14 Mar 13 - 張化橋：股民避地雷 須過4關

張化橋：股民避「地雷」 須過4關 稱沽空機構狙擊民企 反利發掘好股


來源： 經濟日報， 2013年3月11日


自綠森（00094）母公司嘉漢林業（Sino-Forest）被渾水研究（Muddy Waters）質疑造假後，擅長狙擊民企的沽空機構如雨後春筍般湧現。12年前已跟民企博弈鬥智的「民企之父」張化橋表示，「內地企業做假帳確實是很普遍」。

他又教路，投資者要避免「碰地雷」，先要過四關；然後遵循積累知識及看長遠兩大原則去持股，但他直言「95%以上的人都是不適合去買股票的」。

曾在瑞銀華寶當分析員的張化橋向以敢言見稱，他在2001及02年踢爆歐亞農業和格林柯爾兩家民企造假，觸發兩股暴跌，雖然後者令自己賠上30萬元，但兩股最終被除牌，卻為他贏了一個「民企之父」的榮譽。



「沒有沽空機構 假帳更囂張」

對於近年愈來愈多沽空機構狙擊民企，張化橋接受本報專訪時直言，「這些沽空機構的存在都是好事情，沒有這些人存在，那些做假帳的公司就會更囂張了。」

要在股海中避開涉嫌造假的公司，尋覓有潛力的好股，絕對是考眼光的遊戲，就連縱橫投資市場近20年、曾連續4年被評選為「最佳中國分析師」的張化橋也謙稱自己仍未學懂買股票。「我的表現馬馬虎虎」、「我經常懷疑自己是不是夠條件，我經常問我自己，是否買一個指數基金就算。」

他坦言，投資者「沒有時間就買指數基金，交給有經驗的投資者，買個盈富基金（02800），或銀行存款，或房子，因股票不是每個人都適合的」，買股票是一門很深的學問，「我有一個理論，就是全球95%以上的人都是不適合買股票的，也許包括我自己。」

買股學問深 95%人不宜沾手

在他眼中，買股票有四大條件：一、有時間研究，太忙的話便沒有時間進行研究，易墮投資陷阱；二、有錢，可買機票到處實地考察公司情況；三、有能力，有本事去進行調查與研究；四、心情要好，虧了一點錢就慌張跑掉就不行，要能夠控制自己的情緒。過了這四關，才有資格進入股票市場。

過四關看似不易，但他也樂意向投資者提供一些貼士，例如要查核一家公司的出口數據，可以到海關網，要審核稅收，可參照各國的稅收網站；要了解公司的經營環境，亦可觀乎公司的上下游企業營運情況，「信息都是公開的，其實你沒有甚麼優勢，每個人都有差不多的信息。」



拍板買賣5分鐘 「台下十年功」

跨得過四關，不等於立即可以在股市賺大錢，張化橋認為，要成為買股高手，便要向股神巴菲特（Warren Buffett）學習。他稱，巴菲特平日看很多書，但做併購時會在5分鐘之內做決定，他買股票時也一樣，5分鐘決定買與不買。

大家不要少看這5分鐘，因「台上一分鐘，台下十年功」。他說，「投資者要看書、看報告、看分析，不斷去想問題，不斷去分析，透過不斷學習，不斷積累經驗」，機會來到時才能及時把握。



估值難作準 買好公司不怕貴

除了不斷積累知識，將目光放遠也是他買股的宗旨。他表示，「時間是長期投資者的朋友」，一家好公司，即使今天估值再貴，長遠也不貴，相反估值便宜的公司倘是個爛東西，長遠來看也是貴的，只是今天看來是便宜，故投資者不要輕易被目前的估值所蒙蔽，而忽略其長遠價值。


攻渝觸礁 激發入股重農行

「If you can't beat them, join them（假若你不能戰勝它們，便加入它們）」，這是張化橋親身與重慶農商行（03618）「交手」後，持有重農行股份的最大原因。

小額貸款業務 鬥不過地頭蟲

張化橋於2011年6月離開瑞銀，之後便開辦了萬穗小額貸款公司，其中一家分行位於重慶，正當他打算進軍重慶的貸款市場時，便遇到重農行這強勁對手。

「重農行可以接收存款，存款利率很低，所以它的資金成本很低，但我們做小型貸款是用自己的網絡，資本成本很高，而且我們的網點都沒有那麼多，因為建網點很貴，花時間，監管機構也不一定批准你」，故此其小額貸款業務一直遠遠落後重農行。

重農行前身為重慶農村信用社，08年6月改制成股份制商業銀行，擁有超過60年歷史，全國共2,700個網站。

他笑言，即使給他100億元，也難以複製重農行的規模，「因為重農行的根基很穩，在重慶沒有競爭，是最強的，一旦有金融危機，其他銀行的分行可能會撤退，但重農行不會撤退，因為這是它的家，它的地盤。」

既然鬥不過重農行，張化橋便決定做其股東，從另一角度去「補償」損失。「你鬥不過它，你就去買它的股票，並且以長期的態度去買它，就像投了一個小型貸款公司。」



揀行業龍頭股 有捷徑

除了靠親身經歷去揀股，張化橋認為，要在行業內挑選最好的公司，方法很簡單，只要隨便向10個人打聽便能知道答案，「飲料行業，每個人會告訴你可口可樂；電訊公司，香港跟中國的投資者都會說中國移動（00941），沒有人懷疑；保險公司，平安（02318）最好。」

