2011年3月1日星期二

01 Mar 11 - 阜豐集團(0546) 中期業績

內地味精行業

中國目前已成為全球味精市場的新產業中心。據中國發酵協會資訊,2009年中國味精需求187萬噸,出口27.5萬噸。據測算,目前全球味精市場的總體容量為250萬噸,中國市場佔比高約70%。 近年,中國對中小型味精生產廠家進行行業整合,味精行業從200多家整合至目前的20多家,75%的味精由4萬噸以上的12家企業供應。

目前,中國味精行業僅余20多家企業,並且主要產量集中在阜豐集團(0546)、梅花味精與蓮花味精(600186)三家企業手中,三家市場份額分別為25%、20%與15%。




阜豐集團(0546)

阜豐集團(0546)為中國最大型味精及黃原膠生產商,亦是全球第一大味精黃原膠生產商。公司生產味精、谷氨酸、黃原膠、肥料、玉米提煉物及澱粉甜味劑等。集團透過推出自家品牌,提升成為消費品供應商,產品並在內地二千多間超級市場出售。 阜豐集團(0546)約90%收益及業務活動均於中國進行。

阜豐(0546)為主要產銷味精,味精的主要原材料是玉米,玉米顆粒佔其總生產成本接近58%,而在過去一年,玉米價格累升約達4成,是2006年以來升幅最大的一年,對阜豐的生產成本難免有所影響。煤炭及玉米佔其直接生產成本約70%。
■ 味精(包括味精、谷氨酸、玉米提煉產品、肥料、澱粉甜味劑、玉米油、雞粉等);
■ 黃原膠

目前公司於味精的市場佔有率為25%,期望於兩至三年內,透過進一步擴大產能,令產量達至100萬噸,屆時市佔率將增至40%。

作為最大型的谷氨酸(用作生產味精的主要原材料)製造商,阜豐採取垂直綜合的經營模式,故公司的毛利率較其競爭對手為高。公司於過往把大部分谷氨酸產品售予其他味精製造商,而現時則由阜豐自用,以配合於去年展開的味精業務擴張策略。

該公司亦準備生產味精的另一種主要原料:液氨,液氨佔味精直接生產成本10%以上。年產能達10萬噸合成氨的廠房將於2011年底投入運作。使用自行生產的合成氨,可把味精的毛利率提高。

阜豐(0546)於2009年推出自家品牌Uo鮮味精,其銷情一直緩慢,主要礙於品牌知名度較低以及銷售渠道有限,該品牌於公司味精銷售總額不足4%。

阜豐集團(0546)是內地味精龍頭股,2008年和 2009年盈利分別躍增 5.5倍和 2.1倍,集團營業額於過去7年複合平均增長率47.5%。但市場擔心其主要原料玉米價格漲升,以致估值偏低。



公司簡介阜豐集團 (0842)於中國從事玉米生化產品製造業務,包括「雪梅」及「福瑞」牌味精,及「阜豐」牌谷氨酸、黃原膠、肥料及澱粉甜味劑。
市值(港元)93.84億
現時股價5.46元  (2011-03-01 收市價)
2009年 市盈率8.61倍
2009年 每股盈利(港元)0.5588人民幣 = 0.6594港元 (上半年止)
2010年 每股盈利(港元)0.2620人民幣 = 0.3092港元
股東資金回報率--




阜豐集團(0546)中期業績

2010年8月 阜豐(0546)宣布,截至2010年6月30日止,中期純利4.6億元人民幣(下同),按年升30%;每股盈利27.72仙,中期息每股派11仙。上年同期派10仙。

期內營業額29.88億元,按年升45.4%。

上半年毛利增加28.6%至7.42億元,毛利率24.8%,按年下跌3.3個百分點。

黃原膠業務方面,上半年毛利率上升4.1%至39.2%,銷量升至19,000噸,因為內蒙古廠房擴產帶來經濟效益,預料下半年至明年毛利率維持一定水平。阜豐(0546)於過往把大部分谷氨酸產品售予其他味精製造商,而現時則由阜豐自用,以配合於去年展開的味精業務擴張策略。

