通，公眾亦不願意去接受。「在內地，居民的金錢可投資的地方不多，只能存進銀行、買房地產或股票， 由於資本流出的管制，想將錢投到境外買美股是很難的。這對國家而言是好事，因為銀行永遠有很多存款可以應對危機，但對人民而言就很不利了，因為他們的存 款，大多用以間接資助國企，讓她們可以從銀行裏借到很便宜的資金。隨着人民的教育水平提升，他們會開始不接受這種情況，將想辦法到海外投資。」
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選股篇︰3大板塊具投資價值
由謝清海帶領的惠理基金崇尚價值投資，擅長「由下而上」的揀股方法，特別看重股份本身的投資價值。在訪問期間，雖然謝清海和蘇俊祺並無點名推介個股，但從他們看好的板塊，以及基金持股情況，讀者可從中找出一些蛛絲馬迹，有一定參考價值。
能源板塊
在眾多板塊中，不難發現能源板塊在惠理旗下基金相當吃重，以「惠理價值基金」為例，截至今年2月底止，能源板塊佔了基金的兩成比重，其中中石油更居10大持股的首位，比重高達9.6%。
事實上，自年初至今，石油股大幅跑贏大市，中石油和中國海洋石油（00883）分別升17.7%和23.3%，同期恒指僅升15.6%。無他，中東局勢緊 張，刺激國際油價持續高企，是利好石油股的原因，更重要是中央調高油企暴利稅起徵點，以及市場屢傳內地上調成品油價格，亦是石油股股價上升的催化劑。
謝清海不諱言，能源板塊造好是他們猜中的「驚奇」之一，而事實證明石油股走勢之強更超乎他們想像。惠理之所以押重注在石油股，皆因他們看好中央將繼續放鬆成品油價格管制，讓內地成品油價拉近與國際油價的距離，換言之，可減低煉油虧蝕，有利石油股。
上調成品油價為大趨勢
「我們認為這是一個無可避免的趨勢，皆因內地目前面對的最大問題是過分依賴進口石油，這個情況並不能持續下去，其中一個理由是，內地成品油售價脫離現實，無法給予消費者正確的價格訊號，若成品油價過低，結果只會造成浪費。」謝清海說。
他表示，早前發改委已上調成品油價格，而這個趨勢亦將會持續，但參考過往經驗，政策調整的速度往往緩慢，並且取決於通脹情況，一旦通脹掉頭回升，上調成品油價的步伐或會停止。
消費板塊
基金資料顯示，消費相關行業也佔其組合相當大比例，以「惠理價值基金」為例，單是非日常生活消費品和日常消費品兩板塊，比重已佔了高達28%，而在基金10大持股中，則有國美電器（00493）、正通汽車（01728）和華晨中國（01114）上榜。
蘇俊祺說：「我們喜歡奢侈消費股，但老實講，不少消費股的估值昂貴，但我們仍找到一些市盈率在10倍至12倍的股份，現時基金持有奢侈汽車製造商、汽車分銷商和百貨公司，大部分今年市盈率低於13倍，同時未來兩年至三年盈利增長可達20%至30%。」
隨着居民收入日增，內地的消費模式正在轉變，消費者更着重品牌、產品質素和服務，不再只看價錢，好像汽車板塊，他特別提醒讀者並非所有汽車股俱佳，從銷售 數據可見，一般汽車與高檔品牌汽車的情況背道而馳。「內地整體汽車市場表現不佳，若你看首兩個月的情況，客車銷售確實回落，但高檔車的增長卻迅速，像平 治、Audi和BMW的銷售增長超過20%。」難怪他們會對生產高檔車的華晨情有獨鍾，旗下多個基金均持有該股。
4S模式每個部分皆賺錢
汽車製造商之外，蘇俊祺也極看好汽車經銷商行業，形容其前景更勝製造商。他指現時內地汽車經銷商多達2,000家至3,000家，惟大部分的規模較小，是 故規模較大的經銷商可透過併購，加快其增長；值得注意的是，主要業務之一的售後服務，其增長相當迅速，且毛利率高達五成，更是該行業的亮點。
「不少投資者都不清楚售後服務的毛利頗高，若跟其他成熟市場比較，一些具有規模的汽車經銷商，在過去5年至10年間售後服務的毛利率相當穩定，加上內地的汽車滲透率偏低，未來市場將不斷擴大，這部分的增長仍可持續一段日子。」他說。
事實上，謝清海對汽車經銷商的商業模式也讚不絕口，他說：「這種商業模式叫『4S』，包括汽車銷售（Sale）、零部件（Spare Part）、售後服務（Service）和信息回饋（Survey），每個部分都可賺錢，這個行業實在太好。」
內房板塊
相比能源和消費板塊，他們對內房板塊的看法較中性，最近也調低該板塊的比重，但重申內房股的估值便宜。
蘇俊祺說：「之前買入內房股，我們覺得是一個逆向操作，市場並不看好，無人問津，估值低得誇張，只花兩、三元便可買到價值10元的資產，就算樓價再跌，依 然覺得好抵。」但值得注意的是，內房股已由低位反彈不少，自年初至今的升幅達四、五成以上，估值不似去年般極度偏低。而本刊翻查紀錄也顯示，惠理基金在過 去一個月先後減持恒大地產（03333）和合富輝煌（00733）等股。
他透露基金早前已調低內房股的比重，考慮到現估值仍算便宜，加上內地樓市好轉，特別是一手成交開始回升，基金仍會繼續持有手上的內房股。
謝清海Profile
58歲，馬來西亞華僑
現職︰惠理集團主席兼聯席首席投資總監
事業及榮耀︰
2010年獲《AsianInvestor》選為亞洲對冲基金行業25位最具影響力人物之一
2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一
2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」
2003年獲《Assets Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」
1993年與葉維義共同創立惠理基金管理公司
1989年出任香港摩根建富（Morgan Grenfell）集團研究及交易部主管
曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》任職財經記者
蘇俊祺Profile
36歲
現職︰惠理集團執行董事兼聯席首席投資總監
事業︰
2010年升至聯席首席投資總監
2009年獲升為副投資總監
2005年升為惠理基金的高級基金經理
2004年晉升至惠理基金的基金經理
1999年加入惠理出任分析員
來源: iMoney
成立19年的本地基金公司惠理集團（00806），多年來在基金界獲獎無數，因其每每能在被市場忽視的細價股中發掘「倍升股」，截至今年1月底管理的資產 高達77億美元（約600億港元）。惠理的創辦人、主席兼聯席首席投資總監謝清海，更被市場冠以「股壇金手指」美譽。
去年下半年外圍局勢惡化，全年恒指跌幅近20%，不少基金「中伏」，深信「揀股不揀市」的惠理亦難倖免，旗艦基金——「惠理價值基金」去年雖略為跑贏大市，但其回報僅為-17%。
雖然如此，謝清海接受本刊獨家專訪時揚言仍然「200%相信價值投資」，信念堅定不移。不過他亦坦承去年下半年未有及時關
注宏觀局勢對市況的影響，但在汲取教訓後已有所啟悟。
面對環球經濟新形勢，他相信憑價值揀股外，入市前亦須審視各國政府與央行政策對股市的影響。
謝清海認為，雖然港股表現波動，在21000點徘徊，但在估值吸引及「選舉年」等因素支持下，過剩的流動性有望推高股市。縱然在訪問期間謝清海及其團隊， 包括執行董事兼聯席首席投資總監蘇俊祺及高級基金經理王焱東等未有點名推介股份，但就表示看好能源、消費及內房3大板塊，投資者且聽3位一席話來作上半年 投資部署。
港股篇︰汲取教訓捲土重來
有人說2011年是「價值投資者的陷阱」，對於有「亞洲對冲基金業教父」（Godfather of the Asian Hedge Fund Industry）之稱的惠理集團主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）而言，確實是個陷阱。謝清海在接受本刊獨家專訪時笑說，沒料到在金融海嘯過後，2011年恒指會因美國國債被標普降級、希臘和意大利國債違約等問 題而現波動且下跌近20%，他強調錯在自己低估了外圍宏觀形勢的影響力。
誠言，突如其來的「驚嚇」，令聞名世界的投資大師均被殺個措手不及，連鼎鼎大名的「沽神」保爾森（John Paulson）及「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）都幾乎沒頂。惠理基金的旗艦「惠理價值基金」（A單位）去年亦錄得-17.2%回報。縱使謝清海仍為跑贏大市而倒吁一口氣，但其「股壇金手 指」之名卻因此而蒙污。過去惠理的「無寶不落」，往往令投資者單靠追蹤惠理手影，就能獲高回報，但2011年這支老調卻未能重彈。
確定犯錯後應即止蝕
到底謝清海自己及讓他引以為傲的團隊如何錯估形勢？翻查資料，謝清海於去年6月時還說看好下半年港股，預測恒指有機會上見27000點，更深信下半年的走 勢會較上半年為佳。6月中他接受本刊訪問時亦曾表示（參考2011年6月18日第191期「封面故事」），看好下半年大市的表現，並預言至去年底，恒指表 現將較當時的水平高（2011年6月17日恒指收報21695點）。然而事與願違，恒指在去年下半年表現跌幅達19%，最後一個交易日僅收報18434 點。
港股去年第四季的表現確實差強人意，10月恒指更曾低見16170點。謝清海回答：「去年下半年確實是一個陷阱，人人都被套，沒料到這其實是『政策市』！ 在環球央行大肆印銀紙，通脹料將高企下，我不想增持現金，因為存款利息為零，持現金會輸，那時候唯有投資才可抗通脹，大家根本沒選擇。」
「當時我真的相信投資股市會帶來希望，現在我承認看錯了。然而我仍然200%相信價值投資，亦不相信價值投資已死！」除了因為他曾獲邀列席由哥倫比亞大學 商學院與Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing聯合舉辦的第二十屆Graham & Dodd早餐年會，被視為在價值投資領域上作過出色貢獻外，還因為他真心相信，價值投資能為投資者帶來財富，過去如是，將來也如是。
其實每人都難免犯錯，作為基金經理，尤其是管理資產規模達70億美元的惠理基金舵手，在投資上犯下錯誤後該如何自處？謝清海坦言，創業19年來，惠理的團 隊曾犯下不少錯誤，「大約我們買入3隻股份中有1隻可能是錯的，最重要的是當你肯定自己犯了錯後，不管是否蝕錢，都要第一時間將股份賣掉。」
改投資方法應對新形勢
每次的錯誤同樣令惠理的團隊上了寶貴一課。總結去年的失誤，謝清海認為問題出於團隊對宏觀市況關注度不足。惠理基金一直採取以「由下而上」、「揀股不揀 市」的方法投資，着重企業自身的價值多於宏觀政策的變化。然而去年下半年起，歐美先後出現金融危機，市場已轉為「政策市」，市況表現並不單由企業的價值去 決定，這個轉變令資深的投資者如惠理也一度調節不過來，旗下主要基金「惠理價值基金」（A單位）回報在去年9月一度按月跌19.8%，是自2008年10 月金融海嘯爆發以來最差的單月表現。
汲取教訓，謝清海於去年底開始更關注宏觀局勢的變化，而惠理的基金團隊亦已制定出一套新的研究策略去投資。謝清海介紹說︰「現時我們約75%的資源會用 『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即 所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」
經一事長一智，過去兩個月惠理顯然已採用全新策略，旗下基金又開始積極尋寶了。縱使今年首兩個月基金僅錄得約15%的回報，仍未能跑贏恒指的17%，但謝清海深信，今年肯定能有一番作為。他說：「今年我不太擔心股市會像去年一般，因為在環球推行量化寬鬆下，流動性大增，資金在苦無出路下，惟有投資股市。我 亦建議投資者作分散投資，當中股票實屬必選。」
至於下半年的市況，他認為歐債問題仍存隱憂，相信上半年較下半年為佳，現階段可做的就是用心揀股，多作公司探訪從而發掘「價值股」，這才是自己能力範圍內控制到的事。
待港股回落分段入市
那麼現在是入市時最佳時機嗎？惠理集團聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「惠理今年的投資策略仍屬審慎，至今我們所持的現金水平不算太高，故雖說審慎卻仍會 較去年進取。其實由2月開始，特別是推出了規模合共達1萬億歐元的第一、二輪長期再融資操作（LTRO）後，我們開始較進取。」
謝清海認為：「在內地經濟增長達9%，加上企業盈利增長達15%下，港股的表現卻仍然跑輸美國，反映股價與實際經濟已脫軌；按市盈率計算，目前內地在本港上市公司的估值仍然非常吸引。」
他之所以對今年股市表現較為樂觀，是因為今年是「選舉年」，美國和法國等選民都不喜歡聽壞消息，因此各地政府與央行都會在選舉壓力下推高股市。美國聯儲局 主席伯南克（Ben Bernanke）已明言，低息政策將持續至2014年，歐洲又有LTRO，凡此種種都增加了市場的流動性，令股市有持續向上的誘因。
蘇俊祺續說：「內地方面亦有利好消息，我們認為今年內地仍可維持軟着陸，有8%至8.5%的GDP增長，通脹會控制在4%，下半年會繼續向好，主因有三： 一、內地房地產成交量開始有回暖迹象，尤其是3月較去年平均數有所增長，大家都知道，房地產佔GDP增長近20%，所以如果你見到一手樓銷售已從低位反 彈，就代表經濟會增長，這是很明顯的指標。我認為下半年這方面的貢獻將有所增加。」
「二、歐洲和美國的採購經理人指數（PMI）有上升的趨勢，這會對出口股有利。我們看到定單開始有少許回暖。而出口拉動中國經濟增長為30%，故對內地的 經濟增長亦很有幫助。三、我們看到1月和2月新增貸款仍處於一個低水平，但廣義貨幣供應（M2）增速目標又要達到14%，我覺得貸款額度會慢慢放寬，尤其 在下半年，甚至在第二季開始放寬以拉動實體經濟。」
蘇俊祺續說：「第一季數據可能會較令人失望，但作為長綫投資者，我覺得等第一季所有數據公布後，就可以入市。短期內股市仍會較為波動，近日港股回升只屬反彈而已，待港股稍為回落就可分段入市。」
投資股市黃金抗通脹
要分段入市，還要選對方向，在汲取教訓後，謝清海可有投資建議？他回應：「近期我與團隊幾乎每周都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪 個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上，現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。 其實只要做過詳盡資料搜集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」
為此，謝清海旗下的「惠理價值基金」一直持有中國石油（00857）及中國神華（01088）股份，分別佔基金資產規模的9.6%及8.2%（見44頁 表），他深信在內地通脹下行下，將給予中央改革天然氣價格機制的空間，過去「上游賺，下游蝕」的能源巨頭中石油，相信將受惠於天然氣價格改革。估值方面， 中石油今年預測市盈率只有10.7倍，股息率回報達4.2厘。而神華的「一條龍」模式亦能在每個環節賺盡，故甚可取。
除油價看漲外，一向愛金的他，繼續叫投資者買金。資料顯示，謝清海早於2002年已叫人買金，亦身體力行，將5%資金投資於黃金。今天他仍堅稱：「在歐美不斷印銀紙下，可買黃金來抗通脹。當下銀行存款利率吸引力甚低，人們正面對存款漸變成垃圾的困惑。」
雖然他認為在大量流動性支持下，投資股票仍是不錯的選擇，但歐美各國不能長時間大量印鈔票，總有一天，投資者會醒覺，印銀紙不能持之以恒，總有一天會出現下一個金融海嘯，但海嘯到來的時間，他卻說無法預測。