15 May 12 - 民企之父 張化橋 投資四大錯引以為鑑

來源： 明報

「民企之父」張化橋 投資四大錯引以為鑑

浮沉股海十數年，張化橋自己及他領導的研究團隊，都獲獎無數，但他自言到今天還在不斷犯錯。

張化橋總結了自己四大投資錯誤，即

（一）頻繁交易、

（二）馬虎研究、

（三）殺跌、

（四）追漲。

雖然自己屢錯屢犯，但他希望投資者能以此為鑑。

既然看好毋須又買又賣

首先對於交易次數，張化橋認為，如果選到了很好的股份，就不要再去交易。「如果一個股票真的是那麼好的話，應該是幾年都不會有交易的。」

他稱自己有時也買賣太多，例如對於喜歡了10 年的燃氣股， 「我知道（燃氣股）好，但是覺得這個也挺好，那個也挺好。現在回頭看，當初就應該什麽都不做，既然那麼看好這個行業，就應該買了不動等它10 年，但是我沒做到。天天分析來分析去，交易來交易去，這都是錯的。」

頻繁交易之錯讓張化橋錯失了燃氣行業的數倍投資回報。

第二錯，就是在沒有認真完成股票研究的情况下匆忙買進。張化橋說，因為這前兩大錯，他虧了很多錢。至於如何進行研究，張化橋則舉例說，

自己最近正利用休息時間替一間國有金融機構把關招聘分析員，而招聘標準就是必須注重資產負債表、現金流、商業模式和管理層質素，摒棄大談行業政策、空泛概念。

還有兩錯分別是，當一隻股票在基本面沒有變壞的情况下隨同市場下跌，自己因為恐慌而沽貨；

以及當一隻股票發布優於預期的業績，自己因為不甘而買貨。「我還在犯這些錯誤，這是壞毛病，就跟抽煙喝酒一樣」。張化橋說。

此外，報章專欄經常說的「小注」吸納、「小注」短炒，也被張化橋否定，因為「值得做就做，不值得做就不做，什麽叫小注呢？」另外例如「偷步」炒上，這些帶有賭博意味的市場操作也讓張化橋很受不了。


憂山河污染高喊勿寅吃卯糧

民企之父是外界對張化橋的肯定，其實他還有一個稱號叫「湖北農民」。張化橋出生於湖北荊門市沙洋縣的一個小村子，農村背景造就了他居安思危的性格，以他自己的話來說「我是一個不開心的人」。

談到農村生活，張化橋說： 「我的背景對我的影響就是，晴帶雨傘、飽帶饑糧（任何時候都要有憂患意識）。」

舉例來說，張化橋會擔心自己的退休金沒有着落，儘管目前收入不錯；會擔心10 年後，像上海這些大城市的水髒到不能喝；又擔心「中國社會動亂的時候，我們的水從哪裏來？」每回出差看到內地江河都讓他感到痛心，「河北、湖北、江西、廣州、北京，我在想這一幕一幕的（污染），我是很遏抑的。」

訪問中張化橋幾次反問記者： 「你真的沒想過（沒有水喝這個問題）嗎？」他多次撰文呼籲民眾節約用水，更有一篇名為《中國離希臘多遠？》的文章，因為言辭過激而遭內地網站刪除。該文以希臘寅吃卯糧來類比中國人背負的環境債30 年都還不完。文末張化橋吶喊到：

「我們的河流在哭泣，我們的煤礦在流血，我們的樹林在消逝，我們的農田在退化，我們的外匯儲備在貶值。大家醒醒吧！」

98 年轟匯豐被炒

不過張化橋最為人知的，還是1998 年因與東家匯豐銀行唱反調，而被匯豐炒魷魚。

當時張化橋正任匯豐證券研究部主管，他撰文批評中國財政部不應在外匯儲備過多的情况下，發行揚基債券（在美國發行的債券），而匯豐正是該批外債的承銷商。張化橋至今還記得，1998 年12 月20日亞洲金融風暴最黑暗時期，自己得知被匯豐炒掉， 連同在匯豐的幾百萬元「限制性股票」（Restricted Stock） 化為烏有。

回想當初， 他說： 「我受到了很大的侮辱，我作為一個分析員說的是真心話，你要知道金融危機是找不到工作的。」失業半年後，張化橋獲老東家瑞銀以高職召回，他說自己非常感謝瑞銀，稱其是「有正義感的賺錢機器」。對於自己三度離開瑞銀，他解釋說其實每次決定走，都是因為覺得自己沒用。

「我曾經2 個星期、1 個月，靜靜地什麽也不寫，但也沒人說好像少了一個人。這時我意識到應該乖乖地、悄悄地離開……當我意識到我的工作幫不到人的時候，那我還不趕快走，如果光是為了混這份錢的話，那我會很瞧不起自己。」


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「民企之父」張化橋語散戶：三關過不了應買指數基金

1 充裕時間做研究
2 有錢買機票實地考察
3 有能力做投資判斷

港股轉弱，買股不買市的主張大行其道，不過有「民企之父」之稱的張化橋卻指出，普通投資者並不適合買個別股份。相比之下，跟蹤大市表現的指數基金才是散戶最佳選擇，惟購買的前提是投資者先要勇於承認 —— 我過不了三關。

張化橋早在1990 年代起，從事中國股票研究，由於他特別關心民企發展，有「民企之父」之稱。最漂亮一役是當市場仍看好歐亞農業時，他指出該股有問題，結果歐亞農業爆煲。他在瑞銀任職中國研究部主管期間，由2001 年至2004 年連續4 年獲《亞洲貨幣》雜誌選為「最佳中國分析師」。