營業額 (人民幣) 上半年備註
味精17.63億元增長95%
味精之平均售價增加8.8%
毛利率22.7%
(09年同期27.4%)

玉米顆粒佔成本58%
煤炭佔成本11%
液氨佔成本9%
谷氨酸 0.97億元下降 77%
谷氨酸轉移至味精之策略,
谷氨酸銷量大幅減少
改為自用
肥料 1.52億元下降19%
肥料 之平均售價減少11.6%
玉米提煉產品 3.63億元增長 51%
黃原膠 3.81億元增長105%
毛利率39.2%
(09年同期35.1%)

煤炭佔成本40%
澱粉甜味劑 1.77億元增長 86%
玉米油 0.35億元增長 486%
其他 0.20億元增長 60%
2010年上半年 29.88億元增長 45%
毛利率24.8%
(09年同期28.1%)



成本: 原材料玉米 價格

於2010年上半年,玉米顆粒成本佔總生產成本約57.7%(2009年上半年:54.1%)。2010年上半年玉米顆粒平均成本約為每噸人民幣1,699元,較2009年同期增加每噸約人民幣415元,增幅為32.3%。




成本: 煤炭 價格

阜豐(0546)的生產基地位於黑龍江、內蒙古及寶雞市,貼近玉米和煤產區,原料成本較同業有優勢。集團的蒙古新廠工作流程包括玉米粒加工、火力發電、化工原料供應系統,還有自有鐵路,這種高度垂直整合的生產模式,可進一步拉低成本,擴大成本優勢。

煤炭於2010年上半年佔此總生產成本約10.9%(2009年上半年:9.4%)。煤炭於2010年上半年之平均單位成本為每噸約人民幣293元,較2009年上半年增加每噸約人民幣46元,增幅為18.6%。 由於內蒙古廠房產量上升,讓阜豐(0546)享有重大成本優勢及規模經濟效益。


產品: 黃原膠 價格

黃原膠平均售價由2009九年上半年每噸約人民幣21,853元跌至2010年上半年每噸約人民幣19,987元,跌幅為8.5%。由於黃原膠銷量增加127.5%,黃原膠2010年上半年銷售額較2009年增加約105.2%。於2010年上半年,黃原膠之海外銷售額佔黃原膠總銷售額88%。


產品: 味精價格

味精價格過去一年表現十分波動,味精平均售價在2009年第四季最高升至每噸9,193元(人民幣,下同),但在2010年第一季卻急速滑落至每噸7,140元,第二季回升至每噸7,821元,2010年年底味精又回升。

阜豐(0546)指2009年底味精價格急升,而是市場人士炒作味精,所以公司做了些措施壓低市場售價,令個別市場炒作人士損手離場,並相信它們今年不會在市場炒作。


生產基地 與 產能

以下table中的產能數字大約為全年產能的一半。例如,2010 年味精年產產能已擴充至54 萬噸。以下的味精27 萬噸產能是全年54 萬噸產能的一半。

阜豐集團(0546)的工廠原來位於山東省,為了減少原料玉米和煤炭的開支,在2004 年對生產基地重新進行戰略定位,產能擴充陸續向低成本的中西部地區(寶雞廠)及北部內蒙古地區(呼和浩特廠)轉移。

2011 年,公司計劃於內蒙古自治區與黑龍江省交界處新建生產基地,該生產基地的東北一期工程將於2011 年6、7 月份進入投產期,屆時公司味精產能將擴充至75 萬噸或以上。東北二期的工程亦將於2012 年上半年開始動工建設,2013 年將為公司味精產能帶來25 萬噸的產能增值。100 萬噸的味精總產能,將使得公司的市場佔有率提升至35%-40%。

阜豐集團(0546)計劃2011 年下半年於內蒙古廠房興建合成氨生產線,產能為10 萬噸作為自用。目前公司外購合成氨平均成本為每公斤人民幣2,365元,而自產成本則只需人民幣1,200 至1,300 元每公斤。據計算,10 萬噸合成氨生產線的建成將為公司帶來3%或以上的毛利拉升。