200%相信價值投資
去年初，市場對港股的走勢，多預測為「先低後高」，豈料隨着歐債危機不斷蔓延，美國又被歷史性降級，加上內地又有經濟增長放緩之憂，在種種因素交結下，恒 指全年累跌20%，呈「先高後低」格局，讓不少機構投資者大跌眼鏡。除了部分能及時轉用沽空策略的基金能力保不失外，不少長綫基金或長短倉基金結果都出現 負回報。
去年為價值投資者陷阱
對價值投資者而言，去年更被喻為「價值投資者的陷阱」。皆因去年企業盈利逐步復甦，但恒指的估值仍處於歷史偏低水平，原是奉行價值投資者最樂於見到、最適合投資的時機，奈何大市在下半年急轉直下，將這些在去年上半年錄得不俗回報的投資者殺個措手不及。
作為以信奉價值投資揚名的惠理基金也難以倖免，去年公司旗艦基金——「惠理價值基金」的表現全年計錄得17%的虧蝕，只是略為跑贏大市。
謝清海坦言，去年上半年該基金的表現尚可，問題是下半年出現的大跌拖累基金表現。「去年下半年，其實不止對價值投資者而言是陷阱，對所有投資者都是，除非你沽空市場，因為當時投資者對宏觀局勢十分憂慮，擔心2008年的金融海嘯又會重演。」
縱然認為今年市場仍會十分波動，但謝清海的價值投資信念未有絲亳動搖。他堅定地說︰「當然相信，200%肯定！買入有價值的東西，這是一個投資的常識。」
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打造世界級基金集團
惠理早前宣布，將斥資4,050萬元人民幣，向比聯收購中外合資的基金公司金元比聯基金管理（下稱金元比聯）49%的股權，意味着土生土長的惠理基金，正式踏出進入內地基金業的一大步。
「我們有一個理想，是希望將惠理打造成世界級的基金管理集團。我們是首間香港資產管理公司收購一間內地基金公司，作為香港人，這是件很值得驕傲的事，不是 嗎？」談到收購金元比聯，謝清海形容為公司策略性的合作，預料未來數年不會為惠理帶來收入貢獻，目前正與金元比聯的合作夥伴商談推出新產品，但具體內容不 便透露。
金元比聯於2006年成立，目前資產管理規模約9.7億元人民幣，並有7隻基金，包括股票型、債券型、混合型及保本型4種。收購後，金元比聯將易名為「金元惠理基金管理」（下稱金元惠理）。
至於金元比聯的大股東，持股51%的金元證券，雖然在內地屬中型證券商，但其母公司為首都機場集團，股東背景強勁。
內地基金業潛力巨大
在基金界打滾十數年，謝清海認為內地的基金業市場正在萌芽，潛力不容忽視︰「內地有逾12億人口，居民收入正在上升，儲蓄率又高，而基金牌照的發行是由監 管機構控制的，市場競爭對手亦有限。最大的問題是基金分銷渠道不多，所以佣金收費不便宜，令產品的利潤率不高。」截至去年底止，中國互惠基金業只有69家 基金管理公司，管理資產約2.19萬億元人民幣，相對內地超過80萬億元人民幣的存款，只是九牛一毛。
謝清海認為，監管機構的逐步放寬，將有助基金業的發展︰「內地的投資產品目前種類較單一，規管也很嚴格，但情況正在慢慢轉變。新任中證監主席郭樹清上場後 鼓勵金融產品的創新，例如基金可參與股指期貨、沽空個股等等，目前金元比聯都未有類似的產品，但未來5年內，這方面的發展潛力會很大。」
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惠理全年純利跌七成
作為基金管理公司，惠理的主要收入來源是基金的管理費及表現費兩項，其中表現費是按基金表現收取，故去年下半年大市急轉直下，惠理期內的表現費大幅倒退八成，拖累去年公司全年收入按年跌36%，純利更大跌74%至1.67億元。
中銀國際在惠理公布業績後發表報告指出，隨着今年市場復甦，惠理由年初至今的基金表現強勁，帶動資產管理規模上升，但要注意全球股市若出現大跌，將是惠理 的一大風險。考慮到惠理的資產管理規模持續擴張、基金往績表現強勁以及投資於內地的策略明確，該行對惠理重申「買入」評級，目標價為6.28元。
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中國篇︰世銀報告透視內地經濟
由經濟數據和研究報告可見，內地經濟明顯放緩，且超出市場預期，尤其個別行業也反映出同一趨勢。本來謝清海一直猜想下一個驚喜有機會來自內地的信貸放鬆，然而去年11月國務院總理溫家寶一番講話，令這個驚喜出現的可能性大減。
他說：「溫總理重申金融市場服務實體經濟，意味不會因為希望股市回升而調低息口，他覺得這是愚蠢的，要改善民生和經濟穩定發展，應從實體經濟入手，而非金融市場，所以我之前打賭內地經濟狀況差於預期，會增加中央大幅放水的可能性，但現在則變得不太確定了。」
名義經濟增長或達12.5%
的確，去年溫總理在考察天津和溫州等地後，提出「適時適度預調微調」，把焦點放回實體經濟上，但對樓市、投資等信貸未有放鬆的迹象。溫總理上周將今年內地 經濟增長預測下調至7.5%，他估計內地經濟出現硬着陸的機會不大，「一些西方分析員又開始討論內地經濟硬着陸的可能性，他們也在玩下一個驚奇的遊戲，令 他們想沽空中國股票，但我不覺得會出現硬着陸。」
他說：「中國政府經常低估了增長，今年增長很有可能在8.5%，若實質增長在8.5%，加上4%通脹率，名義經濟增長將達12.5%，這將可推高企業盈利增長，今時今日確實不俗。」
惠理高級基金經理王焱東亦表示，市場似乎反應過敏，其實內地的基金經理均意識到今年經濟增長會遜於去年，因內地正經歷經濟結構的調整，不太可能再利用投資刺激經濟增長，所以這個預期是很明顯的。
長遠來說，謝清海更關心內地經濟未來如何轉型，他大力推薦讀者鑽研世界銀行《2030年的中國》報告，從中尋找未來10年至20年的投資機會，無獨有偶，基金經理陸東早前亦推介這份報告，足見該報告的份量。
該報告提到多項結構性改革的建議，着重於「如何做」，而不是「做甚麼」，包括如何鞏固市場經濟發展基礎、改革和重組國有企業與銀行、提高資源利用效率等議題。
創新制度影響中港股市
他認為，這份世銀報告相當重要，它討論了內地未來應如何轉型，不僅僅是一般政策上的修改或轉變，而是整個制度的改頭換面，類似1979年鄧小平的改革開放政策。
他說：「中國須改變目前的經濟模式，出口導向型經濟已行不通，內地的高速增長和發展始於鄧小平的開放政策，現在我們需要另一個鄧小平再來一次翻天覆地的轉 變，也許不是一個人物，而是一個制度。而焦點將集中在內地本身，把市場變得更具生產力和效率，如何改革或重組國營部門，令市場更加自由，我覺得這個轉變將 影響未來10年至20年的中港經濟和股市。」
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國家資本主義屬過渡
2008年金融海嘯一役，歐美等主要西方國家一直奉行的自由市場經濟主義制度，最終釀成一發不可收拾的全球金融危機，反而實行國家資本主義的中國，在 2009年毅然推出4萬億元人民幣的救市方案，成功穩定市場信心，解決了金融市場的燃眉之急。此後一場有關自由市場資本主義與國家資本主義哪個較可行的辯 論，在西方市場悄然展開。
1993年已設立基金公司的謝清海，歷見包括七十年代至八十年代的南韓、由蔣介石及蔣經國父子統領的台灣，都由擁戴國家資本主義慢慢走向至自由市場經濟， 他認為國家資本主義只是一個過渡期，在中國亦不例外。事實上，他認為內地在「十二五」規劃中提出要發展教育、社會福利、環保等方面，已是為改善人民生活踏 出重要一步。
人民漸抗拒資本管制
同時他認為在內地，已有部分人開始覺得國家資本主義行不通，公眾亦不願意去接受。「在內地，居民的金錢可投資的地方不多，只能存進銀行、買房地產或股票， 由於資本流出的管制，想將錢投到境外買美股是很難的。這對國家而言是好事，因為銀行永遠有很多存款可以應對危機，但對人民而言就很不利了，因為他們的存 款，大多用以間接資助國企，讓她們可以從銀行裏借到很便宜的資金。隨着人民的教育水平提升，他們會開始不接受這種情況，將想辦法到海外投資。」
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選股篇︰3大板塊具投資價值
由謝清海帶領的惠理基金崇尚價值投資，擅長「由下而上」的揀股方法，特別看重股份本身的投資價值。在訪問期間，雖然謝清海和蘇俊祺並無點名推介個股，但從他們看好的板塊，以及基金持股情況，讀者可從中找出一些蛛絲馬迹，有一定參考價值。
能源板塊
在眾多板塊中，不難發現能源板塊在惠理旗下基金相當吃重，以「惠理價值基金」為例，截至今年2月底止，能源板塊佔了基金的兩成比重，其中中石油更居10大持股的首位，比重高達9.6%。
事實上，自年初至今，石油股大幅跑贏大市，中石油和中國海洋石油（00883）分別升17.7%和23.3%，同期恒指僅升15.6%。無他，中東局勢緊 張，刺激國際油價持續高企，是利好石油股的原因，更重要是中央調高油企暴利稅起徵點，以及市場屢傳內地上調成品油價格，亦是石油股股價上升的催化劑。
謝清海不諱言，能源板塊造好是他們猜中的「驚奇」之一，而事實證明石油股走勢之強更超乎他們想像。惠理之所以押重注在石油股，皆因他們看好中央將繼續放鬆成品油價格管制，讓內地成品油價拉近與國際油價的距離，換言之，可減低煉油虧蝕，有利石油股。
上調成品油價為大趨勢
「我們認為這是一個無可避免的趨勢，皆因內地目前面對的最大問題是過分依賴進口石油，這個情況並不能持續下去，其中一個理由是，內地成品油售價脫離現實，無法給予消費者正確的價格訊號，若成品油價過低，結果只會造成浪費。」謝清海說。
他表示，早前發改委已上調成品油價格，而這個趨勢亦將會持續，但參考過往經驗，政策調整的速度往往緩慢，並且取決於通脹情況，一旦通脹掉頭回升，上調成品油價的步伐或會停止。
消費板塊
基金資料顯示，消費相關行業也佔其組合相當大比例，以「惠理價值基金」為例，單是非日常生活消費品和日常消費品兩板塊，比重已佔了高達28%，而在基金10大持股中，則有國美電器（00493）、正通汽車（01728）和華晨中國（01114）上榜。
蘇俊祺說：「我們喜歡奢侈消費股，但老實講，不少消費股的估值昂貴，但我們仍找到一些市盈率在10倍至12倍的股份，現時基金持有奢侈汽車製造商、汽車分銷商和百貨公司，大部分今年市盈率低於13倍，同時未來兩年至三年盈利增長可達20%至30%。」
隨着居民收入日增，內地的消費模式正在轉變，消費者更着重品牌、產品質素和服務，不再只看價錢，好像汽車板塊，他特別提醒讀者並非所有汽車股俱佳，從銷售 數據可見，一般汽車與高檔品牌汽車的情況背道而馳。「內地整體汽車市場表現不佳，若你看首兩個月的情況，客車銷售確實回落，但高檔車的增長卻迅速，像平 治、Audi和BMW的銷售增長超過20%。」難怪他們會對生產高檔車的華晨情有獨鍾，旗下多個基金均持有該股。
4S模式每個部分皆賺錢
汽車製造商之外，蘇俊祺也極看好汽車經銷商行業，形容其前景更勝製造商。他指現時內地汽車經銷商多達2,000家至3,000家，惟大部分的規模較小，是 故規模較大的經銷商可透過併購，加快其增長；值得注意的是，主要業務之一的售後服務，其增長相當迅速，且毛利率高達五成，更是該行業的亮點。
「不少投資者都不清楚售後服務的毛利頗高，若跟其他成熟市場比較，一些具有規模的汽車經銷商，在過去5年至10年間售後服務的毛利率相當穩定，加上內地的汽車滲透率偏低，未來市場將不斷擴大，這部分的增長仍可持續一段日子。」他說。
事實上，謝清海對汽車經銷商的商業模式也讚不絕口，他說：「這種商業模式叫『4S』，包括汽車銷售（Sale）、零部件（Spare Part）、售後服務（Service）和信息回饋（Survey），每個部分都可賺錢，這個行業實在太好。」
內房板塊
相比能源和消費板塊，他們對內房板塊的看法較中性，最近也調低該板塊的比重，但重申內房股的估值便宜。
蘇俊祺說：「之前買入內房股，我們覺得是一個逆向操作，市場並不看好，無人問津，估值低得誇張，只花兩、三元便可買到價值10元的資產，就算樓價再跌，依 然覺得好抵。」但值得注意的是，內房股已由低位反彈不少，自年初至今的升幅達四、五成以上，估值不似去年般極度偏低。而本刊翻查紀錄也顯示，惠理基金在過 去一個月先後減持恒大地產（03333）和合富輝煌（00733）等股。
他透露基金早前已調低內房股的比重，考慮到現估值仍算便宜，加上內地樓市好轉，特別是一手成交開始回升，基金仍會繼續持有手上的內房股。
謝清海Profile
58歲，馬來西亞華僑
現職︰惠理集團主席兼聯席首席投資總監
事業及榮耀︰
2010年獲《AsianInvestor》選為亞洲對冲基金行業25位最具影響力人物之一
2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一
2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」
2003年獲《Assets Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」
1993年與葉維義共同創立惠理基金管理公司
1989年出任香港摩根建富（Morgan Grenfell）集團研究及交易部主管
曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》任職財經記者
蘇俊祺Profile
36歲
現職︰惠理集團執行董事兼聯席首席投資總監
事業︰
2010年升至聯席首席投資總監
2009年獲升為副投資總監
2005年升為惠理基金的高級基金經理
2004年晉升至惠理基金的基金經理
1999年加入惠理出任分析員
2012年3月17日星期六
17 Mar 12 - 長江基建(1038) 全年業績
過去兩年長江基建（1038）在英國作了兩宗大收購，2010年夥拍電能實業（0006）以57.75億英鎊收購英國電網；去年以24.1億英鎊收購英國Northumbrian水務，之後長江基建（1038）以先舊後新方式配售8450萬股集資34億元，其中26億元作為收購Northumbrian水務資金。 主席李澤鉅早前表示，歐洲現時陷入低潮對於公司來說，可能是個機會，因為歐洲較願意出售資產；不少中資公司希望與長江基建（1038）合夥投資海外基建項目，因長江基建（1038）擁有營運經驗，競投佔優。
長江基建（1038）近期頻頻儲彈藥，作海外收購之用，2011年7月以每股配售為40.41元，先舊後新形式配售8,450萬股，集資31億港元。 在公佈全年業績後，長江基建（1038）又以每股配股價45.75元，以先舊後新方式配售5,090萬股，集資23億港元。 雖然長江基建（1038）手持不少現金 而進行配股集資，市場相信集團已鎖定新項目在蘊釀收購，所以長江基建（1038）的股價在配股後沒有轉弱，仍然站穩配售前的48元附近。
受惠英國新收購業務帶動，長江基建（1038）2011年度盈利為77.45億元，增長54%，符合市場。 長江基建（1038）前年在英國進行兩項收購，都是在去年首次提供全年的貢獻，帶動整個英國投資組合，溢利升超過兩倍，至37.5億元，成為去年集團最賺錢的業務，反映收購帶來的增長動力。
■ 08 Nov 11 - 長江基建(1038) 中期業績
長江基建（1038）
長江基建（1038）在國際基建業穩據重要地位，其核心業務包括：能源基建、交通基建、水處理基建及基建等，營運範圍遍及香港、內地、澳洲、英國、加拿大及菲律賓。