張化橋最近接受本報訪問時說，買個別股票之前，投資者要先問自己3 個問題：

一、我是否有充裕的時間做股票研究？

二、我是否有錢買機票，經常（不是一次兩次）去上市公司實地考察？

三、我是否有能力做出投資判斷？

一般來說，前兩個問題已排除了絕大多數的普通投資者，張化橋也說： 「可能你要說，我一個小股民，哪裏有錢去內地看一個公司？你做不到這個，證明你不適合買個股，那你就買指數（基金）好了。」


指數基金戰勝絕大多數基金經理

指數基金與大市同起同落，近10 年在歐美逐漸興起，目前港交所（0388）掛牌的有跟蹤恒生指數的盈富基金（2800），此外還有中國國企指數基金、中國紅籌指數基金等非上市基金。

張化橋表示，指數基金適合所有人，且戰勝了絕大多數的基金經理。「其實很多基金經理是沒有能力跑贏指數的，多數投資銀行的人也是沒有能力跑贏的，這是一個事實。95%的人是跑輸指數的，但是遺憾的是大多數人是不承認的。」

在張化橋看來，投資指數基金最難的不在於挑選，而是在心態上投資者要先認輸。「恒生指數、MSCI 指數，你買某一個指數都是一樣的，就是看什麽點位進去。但是，買指數基金的一個重要前提是，我們自己先投降了。」話至此，張化橋舉起雙手做投降狀： 「我認為我沒有能力選股票，我才買指數基金。這是一種承認，承認自己沒有能力選股選到可以長期、持續地跑贏指數。」

張化橋提醒，投資者要分清跑輸指數和蝕錢的區別，還要留意是長期、持續地跑贏， 「你可以3 個月跑贏、1 年跑贏、2 年跑贏（指數），但做不到長期持續地跑贏。」


增持燃氣股看好民行茂業

不過，儘管張化橋建議散戶投資指數基金，但他自己至今都還沒買過，因為自己還沒死心。「我也沒有承認（會輸），到今天也沒有承認，所以我還在自己選股票。但是我能不能長期持續跑贏指數呢？我不知道，我沒有傲慢自信到說我有這個本事。」談到選股，張化橋說自己喜歡燃氣股喜歡了10 年，但後悔過去10 年中交易太多、買得太少。

他近期增持了華潤燃氣（1193） 、新奧能源（2688）以及中油燃氣（0603）。除此之外，民生銀行（1988）、茂業國際（0848）也曾獲他公開唱好。

業務在遙遠國家股票勿沾手

既然是「民企之父」，張化橋自然獲不少友人向其討教如何避開股市地雷，張在自己的博客中將避雷之法大方分享，簡單來說就是將上市公司的官方數據先砍一半再進行分析。

除此之外，還有一類公司是張化橋避之不及的： 「有些公司的業務在很遙遠的國家，這種股票我是不會動的，我覺得大家都不應該買。它的業務在很遙遠的地方，你去看過嗎？你沒看過怎麼就會買這個公司呢？哦——看了研究報告，這就不對。」

張化橋說他自己也曾買過或考慮過業務在蒙古、塔吉克斯坦和阿根廷的公司，但是「這個錯誤我再也不會犯了。」

28 Oct 10 - 投行分析師的叛逆宣言

張化橋先生現任瑞士銀行董事總經理、中國投資銀行部副主管，平時會在自己個博客上寫文章，佢本新書《投行分析師的叛逆宣言》已經出街。張化橋忠告投資者常犯的錯誤，分析內地宏觀經濟前景，預計未來將出現資產價格大牛市，他更提出投資擁有「護城河」企業的概念。

筆者之前亦有轉載三篇文章，張化橋先生最新的文章包括

■　考量客戶的「叛逃」成本
■　你的護城河有多寬？
■　如果你的股票突然跌了一半
■　買便宜股票可以令你貧困
■　中國地產泡沫何時爆破﹖
■　高地價不導致高房價
■　投資的最高境界是無為
■　中國企業家為何值錢？
■　2010年投資者的困惑
■　美國霸主地位值多少錢？


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投行分析師的叛逆宣言

瑞銀中國研究部前主管張化橋，因成功發掘不少明星股及創立民企指數，被譽為「民企之父」，其領導的研究團隊更被著名雜誌《機構投資者》連續五年選為「最佳中國研究團隊」。

於專業和普羅投資者心中，他不單擁有點石成金的魔法，亦以敢言敢做見稱，曾因質疑前上市民企格林柯爾、歐亞農業的帳目而惹上官非；由星級分析師到加盟深圳控股當首席營運官，他成功協助業務轉型，其時公司股價一度上升了六倍；至2008年底，他重回瑞銀當投資銀行家。

在首部著作《投行分析師的叛逆宣言》中，張化橋大膽分析股市真象 : 股票分析師的工作滿布盲點、多數基金經理不能跑贏大市、散戶無謂湊熱鬧買新股；要準確預測大市短期上落走勢，更屬天方夜譚。

這些真話背後，作者揭示他從多位投資大師學到的黃金法則: 投資越簡單越好；要押注擁有「投資護城河」的公司，如金融機構、及產品無法被替代的企業；嚴守不虧本、不貪便宜、不頻繁交易的投資原則。繼而引領讀者認識價值陷阱、挑選優質股法則、內地最有前途板塊如基建、金融及地產，預示資產價格大牛市等。

作者挑戰既有思想，敢下判斷，一針見血的分析，絕對開拓投資者的視野!