產品產能 2010年 6個月使用率備註
味精 27萬噸 87%54萬噸 佔中國總產能的25%。
2011年擴大64萬噸
2012年擴大85萬噸
2013年擴大100 萬噸
谷氨酸 23萬噸90%--
肥料 28萬噸81.6%--
澱粉甜味劑 6萬噸107.3%--
黃原膠 1.6萬噸83.4%2011年擴充至4.4 萬噸
全球市場佔有率為30%
2012年擴大6.0萬噸

■ 內蒙古地區(呼和浩特廠)30萬噸 味精產能
■ 中西部地區(寶雞廠)16萬噸 味精產能
■ 山東地區廠房 9萬噸味精產能
■ 合共 54萬噸 味精產能

■ 內蒙古地區(呼和浩特廠)3.6萬噸 黃原膠產能
■ 山東地區廠房 0.8萬噸 黃原膠產能
■ 合共 4.4萬噸 黃原膠產能




2010年 第三季度, 第四季度

據管理層表示,於2010年第三季度,味精價格穩步上升至每噸人民幣8,038元,按年升幅為10%。銷售仍保持強勁,但三季度的總體毛利率則由2010年度上半年的24.8%下跌至22.0%,主要原因是上半年佔阜豐銷售額約6%的玉米加工產品之肥料的售價下跌,以及寶雞廠房于7月進行保養而導致生產受阻。

按集團提供的第 3季經營數據,季內營業額 15.67億元,同比增 36.4%,毛利則增 10%。味精分部毛利率進一步下降至 20.4%,主要因為玉米加工副產品肥料期內跌價。上半年銷售表現甚佳的黃原膠,第 3季銷售同比增長 59.1%,毛利則增 46.3%,期內黃原膠價格下跌,致令毛利率下降 3.4個百分點至 37.5%。

第四季度,市場對味精的需求較大,屬於銷售旺季。味精的毛利率及整體毛利率於10月開始改善,達24%-25%,季度勢頭良好。近期味精價格已回升至每噸人民幣9,000-9,200元,較2010年度上半年平均的每噸人民幣7,489元及第3季度的每噸人民幣8,038元有所上升,意味第四季度的營業額和毛利率將可進一步提高。

■  2009年上半年 毛利率28.1%
■  2010年上半年 毛利率24.8%
■  2010年第三季度 味精 毛利率 大約22.0%
■  2010年第三季度 黃原膠 毛利率 大約37.5%
■  2010年第三季度 毛利率 大約22.0%
■  2010年第四季度 毛利率 大約24至25%


產品: 味精價格



同業,競爭對手

阜豐(0546)較同業具有優勢(例如其生產基地設於中國東北及西北地區,靠近玉米和煤炭產地,購入原材料的成本較同業為低),在艱難的環境下反而有助阜豐搶佔市場。

經過數年前的整合,內地產銷味精的企業只餘二十多家,其中以阜豐(0546)、梅花味精與蓮花味精最強,市佔率分別為25%、20%和15%。阜豐(0546)在擴產中,管理層計劃在兩三年間將市佔率提升至40%。

內地味精巨頭梅花味精,與內地上市公司五洲明珠(600873)的重組計劃已獲中證監有條件通過,未來阜豐與梅花味精兩強爭霸局面已呼之欲出。






估計

2010年上半年阜豐(0546)

■  營業額29.88億元人民幣,按年升45.4%。
■  純利4.6億元人民幣
■  每股盈利27.72仙
■  毛利率24.8%,按年下跌3.3個百分點。


根據以上的資料,相信下半年毛利率下跌,但下半年的營業額比上半年高,所以估計2010年

■  營業額67億元人民幣,按年升45%左右
■  純利10億元人民幣左右
■  每股盈利58.2仙左右
■  毛利率24%左右。

現價5.46元,2010年市盈率是7.95倍左右
■  5.46 / (0.582 x1.18) = 7.95

基於產能增加,蒙古地區成本較低,低成本高競爭力,合成氨生產線自供自給而拉高毛利率,筆者對阜豐(0546)在2011年毛利率回升,盈利上升樂觀。但筆者暫時未有參看大行的數字。
 