集團持有電能實業（0006）38.87%股權，並擁有具規模的大陸及澳洲能源基建投資組合，這些投資項目主要為受管制業務，多年來一直為集團提供穩健的現金收入及可觀的回報。長江基建連同香港電燈是現今澳洲最大海外投資者之一，投資項目包括配電網絡、天然氣配氣、交通及水處理業務。此外，集團亦投資超過港幣30億元於內地電廠項目。
長江基建（1038）全年業績
3月8日 長江基建集團（1038）公布，截至去年12月底止全年純利77.45億元，按年增長54.04%。 營業額升21.06%至50.25億元，每股盈利3.38元，末期股息1.165元，全年派息1.53元，較上年增加15%。
業績增長強勁，主要來自英國的業務收益貢獻高達37.35億元，按年上升216%，另一個「盈利引擎」電能實業（0006）盈利貢獻亦佔35.03億元，升26%。至於去年動用過百億元收購的英國「Northumbrian Water」提供兩個半月溢利貢獻，即約1.3億元。由於公共事業現金流較多，長建淨負債比率已由去年底的14%，降至10%以下。
澳洲業務方面，由 ETSA Utilities、CitiPower、Powercor、Envestra 及Spark Infrastructure 等投資項目，錄得溢利貢獻13.06億元，較上年增長27%。
新西蘭業務 Wellington Electricity 於年內的營運表現穩健。惟受稅務及再融資事宜影響，Wellington Electricity 之溢利貢獻為7300萬元，下跌24%。2010年的業績受惠於一項遞延稅項抵免，而2011年則再無相同入賬項目；加上集團在收購業務時訂立之較低息股東擔保貸款於年內再融資後改為較高息的無追索權貸款，遂對溢利貢獻帶來影響。
受惠新增電廠權益擴大，加拿大溢利貢獻1.56億元，較上年上升38%。
截至去年12月底止，負債比率維持於低水平，淨負債對權益比率為14%。現金及存款總額為港幣59.47億元，貸款總額為144.68億元，全額為外幣貸款。
發展 及 2012年目標
長江基建（1038）前年在英國進行兩項收購，都是在去年首次提供全年的貢獻，帶動整個英國投資組合溢利上升。 UKPN 及 Seabank 電廠兩項電力業務去年盈利貢獻，令英國投資組合盈利升 2.16 倍至 37 億元。
另外， 去年 10 月收購的 Northumbrian Water 有兩個半月溢利貢獻，共 1.3 億元。 預計隨著去年新收購的英國水務項目之盈利逐步體現，將會繼續為未來業績增長提供動力。
海外併購
長江基建（1038）在2010年以57.75億鎊（約705億港元）收購英國電網資產、2011年以24.1億鎊（約294億港元）收購英國水務公司Northumbrian 水務。 兩宗交易均由長江基建或（1038）夥拍電能實業（006）進行。
長江基建（1038）表示正研究數項大型投資，涉及地區主要為英國、歐洲、加拿大、澳洲，且集團負債比率已降至10%以下，營運項目帶來豐厚現金流，集團有足夠能力應付大規模收購以及債務再融資； 至於未來收購目標的地區，該公司會尋找具回報率及增長動力的收購對象，對地區則沒有偏好，最重要是回報率。
愛爾蘭媒體報導，為了滿足國際援助方的要求，愛爾蘭政府已確定計畫出售的國有資產清單，當中包括 Electricity Supply Board， Bord Gais。 市場估計長江基建（1038）潛在的收購目標包括愛爾蘭的資產外，英國的燃氣管網亦有可能包括在內。
負債比率
截至2011年12月底，長江基建（1038）持有59億元現金，負債比率維持於低水平，淨負債對權益比率為14%。
長江基建（1038）在上月，發行固定利率可贖回證券，額外集資約23億元，令到淨負債比率，由14%降至單位數。 執行董事葉德銓指出，採用這種方式是可避免透過折讓配股而影響股東利益，日後經受信人出售的股份價格也可以較高。
派息比率
長江基建（1038）2011年全年合共派息每股港幣1.53元，較2010年上升25%。 派息比率由去年近60%跌至45%，主席李澤鉅解釋，公司需要現金來進行收購。
配股
長江基建（1038）於3月15日公布，配售5090萬股，每股作價45.75元，較3月14日收市價48元折讓4.7%，認購總額23.29億元，淨額23.07億元，將作一般融資用途。每股認購股價值淨額45.32元。 配售股佔擴大後股本2.08%。配售及認購股份有90日禁售期。
盈利，市盈率
現價47.75港元計，每股盈利3.38港元，長江基建（1038）市盈率14.13倍，息率3.2厘。
近年業績摘要
參考:
1. 長江基建 1038 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0308/LTN20120308111_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20111108/LTN20111108352_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110728/LTN20110728083_C.pdf
2. 長建去年賺逾77億創新高
http://paper.wenweipo.com/2012/03/09/FI1203090015.htm
長江基建（1038）近期頻頻儲彈藥，作海外收購之用，2011年7月以每股配售為40.41元，先舊後新形式配售8,450萬股，集資31億港元。 在公佈全年業績後，長江基建（1038）又以每股配股價45.75元，以先舊後新方式配售5,090萬股，集資23億港元。 雖然長江基建（1038）手持不少現金 而進行配股集資，市場相信集團已鎖定新項目在蘊釀收購，所以長江基建（1038）的股價在配股後沒有轉弱，仍然站穩配售前的48元附近。
受惠英國新收購業務帶動，長江基建（1038）2011年度盈利為77.45億元，增長54%，符合市場。 長江基建（1038）前年在英國進行兩項收購，都是在去年首次提供全年的貢獻，帶動整個英國投資組合，溢利升超過兩倍，至37.5億元，成為去年集團最賺錢的業務，反映收購帶來的增長動力。
■ 08 Nov 11 - 長江基建(1038) 中期業績
長江基建（1038）
長江基建（1038）在國際基建業穩據重要地位，其核心業務包括：能源基建、交通基建、水處理基建及基建等，營運範圍遍及香港、內地、澳洲、英國、加拿大及菲律賓。
集團持有電能實業（0006）38.87%股權，並擁有具規模的大陸及澳洲能源基建投資組合，這些投資項目主要為受管制業務，多年來一直為集團提供穩健的現金收入及可觀的回報。長江基建連同香港電燈是現今澳洲最大海外投資者之一，投資項目包括配電網絡、天然氣配氣、交通及水處理業務。此外，集團亦投資超過港幣30億元於內地電廠項目。
| 公司簡介 | 長江基建 (1038)發展、投資及經營基建業務，主要分佈在香港、內地、澳洲、新西蘭、英國、加拿大及菲律賓。 |
| 市值(港元) | 1,143.58億 |
| 現時股價 | 47.75元 (2012-03-16 收市價) |
| 市盈率 | 14.13倍 |
| 每股盈利(港元) | 3.38港元 |
| 股東資金回報率 | 15.9% |
長江基建（1038）全年業績
3月8日 長江基建集團（1038）公布，截至去年12月底止全年純利77.45億元，按年增長54.04%。 營業額升21.06%至50.25億元，每股盈利3.38元，末期股息1.165元，全年派息1.53元，較上年增加15%。
業績增長強勁，主要來自英國的業務收益貢獻高達37.35億元，按年上升216%，另一個「盈利引擎」電能實業（0006）盈利貢獻亦佔35.03億元，升26%。至於去年動用過百億元收購的英國「Northumbrian Water」提供兩個半月溢利貢獻，即約1.3億元。由於公共事業現金流較多，長建淨負債比率已由去年底的14%，降至10%以下。
澳洲業務方面，由 ETSA Utilities、CitiPower、Powercor、Envestra 及Spark Infrastructure 等投資項目，錄得溢利貢獻13.06億元，較上年增長27%。
新西蘭業務 Wellington Electricity 於年內的營運表現穩健。惟受稅務及再融資事宜影響，Wellington Electricity 之溢利貢獻為7300萬元，下跌24%。2010年的業績受惠於一項遞延稅項抵免，而2011年則再無相同入賬項目；加上集團在收購業務時訂立之較低息股東擔保貸款於年內再融資後改為較高息的無追索權貸款，遂對溢利貢獻帶來影響。
受惠新增電廠權益擴大，加拿大溢利貢獻1.56億元，較上年上升38%。
截至去年12月底止，負債比率維持於低水平，淨負債對權益比率為14%。現金及存款總額為港幣59.47億元，貸款總額為144.68億元，全額為外幣貸款。
發展 及 2012年目標
長江基建（1038）前年在英國進行兩項收購，都是在去年首次提供全年的貢獻，帶動整個英國投資組合溢利上升。 UKPN 及 Seabank 電廠兩項電力業務去年盈利貢獻，令英國投資組合盈利升 2.16 倍至 37 億元。
另外， 去年 10 月收購的 Northumbrian Water 有兩個半月溢利貢獻，共 1.3 億元。 預計隨著去年新收購的英國水務項目之盈利逐步體現，將會繼續為未來業績增長提供動力。
海外併購
長江基建（1038）在2010年以57.75億鎊（約705億港元）收購英國電網資產、2011年以24.1億鎊（約294億港元）收購英國水務公司Northumbrian 水務。 兩宗交易均由長江基建或（1038）夥拍電能實業（006）進行。
長江基建（1038）表示正研究數項大型投資，涉及地區主要為英國、歐洲、加拿大、澳洲，且集團負債比率已降至10%以下，營運項目帶來豐厚現金流，集團有足夠能力應付大規模收購以及債務再融資； 至於未來收購目標的地區，該公司會尋找具回報率及增長動力的收購對象，對地區則沒有偏好，最重要是回報率。
愛爾蘭媒體報導，為了滿足國際援助方的要求，愛爾蘭政府已確定計畫出售的國有資產清單，當中包括 Electricity Supply Board， Bord Gais。 市場估計長江基建（1038）潛在的收購目標包括愛爾蘭的資產外，英國的燃氣管網亦有可能包括在內。
負債比率
截至2011年12月底，長江基建（1038）持有59億元現金，負債比率維持於低水平，淨負債對權益比率為14%。
長江基建（1038）在上月，發行固定利率可贖回證券，額外集資約23億元，令到淨負債比率，由14%降至單位數。 執行董事葉德銓指出，採用這種方式是可避免透過折讓配股而影響股東利益，日後經受信人出售的股份價格也可以較高。
派息比率
長江基建（1038）2011年全年合共派息每股港幣1.53元，較2010年上升25%。 派息比率由去年近60%跌至45%，主席李澤鉅解釋，公司需要現金來進行收購。
配股
長江基建（1038）於3月15日公布，配售5090萬股，每股作價45.75元，較3月14日收市價48元折讓4.7%，認購總額23.29億元，淨額23.07億元，將作一般融資用途。每股認購股價值淨額45.32元。 配售股佔擴大後股本2.08%。配售及認購股份有90日禁售期。
盈利，市盈率
現價47.75港元計，每股盈利3.38港元，長江基建（1038）市盈率14.13倍，息率3.2厘。
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | -- | 47.99億元 |
| 2007年 營業額 | 27.46億元 | 58.89億元 |
| 2008年 營業額 | 31.80億元 | 74.86億元 |
| 2009年 營業額 | 22.22億元 | 40.54億元 |
| 2010年 營業額 | 12.94億元 | 41.51億元 |
| 2011年 營業額 | 16.77億元 | 50.25億元 (增長21.1%) |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | -- | 36.70億元 |
| 2007年 盈利 | 20.18億元 | 47.72億元 (增長30.0%) |
| 2008年 盈利 | 23.39億元 | 44.23億元 (下降7.3%) |
| 2009年 盈利 | 38.85億元 | 55.68億元 (增長25.9%) |
| 2010年 盈利 | 20.29億元 | 50.28億元 (下降9.7%) |
| 2011年 盈利 | 39.83億元 | 77.45億元 (增長54.0%) |
| 每股盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | -- | $1.630 |
| 2007年 | $0.900 | $2.120 (增長30.0%) |
| 2008年 | $1.030 | $1.960 (下降7.3%) |
| 2009年 | $1.720 | $2.470 (增長26.0%) |
| 2010年 | $0.900 | $2.230 (下降9.7%) |
| 2011年 | $1.770 | $3.380 (增長51.6%) |
參考:
1. 長江基建 1038 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0308/LTN20120308111_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20111108/LTN20111108352_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110728/LTN20110728083_C.pdf
2. 長建去年賺逾77億創新高
http://paper.wenweipo.com/2012/03/09/FI1203090015.htm
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17 Mar 12 - 利邦 (0891) 全年業績
基於消費受益於中國經濟結構性轉型，不少投資者將目光重新投向了增速穩定的消費行業。 利邦（0891）、利郎（1234）、YGM貿易（0375）等男裝股業績表現較佳，無疑是最近比較強勢的板塊之一。 YGM貿易（0375）正在嘗試挑戰1年高位，利郎（1234）在去年12月至今股價每月以1元的步伐上升，利邦（0891）則是以頭肩底型態突破頸線。
利邦（0891）於內地主攻高檔男裝，集團經營多個具有知名度的服裝品牌，其中兩大自主品牌Kent & Curwen和Cerruti為主要收入來源，佔總收入的7成，其餘則屬於授權經營模式，以及與Salvatore Ferragamo合營的Ferragamo品牌。不過，集團去年底公佈有關於韓國、新加坡、馬來西亞、泰國及印尼等地區內銷售Ferragamo品牌產品的獨家分銷協議，將在今年12月31日屆滿。
內地零售同業自去年第4季起呈增長放緩的趨勢，消費股股價紛隨大市「插水」，利邦（0891）亦不能倖免，股價在一個多月內曾經跌近三成。