簡體版

這本書的簡體版是《一個證券分析師的醒悟：張化橋的股市真話》。

作為“最佳中國分析師”，“最敢講真話和有良知的分析師”，在這本小書裏，張化橋說：你越折騰虧損的概率越高，股票投資“越簡單越粗獷越好”；不要妄圖去作預測，要把自己當成一個傻瓜；對於股市的未來，最好的回答是“我不知道”；中國的房地產價格還可能大漲，而房地產股卻往往充滿陷阱……

在這些真話背後，我們可以尋找到這些問題的答案：作為普通股民，我們應該如何避開各類陷阱、如何挑選優質的投資對象、如何形成正確的投資習慣、良好的投資心態，做一個簡單、幸福、跑贏大市的股民？

張化橋確實是個宣傳員、警告員。他不和人家爭論，他只告訴你，在哪石頭是摸不到的，外匯是紙的，甚至紙也沒有，炒股票是不能發財的，高收入者是窮的，一些金科玉律的東西是不能信的，政府為人民但實際上是為他們自己的……有意思。

——蔡洪平 瑞銀投資銀行亞洲區前主席

張化橋這類敢做敢言的分析員，在香港並不多見，他的分析和思考過程，正是筆者不斷鼓吹的典範：提出問題,挑戰既有思想,敢下判斷。

——香港，原復生，《原氏物語——原復生財經評論集1》

張化橋有很多響噹噹的稱號，包括“民企之父”、“最佳中國分析師”等。縱使他已由分析師轉型為銀行家，但在股民心目中，他仍被歸類于擅于選股的一族，只怪他有“點石成金”的能力。

——香港《iMoney》雜誌，2010

張化橋自稱是“投資者的走狗”，一直堅持到企業實地調研。正因如此，這位“湖北農民”及其團隊擊敗了美林的薛瀾、摩根大通的何啟忠，連續兩年在中國整體研究方面排名第一。

——《新財富雜誌》，2003

02 Aug 10 - 你的護城河有多寬？

轉載張化橋先生最新的文章。

張化橋的其他文章
■　如果你的股票突然跌了一半
■　買便宜貨（股票）可以使你貧困

張化橋先生現任 瑞銀董事總經理及亞洲房地產主管，他曾經是分析員，見解頗為獨到，曾早悉先機，篤爆歐亞農業同格林柯爾（兩家已除牌的香港上市公司）做假。被視為民企教父的張化橋，2006年應邀加入深控（0604）出任執董兼首席執行官，自此深控亦改頭換面，專注於房地產發展，成功出售十幾項非核心資產，令公司成功轉型為地產商。做咗兩年企業家，2008年他重回投資銀行工作。

張化橋先生的BLOG: http://blog.sina.com.cn/joezhang33

你的護城河有多寬？

作者：張化橋


　　公司就像一個城堡，它需要有護城河。不然的話，它很容易被攻破。你可能會說，“我很機靈，我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫，換到另外一個城堡裡去生活”。很多不願做長期投資的股民，就抱有這個想法。

　　最近，我重讀了一本好書，有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的“創富小冊子”（The Little Book That Builds Wealth）。他認為，從根本上講，世界就是不公平的。行業有好有壞，它們的發展階段有好有壞。在好的行業營商，就像順水行舟（事半功倍），在壞的行業營商，就像逆水行舟（事倍功半）。

　　是陷阱，還是護城河？

　　Dorsey 認為，好公司能夠持續創造比別人高的回報。這樣的公司有護城河，不容易在短期內被敵人打垮。他說，人們最常犯的錯誤是把“產品好”，“市場份額高”，“執行力強”，“優秀的管理團隊”當作護城河。這都是投資的陷阱，而不是護城河。

　　先談“產品好”。克萊斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢。可是好的產品沒有用，其它的汽車廠蜂擁而來，也開始生產minivan。克萊斯勒馬上失去了優勢。生產奶酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時， 風靡美國，沒想到別人也可以生產doughnut，而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。 Tommy Hilfiger 的時裝曾經如日中天。可是今天它在哪裡呢？前幾年，美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇，認為這既環保，又減少了對海外高價石油的依賴。由於2006-07年玉米收成好，價格低廉，所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產品太酷了。可是一年後，新的廠商加入，乙醇生產的產能大增，玉米又不再那麼豐收（價格大漲），石油價格也不再那麼高企，結果大量乙醇廠商欲哭無淚。

　　中國地產公司個個說自己的產品是一流，但實際上的區別未必那麼大，而地點好像更重要。各種電視機，彩電，電腦，手機和冰箱真的有特別大的質量差別嗎？各種襯衣和套裝的質量好壞差別很大嗎？

　　再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大，但是它的股票價格這幾年大跌，經常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差，雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾，戴爾，通用汽車，科達及大量的建築工程公司等在各自的產品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候，市場份額大是個優勢，但並不一定。只要潛在的競爭者存在，這就足夠讓你的利潤率很低，因為門口有人“叫板”。你的公司永遠在“拾之無謂，棄之可惜”的收益率之間運轉。有些產品會因為規模大而降低成本，有些不見得（比如律師，審計師，理髮師，美容院，系統集成，建築，研究諮詢，物業管理，甚至地產開發）。一般而論，“市場份額高”不是一條可持續的護城河。

　　我們再來看看“執行力強”和“優秀的管理團隊”。這兩個優點經常被人們一併提到，因為執行力強主要來源於兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數長，磨合得不錯，工作上比較順手，團隊裡面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊裡面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了，怎麼辦？有些領袖不自量力，在退休之後又重出江湖（原因是他創辦的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（當然也是運氣好）積累下來的名氣再丟掉。比如，美國一家曾經很大的電腦公司Gateway 的創始人就是如此。他重出江湖之後，回天乏力，大失所望。其實，他當年的成就與當年他的行業的高增長很有關係。此外，管理層好壞往往只有在事後我們才能看出來，而不是事前。可是，事後的判斷對於投資者來講沒有太大的實際意義。