近年業績摘要

營業額 (人民幣) 上半年全年
2006年 營業額 8.17億元17.87億元 (增長37.9%)
2007年 營業額 11.19億元24.46億元 (增長36.8%)
2008年 營業額 16.30億元35.85億元 (增長46.6%)
2009年 營業額 20.55億元46.32億元 (增長29.2%)
2010年 營業額 29.88億元--

盈利 (人民幣) 上半年全年
2006年 盈利 1.142億元2.405億元  
2007年 盈利 0.328億元0.451億元 (下降81%)
2008年 盈利 0.859億元2.947億元 (增長554%)
2009年 盈利 3.539億元9.283億元 (增長215%)
2010年 盈利 4.601億元--

每股盈利 (人民幣) 上半年全年
2006年$0.0952$0.2004 (增長2%)
2007年$0.0207$0.0280 (下降86%)
2008年$0.0517$0.1775 (增長533%)
2009年$0.2132$0.5592 (增長215%)
$0.5588 (攤薄)
2010年$0.2772 (基本)
$0.2620 (攤薄)
--



參考:


1. 阜豐集團 546 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100826/LTN20100826126_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100816/LTN20100816185_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323495_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100323/LTN20100323176_C.pdf

2. 阜豐集團
http://www.fufeng-group.com/

3. 阜豐集團李學純:繼續強力洗牌味精業
http://www.caijing.com.cn/2010-10-22/110550062.html

4. 阜豐擴產能迎接新機遇

5. 海通國際:阜豐毛利率高於競爭對手
http://big5.jrj.com.cn/gate/big5/hk.jrj.com.cn/2010/12/1011188753800.shtml

6. 炒友 Blog: PE僅 9倍阜豐跌入抵買區
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20101213&sec_id=15307&art_id=14759373

7. 阜豐毛利率高於競爭對手
http://paper.wenweipo.com/2010/12/10/TZ1012100006.htm


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筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理,藉此為自己的投資決定留個記錄。另外,筆者不是推薦或介紹股票給大家,一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦!筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意!



27 則留言:

  1. 味精市場不大,如果546增產只會令價格大跌吧。另外,不知藍兵兄如何比較546和2317?謝謝!

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  2. 雪貓兄/姐,

    隨著中國的城鎮化,和居民收入持續增長,國內餐飲市場的增長潛力正逐步浮現,相信味精行業會保持增長,阜豐貴為味精龍頭,想必能受惠。事實上,其中期業績已顯示產能提昇對盈利帶來的正面影響。

    阜豐最令我擔憂的,不是產能擴張,而是成本上漲問題,當中玉米顆粒和煤炭佔上成本近 70%,相信你/妳都知道玉米顆粒和煤炭價格都持續上升,勢必對阜豐,或準確點說對整個味精行業構成壓力,而阜豐新建的廠房都集中於中國北部,為的就是減低成本 (詳閱藍兵兄所寫的「成本」部份)。

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  3. 雪貓,

    成本的論點 Yeung兄 已說,我不重複了。

    味丹(2317) 我沒有研究,但觀察以下幾點,看來 阜豐集團(546) 比 味丹(2317) 好得多。


    味丹(2317)
    ■ 2010年上半年營業額按年上升14%,毛利率18.3%,主要越南市場 (越南幣貶值)
    ■ 強處不清楚
    ■ 越南市場增長速度不清楚


    相比


    阜豐集團(0546)
    ■ 2010年上半年營業額按年上升45%,毛利率24.8%,主要生產和中國市場 (人民幣)
    ■ 阜豐集團味精平均售價 遠遠低於梅花集團和蓮花味精, 成本低advantage。
    ■ 中國味精行業保持8%-10%的平穩增長速度。



    味丹(2317)其實我唔識。見笑!