利邦（0891）於3月13日公佈全年業績，營業額按年升近30%，毛利率進一步改善至80.7%，純利按年升51%。 業績符合預期，消除市場疑慮。 業績公布後，利邦（0891）在翌天（3月14日）股價上升7.5%，至6.92港元。
■ 27 Jan 12 - 利邦 (0891) 中期業績
利邦（0891）
利邦（0891）定位高級至奢華男仕服裝零售商，以品質和品牌為核心，借力利豐集團的全球採購及供應鍊網絡，主要在大中華地區從事自有品牌及授權品牌男士服裝零售與批發分銷，以及在南韓及東南亞多個國家從事高級服裝及配飾零售。 利邦（0891）屬於利豐（494）麾下，管理能力卓越，經營能力有保證。 集團在內地52個城市共設有327間店鋪，旗下代理的國際品牌包括有Salvatore Ferragamo、Cerruti、Kent & Curwen及D'URBAN等，當中以 Cerruti 及Kent & Curwen 為主要收入來源，兩者合共佔集團總收入逾72%。 利邦（0891）有26%分店在一線城市，74%店舖分布在二、三及四線城市。
2002 年利豐與Ferragamo 的韓國及東南亞公司合資公司，2008 年收購Kent & Curwen 品牌，終止經營不符合奢華定位的Basic Gearing 品牌。目前公司4 個的主力品牌是Kent & Curwen、Cerruti 1881、Gieves & Hawkes、D’urban 佔收入約90%。 此外，Altea 去年年底授權已結束，對公司銷售貢獻很少，不打算續約，門店陸續會關掉；Intermezzo 目前市場反響度不是很高，不是公司主力發展的品牌。
隨著利邦（0891）於2011年3月完成收購 Cerruti 集團 100%的權益，利邦（0891）現時擁有兩個最大的品牌 Cerruti 及Kent&Curwen。
利邦（0891）於2006至2009財年收入年均複合增長率達30%，毛利率保持在71%至75%。 在有效品牌地位之建立及商品推廣的帶動下，2011財年毛利率上升3.5個百分點至80.7%。
利邦（0891）於去年1月，曾以每股7.5元，先舊後新配售1億股，籌淨額7.36億元用作營運及未來收購。
利邦（0891）全年業績
3月13日 利邦（0891）公布截至2011年12月31日止全年，收入按年增29.6%至26.1億元，純利增50.5%至5.1億元，每股盈利30.3仙。末期息15仙，增派50%；全年共派23仙，年增53%。
期內，大中華區零售銷售增長24.8%，同店銷售上升19.5%。 在品牌地位建立及商品推廣帶動下，毛利率上升3.5個百分點至80.7%，經營利潤率由21.4%增至23.5%。
存貨週轉天數由320天增至372天，貿易應付款項週轉天數由60天延長至80天，應收款項週轉天數由35天縮短至31天。
截至2011年12月底，淨負債狀態轉為淨現金額4.1億元。 去年6月底止，集團手持現金淨額3.3億元。
發展 及 2012年目標
利邦（0891）目前4個主要品牌在內況均已形成規模效應，運營槓桿逐漸體現，品牌也有了一定認知度。 利邦（0891）去年收入增加29.6%至26.07億元，主要由於大中華區24.8%的強勁零售銷售增長。 撇除收購Cerruti所帶來的授權收入，公司的銷售收入仍錄得24.6%的強勁增長。
受通脹壓力及成本上漲影響，去年公司的成本增幅大，故期內產品的平均售價調升10%以上。今年仍存成本壓力問題，但壓力較去年為少，估計今年產品仍須作出10%以內的加價。
利邦（0891）去年約60%收益貢獻來自內地，港澳及台灣分別佔收益33%及8%，董事總經理王日明相信未來內地收益貢獻佔比會逐步提升。 公司去年資本開支為8700萬元，隨着今年在內地增加店舖40間，資本開支會略為增加。
同店增長
分區域看，去年中國大陸同店銷售增長20.6%，港澳地區增長19%，台灣地區增長16%。 大中華區的同店銷售額上升19.5%，雖較2010年的21%略有下降，但和上半年的19.7%持平，比市場之前普遍預期的單位數為高。
利邦（0891）表示，由於今年農曆新年較一般為早，故首兩月銷售增長的確較去年有所放緩，到3月份見改善，並強調並無出現倒退。 利邦（0891）目標全年同店銷售增長是10%-15%，較去年的19.5%保守。
新店增長
公司去年於內地淨增加了45間新店，而全個大中華區門店亦按年增加49間至458間。而374間內地門店中74%位於二、三及四線城市，反映公司滲透三、四線城市的趨勢。
公司目標今年於內地淨增加40間分店，而資本開支預計較去年的8700萬元有輕微增加。
存貨週轉天數
公司去年的存貨週轉天數為372天，按年增加52天，利邦（0891）解釋是由於去年冬季訂貨較為進取，加上農曆新年提早出現，故須提前作出春夏裝的訂貨所致。
市場估計這亦和內地零售同業去年第4季起增長放緩有關，所以令存貨上升。
收購
集團積極尋找合適收購目標，但目前主要集中於高檔男裝品牌業務，直至業務發展完全穩固後才會考慮發展女裝。利邦（0891）透露，公司正就潛在收購項目洽談中。又強調公司現時處於淨現金水平，不會特別預留資金作併購，若遇合適項目，才會作財務安排。
盈利，市盈率
利邦（0891）股東應佔溢利為5.13億港元，較上一年增加50.5%；每股基本盈利30.3港仙，上一年為21.6港仙。上半年同店銷售增長的19.7%，全年平均19.5%。 儘管第4季中國內地的經濟增長放緩，集團下半年的業務增幅仍接近上半年的水平，整體增長穩健。
▪ 上半年營業額 = 12.06億元
▪ 下半年營業額 = 14.01億元
▪ 上半年盈利 = 2.40億元
▪ 下半年盈利 = 2.73億元
▪ 上半年盈利 = 0.142元
▪ 下半年盈利 = 0.161元
現價6.99港元計，市盈率23倍。 利邦（0891）全年共派息0.23元，息率3.3厘。
短評
「兩會」期間國務院總理溫家寶所提出的政府工作報告，內容強調今年要著力擴大消費需求，為了落實「十二五」擴內需、促消費的政策。 大陸商務部近日印發通知，全面開展首個全中國大陸消費促進月活動，活動時間為4月2日至5月4日，正好是清明節至勞動節期間。 市場預期中國今年將下調消費品和奢侈品進口關稅，中高檔消費品銷量會提升，內地主攻高檔男裝的利邦（0891）可望受惠。
內地零售同業自去年第4季起呈增長放緩的趨勢，但利邦（0891）的業績中，銷售收入和同店銷售增長均強勁的，實現理想的業績。
利邦（0891）現價市盈率23倍，現價不算便宜，但估值亦合理。 利邦（0891）屬於利豐（0494）麾下，管理能力卓越，經營能力有保證。 同時，利邦（0891）全自營模式的透明度高長，負債比率亦低，因此，利邦（0891）相對於同業公司一直享有一定的估值溢價。
利邦（0891）的缺點/風險是較高的市盈率， 內地消費增長繼續放緩而促進消費不成功， 與及Salvatore Ferragamo的代理合約不獲續約的負面情況高於預期。 市場預期Salvatore Ferragamo今年底到期的代理合約不會獲得續約的機會較高，不排除當確認時，市場反應過高。
股價走勢
股價走勢方面， 去年12月 擔憂業績受消費減慢影響，高端消費股跑輸大市，利邦（0891）亦不能倖免，股價在一個多月內曾經跌近三成。 利邦（0891）股價自11月初由7.2元反覆尋底，一直跌至去年12月低位4.48元，調整幅度高達38%。其後開始觸底反彈。
利邦（0891）股價在去年11月至今年2月成功營造圓底，現剛升穿頸線，股價偏強。
權益披露： 筆者持有小量 利邦（0891）。
近年業績摘要
參考:
1. 利邦 891 業績 公佈
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0313/LTN20120313205_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0908/LTN20110908141_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0825/LTN20110825238_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/trinity/interim/2011/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0323/LTN20110323274_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0825/LTN20100825199_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0331/LTN20100331315_C.pdf
2. 炒友 Blog：績優支持利邦上望 8.8元
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20120315&sec_id=15307&subsec_id=15326&art_id=16157332
利邦（0891）於內地主攻高檔男裝，集團經營多個具有知名度的服裝品牌，其中兩大自主品牌Kent & Curwen和Cerruti為主要收入來源，佔總收入的7成，其餘則屬於授權經營模式，以及與Salvatore Ferragamo合營的Ferragamo品牌。不過，集團去年底公佈有關於韓國、新加坡、馬來西亞、泰國及印尼等地區內銷售Ferragamo品牌產品的獨家分銷協議，將在今年12月31日屆滿。
內地零售同業自去年第4季起呈增長放緩的趨勢，消費股股價紛隨大市「插水」，利邦（0891）亦不能倖免，股價在一個多月內曾經跌近三成。
利邦（0891）於3月13日公佈全年業績，營業額按年升近30%，毛利率進一步改善至80.7%，純利按年升51%。 業績符合預期，消除市場疑慮。 業績公布後，利邦（0891）在翌天（3月14日）股價上升7.5%，至6.92港元。
■ 27 Jan 12 - 利邦 (0891) 中期業績
利邦（0891）
利邦（0891）定位高級至奢華男仕服裝零售商，以品質和品牌為核心，借力利豐集團的全球採購及供應鍊網絡，主要在大中華地區從事自有品牌及授權品牌男士服裝零售與批發分銷，以及在南韓及東南亞多個國家從事高級服裝及配飾零售。 利邦（0891）屬於利豐（494）麾下，管理能力卓越，經營能力有保證。 集團在內地52個城市共設有327間店鋪，旗下代理的國際品牌包括有Salvatore Ferragamo、Cerruti、Kent & Curwen及D'URBAN等，當中以 Cerruti 及Kent & Curwen 為主要收入來源，兩者合共佔集團總收入逾72%。 利邦（0891）有26%分店在一線城市，74%店舖分布在二、三及四線城市。
2002 年利豐與Ferragamo 的韓國及東南亞公司合資公司，2008 年收購Kent & Curwen 品牌，終止經營不符合奢華定位的Basic Gearing 品牌。目前公司4 個的主力品牌是Kent & Curwen、Cerruti 1881、Gieves & Hawkes、D’urban 佔收入約90%。 此外，Altea 去年年底授權已結束，對公司銷售貢獻很少，不打算續約，門店陸續會關掉；Intermezzo 目前市場反響度不是很高，不是公司主力發展的品牌。
隨著利邦（0891）於2011年3月完成收購 Cerruti 集團 100%的權益，利邦（0891）現時擁有兩個最大的品牌 Cerruti 及Kent&Curwen。
利邦（0891）於2006至2009財年收入年均複合增長率達30%，毛利率保持在71%至75%。 在有效品牌地位之建立及商品推廣的帶動下，2011財年毛利率上升3.5個百分點至80.7%。
利邦（0891）於去年1月，曾以每股7.5元，先舊後新配售1億股，籌淨額7.36億元用作營運及未來收購。
| 公司簡介 | 利邦 (0891)於大中華區從事男仕服裝零售業務。 |
| 目前市值(港元) | 119.63億 |
| 現時股價 | 6.99元 (2012-03-16 收市價) |
| 市盈率 | 23.07倍 |
| 2011 每股盈利(港元) | 0.303港元 |
| 股東資金回報率 ROE | 16.0 % |
利邦（0891）全年業績
3月13日 利邦（0891）公布截至2011年12月31日止全年，收入按年增29.6%至26.1億元，純利增50.5%至5.1億元，每股盈利30.3仙。末期息15仙，增派50%；全年共派23仙，年增53%。
期內，大中華區零售銷售增長24.8%，同店銷售上升19.5%。 在品牌地位建立及商品推廣帶動下，毛利率上升3.5個百分點至80.7%，經營利潤率由21.4%增至23.5%。
存貨週轉天數由320天增至372天，貿易應付款項週轉天數由60天延長至80天，應收款項週轉天數由35天縮短至31天。
截至2011年12月底，淨負債狀態轉為淨現金額4.1億元。 去年6月底止，集團手持現金淨額3.3億元。
| 利邦（0891） | 全年業績 | 備註 |
|---|---|---|
| 收入 | 26.07億元 | 增加 29.6% |
| 毛利 | 21.04億元 | 增加 35.6% |
| 毛利率(%) | 80.7% | 去年同期 77.2% |
| 銷售及市場推廣開支 | 10.94億元 | 佔收入41.9%， 增加32.8% |
| 行政開支 | 4.61億元 | 佔收入17.7%， 增加21.9% |
| 經營溢利率(%) | 23.5% | 去年同期 21.4% |
| 股東應佔溢利率(%) | 19.7% | 去年同期 16.9% |
發展 及 2012年目標
利邦（0891）目前4個主要品牌在內況均已形成規模效應，運營槓桿逐漸體現，品牌也有了一定認知度。 利邦（0891）去年收入增加29.6%至26.07億元，主要由於大中華區24.8%的強勁零售銷售增長。 撇除收購Cerruti所帶來的授權收入，公司的銷售收入仍錄得24.6%的強勁增長。
受通脹壓力及成本上漲影響，去年公司的成本增幅大，故期內產品的平均售價調升10%以上。今年仍存成本壓力問題，但壓力較去年為少，估計今年產品仍須作出10%以內的加價。
利邦（0891）去年約60%收益貢獻來自內地，港澳及台灣分別佔收益33%及8%，董事總經理王日明相信未來內地收益貢獻佔比會逐步提升。 公司去年資本開支為8700萬元，隨着今年在內地增加店舖40間，資本開支會略為增加。
同店增長
分區域看，去年中國大陸同店銷售增長20.6%，港澳地區增長19%，台灣地區增長16%。 大中華區的同店銷售額上升19.5%，雖較2010年的21%略有下降，但和上半年的19.7%持平，比市場之前普遍預期的單位數為高。
利邦（0891）表示，由於今年農曆新年較一般為早，故首兩月銷售增長的確較去年有所放緩，到3月份見改善，並強調並無出現倒退。 利邦（0891）目標全年同店銷售增長是10%-15%，較去年的19.5%保守。
新店增長
公司去年於內地淨增加了45間新店，而全個大中華區門店亦按年增加49間至458間。而374間內地門店中74%位於二、三及四線城市，反映公司滲透三、四線城市的趨勢。
公司目標今年於內地淨增加40間分店，而資本開支預計較去年的8700萬元有輕微增加。
存貨週轉天數