既然這樣，我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢？

第一， 品牌被認為優秀或者可靠，公司的產品可以賣出高價，因此公司利潤率高於同業。

第二， 它的產品無法替代，或者客戶很難離棄。如果離棄，客戶需要付出不小的代價。

第三， 有些公司有明顯的網絡效應（互相照應，或者眾星捧月的好處）。

第四， 有些公司的業務由於地點，工藝方法，規模，營銷網絡，或者某種長期協議而使得成本便宜很多。

　　品牌和專利有多大用處？

　　Dorsey認為，在絕大多數情況下，公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。

　　很多公司都說自己有品牌，專利和特許經營權。但是，很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處，它無法在生意上和產品上真正顯現出優越性，比如提供別人無法替代的產品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那麼好，你能創造出超額利潤嗎？如果不能，那憑什麼證明你的品牌值錢呢？名氣大不等於好品牌，不等於你的產品可以高出市場定價。

　　另外，一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當勞，可口可樂，KFC，那它們很有價值，雖然它們的產品價格不見得可以高於市場價。說起專利，大家可能注意到，有些專利沒有商用價值，而且專利可以受到挑戰。在國外，債券評級公司很賺錢，因為他們的生意需要得到政府的特許，而政府又很難授予這樣的許可，所以進入門檻很高。

　　在國外，公用事業公司一般受到產品價格和企業回報率方面的監管。這類公司可以是很不錯的投資對象：風險低，回報率很穩定。在中國，這方面的監管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水，供電和供氣公司可以很賺錢。多年來，人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的：他們的燃氣銷售量會增長很快，而且未來的單位成本會因此下降（因為公攤的固定費用增加不大）。他們其實是建築安裝公司，他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建築安裝公司所不同的是，他們有特權：在他們經營的城市內，只有他們才能做這項業務，別人不可以做，而且他們的安裝收費特別高。

　　客戶的叛逃成本

　　談起客戶的叛逃成本，大家想想你會經常換銀行嗎？你需要填寫很多表格，改換工資自動轉賬的指令，註銷按期支付水電費（和小孩學費，會所的會費，和有線電視使用費）的指令。你如果有住房按揭，即使銀行對你有點不友好，你會換銀行嗎？太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。

　　同樣，基金公司的日子也很好過，因為一旦你把錢交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費用，也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司（或者基金經理）的水平會高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時，另一個基民（投資人）也許會把錢從別的地方轉過來（就像公共汽車一樣，有的人下車，有的人上車）。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿，所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。

　　另外，你使用的會計軟件系統（或ERP系統）可以隨便換嗎？誰也不想多花時間學一個新的軟件，除非新的軟件有巨大的優越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之後，你可能不想學習和轉換到倉吉方法。

　　上市公司一般要注意形象，不願意換審計師。換審計師需要董事會批准，需要公告，還給人留下做假賬的嫌疑。在香港，各個單位的強積金（強制的退休金供款）都要由外部專業機構來管理，但是一旦選定，大家誰也不願意換機構，因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪裡去。

　　成本低，規模大，或者自然壟斷

　　國有企業養著一大批人，這就導致高成本。而且，辦事的程序繁多也會加大業務成本。民營企業沒有這些麻煩，而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業在成本控制方面，經常遇到工會的阻力。小電視台跟大的電視台（比如英國的BskyB）相比，因為觀眾不多，所以沒有實力轉播大型的足球賽，從而形成了惡性循環。

　　有些行業前期投入巨大（固定成本高），因此形成一條很寬的護城河。比如，收費公路，港口，機場，和快遞公司等等。

　　還有一類企業實際上是自然壟斷。比如，華盛頓郵報集團在美國一些中小城市（Boise 和 Idaho）經營的有線電視業務就很有錢賺，因為這些城市不大，只能容納一個有線電視運營商。

　　Dorsey 認為，零售企業和餐館是個很不容易做的生意，因為他們沒有護城河的保護。客戶叛逃的成本太低。不錯，星巴克很成功，但這只是例外，而不是規律。股票投資是一個概率遊戲，明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年，中國的零售企業的表現都很優秀，但這在很大程度上是因為水漲船高：當全國零售額每年以雙位數增長的時候，你很容易取得好的成績。但這不等於你擁有一條寬寬的護城河。這也就好像張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水平還是有點不同的：水平可以理解成為長期持續的運氣。十年前，有些電腦和手機的生產商大賺其錢，大家誤以為那些行業有很高的進入門檻（護城河）。現在，我們明白了他們只是運氣好。

　　Dorsey認為，有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有，我們要找原因，也許他根本就沒有護城河的保護。反過來，有些公司在最近幾年有很高的回報率，但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣，或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之，高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件，但不是充分條件。

　　尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷，我們要注意護城河的干涸。如果優勢在消逝，我們要勇於承認，甚至棄城逃跑。監管制度的變化，消費者胃口的改變，替代產品的出現都可以摧毀護城河。

　　一個公司有沒有護城河，護城河究竟有多寬，這是一個很主觀的判斷。仁者見仁，智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者，對於短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey 有一句話對我很有啟發：讀公司的年報比分析聯邦儲備局主席的講話重要100倍。看報紙和Internet對股市和新聞的評論沒有太大的意義。

