消費是未來主題目前中國消費僅占GDP 的37%，不單低於美英等發達國家的七成水準，相比其他發展中國家如印度(57%)、馬來西亞(52%)等亦大幅偏低，顯示未來有大幅上升空間。隨著中央政策向擴大內需傾斜，儲蓄率有下降空間，加
上城鎮化趨勢持續，人均收入持續上升，將產生大量中產階級，市場對商業零售行業抱長線看好態度，特別是中高檔次、非必需性的消費，包括時裝皮鞋、配飾、珠寶、名表、汽車、電子產品等。
(一) 政策向擴大內需傾斜
自金融風暴於2008 年第四季爆發以來，中央提出四萬億投資刺激方案，完成了2009 年經濟的保八目標。由於週邊經濟仍然疲弱，為減少外部需求疲弱的不利影響，中央今年續推出多項擴大內需政策﹕
- 2009 年年初推出家電下鄉、汽車下鄉、摩托車下鄉等優惠政策，其後更推出家電、汽車以舊換新、節能產品惠民工程等刺激家電汽車消費﹔
- 3 月份，溫家寶總理在全國人大二次會議工作報告中，指出今年一項主要任務是擴大內需，包括推動農村零售市場的建設、加大醫療、住房及教育等方面開支，中央財政投入社會保障資金2930 億元，同比上升17.6%﹔
- 上星期五(2010年3月5日)，溫家寶總理在全國人大三次會議工作報告中，中國將繼續努力擴大居民消費需求，繼續提高農民收入、企業退休人員基本養老金、部分優撫對象待遇和城鄉居民最低生活保障水平，增強居民特別是中低收入者消費能力。
(二) 城鎮化距離發達國家水準尚遠
過去十年，城鎮人口的年均複合增長率為3.8%，遠高於全國人口的年均複合增長率0.6%，同期城鎮化比率增加了12.3 個百分點，2008 年底，中國城鎮居民總數達6.07 億人，城鎮化比率為45.3%，仍未達到發達國家的
70%至90%水準。據國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長、研究員余斌指，中國要達到發達國家的城鎮化水準，還需要30 至50 年的時間。一方面，城鎮化進程的基建投資將推動經濟增長，另一方面，城鎮人口上升意
味零售業的目標客戶群的擴大。
(三) 儲蓄率偏高，有下降空間
根據McKinsey Global Institute 報告指，中國家庭儲蓄率於過去十多年持續上升，從1990 年的11%，升至2007 年的25%，較亞洲地區平均水準的13%高出很多。我們認為主要原因是社會保障安全網的覆蓋不足，包括醫療、退休、失業救濟等，此外還要承擔子女教育、住房等長期性支出，老百姓有很多後顧之憂，主動儲蓄意識強烈。
其實中央已意識到降低儲蓄率去拉動內需，人民銀行行長周小川曾指出，中國政府降低儲蓄率意圖是明確的，中國需要採取一整套的辦法來降低儲蓄率、拉動內需，辦法應當包括匯率、利率、發展資本市場、發展服務行
業特別是農村地區服務業等多種手段。相信中央未來陸續推出更多擴大內需措施，中長期降低儲蓄率，達到促進國內消費，優化經濟增長結構。
(四) 大量中產階級冒起
於2008 年，中國是全球第六大消費市場，McKinsey Global Institute 預測，到了2014 年，中國將會取代日本成為全球第二大消費市場，政策推動內需及大量中產階級冒起是主導因素。
McKinsey 推測，年收入介乎RMB55,000 至130,000 的城鎮中上收入家庭數量，將從於2005 年占全國1.9 億個城鎮家庭數量當中的13%，升至2010年全國2.3 億個城鎮家庭數量當中的42%，到了2015 年，進一步增至2.71億個城鎮家庭數量當中的56%，以實際數量計，2005 年至2015 年，城鎮中上收入家庭數量的年均複合增長率為20%。
至於城鎮中上收入家庭消費開支占城鎮家庭總消費開支比重亦出現爆發性增長，有關比率於2005 年為21%，預期到了2010 年及2015 年分別增至55%及65%，2005 年至2015 年，城鎮中上收入家庭消費開支的CAGR 為
21%，遠高於同期城鎮家庭總消費開支CAGR 的9%。
中上收入家庭的收入水準能滿足基本生活所需有餘，可增加中高檔次的非必需性消費。可以預期，中上收入家庭數量大幅增加，中高檔次消費將會是未來消費市場的亮點，百貨股將是受惠者。
投資策略參考2005 年11 月至2009 年11 月的恒指、百貨股及超市股行業加權平均預期市盈率走勢圖，過去四年，在內地經濟持續良好增長的環境下，看到百貨股及超市股的預期市盈率一直高於恒指，而百貨股預期市盈率大部份時間均高於超市股，即使是經濟增長最低迷的4Q08 及1Q09 期間。圖中所見，2006 年10 月起，百貨股估值與超市股估值差距開始擴大，當時季度GDP 在2007 年第一季明顯提速，從4Q06 的10.4%升至1Q07 的13%，當季度GDP 增速在2008 年第一季回落至10.6%水準時，百貨股估值開始大幅下跌。相信當經濟增速明顯加快，百貨股盈利增長相比超市股更為受益。預期4Q09 至2Q10 的季度GDP 增速可望明顯提升，百貨股與超市股估值差距存有擴大可能。