公司去年的存貨週轉天數為372天，按年增加52天，利邦（0891）解釋是由於去年冬季訂貨較為進取，加上農曆新年提早出現，故須提前作出春夏裝的訂貨所致。
市場估計這亦和內地零售同業去年第4季起增長放緩有關，所以令存貨上升。
收購
集團積極尋找合適收購目標，但目前主要集中於高檔男裝品牌業務，直至業務發展完全穩固後才會考慮發展女裝。利邦（0891）透露，公司正就潛在收購項目洽談中。又強調公司現時處於淨現金水平，不會特別預留資金作併購，若遇合適項目，才會作財務安排。
盈利，市盈率
利邦（0891）股東應佔溢利為5.13億港元，較上一年增加50.5%；每股基本盈利30.3港仙，上一年為21.6港仙。上半年同店銷售增長的19.7%，全年平均19.5%。 儘管第4季中國內地的經濟增長放緩，集團下半年的業務增幅仍接近上半年的水平，整體增長穩健。
▪ 上半年營業額 = 12.06億元
▪ 下半年營業額 = 14.01億元
▪ 上半年盈利 = 2.40億元
▪ 下半年盈利 = 2.73億元
▪ 上半年盈利 = 0.142元
▪ 下半年盈利 = 0.161元
現價6.99港元計，市盈率23倍。 利邦（0891）全年共派息0.23元，息率3.3厘。
短評
「兩會」期間國務院總理溫家寶所提出的政府工作報告，內容強調今年要著力擴大消費需求，為了落實「十二五」擴內需、促消費的政策。 大陸商務部近日印發通知，全面開展首個全中國大陸消費促進月活動，活動時間為4月2日至5月4日，正好是清明節至勞動節期間。 市場預期中國今年將下調消費品和奢侈品進口關稅，中高檔消費品銷量會提升，內地主攻高檔男裝的利邦（0891）可望受惠。
內地零售同業自去年第4季起呈增長放緩的趨勢，但利邦（0891）的業績中，銷售收入和同店銷售增長均強勁的，實現理想的業績。
利邦（0891）現價市盈率23倍，現價不算便宜，但估值亦合理。 利邦（0891）屬於利豐（0494）麾下，管理能力卓越，經營能力有保證。 同時，利邦（0891）全自營模式的透明度高長，負債比率亦低，因此，利邦（0891）相對於同業公司一直享有一定的估值溢價。
利邦（0891）的缺點/風險是較高的市盈率， 內地消費增長繼續放緩而促進消費不成功， 與及Salvatore Ferragamo的代理合約不獲續約的負面情況高於預期。 市場預期Salvatore Ferragamo今年底到期的代理合約不會獲得續約的機會較高，不排除當確認時，市場反應過高。
股價走勢
股價走勢方面， 去年12月 擔憂業績受消費減慢影響，高端消費股跑輸大市，利邦（0891）亦不能倖免，股價在一個多月內曾經跌近三成。 利邦（0891）股價自11月初由7.2元反覆尋底，一直跌至去年12月低位4.48元，調整幅度高達38%。其後開始觸底反彈。
利邦（0891）股價在去年11月至今年2月成功營造圓底，現剛升穿頸線，股價偏強。
權益披露： 筆者持有小量 利邦（0891）。
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | -- | 9.19億元 |
| 2007年 營業額 | -- | 14.61億元 |
| 2008年 營業額 | -- | 18.66億元 |
| 2009年 營業額 | -- | 16.45億元 |
| 2010年 營業額 | 9.25億元 | 20.11億元 |
| 2011年 營業額 | 12.06億元 | 26.07億元 (增長29.6%) |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | -- | 1.74億元 |
| 2007年 盈利 | -- | 1.31億元 |
| 2008年 盈利 | -- | 0.98億元 |
| 2009年 盈利 | -- | 1.80億元 (增長83%) |
| 2010年 盈利 | 1.47億元 | 3.41億元 (增長89.7%) |
| 2011年 盈利 | 2.40億元 | 5.13億元 (增長50.4%) |
| 每股盈利(港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | -- | -- |
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | -- | -- |
| 2009年 | -- | $0.1420 |
| 2010年 | $0.0930 | $0.2160 |
| 2011年 | $0.1420 | $0.3030 (增長40.3%) |
| 年度 | 毛利率 Gross Margin | Profit Margin |
|---|---|---|
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | 72.6% | 12.7% |
| 2009年 | 73.6% | 11.4% |
| 2010年 | 77.1% | 16.9% |
| 2011年 | 80.7% | 19.7% |
參考:
1. 利邦 891 業績 公佈
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0313/LTN20120313205_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0908/LTN20110908141_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0825/LTN20110825238_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/trinity/interim/2011/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0323/LTN20110323274_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0825/LTN20100825199_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0331/LTN20100331315_C.pdf
2. 炒友 Blog：績優支持利邦上望 8.8元
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20120315&sec_id=15307&subsec_id=15326&art_id=16157332
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2012年3月13日星期二
13 Mar 12 - 金界(3918) 搶攻越、泰市場
金界 搶攻越、泰市場
來源： 經濟日報
澳門賭業股近年備受熱捧，投資者可能未必知道，還有一間賭股金界控股（03918），在一個遙遠的國度柬埔寨，已在靜靜起革命，部署好擴張大計。金界未來的增長點，主要是拓展市場及擴張賭場。
展望今年，環球經濟料放慢，然而，金界控股財務總監兼執行董事李維德對今年業務增長仍充滿信心。
金界擁有及經營金邊市內的唯一持牌賭場NagaWorld，賭場牌照年期長達70年，是亞洲區內期限最長的賭場牌照。此外，在2035年之前，金界可以在金邊市方圓200公里的範圍內獨家經營賭場。
「愈來愈多東南亞遊客到訪柬埔寨，今年到訪柬埔寨的遊客料有雙位數增長。」
柬埔寨旅遊部公布，過去兩年遊客按年增16%及15%，今年料增14%至320萬人。
拓展亞洲市場
李維德表示，金界積極搶攻越南、泰國、印支半島市場，「這些國家經濟增長迅速，我們將努力開拓這些市場，尤其集中賭團市場，這將是未來的主要增長動力。」他說，會加強該些地方的廣告、旅行社推廣。
他說，不少越南人到訪柬埔寨，除了因為他們享免簽證待遇外，交通費亦相宜，從越南坐旅遊巴士到柬埔寨，單程車費僅12美元，他們一般會來遊玩5日，住在周邊的酒店，房間每晚約20美元，這是他們負擔得來的。
「我們今年會開設3個新賭廳（表一），其中Saigon Palace料今年中開幕，專攻越南遊客，餐飲、布置以越南為主，服務員識講越南話。」
柬埔寨旅遊部指，柬埔寨遊客以越南人最多，去年按年增19%至61.4萬人，佔遊客總數的21%。
柬埔寨已於去年初動工興建一條5公里長的大橋，將連結胡志明市、金邊、曼谷，料2015年3月竣工，屆時勢將吸引更多越、泰遊客到訪。
大股東建新賭場
金界的擴展重頭戲，是建新賭場，已於去年中與大股東兼行政總裁曾立強訂立協議，曾立強出資3.69億美元建設Naga2期，並私人承擔開發風險，建成後售予金界，代價透過發行股份或可換股債券支付。
「Naga2期已獲得動工批文，預期3至3年半後落成，會有理想回報。」Naga2期涉及3個項目，包括一個新賭場、一條連接新、舊賭場的步行街，以及一個大型觀光園。新賭場的佔地規模與現有賭場相若，除了有賭廳及酒店，亦有零售商店、戲院、車位，以補現有賭場設施上的不足。落成後，金界業務規模將大增1倍以上（表二）。
金界去年毛利率高達73%，而EBITDA（息、稅、折舊及攤銷前盈利）利潤率也達50%，遠高於濠賭股的介乎兩至三成，他解釋，這是因為金界有大部分業務來自非賭團業務（佔64%，見圖），「賭團生意，我們要分佣金予中介人；非賭團的，不用，省回不少佣金開支。」他說。
享優惠稅率至2018年
金界享有優惠稅率，不論收益多少，僅須向政府繳交固定稅款，去年為每月約33萬美元，因此，就算去年盈利大增109%，稅款沒有跟隨大增，僅398萬美元，跟2010年相若，折合稅率僅4.1%。「金界能夠一直享有如此低的稅率，直至2018年。」
金界去年派息比率70%，他表示，過去派息比率也有65%以上，未來派息政策毋須改變。
政治風險 明年大選
政治風險是金界面對的重要風險，明年柬埔寨全國大選，洪森的政府一旦倒台，經濟和旅遊業勢受影響。
「我們相信柬埔寨發生政變的可能性低，首相洪森近年推行的經濟改革取得成果，獲得市民愛戴，而且反對派力量薄弱，不大可能在大選中對洪森及執政黨構成威脅。」他回應。
股價創上市新高
金界近期急升，並創上市新高。彭博社綜合券商預測，金界預測2012年PE9.9倍、企業價值（EV）相對EBITDA7.3倍，較濠賭股平均的17.5倍及12.8倍（表三）折讓四成，股息率7.3%，估值遠低於濠賭股，主要反映金邊的政治風險較高。
里昂及花旗集團分別予金界目標價3.44元及3.25元，均低於現時股價。
投資策略︰買入價︰3.0元 目標價︰4.5元 止蝕價︰2.5元
來源： 經濟日報
澳門賭業股近年備受熱捧，投資者可能未必知道，還有一間賭股金界控股（03918），在一個遙遠的國度柬埔寨，已在靜靜起革命，部署好擴張大計。金界未來的增長點，主要是拓展市場及擴張賭場。
展望今年，環球經濟料放慢，然而，金界控股財務總監兼執行董事李維德對今年業務增長仍充滿信心。
金界擁有及經營金邊市內的唯一持牌賭場NagaWorld，賭場牌照年期長達70年，是亞洲區內期限最長的賭場牌照。此外，在2035年之前，金界可以在金邊市方圓200公里的範圍內獨家經營賭場。
「愈來愈多東南亞遊客到訪柬埔寨，今年到訪柬埔寨的遊客料有雙位數增長。」
柬埔寨旅遊部公布，過去兩年遊客按年增16%及15%，今年料增14%至320萬人。
拓展亞洲市場
李維德表示，金界積極搶攻越南、泰國、印支半島市場，「這些國家經濟增長迅速，我們將努力開拓這些市場，尤其集中賭團市場，這將是未來的主要增長動力。」他說，會加強該些地方的廣告、旅行社推廣。
他說，不少越南人到訪柬埔寨，除了因為他們享免簽證待遇外，交通費亦相宜，從越南坐旅遊巴士到柬埔寨，單程車費僅12美元，他們一般會來遊玩5日，住在周邊的酒店，房間每晚約20美元，這是他們負擔得來的。
「我們今年會開設3個新賭廳（表一），其中Saigon Palace料今年中開幕，專攻越南遊客，餐飲、布置以越南為主，服務員識講越南話。」
柬埔寨旅遊部指，柬埔寨遊客以越南人最多，去年按年增19%至61.4萬人，佔遊客總數的21%。
柬埔寨已於去年初動工興建一條5公里長的大橋，將連結胡志明市、金邊、曼谷，料2015年3月竣工，屆時勢將吸引更多越、泰遊客到訪。
大股東建新賭場
金界的擴展重頭戲，是建新賭場，已於去年中與大股東兼行政總裁曾立強訂立協議，曾立強出資3.69億美元建設Naga2期，並私人承擔開發風險，建成後售予金界，代價透過發行股份或可換股債券支付。
「Naga2期已獲得動工批文，預期3至3年半後落成，會有理想回報。」Naga2期涉及3個項目，包括一個新賭場、一條連接新、舊賭場的步行街，以及一個大型觀光園。新賭場的佔地規模與現有賭場相若，除了有賭廳及酒店，亦有零售商店、戲院、車位，以補現有賭場設施上的不足。落成後，金界業務規模將大增1倍以上（表二）。
金界去年毛利率高達73%，而EBITDA（息、稅、折舊及攤銷前盈利）利潤率也達50%，遠高於濠賭股的介乎兩至三成，他解釋，這是因為金界有大部分業務來自非賭團業務（佔64%，見圖），「賭團生意，我們要分佣金予中介人；非賭團的，不用，省回不少佣金開支。」他說。
享優惠稅率至2018年
金界享有優惠稅率，不論收益多少，僅須向政府繳交固定稅款，去年為每月約33萬美元，因此，就算去年盈利大增109%，稅款沒有跟隨大增，僅398萬美元，跟2010年相若，折合稅率僅4.1%。「金界能夠一直享有如此低的稅率，直至2018年。」
金界去年派息比率70%，他表示，過去派息比率也有65%以上，未來派息政策毋須改變。
政治風險 明年大選
政治風險是金界面對的重要風險，明年柬埔寨全國大選，洪森的政府一旦倒台，經濟和旅遊業勢受影響。
「我們相信柬埔寨發生政變的可能性低，首相洪森近年推行的經濟改革取得成果，獲得市民愛戴，而且反對派力量薄弱，不大可能在大選中對洪森及執政黨構成威脅。」他回應。
股價創上市新高
金界近期急升，並創上市新高。彭博社綜合券商預測，金界預測2012年PE9.9倍、企業價值（EV）相對EBITDA7.3倍，較濠賭股平均的17.5倍及12.8倍（表三）折讓四成，股息率7.3%，估值遠低於濠賭股，主要反映金邊的政治風險較高。
里昂及花旗集團分別予金界目標價3.44元及3.25元，均低於現時股價。
投資策略︰買入價︰3.0元 目標價︰4.5元 止蝕價︰2.5元
13 Mar 12 - 不再給力的大昌行(1828)
不再給力的大昌行（1828）
來源： 經濟日報
撰文： 薛亞瑟 持牌會計師
欄名：財來有計
老牌綜合企業大昌行（01828）本月初公布全年業績，截至11年12月底止年度，純利為13.23億元，同比下跌7%。期內，公司的營業額升43%至461.1億元，經營溢利升27%至18.61億元。
大昌行雖然早在1949年成立，但是上市的歷史卻甚短，至今不足5年。集團的業務多樣化，除了在內地、香港及澳門經營汽車銷售及相關業務之外、公司亦在食品及消費品銷售及物流業有着領先的地位。大昌行的股價自從2009年開始「給力」，至今反覆上升8倍。其中以汽車業務最為亮麗，無論分部營業額及利潤都出現強勁的增長，在2011年保持50.9%的營業額增長，以及24%的分部溢利升幅。集團又專注發展中高檔汽車市場，去年底以總代價1.99億元，向持有「法拉利」及「瑪莎拉蒂」等品牌內地城市經銷權的駿佳投資，收購它的49%股權，進一步增強在高檔汽車市場的市佔率。