20 Jun 2010 - 如果你的股票突然跌了一半

相信很多人都看過 民企之父 張化橋 (現任 瑞銀投資銀行中國區董事總經理 兼 亞洲區房地產部主管) 這篇文章。當5月看到這篇文章時，特別身同感受。

張化橋另一篇文章 買便宜貨（股票）可以使你貧困 亦發人深醒。

張化橋的BLOG: http://blog.sina.com.cn/joezhang33




如果你的股票突然跌了一半

張化橋


關於投資要留有餘地，很多人講過無數次，也幾乎沒有人不明白這個道理。但要做到太難了：當股票價格往上走的時候，每個人都怕錯過機會，所以大家爭先恐後搶購。從20倍的市盈率漲到30倍的市盈率，大家都會找到各種原因來證明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股價往下跌的時候，大家越看越不對勁兒，越看越害怕。


一個完全正常的公司的股票在跌了80%甚至90%之後還會有人拋售。我也犯過同樣的錯誤。 2008年底，雷曼兄弟公司倒台以後，我就拋售過兩家業務很正常的中國公司的股票:我當時莫名其妙地害怕它們熬不過金融海嘯。半年之後，這兩隻股票都漲了兩倍多。我經常想踢自己兩腳。

當一個股票正在往上爬的時候，我們要問自己一個問題。 “它有沒有可能跌一半？真的，有沒有可能跌一半？如果有可能，我怎麼辦？我敢不敢衝進市場加倉？也就是說，我敢不敢買更多的同一隻股票？”理論上這很好理解：既然以前我願意在高價時持有它，跌了一半之後，那不是更有吸引力嗎?但是,要做到這樣理性卻不容易。

其實，24倍的市盈率對於很多公司來講很正常,不算太高。只是它完全可以在一個月內變成12倍。大家也有一萬種理由可以證明，這12倍也並不荒唐，也是很正常的市盈率。原因可以是宏觀的，也可以是微觀的，比如，突然的加息預期，通貨膨脹的預期，原材料漲價，成品跌價，管理層變動，新的競爭者的加入，或者原來的業績本身就有點誇大，或者希臘債務危機,等等。

當你的身價突然從100萬元變成50萬元的時候，你真的好受嗎？你真的能夠處之泰然嗎？你真的膽敢翻身嗎？這錢是你辛苦得來的。父母妻小還要靠你的。在你亂了方寸的時候，你的投資決定可能更不明智。


留有餘地 , 多打折扣

如何盡量避開這種局面，我有幾個想法。第一，看股票時，要留點餘地。比如，把公司的歷史賬目和未來預測多打些折扣。第二，在估值時也要留點餘地。比如，一個股票的合理價值應該是5-8元，而不是8元。股票的估值是一門藝術，不是科學。最後一點，每個公司都有問題，有些問題你只是沒有看到而已。他們的管理層也許一直有暗鬥，但他們偽裝得很好。

為了減少自己沖昏頭腦的次數，我建議大家多看“絕對的”估值方法，少看“相對的”估值方法。比如，堅決不買一個30倍市盈率的股票，僅僅是因為同類的股票更貴（40倍）。比較可靠的方法是盯住30倍這個數字。這是一個不小的數字。它意味著我的投資需要30年才能賺回本錢（假定公司未來用目前的利潤水平來發展）。當然公司未來的利潤可能有增長， 但也會有下跌的年份 。對於極少數高成長的公司來說，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有極少數公司可以持續多年高增長（比如，超過20%）。如果我們感覺到這個公司屬於高增長，那個公司也屬於高增長，我們大腦可能已經被外界的氣氛所被沖昏了。這個時候的市場大環境可能已經有問題。股票的市盈率跟通貨膨脹，也就是說銀行利率有關。一般情況下，利率越高，股票的估值倍數越低。反之亦然。但這也是一個很危險的“相對”估值方法。目前的低利率可以持續嗎？萬一利率突然漲了怎麼辦？


把握市場的時機是沒可能的

我本人曾經炒過窩輪（即，warrants,認股權證和認沽權證），這是讓我很後悔的一件事情。虧了錢不算，違背了我自己的投資原則而虧錢是更大的事。這些窩輪當然都有固定的期限，實際上你是在賭博，賭的是某一個股票或者指數會在一個固定的日期（比如5月31日）之前會漲到什麼程度，或者會跌到什麼程度。即使你的宏觀分析和微觀分析都是正確的，預測市場的時機是非常愚蠢的。基本面的分析已經非常不容易，如果你再加上對市場時機的預測，那就難上加難了。一個正確的基本面有時候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表現出來，你有耐心和資金等得起嗎？窩輪的期限太短了：通常幾個月，最長一年。炒窩輪是信心爆棚的表現，但對大多數人來講，是無知的表現。他們不懂得基本面的表現是需要很長時間的。凱恩斯曾經說過, “市場可能長期不理性,你如果想跟它賭拐點的時機,必死無疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent ) 。

偉大的投資者鄧普頓John Templeton說,不要試圖找到市場的拐點,堅持長期不懈地投資才是致富之道(it is the time, not the timing, that counts)。鄧普頓明白所有人(包括自己)的弱點,擔心自己在市場大跌的時候沒有膽量買股票。於是,他把自己的每個愛股(好公司的股票)確定一個價格(在此之下便可稱為超值),並給證券經紀人下達一個指令:一旦股價跌到某個水平,便可自動買入多少。


董事們為什麼很賺錢

在香港,大家可以發現大量的公司董事很有錢，主要原因是他們的股票為他們增值很多。何以？董事們在敏感期內（比如在公佈業績之前兩個月，在做併購期間，或在其他敏感期）是不可以買賣股票的。在其他時間，每次買賣都要事先經過董事會批准，而且要公告，因此董事們要顧及形象和閒言碎語。董事們也擔心其他董事（特別是董事長）和基金經理們說自己對公司“不看好”，“沒有長遠打算”，“不務正業，只是一天到晚炒股票”。所以，就出現一個自我約束的現象：董事們買賣自己的股票很不頻繁，而且，買的次數往往多於賣的次數。很多董事在離職以後才賣股票。他們持股的時間一般比較長，有時長達十年，二十年。在股票大跌的時候,他們不僅不好意思賣自己的股票,反而要逼迫自己買進股票,以便給公眾信心。後來的結果當然是, 他們被迫發了大財。