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  4. 我都睇好546多d,上禮拜已偷步于低位吸納.

    對2317沒有研究,不過驟眼見管理層大部分都姓楊,擔心會有問題,對臺灣家族式經營始終抱有戒心.

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  5. 已出了業績,下半年的收益比上半年多,比起2009年增長近38%。毛利因原材料價格大增而降至 24.4% (2009: 30.2%),是市場預料之內嗎?溢利增長不多,由2009年的 928,285,000 增至 966,051,000。管理層的展望正面,產能繼續增加,新產品相繼推出市場。業績算是沒有驚喜吧?

    個人對此業績感到滿意,並會繼續持有阜豐(546)。

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  6. 短期的擔憂(或隱患):

    1)主動壓低黃原膠價格,進行行業内洗牌
    2)與日本味の素的合作受阻

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  7. ***ooD_Doo*** , Yeung兄 ,

    我們之前已清楚每一季的業績,業績很難有驚喜呢! 雖然行政開支,銷售開支,其它收益 等無法計算。

    至於,未來盈利增長 esp 味精價格,黃原膠價格,毛利回升 真難估計。

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  8. ***ooD_Doo*** 兄,

    我喜歡你的名字!

    藍兵兄,

    似乎市場不滿意業績,看來短期難有運行,幸好你未買!

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  9. Yeung 兄,

    阜豐集團(0546) 市盈率只有8.3倍,相信已反映毛利率24.4%這件事。

    如我有跟你買,我仍有贏呢! 只是我冇乜彈藥,又正在改變 心多多,持10多隻股票的壞習慣,才沒有買呢!



    這條數對我來說,太深了!
    ■ 產能增加 --> 營業增加
    ■ 蒙古地區成本較低
    ■ 低成本高競爭力
    ■ 合成氨生產線自供自給而拉高毛利率
    ■ 成本增加 --> 毛利率下降壓力
    ■ 產能增加 --> 廠房及設備折舊增加



    大行和細行 預期下年每股盈利0.68至0.78元人民幣,不過未知有冇詳細分析產能和毛利率。

    盈利預測- 經濟通:

    http://www.etnet.com.hk/www/tc/stocks/realtime/quote_profit.php?code=546

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  10. 藍兵兄,

    考慮過你跟 stone 兄的意見,我認為我之前是過份樂觀,故此會認真思考是否繼續持有。

    P.S. 對於自己喜愛的股票/公司,我總會給理由自己去持有/買入,其實這是不理性的,我要好好向你們學習 ^^

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  11. Yeung兄,

    看! 阜豐集團(546),如我有跟你買,已經賺得近10%。

    相反,我的 和記電訊(0215) 業績後下跌。

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  12. 藍兵兄,

    和記電訊(215)的業績不好嗎?315也便宜不了多少,也許是好消息出貨吧?還是等待你這位專家的分析……

    阜豐已於今天AO時段以 $5.4 沽出,及後才知悉摩通出報告唱好,更把目標價定為 $8,非常進取,但既然沽貨是仔細考慮過才執行的決定,也沒甚麼好後悔,相反,沽出龍工 (3339) 才叫我心痛,我是昨天見股價由高位回落,又見眾大行在績前唱好,以為是績後出貨,其實是自作聰明,白白放生了一隻愛股。

    今天還沽出國際泰豐 (873),因看到以下文章,深感不安,為免每天提心吊膽,還是放棄算了(我本希望它能成為我第一隻倍股...):
    http://blog.sina.com.cn/s/blog_78c764f30100q9vp.html

    今天跟偉哥買了哈動(1133),以及買回上實(363)。昨天買入天虹紡織(2678)和魏橋紡織(2698)。最近的買賣很頻密呢。

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  13. Yeung 兄,

    哈哈,我都入咗363@27.x

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  14. Yeung 兄,


    林少 唱好 魏橋紡織(2698),他已經買了,我還沒時間讀他的文章。 今天太忙,我未看未買。


    「今年預測全年盈利將升至30億元或更高水平,相當於每股盈利2.55元。。以昨日收市價計算,魏橋預測市盈率可能低於3倍。」


    我從來沒有看到魏橋紡織(2698),請給comment 和風險。 謝謝!