問題是高檔汽車業務的前景如此亮麗，為何大昌行的股價自本月初開始卻大幅下跌，投資者是否認為大昌行從此不再「給力」，有貨者要走為上着？在解答這問題之前，大家可以參考公司的全年業績摘要（見附表）︰
Arthur從大昌行的業績摘要看到，公司去年的業績的確有些令人擔心，主要的原因有四方面︰
1. 成本急升
雖然大昌行去年的營業額升43%，但是各項主要成本同樣急升，其中銷售成本單項上升44.8%，財務費用更急升超過68%，公司的解釋是「由於集團積極於中國內地發展新業務及擴展現有業務而帶來營運資金及資本開支增加」。反映集團的經營成本上升，對溢利所帶來的壓力，甚至比起大昌行提早在2013年，交回「賓利」的中國總代理來得更嚴重。
2. 銀行負債大增
由於上述營運資金及資本開支增加，集團的負債比率亦再次上升，在2011年度達到27%，令淨負債增至29.3億元，同比2009年的9%及2010年的 16.1%，升幅十分顯著。集團為了提高營運資金、增加中國內地投資及提高向股東派發股息而舉債，是否最佳的選擇，頗具爭議性。
3. 收入來源
雖然大昌行是一家老牌綜合企業，但近年來自汽車部門的收入愈見重要，去年汽車業務佔總營業額達80%，而食品業務收入只佔18%。雖然單計中國的汽車業務，已經有50.9%的營業額增長，但集團主席卻對另一項較次要的業務，食品及消費品業務寄予厚望，希望來自食品的比重，未來可以增至近40%；由此看來，汽車業務的前景可能並非如早前市場預期般樂觀，所以管理層正密謀分散風險於食品業；行動的成敗得失現時仍然未能預知，但就率先觸發部分投資者出貨。
4. 抵押資產及資本承擔
大昌行去年的抵押資產及資本承擔都大增，預告未來一年的負債可能再上升；去年集團抵押資產的金額達到16億元，比起2010年的11.5億元有明顯的升幅，公司解釋是為了日本的貼現票據、中國內地的承兌滙票及加拿大的汽車租賃等業務作融資抵押。
至於2011年的資本承擔達到5.63億元，亦比2010年的4.2億元高出一大截，而其中有4.46億元的資本承擔屬於已授權但尚未訂約，當中詳情卻一律欠奉，難免令人有些擔心。
至於大昌行的前景，主要視乎汽車及食品兩大業務的發展，現時仍然算樂觀︰
1. 汽車業務
雖然內地大城市（例如北京）推出汽車限制政策，但預期今年內地整體汽車市場仍然可增長多達15%。中國市場對中高檔汽車的需求則仍然暢旺，大昌行集團預期今年高檔汽車的銷量可以保持大幅增長，以賓利過去連續兩年的銷量，分別以93.6%（ 815輛）及104.2%（1,664輛）的超高速增長為例，大昌行的高檔汽車銷售業務， 包括賓利、法拉利，馬莎拉蒂、Lexus等，應該十分具吸引力。所以公司計劃每年增設15間上述牌子的4S特約店，現時有7間正在興建中，主要位於華南及華東地區。
至於在本港的汽車市場，大昌行今年將會引入INFINITI的全新豪華品牌，預期可以令市佔率保持在20%以上。
2. 食品及消費品業務
大昌行的食品及消費品業務中，以快速消費品的銷售額增幅最勁，達到42%，其中除了惠氏（Wyeth）、Fonterra及Ferrero等現有品牌表現強勁之外，新品牌Welch's提子汁及品客薯片等亦可以看好。至於與全球首屈一指的BRF所成立的合資公司，大大加強大昌行的全面食品供應鏈，預期今年可以全面提升公司食品及消費品業務的價值。
大昌行現價相當於2011年PE 12.3倍，雖然比正通（001728）（PE 21.6倍）低，惟較耀萊（00970）（PE 7.6倍）高。大昌行擁有悠久的歷史，股價經過大跌後本來應較具投資吸引力，但由於公司似乎打算把業務重心轉向至食品及消費品業務，這類業務的溢利及潛力都較汽車業務為低，故大昌行不容易再次出現2009年至今，股價勁升8倍的「給力」場面。Arthur甚至相信現價仍有再跌的可能，8元以上的大昌行，暫時未能吸引我了。
來源： 經濟日報
撰文： 薛亞瑟 持牌會計師
欄名：財來有計
老牌綜合企業大昌行（01828）本月初公布全年業績，截至11年12月底止年度，純利為13.23億元，同比下跌7%。期內，公司的營業額升43%至461.1億元，經營溢利升27%至18.61億元。
大昌行雖然早在1949年成立，但是上市的歷史卻甚短，至今不足5年。集團的業務多樣化，除了在內地、香港及澳門經營汽車銷售及相關業務之外、公司亦在食品及消費品銷售及物流業有着領先的地位。大昌行的股價自從2009年開始「給力」，至今反覆上升8倍。其中以汽車業務最為亮麗，無論分部營業額及利潤都出現強勁的增長，在2011年保持50.9%的營業額增長，以及24%的分部溢利升幅。集團又專注發展中高檔汽車市場，去年底以總代價1.99億元，向持有「法拉利」及「瑪莎拉蒂」等品牌內地城市經銷權的駿佳投資，收購它的49%股權，進一步增強在高檔汽車市場的市佔率。
問題是高檔汽車業務的前景如此亮麗，為何大昌行的股價自本月初開始卻大幅下跌，投資者是否認為大昌行從此不再「給力」，有貨者要走為上着？在解答這問題之前，大家可以參考公司的全年業績摘要（見附表）︰
Arthur從大昌行的業績摘要看到，公司去年的業績的確有些令人擔心，主要的原因有四方面︰
1. 成本急升
雖然大昌行去年的營業額升43%，但是各項主要成本同樣急升，其中銷售成本單項上升44.8%，財務費用更急升超過68%，公司的解釋是「由於集團積極於中國內地發展新業務及擴展現有業務而帶來營運資金及資本開支增加」。反映集團的經營成本上升，對溢利所帶來的壓力，甚至比起大昌行提早在2013年，交回「賓利」的中國總代理來得更嚴重。
2. 銀行負債大增
由於上述營運資金及資本開支增加，集團的負債比率亦再次上升，在2011年度達到27%，令淨負債增至29.3億元，同比2009年的9%及2010年的 16.1%，升幅十分顯著。集團為了提高營運資金、增加中國內地投資及提高向股東派發股息而舉債，是否最佳的選擇，頗具爭議性。
3. 收入來源
雖然大昌行是一家老牌綜合企業，但近年來自汽車部門的收入愈見重要，去年汽車業務佔總營業額達80%，而食品業務收入只佔18%。雖然單計中國的汽車業務，已經有50.9%的營業額增長，但集團主席卻對另一項較次要的業務，食品及消費品業務寄予厚望，希望來自食品的比重，未來可以增至近40%；由此看來，汽車業務的前景可能並非如早前市場預期般樂觀，所以管理層正密謀分散風險於食品業；行動的成敗得失現時仍然未能預知，但就率先觸發部分投資者出貨。
4. 抵押資產及資本承擔
大昌行去年的抵押資產及資本承擔都大增，預告未來一年的負債可能再上升；去年集團抵押資產的金額達到16億元，比起2010年的11.5億元有明顯的升幅，公司解釋是為了日本的貼現票據、中國內地的承兌滙票及加拿大的汽車租賃等業務作融資抵押。
至於2011年的資本承擔達到5.63億元，亦比2010年的4.2億元高出一大截，而其中有4.46億元的資本承擔屬於已授權但尚未訂約，當中詳情卻一律欠奉，難免令人有些擔心。
至於大昌行的前景，主要視乎汽車及食品兩大業務的發展，現時仍然算樂觀︰
1. 汽車業務
雖然內地大城市（例如北京）推出汽車限制政策，但預期今年內地整體汽車市場仍然可增長多達15%。中國市場對中高檔汽車的需求則仍然暢旺，大昌行集團預期今年高檔汽車的銷量可以保持大幅增長，以賓利過去連續兩年的銷量，分別以93.6%（ 815輛）及104.2%（1,664輛）的超高速增長為例，大昌行的高檔汽車銷售業務， 包括賓利、法拉利，馬莎拉蒂、Lexus等，應該十分具吸引力。所以公司計劃每年增設15間上述牌子的4S特約店，現時有7間正在興建中，主要位於華南及華東地區。
至於在本港的汽車市場，大昌行今年將會引入INFINITI的全新豪華品牌，預期可以令市佔率保持在20%以上。
2. 食品及消費品業務
大昌行的食品及消費品業務中，以快速消費品的銷售額增幅最勁，達到42%，其中除了惠氏（Wyeth）、Fonterra及Ferrero等現有品牌表現強勁之外，新品牌Welch's提子汁及品客薯片等亦可以看好。至於與全球首屈一指的BRF所成立的合資公司，大大加強大昌行的全面食品供應鏈，預期今年可以全面提升公司食品及消費品業務的價值。
大昌行現價相當於2011年PE 12.3倍，雖然比正通（001728）（PE 21.6倍）低，惟較耀萊（00970）（PE 7.6倍）高。大昌行擁有悠久的歷史，股價經過大跌後本來應較具投資吸引力，但由於公司似乎打算把業務重心轉向至食品及消費品業務，這類業務的溢利及潛力都較汽車業務為低，故大昌行不容易再次出現2009年至今，股價勁升8倍的「給力」場面。Arthur甚至相信現價仍有再跌的可能，8元以上的大昌行，暫時未能吸引我了。
13 Mar 12 - 3月 留言版（三）
2012年3月12日星期一
12 Mar 12 - 新意網 (8008) 中期業績
新意網（8008）在3月7日公布去年12月止六個月業績，純利增長18.8%至1.53億元，每股盈利3.78仙。
新意網（SuneVision）可以看作為收租股，2004年開始派息，金額一直穩步上揚，即使在盈利倒退的2007年，派息依然無減。新意網的核心業務本身非常穩定，主要業務為互聯網服務中心及資訊科技設施，它提供的是數據中心服務，為大企業儲存數據。大企業業績如何波動，各項業務數據還是需要數據中心來儲存，這是必要服務。而本港能提供穩定數據儲存服務的公司並不多。早年因為供應太多，租用率一直偏低，一番汰弱留強後，租用率逐步回升。
集團過去4年持續有盈利，反映公司盈利基礎穩健，亦符合轉主板的要求。新意網（8008）去年10月宣布，已向聯交所申請轉往主板上市。 公司當時期望年底前可完成轉板程序，但暫時仍沒有進一步的消息。
回購
新意網（8008）去年共回購了2056萬股，回購價是每股0.95元至0.99元，佔已發行股本1.01%。該等股份在購回後已被註銷。
■ 02 Oct 11 - 新意網 (8008) 全年業績
■ 12 Feb 11 - 新意網 (8008) 中期業績
新意網（8008）中期業績
2月7日 新意網集團（8008）公布去年12月止中期業績，收益3.48億元，按年上升15.4%。錄得純利增長18.8%至1.53億元，每股盈利3.78仙。不派中期息。
期內毛利1.81億元，增長15.3%；毛利率維持52%。12月止持有現金及有息證券總值12.07億元
其他收入，即營運業務以外的收益，為1,900萬港元，較上個財政年度同期上升490萬港元，主要來自較高的銀行利息收入。
於2011年12月底止，集團持有現金及有息證券總值約 12.07 億港元。 數據中心的整體租用率約87%。
預期盈利，市盈率，股息
新意網（8008）過去3年盈利每年按年上升20%。 新意網（8008）中期業績每股盈利是0.0378，增長19.2%。 簡單估計，今年預期每股盈利是7.9仙左右，預期派息率維持於100%。 現價1.11元計算，預期市盈率14.05倍，預期息率7.1%左右。
權益披露： 筆者持有小量 新意網（8008）。
近年業績摘要
參考:
1. 新意網 8008 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/2012/0207/GLN20120207033_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110912/GLN20110912024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110211/GLN20110211034_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100928/GLN20100928050_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100909/GLN20100909012_C.pdf
2. 新意網季報 揭郭炳湘不滿
http://www1.hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111108&sec_id=15307&art_id=15781040
新意網（SuneVision）可以看作為收租股，2004年開始派息，金額一直穩步上揚，即使在盈利倒退的2007年，派息依然無減。新意網的核心業務本身非常穩定，主要業務為互聯網服務中心及資訊科技設施，它提供的是數據中心服務，為大企業儲存數據。大企業業績如何波動，各項業務數據還是需要數據中心來儲存，這是必要服務。而本港能提供穩定數據儲存服務的公司並不多。早年因為供應太多，租用率一直偏低，一番汰弱留強後，租用率逐步回升。
集團過去4年持續有盈利，反映公司盈利基礎穩健，亦符合轉主板的要求。新意網（8008）去年10月宣布，已向聯交所申請轉往主板上市。 公司當時期望年底前可完成轉板程序，但暫時仍沒有進一步的消息。
回購
新意網（8008）去年共回購了2056萬股，回購價是每股0.95元至0.99元，佔已發行股本1.01%。該等股份在購回後已被註銷。
■ 02 Oct 11 - 新意網 (8008) 全年業績
■ 12 Feb 11 - 新意網 (8008) 中期業績
| 新意網季報 揭郭炳湘不滿 新地（0016）郭氏家族的爭產風波至今仍未徹底解決，該司旗下新意網（8008）公佈的半年業績中顯示，郭炳湘與公司就股權分配仍有爭議，郭炳湘於2010年起被剔出家族酌情信託基金受益人之列，至今郭炳湘仍不認同有關安排。 新意網 7至 9月首季報告提到，大股東 HSBC Trustee（ C.I.）公司（下稱 HSBCCI）的權益變動，並未獲郭炳湘認同。 新意網的中期業績中，繼續引述去年10月6日郭炳湘去信公司的聲明 報告引述郭炳湘為2011年10月發出的信件稱：「就本人應有的股份權益的理解與 HSBCCI提供予本人的近期資料存在分歧。 HSBCCI拒絕向本人提供資料以證明其對本人股份權益的主張」，又指「就本人的股份權益明顯存在嚴重的爭議」。 |
| 公司簡介 | 新意網((8008)提供數據中心、設施管理、網上應用及增值服務，系統之安裝及保養服務及持有物業。 |
| 目前市值(港元) | 25.78億 |
| 現時股價 | 1.11元 (2012-03-12 收市價) |
| 市盈率 | 11.10倍 |
| 2010 每股盈利(港元) | 0.0998港元 |
| 股東資金回報率 ROE | 14.7% |
新意網（8008）中期業績
2月7日 新意網集團（8008）公布去年12月止中期業績，收益3.48億元，按年上升15.4%。錄得純利增長18.8%至1.53億元，每股盈利3.78仙。不派中期息。
期內毛利1.81億元，增長15.3%；毛利率維持52%。12月止持有現金及有息證券總值12.07億元
其他收入，即營運業務以外的收益，為1,900萬港元，較上個財政年度同期上升490萬港元，主要來自較高的銀行利息收入。
於2011年12月底止，集團持有現金及有息證券總值約 12.07 億港元。 數據中心的整體租用率約87%。
預期盈利，市盈率，股息
新意網（8008）過去3年盈利每年按年上升20%。 新意網（8008）中期業績每股盈利是0.0378，增長19.2%。 簡單估計，今年預期每股盈利是7.9仙左右，預期派息率維持於100%。 現價1.11元計算，預期市盈率14.05倍，預期息率7.1%左右。