沒有當董事的人們，也可以從這件事中學個道理。長遠投資和減少交易是褔氣。股票大跌的時候不要著急,忍耐是美德,美德必有回報。八十年代，我在澳大利亞讀書時，有個老師說，他的錢都是被逼而掙的。他不斷地買房子，每個月付很多按揭的供款。這也逼著他省錢和想辦法找外快。他說,省錢和拼命工作都是美德。所以,他只能發財。這跟董事們發大財是同一個道理。在股票大跌的時候,我們要提醒自己,這陣風波也會過去的。


假想你的公司沒有上市

投資者可以這樣對待股票的下跌: 假想你的公司沒有上市,你做的投資是IPO之前的私募投資。巴菲特的老師Ben Graham曾經說,交易所的報價系統很有害,它不斷地給你一些有害的信息,誘惑你做出錯誤的決策。真正的投資者應該利用這個報價系統所提供的方便,而不是被它牽著鼻子走。

因為股票可以隨時賣掉,所以我們就養成了一個壞習慣:買股票之前不夠慎重,買了股票才做研究,或者永遠不做研究,反正在出了問題的時候,我們總是可以把股票賣掉的。可是, 問題有時來的太快了, 我們還沒有來得及拔腿就跑, 股票就不見了一半。

巴菲特多次講,真正的長期投資者應該希望看到股票價格大跌,所以他能夠每個月都買更多。我在”投資的最高境界是無為”一文中已經解釋過。

12 May 2010 - 買便宜貨（股票）可以使你貧困

2010年5月《信報》專欄，張化橋的文章 作為策略參考。

■　張化橋 現任 瑞銀投資銀行中國區董事總經理 兼 亞洲區房地產部主管
■　如果企業長期欠缺增長動力，低的市盈率並不代表股票值得投資


買便宜貨（股票）可以使你貧困
張化橋


不少人喜歡買便宜貨：從旅行包到化妝品，從毛衣到皮鞋。只要有大減價，他們每場必到。他們買回一大堆東西，但不一定是真正有用的東西。看起來這些東西便宜，但因為沒有實際價值，所以成了主人的負擔。主人要找地方放置它們。主人本來想節約，結果每個月的開銷超出預算，甚至負債累累。時間長了，那些便宜貨沒有用，主人又不忍心丟掉它們，於是搞一個大甩賣（即“garage sale”）。

　　買股票也是如此。有些人看這個股票也便宜，那個也不錯。突然，一陣大風掃過，一半的股價不見了。強忍了許久，主人才撫摸著傷口，斬倉。而斬倉又正好錯過了下一輪投機的升浪。主人悔恨，卻不斷地重複同樣的錯誤。這樣的人掉到了“價值陷阱”（value trap）裡面。

　　多數人認為，巴菲特是個價值投資者，可是有一本剛剛出版的新書卻對這種看法提出了有力的挑戰。美國Georgetown大學的教授Prem Jain在今年剛出版的大作Buffett Beyond Value中認為，巴菲特實際上既是“增長性的投資者” （growth investor），又是價值投資者，而且更是前者。


（1）要看過去多年的銷售和利潤

　　作者認為巴菲特成功的秘訣在於把重心放在公司的可持續的增長率，然後再看股票的價格是否足夠便宜。作者找了很多的例子證明，對於低質量以及增長前景一般的的公司不管多麼便宜，巴菲特都是不買的。

　　對巴菲特的兩大投資原則，大家已經很熟悉了。 （1）不能只看某一年的市盈率，要看過去多年的市盈率。這個原則很有意思，因為它可以幫你避開那個可笑的，關於究竟用那年的市盈率的問題。 （2）所投資的公司必須足夠大，在行業內必須有領導地位，而且負債率不高。他說大家要避開“價格低，但價值更低”的股票。當然，市盈率高的股票或者昂貴的股票不見得都是增長性的股票。

　　直到最近可口可樂是巴菲特最大的重倉股票，佔他的所有的股票資產的16%。這些股票大多數是十幾年前買入的。 1988年底,直到笁近，可口可樂的市淨率高達5.32倍，而整個資本市場的市淨率不到2倍。當時，可口可樂的市盈率為16.8倍，而S&P 500的平均市盈率只有12.4倍。更重要的是，在巴菲特1988年買入可口可樂之前，可口可樂的股票已經從1978年上升了200%。所以，巴菲特不是一個撿便宜貨的人。

　　這本書中講，要看一個公司的歷史業績，最好看十年以上。我1994年入行時，我聽老行尊們說過類似的話，但我沒聽進去。一是中國公司的歷史短，二是情況變化快。如果你一定要堅持巴菲特的要求，你會錯過很多好公司。當然，巴菲特也錯過了太多好公司。但這沒關係。

　　巴菲特願意只投資已經被證明了的好公司（把前半場的錢讓別人去賺）。這樣的投資方法的成功的概率高，失敗的概率低。當然，它也就意味著錯過很多好機會，以及避免很多失敗。在選到了好公司之後，巴菲特寧可在估值方面多一點讓步。這與大家對價值投資者的看法不同。他說，“多付點錢買一個偉大的公司，遠遠好過貪便宜而買個普通的公司”。 （It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price）。價值投資的重點是看公司的過去，增長型投資的重點是看未來。而巴菲特投資的方法是兩者都看，而且特別要看未來。