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  15. ***ooD_Doo***兄 , Yeung 兄,

    上海實業(363) 是 偉哥推? 你們推?

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  16. ***ooD_Doo*** 兄,

    你的買入價位很不錯呢 ^^

    藍兵 兄,

    關於上實 (363),可參考:
    http://hk.myblog.yahoo.com/takkincheung/article?mid=300

    值得一提的是上實將於月尾公佈業績。

    關於 魏橋紡織 (2398),已有幾位高手品評過,我不便獻醜了。請參考:

    http://realforum.zkiz.com/thread.php?page=1&tid=7455

    http://dannyyung.wordpress.com/category/stock-investment/2698-%E9%AD%8F%E6%A9%8B%E7%B4%A1%E7%B9%94/

    http://jimwong1120.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=2731719

    買魏橋乃因它績優,便宜,具重估空間,但自問未敢對來年業績抱太大期望,我甚至怕會倒退,畢竟棉價已得太厲害,真能持續?若棉價回落,毛利勢必下降。

    估值方面,現價市盈率為 5.5 倍,若以 8 倍市盈率計,股價可見 $12 樓上。

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  17. 味丹(2317) 每股虧損 0.10美仙,真的是 阜豐集團(546) 比 味丹(2317) 好得多。

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  18. 藍兵兄,

    魏橋這幾天都是高開低收,可能要像天虹一樣要補裂口。希望你別怪我多事,若打算買魏橋,不妨稍等或分注。

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  19. Yeung 兄,

    謝謝你的提醒 ! 如果有足夠的現金,我先已入 魏橋紡織(2698) 第一注。

    最近我冇乜彈藥,所以未有決定買不買入。

    因此可能會繼續做功課,不買住 。。。。。。

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  20. 藍兵兄, Yeung兄,

    我買上實,覺得10PE夠便,11PE估計都喺6.x-7.x;旗下又有“水利”概念,又有“保障房”相關(上實發展),其於徐家匯的商業中心項目想必不會受國家調控樓市影響,反而可能受惠於上海的國際金融中心發展;再加上國内私家車銷量節節上升,上海周邊的自駕游不斷升溫,包括所謂的“農家樂”美食游等等,或者對其公路業務有催化;不過,呢方面亦有隱憂,即,為降溫通脹,政府也許會推行公路“免收費”政策...

    Anyway,見到出咗個十字星,就入注咯.

    味丹(2317)始終過江龍,分分鐘被local整蠱,不是賠錢,就是排擠;同理的,如亞洲水泥.

    對紡織股,始終有所保留,國内來講,工資上漲、棉花價格都不利;出口部分雖然有優勢,但亦有機會被排擠或抽多稅.

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  21. 補充一句,我鄉下喺上海啊...哈哈

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  22. ***ooD_Doo***兄, Yeung兄 ,


    謝謝 上海實業(0363)的資料。

    似乎可以考慮一下。 尤其是因為「保障房」。

    看後再談!

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  23. 藍兵兄,

    [保障房]本身就利好微;不過,政府為鼓勵發展商,往往允許其於同一地塊内起一定比例商品房,即私人屋苑,這一部分食水可以很深,因爲地段靚,又無拆遷賠償問題...

    上實發展有一個保障房項目09年已經開工,但出於某種原因,並沒有take option起商品房,全部起保障房,結果政府其心大慰,稱其為良心企業,大肆為其宣傳;估計,今後招標時會成爲優勢.

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  24. 大家點睇 2128呀? report之後係咁跌..搞咩....

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  25. Green,

    中國聯塑(2128)的業績不錯,市盈率不算高,當然亦不算是便宜。

    我相信 摩根大通 的目標價6.4元可能影響短期走勢。

    相信需要一些新的消息如 保障性住房建設、水利工程 等股價才會再開車。

    我有貨,我的意見可能不太值得參考。

    :-)

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