| 年度 | 每股股息 (港元) | 每股盈利 (港元) |
|---|---|---|
| 2005-06年 | $0.0200 | -- |
| 2006-07年 | $0.0200 | $0.05525 |
| 2007-08年 | $0.0250 | $0.03815(基礎溢利) |
| 2008-09年 | $0.0300 | $0.0435 (基礎溢利) |
| 2009-10年 | $0.0400 | $0.0582 (基礎溢利) |
| 2010-11年 | $0.0662 | $0.0662 (基礎溢利) |
| 2011-12年 (預期) | $0.079 (預期) | $0.079 (預期) |
權益披露： 筆者持有小量 新意網（8008）。
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006-07年 營業額 | 1.56億元 | 3.23億元 (增長16.9%) |
| 2007-08年 營業額 | 1.89億元 | 4.06億元 (增長28.8%) |
| 2008-09年 營業額 | 2.62億元 | 5.22億元 (增長28.5%) |
| 2009-10年 營業額 | 2.70億元 | 5.44億元 (增長4.2%) |
| 2010-11年 營業額 | 3.01億元 | 6.31億元 (增長15.9%) (2011年6月底止) |
| 2011-12年 營業額 | 3.84億元 (增長15.4%) |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006-07年 盈利 | 0.74億元 | 2.04億元 |
| 2007-08年 盈利 | 0.68億元 | 2.62億元 |
| 2008-09年 盈利 | 0.74億元 | 1.83億元 |
| 2009-10年 盈利 | 1.74億元 | 3.60億元 |
| 2010-11年 盈利 | 1.29億元 | 4.05億元 (增長17.7%) (2011年6月底止) |
| 2001-12年 盈利 | 1.53億元 (增長18.8%) | -- |
| 每股盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006-07年 | $0.0364 | $0.05525 |
| 2007-08年 | $0.0337 | $0.0644 |
| 2008-09年 | $0.0364 | $0.0450 |
| 2009-10年 | $0.0857 | $0.08865 $0.0582 (基礎溢利) |
| 2010-11年 | $0.0317 | $0.0998 $0.0662 (基礎溢利) (2011年6月底止) |
| 2011-12年 | $0.0378 (增長19.2%) | -- |
參考:
1. 新意網 8008 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/2012/0207/GLN20120207033_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110912/GLN20110912024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20110211/GLN20110211034_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100928/GLN20100928050_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/gem/20100909/GLN20100909012_C.pdf
2. 新意網季報 揭郭炳湘不滿
http://www1.hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111108&sec_id=15307&art_id=15781040
| 本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，筆者不是推薦或介紹股票給大家，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！ |
2012年3月11日星期日
11 Mar 12 - 創科實業(0669) 中期業績
美國聯儲局維持超低利率至2014年，10年期債券孳息率亦會下降。由於預期減息，減輕美國市民供樓負擔，預期美國樓價再下降的機會亦減少。
新出爐的全美建築商協會指數顯示，美國建築商在房屋銷售預期連續6個月報升下，信心攀見5年新高。 全美建築商協會3月份的信心指數與2月份一樣，報28點，較分析師預測會升至30點差，而且2月份的指數下調了1點至28點，且低於50點，意味建築商仍然看淡市況。不過，未來半年的房屋銷售展望從前月的34點升至36的5年新高，反映他們審慎樂觀的看法。
美國一月新屋動工，上升1.5%，按年率計回升至69萬9千間，是自2008年10月以來最多，好過市場預期。 而反映未來房屋活動的建築批文，亦上0.7%，按年率計回升至67萬6千間。 預期美國新屋動工可以繼續回升， 在北美從事電動工具及地板護理產品的創科實業（0669）股價技術走勢走強。
創科實業（0669）去年8月公佈6月止的上半年業績，全年業績將會在3月22日公佈。
創科實業（0669）
從事電動工具、地板護理及器具業務的創科實業（0669），2011年上半年收入主要來源仍為北美洲，佔總收入71%，其次為歐洲，佔23%。 在手動工具市場裡，創科實業（0669）是北美第二大供應商，在清潔器具方面則是業內龍頭。 雖然期內歐美經濟受歐債危機影響，但該公司上半年營業額仍能大升11%，至17.8億美元，純利更升72.8%，賺8026萬美元。
集團現時擁有4個品牌，包括Milwaukee、AED、Ryobi及Hoover。 雖然電動工具市場發展多年，但創科（0669）依然能推出新產品，例如新型充電式鋰離子產品、配備專利清潔技術的地氈清洗機等均大受歡迎，可見創科（0669）研發能力強，管理層市場觸覺亦敏銳，核心競爭力高。
創科現時約70%銷售來自美國，當中一半來自美國的家得寶（Home Depot），另外約20%收入來自歐洲。 創科（0669）電動工具及地板護理產品，與歐美的樓市表現息息相關。隨着美國樓市泡沫爆破，市場對集團增長前景有保留，估值亦下滑。
成本重組
然而金融海嘯後，創科同樣面對其他工業股的困難，如薪酬急升、原材料上漲、人民幣升值等問題，但集團由毛利率到純利率均不斷改善，主因是改善生產程序提升效率，再加上擁有自家品牌對抗客戶壓價能力強所致。
創科（0669）兩年前進行成本重組，將歐、美大部分的生產線搬至內地，又成功重整內地方面的生產線以降低成本。 創科（0669）沒有將所有產品搬回內地製造， 因為體積龐大的製品，例如吸塵機等，製造後的交收運輸費會增加，成本效益反而不大。 集團亦重整德國電動工具生產業務，並逐步遷移至位於捷克及中國的生產設施，提升日後的盈利能力。
營業額，毛利率
2010年度，創科（0669）新産品推動營業額按年增長10.0%至263億元，新産品貢獻了全年營業額的三分之一。 儘管原材料成本與勞工成本上升，2010年創科實業（0669）毛利率依然擴張了0.9個百分點至32.2%。管理層將此歸功於産品增值工程及成本控制得宜。
2009年上半年毛利率為31.68%，2010年上半年升至32.63%，到2011年油價銅價齊飛升，上半年卻進一步擴闊至32.87%，表現強勁。此外，經營溢利率和純利率，亦由4.69%和2.27%穩步上揚，2011年上半年已達5.95%和4.5%。
以新產品拉動高盈利
推出新產品時，由於市場競爭對手較少，價錢可以定得較高，邊際利潤相對亦較大，目前新產品的邊際利潤往往較現有產品高1-3%。創科的新產品銷售，佔整體營業額近33%，能為公司帶來不少盈利貢獻。
集團透過推出廣泛系列的充電式鋰電池產品，及專注為專業用戶提供創新的特定商用工具，持續推動盈利增長。
電動工具
創科主要透過產品創新來增加市場份額。當中一個突出例子是鋰離子充電電動工具。創科於2009年推出相關產品，較主要競爭對手Stanley Black & Decker快上接近1年，藉此獲得先行優勢，因大部份投資者傾向買入能配合手上電池的新產品。
戶外電動設備
地板護理產品
創科過去10年不斷藉收購壯大地板護理業務，2002年12月以不逾8.23億元收購包括Dirt Devil及Royal的吸塵機業務；集團亦於2006年12月以約8.31億元向惠而浦收購北美地板護理業務Hoover，並把當時於美國俄亥俄州的Dirt Devil及Royal業務合併，組成公司名為TTI地板護理的業務，成當時北美洲最大地板護理公司。
Hoover推出各式袋裝、旅風直拉式及塵罐式吸塵機、地氈清洗機、地板清洗機及中央吸塵系統，業務於北美地區，主攻高端產品市場，而Dirt Devil業務遍佈全球，主攻較低端市場。
曾考慮出售美地板護理業務
去年7月 消息報道，創科（0669）計劃以9億美元（約70.1億港元）出售北美地板護理及器具業務，收購作價相當其目前市值134.5億元約52%。 消息指出，潛在出售的相關業務的除利息及稅前盈利約1億美元。
據創科（0669）2010年年報資料，集團地板護理及器具業務Hoover及RAM於去年的商譽及商標分別估值達5.83億及2.16億元。
創科（0669）過去10年不斷藉收購壯大地板護理業務，2002年12月以不逾8.23億元收購包括Dirt Devil及Royal的吸塵機業務；集團亦於2006年12月以約8.31億元向惠而浦收購北美地板護理業務Hoover，並把當時於美國俄亥俄州的Dirt Devil及Royal業務合併，組成公司名為TTI地板護理的業務，成當時北美洲最大地板護理公司。
美銀美林去年6月研究報告預測，創科旗下地板護理業務的資產淨值約為48億元，佔總資產的24%。
創科實業（0669）作出澄清，指出於出售的評估仍處於非常初步階段，不保證一定會落實出售美地板護理業務。
創科實業（0669）中期業績
去年8月 創科（0669）公佈2011年6月止中期業績，營業額17.84億美元（139.0億港元），升11.0%，股東應佔溢利8025.9萬美元（6.25億港元），升72.8%，每股盈利15美仙，升71.2%，中期派息5港仙，升33.3%。集團為各個業務推出嶄新產品，同時大幅擴充工業工具和配件，推動總銷售額增長，毛利率32.9%，提升0.3個百分點。
扣除重組費用開支及稅率變化的影響，核心盈利按年增長31%。
電動工具業務之銷售額穩步增長11.3%，毛利率提升至32.9%，去年上半年為32.6%。推出嶄新產品、有利的產品組合、提升中國新工業園生產效益、有效的供應鏈管理及規模經濟得以改善，均是毛利率上升之原因。
同時，淨負債比率亦由去年同期的78.6%，降至66.1%。
而銷售、總務及行政費用開支由去年上半年佔銷售額的26.8%改善至26.6%。
創科實業（0669）全年業績 （2010年）
創科實業（0669）的2010年度純利達7.40億元，按年上升50.7%，每股盈利0.46元。剔除一次性項目，公司核心盈利9.48億元，按年增長93.1%至9.48億元(每股核心盈利0.59元)。公司派發末期股息每股0.0625元，全年股息派發比率大致維持於22%。
2010年，創科（0669）推出新產品，推動營業額按年增長10.0%至263億元。新產品貢獻了全年營業額的三分之一。儘管原材料成本與勞工成本上升，2010年創科實業（0669）毛利率依然擴張了0.9個百分點至32.2%。管理層將此歸功於產品增值工程及成本控制得宜。
2010年，市場推廣及行政開支佔營業的費用率下降0.8個百分點至26.9%，經營槓桿上升推動核心經營利潤增長54.4%至15.1億元。核心經營利潤率從4.0%上升至5.7%，主要受惠於開支縮減。 展望將來，創科重整德國電力工具的製造業務，其生產工序逐漸轉移至捷克及中國工廠，這將進一步提升公司的盈利能力。
上述的一次性項目主要是全年計提2.08億元的撥備，管理層表明未來不需要作出進一步的撥備。
發展 及 2012年目標
創科實業（0669）管理層早前向花旗集團披露，雖然面對環球經濟減弱，創科（0669）收入仍有望保持高增長，第3季也受惠市場份額持續提升，另新市場如加拿大、澳洲及北歐城市更現強勁增長。公司也預期第3季EBIT利潤率較上半年穩健，第4季整體訂單勢頭也保持良好，未來將繼續在新產品及市場加大推廣開支，營運規模擴大也有助抵消成本上升。
預期盈利，市盈率
創科實業（0669） 的預期營業額是 290億港元，比2010年度增加10%。 2011年度上半年盈利0.807億美元（6.28億港元），預期全年盈利12.1億港元左右，預期每股盈利0.75港元，比較去年增加60%。
如果不包括（本金金額1.5億美元、五年期票息8.5% 可換股債券的攤薄效應）現價9.70港元計，預期市盈率12.9倍。
股息方面，中期息0.64美仙，預期全年2.05美仙或0.16港元。 預期息率1.7厘。
權益披露： 筆者持有小量 創科實業（0669）。
近年業績摘要
參考:
1. 創科實業 669 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110818/LTN20110818602_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0324/LTN20110324755_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0819/LTN20100819624_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0416/LTN20100416864_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0827/LTN20090827595_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0423/LTN20090423000_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0821/LTN20080821520_C.pdf
http://www.irasia.com/listco/hk/techtronic/cpresent/pre110819.pdf
http://www.ttigroup.com/onlinereport/ar2010/zh-hant/executive-summary-tc/review-of-operations/power-equipment
http://www.ttigroup.com/onlinereport/ar2010/zh-hant/executive-summary-tc/brands-overview
2. 創科實業(669)
http://www.rthk.org.hk/efinance/interview/20090910_2141_611178.html