此外，從百貨股及超市股行業加權平均預期市盈率歷史走勢，超市股行業加權平均預期市盈率目前已逼近平均值加1 個標準差的歷史較高估值水準(相當於預期30.5 倍市盈率)。另一方面，目前百貨股行業加權平均預期市
盈率只接近歷史平均數水準(相當於預期31.3 倍市盈率)。隨著未來季度GDP 增速進一步提升，相信百貨股同店銷售增速亦同步上升，百貨股估值有上升可能，而催化劑是(1)經濟進一步向好，資金追捧非必需性消費受惠
股份；(2)百貨股銷售增速、利潤率高於市場預期，促使上調百貨股的盈利預測。
金鷹（3308）金鷹（3308）是國內最成功的民企之一，經營行業又是市場趨之若騖的國內零售業，自從06年3月上市后，金鷹的大部分街貨都被基金歸晒邊，現在已經切切實實成為一隻極具國內零售概念的基金愛股，除了摩根大通持有逾13%股權外，其他基金大部分持貨都不足5%。
金鷹由96年開始，在中國南京以（金鷹）品牌經營百貨業務，在00年開始，其於江蘇省內建立連鎖店網絡，成功累積了管理經驗，人力資源和供應商關系，故此去年就把公司的百貨連鎖業務拓展至陝西省，開始發展全國連鎖店的歷程。截止今年1月底止，金鷹擁有六間百貨商店，分別在集團旗艦店之南京金鷹國際購物集團、揚州金鷹國際實業、南通金鷹國際購物中心、西安金鷹國貿購物中心、徐州金鷹國際實業、以及蘇州金鷹國際購物中心，總建築面積超過15.9萬平方米，總營業面積超過11.5萬平方米。在上述六間大百貨店之中，有四間屬於自置物業，而
自置樓面比例高達82%，隨著內地商用物業租值拾級上升的勢頭下，金鷹擁有自置物業，將可穩定其百貨業務的營運成本，令毛利比同業為高。
經營地區重點人流旺 金鷹主攻中國二線城市的百貨業務，而店鋪全部位於江蘇及陝西省內，包括擁有10年歷史的南京旗艦店。眾所周知，經營百貨業務最緊要是人流，而金鷹選址在江蘇省，主要是針對該省為國內生產總值居全國第二位，05年南京市社會消費品零售總額累計增幅逾16%，而西安亦是中國發展的重點城市之一，經濟發展迅速，故此金鷹坐落在這兩個城市，對於百貨業而言，完全佔盡天時地利。
近年，南京發展迅速，租金大幅上升，與此同時，鋪租上升是受到店鋪價格上升所帶動，而金鷹自置店鋪亦可享受到物業升值。
金鷹主力走高檔路線金鷹旗下店鋪特色為（店中店），近90%收入來自特許經營專櫃，類似香港的利福（1212）經營崇光一樣。與利福一樣，金鷹走的是高檔路線，百貨店主要提供的商品包羅萬有，包括時裝及配飾、化妝品、金飾、珠寶及鐘表、保健產品、家居用品、工藝品、禮品、煙酒、家電及電子及電訊產品、食品、運動服裝及用品、童裝、玩具及其他兒童用品，人均消費則是6000至7000元人民幣。因為公司走高檔路線，所以非常重視拓展VIP貴賓客戶，截至05年底止，其共有VIP貴賓超過26萬名，並且通過持續開發推廣VIP增值服務，提高VIP貴賓的忠誠度和滿意度，令到截至05年底，VIP顧客消費額佔銷售所得款項總額的比例近60%。
同業比較金鷹商貿 (3308)息稅前利有率為上市同業中最高
由於品牌優勢，金鷹商貿 (3308)較大部份的H股上市同業佣金率高(2008年為20.7%)，因北2008年息稅前利間率50.1%獨佔鰲頭。金鷹商貿 (3308)現金部住高(約20億元)，足以支援未來收購與開店。
金鷹商貿同業銷售增速持續優於同業，除歸功於良好管理、江蘇省經濟增長較全國平均水準高之外，百貨店平均年齡較低亦是原因之一。集團目前擁有15 家自營店，平均店齡4.4 年，經營期少於5 年的占六成。集團計畫未來三年增加15 家百貨店，包括已於1H09 業績時公佈於2010 年開設的4 家百貨店(江蘇宿遷、連雲港、溧陽、安徽淮北)及近期公佈的南京仙林店及金鷹三期，目標是將GFA 增加一倍，這批新店將為2012 年以後的增長提供動力。估計未來三年每年資本開支約十億元，以集團截至2009 年6 月30 日止現金及等值物17.6 億元，加上強勁的營運現金流，並無融資壓力。
管理層具有良好的執行能力，能夠將南京新街口旗艦店成功模式複製到其他江蘇省內的二、三線城市、平均店齡低、積極的擴張步伐、高的同店銷售增速等因素，是市場一直喜愛金鷹商貿的原因之一。
KGI 預期未來數年增長率將綞持在20%以上。KGI 將目標價於16港元，為0.95倍PEG，相當於2010年每股收益預估28倍。以下是KGI的預計:
2010年02月 大摩指行業龍頭金鷹及百盛估值相對較高，給予金鷹目標價15.4港元。DBS給予金鷹目標價為15.7港元。大和資本市場 用DCF 給予金鷹目標價為17.03港元。麥格理給予金鷹目標價為17.0港元。德意志給予金鷹目標價為18.4港元。
金鷹商貿 (3308)最新價為14.36港元。
參考:
1. KGI - 金鷹商貿 即將展翅高飛 2010年02月25日
2. 交銀國際 - 百貨行業受惠經濟進一步向好 2009年12月16日
3. Daiwa Capital Markets - Golden Eagle RetailGroup 2010年01月21日