　　江山易改，本性難移。壞的管理層就是壞的管理層，也許永遠不能變好。很多投資者太容易原諒和饒恕他們，原因首先是自己貪心和懷有僥倖心理。其次是一種無奈：天下烏鴉一般黑，不買這個股票買哪個呢？這是一種逼迫自己虧錢的方法。最後一點，就是懶漢習慣。大家願意花大量的時間無所事事，也不願意花一點時間，紮下去挖掘好的公司。巴菲特說，“如果你在廚房裡發現了一個偷油婆（即蟑螂），那你可以肯定絕不止一個”。

　　巴菲特建議大家看公司過去五年，十年的市盈率。很多中國投資者（我以前也是）會認為這個標準過於嚴格。但是你認真想想就明白，這個原則的意義很大。如果象某些中國地產公司那樣，去年，今年和明年的利潤分別為1億元，8億元，和25億元，你認為它的市盈率應該是多少？它的市盈率應該以那一年為基礎？它的利潤增長能夠持續嗎？


（2）放棄前半場，只賺取後半場的暴利

　　人們把投資者分成截然不同的兩大派別：價值派和增長派。這是很錯誤的。 Jain教授認為，巴菲特既是增長派又是價值派，但首先是增長派。他還認為，當你發現一家公司很進取，正派，前景好，公司的利潤會高速增長好些年的話，你千萬不要用傳統的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票，過兩年就顯得很便宜，而且你似乎永遠買不到它，因為它的股價不斷創新高，似乎永遠很貴。分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚，而判斷大多數其它公司（以及做純粹價值派的投資），不需要太多的智慧，誰都能夠計算市盈率，市淨率，等等。巴菲特說，利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長，一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性，他認為，利潤高增長是最大的安全。進攻是最有效的防禦。

　　Jain教授問讀者一個問題，在1980到1990年的十年，麥當勞的股票升值了6倍。你有沒有膽識買入麥當勞的“昂貴的”股票，賺取後來的7倍？巴菲特有。他看中的是高增長和管理團隊。可惜，他也不是神仙。他後來承認他在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤。

　　巴菲特勸大家區分一次性的因素所導致的高增長與可持續的高增長。比如，石油漲價會導致石油開采和鑽井設備的製造商的利潤出現高增長，政府對某項產品的退稅可能刺激需求和有關公司的利潤快速增長。但這並不能使它們成為高增長型的公司。在中國，“政府扶持”和集團（母）公司“注資”會給很多上市公司帶來一次性的高增長。這種高增長具有欺騙性。很多通過後門上市的公司非常令人失望。原因是，他們的業務能力（執行力）並沒有跟上。


(3) 銷售額的增長是核心

　　利潤雖然很重要，但一家公司的銷售額的增長有時候更重要。靠退稅，靠政府補貼，靠減少折舊，靠削減成本，靠屠殺供應商，靠逼瘋下家客戶，靠非經常性的收入，靠資產處置，靠關聯交易，靠財務技巧，靠一次性的併購，靠揀了個大便宜，總是有問題的，好處總是有極限的。

　　巴菲特和他的老師Graham都強調公司所處的行業的增長空間的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜，鈕扣，鉛筆，報紙，系統集成，化學品的倉儲，建築安裝，以及為某一個特殊的媒體和平台提供廣告或者內容，這些都是增長空間不大的例子。增長空間的大小有時與企業所處的行業有關（夕陽還是朝陽行業），有時與商業模式有關（也就是如何賺錢的方法），有時與行業的最終大小有關。

　　一般人認為，高成長的公司都在科技，醫藥和媒體行業。這不見得。巴菲特自己就承認不懂科技和醫藥，所以只好再傳統行業裡尋寶。好在傳統行業已經足夠的大，機會足夠的多。


（4）“價值陷阱”就是“貧困陷阱”

　　在香港，我發現最常見的兩類“價值陷阱”是地產股和綜合類企業。一年又一年，總有大量的投資者掉到裡面不能自拔。在地產界，我常聽人說，某地產公司的土地儲備很多，位置很好，資金寬裕。但是，它們的開發能力低，資金周轉速度慢。總之，別的開發商可以在同樣的項目上賺5億元，而他們只能賺1億元，而且費時更長。也就是說，它們摧毀價值。這樣的公司很多，它們的股價往往在淨資產(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在賬面淨資產之下，甚至低於每股淨現金。

　　這種狀況會改變嗎？懶漢會變成勤快人嗎？只要管理層不換人，或者不換思想，這種狀況會持續很久。他們的土地儲備或者大把現金與股民何干？

　　綜合性的企業包括窗口公司。因為業務混雜，股民們看不到管理層的思維邏輯，更看不到他們的工作熱情。如果管理層願意把各項業務拆開來賣掉，淨資產會高於他們的市值。可是股民們看不到曙光。

　　你試想，像這樣的公司，如果四，五年以後他們的利潤與現在相若，那麼，他們四，五年以後的市盈率應該是多少？ 7倍，8倍，最多9倍而已。你算出它們四，五年以後的股價，然後用7%或者8%的貼現率折回到今天，你會大吃一驚！這個股票不值錢！它們讓你貧困。

　　它們雖然賬面價值大，業務規模不小，土地儲備也好，但很快就會被小小的，但很進取的民營企業超過。這些民營企業的淨資產雖然只有10億元，但能夠推動100億元的年銷售額，實現20億元的利潤。反過來，政府控制的有些企業，雖然賬面淨資產高達100多億元，但只能推動40億元的年銷售額，實現5億元的利潤。你看那種公司優越？