3. 創科拓配件增利潤 新產品銷售額達標
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110127/News/ec_ecb1.htm
4. 創科業務逆流而上
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111215/News/ek3_ek3a1.htm
5. A股低殘 黎明前黑暗
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111222/StockWarrant/afb_afb_er.htm
6. 創科實業(669): 穩步增長，但並非沒有風險
http://hk.biz.yahoo.com/110804/357/48w7k.html
新出爐的全美建築商協會指數顯示，美國建築商在房屋銷售預期連續6個月報升下，信心攀見5年新高。 全美建築商協會3月份的信心指數與2月份一樣，報28點，較分析師預測會升至30點差，而且2月份的指數下調了1點至28點，且低於50點，意味建築商仍然看淡市況。不過，未來半年的房屋銷售展望從前月的34點升至36的5年新高，反映他們審慎樂觀的看法。
美國一月新屋動工，上升1.5%，按年率計回升至69萬9千間，是自2008年10月以來最多，好過市場預期。 而反映未來房屋活動的建築批文，亦上0.7%，按年率計回升至67萬6千間。 預期美國新屋動工可以繼續回升， 在北美從事電動工具及地板護理產品的創科實業（0669）股價技術走勢走強。
創科實業（0669）去年8月公佈6月止的上半年業績，全年業績將會在3月22日公佈。
創科實業（0669）
從事電動工具、地板護理及器具業務的創科實業（0669），2011年上半年收入主要來源仍為北美洲，佔總收入71%，其次為歐洲，佔23%。 在手動工具市場裡，創科實業（0669）是北美第二大供應商，在清潔器具方面則是業內龍頭。 雖然期內歐美經濟受歐債危機影響，但該公司上半年營業額仍能大升11%，至17.8億美元，純利更升72.8%，賺8026萬美元。
集團現時擁有4個品牌，包括Milwaukee、AED、Ryobi及Hoover。 雖然電動工具市場發展多年，但創科（0669）依然能推出新產品，例如新型充電式鋰離子產品、配備專利清潔技術的地氈清洗機等均大受歡迎，可見創科（0669）研發能力強，管理層市場觸覺亦敏銳，核心競爭力高。
創科現時約70%銷售來自美國，當中一半來自美國的家得寶（Home Depot），另外約20%收入來自歐洲。 創科（0669）電動工具及地板護理產品，與歐美的樓市表現息息相關。隨着美國樓市泡沫爆破，市場對集團增長前景有保留，估值亦下滑。
成本重組
然而金融海嘯後，創科同樣面對其他工業股的困難，如薪酬急升、原材料上漲、人民幣升值等問題，但集團由毛利率到純利率均不斷改善，主因是改善生產程序提升效率，再加上擁有自家品牌對抗客戶壓價能力強所致。
創科（0669）兩年前進行成本重組，將歐、美大部分的生產線搬至內地，又成功重整內地方面的生產線以降低成本。 創科（0669）沒有將所有產品搬回內地製造， 因為體積龐大的製品，例如吸塵機等，製造後的交收運輸費會增加，成本效益反而不大。 集團亦重整德國電動工具生產業務，並逐步遷移至位於捷克及中國的生產設施，提升日後的盈利能力。
營業額，毛利率
2010年度，創科（0669）新産品推動營業額按年增長10.0%至263億元，新産品貢獻了全年營業額的三分之一。 儘管原材料成本與勞工成本上升，2010年創科實業（0669）毛利率依然擴張了0.9個百分點至32.2%。管理層將此歸功於産品增值工程及成本控制得宜。
2009年上半年毛利率為31.68%，2010年上半年升至32.63%，到2011年油價銅價齊飛升，上半年卻進一步擴闊至32.87%，表現強勁。此外，經營溢利率和純利率，亦由4.69%和2.27%穩步上揚，2011年上半年已達5.95%和4.5%。
以新產品拉動高盈利
推出新產品時，由於市場競爭對手較少，價錢可以定得較高，邊際利潤相對亦較大，目前新產品的邊際利潤往往較現有產品高1-3%。創科的新產品銷售，佔整體營業額近33%，能為公司帶來不少盈利貢獻。
集團透過推出廣泛系列的充電式鋰電池產品，及專注為專業用戶提供創新的特定商用工具，持續推動盈利增長。
電動工具
創科主要透過產品創新來增加市場份額。當中一個突出例子是鋰離子充電電動工具。創科於2009年推出相關產品，較主要競爭對手Stanley Black & Decker快上接近1年，藉此獲得先行優勢，因大部份投資者傾向買入能配合手上電池的新產品。
戶外電動設備
地板護理產品
創科過去10年不斷藉收購壯大地板護理業務，2002年12月以不逾8.23億元收購包括Dirt Devil及Royal的吸塵機業務；集團亦於2006年12月以約8.31億元向惠而浦收購北美地板護理業務Hoover，並把當時於美國俄亥俄州的Dirt Devil及Royal業務合併，組成公司名為TTI地板護理的業務，成當時北美洲最大地板護理公司。
Hoover推出各式袋裝、旅風直拉式及塵罐式吸塵機、地氈清洗機、地板清洗機及中央吸塵系統，業務於北美地區，主攻高端產品市場，而Dirt Devil業務遍佈全球，主攻較低端市場。
曾考慮出售美地板護理業務
去年7月 消息報道，創科（0669）計劃以9億美元（約70.1億港元）出售北美地板護理及器具業務，收購作價相當其目前市值134.5億元約52%。 消息指出，潛在出售的相關業務的除利息及稅前盈利約1億美元。
據創科（0669）2010年年報資料，集團地板護理及器具業務Hoover及RAM於去年的商譽及商標分別估值達5.83億及2.16億元。
創科（0669）過去10年不斷藉收購壯大地板護理業務，2002年12月以不逾8.23億元收購包括Dirt Devil及Royal的吸塵機業務；集團亦於2006年12月以約8.31億元向惠而浦收購北美地板護理業務Hoover，並把當時於美國俄亥俄州的Dirt Devil及Royal業務合併，組成公司名為TTI地板護理的業務，成當時北美洲最大地板護理公司。
美銀美林去年6月研究報告預測，創科旗下地板護理業務的資產淨值約為48億元，佔總資產的24%。
創科實業（0669）作出澄清，指出於出售的評估仍處於非常初步階段，不保證一定會落實出售美地板護理業務。
| 公司簡介 | 創科實業 (0699)主要從事製造與經銷電器及電子產品。 |
| 市值(港元) | 161.12億 |
| 現時股價 | 9.70元 (2012-03-09 收市價) |
| 市盈率 | 19.16倍 |
| 每股盈利(港元) | 0.4623港元 |
| 股東資金回報率 | 2.1% |
創科實業（0669）中期業績
去年8月 創科（0669）公佈2011年6月止中期業績，營業額17.84億美元（139.0億港元），升11.0%，股東應佔溢利8025.9萬美元（6.25億港元），升72.8%，每股盈利15美仙，升71.2%，中期派息5港仙，升33.3%。集團為各個業務推出嶄新產品，同時大幅擴充工業工具和配件，推動總銷售額增長，毛利率32.9%，提升0.3個百分點。
扣除重組費用開支及稅率變化的影響，核心盈利按年增長31%。
電動工具業務之銷售額穩步增長11.3%，毛利率提升至32.9%，去年上半年為32.6%。推出嶄新產品、有利的產品組合、提升中國新工業園生產效益、有效的供應鏈管理及規模經濟得以改善，均是毛利率上升之原因。
同時，淨負債比率亦由去年同期的78.6%，降至66.1%。
而銷售、總務及行政費用開支由去年上半年佔銷售額的26.8%改善至26.6%。
創科實業（0669）全年業績 （2010年）
創科實業（0669）的2010年度純利達7.40億元，按年上升50.7%，每股盈利0.46元。剔除一次性項目，公司核心盈利9.48億元，按年增長93.1%至9.48億元(每股核心盈利0.59元)。公司派發末期股息每股0.0625元，全年股息派發比率大致維持於22%。
2010年，創科（0669）推出新產品，推動營業額按年增長10.0%至263億元。新產品貢獻了全年營業額的三分之一。儘管原材料成本與勞工成本上升，2010年創科實業（0669）毛利率依然擴張了0.9個百分點至32.2%。管理層將此歸功於產品增值工程及成本控制得宜。
2010年，市場推廣及行政開支佔營業的費用率下降0.8個百分點至26.9%，經營槓桿上升推動核心經營利潤增長54.4%至15.1億元。核心經營利潤率從4.0%上升至5.7%，主要受惠於開支縮減。 展望將來，創科重整德國電力工具的製造業務，其生產工序逐漸轉移至捷克及中國工廠，這將進一步提升公司的盈利能力。
上述的一次性項目主要是全年計提2.08億元的撥備，管理層表明未來不需要作出進一步的撥備。
發展 及 2012年目標
創科實業（0669）管理層早前向花旗集團披露，雖然面對環球經濟減弱，創科（0669）收入仍有望保持高增長，第3季也受惠市場份額持續提升，另新市場如加拿大、澳洲及北歐城市更現強勁增長。公司也預期第3季EBIT利潤率較上半年穩健，第4季整體訂單勢頭也保持良好，未來將繼續在新產品及市場加大推廣開支，營運規模擴大也有助抵消成本上升。
預期盈利，市盈率
創科實業（0669） 的預期營業額是 290億港元，比2010年度增加10%。 2011年度上半年盈利0.807億美元（6.28億港元），預期全年盈利12.1億港元左右，預期每股盈利0.75港元，比較去年增加60%。
如果不包括（本金金額1.5億美元、五年期票息8.5% 可換股債券的攤薄效應）現價9.70港元計，預期市盈率12.9倍。
股息方面，中期息0.64美仙，預期全年2.05美仙或0.16港元。 預期息率1.7厘。
權益披露： 筆者持有小量 創科實業（0669）。
近年業績摘要
| 營業額 (美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | 13.77億元 | 27.98億元 |
| 2007年 營業額 | 15.29億元 | 31.76億元 (增長13.5%) |
| 2008年 營業額 | 16.84億元 | 34.12億元 (增長7.4%) |
| 2009年 營業額 | 14.54億元 | 30.75億元 (下降9.9%) |
| 2010年 營業額 | 16.07億元 | 33.83億元 (增長10.0%) |
| 2011年 營業額 | 17.84億元 | -- |
| 盈利 (美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | -- | 13.7億元 |
| 2007年 盈利 | -- | 1.6億元 (下降88.3%) |
| 2008年 盈利 | 4.5億元 | 2.2億元 (增長40.0%) |
| 2009年 盈利 | 3.3億元 | 6.3億元 (增長180.7%) |
| 2010年 盈利 | 4.6億元 | 9.5億元 (增長50.7%) |
| 2011年 盈利 | 8.0億元 | -- |
| 每股盈利(美元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | -- | $0.0938 |
| 2007年 | -- | $0.0108 (下降88.5%) |
| 2008年 | $0.0303 | $0.0149 (增長38.4%) |
| 2009年 | $0.0220 | $0.0409 (增長173.8%) |
| 2010年 | $0.0292 | $0.0593 (增長45.1%) |
| 2011年 | $0.0500 | -- |
| 年度 | Gross Margin | Profit Margin |
|---|---|---|
| 2006年 | 31.6% | 7.2% |
| 2007年 | 31.5% | 5.1% |
| 2008年 | 30.8% | 5.2% |
| 2009年 | 31.3% | 4.1% |
| 2010年 | 32.2% | 5.8% |
| 2011年 | -- | -- |
參考:
1. 創科實業 669 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110818/LTN20110818602_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0324/LTN20110324755_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0819/LTN20100819624_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0416/LTN20100416864_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0827/LTN20090827595_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0423/LTN20090423000_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0821/LTN20080821520_C.pdf
http://www.irasia.com/listco/hk/techtronic/cpresent/pre110819.pdf
http://www.ttigroup.com/onlinereport/ar2010/zh-hant/executive-summary-tc/review-of-operations/power-equipment
http://www.ttigroup.com/onlinereport/ar2010/zh-hant/executive-summary-tc/brands-overview
2. 創科實業(669)
http://www.rthk.org.hk/efinance/interview/20090910_2141_611178.html
3. 創科拓配件增利潤 新產品銷售額達標
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110127/News/ec_ecb1.htm
4. 創科業務逆流而上
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111215/News/ek3_ek3a1.htm
5. A股低殘 黎明前黑暗
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20111222/StockWarrant/afb_afb_er.htm
6. 創科實業(669): 穩步增長，但並非沒有風險
http://hk.biz.yahoo.com/110804/357/48w7k.html
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