來源： 經濟日報
撰文： 薛亞瑟 持牌會計師
欄名：財來有計
老牌綜合企業大昌行（01828）本月初公布全年業績，截至11年12月底止年度，純利為13.23億元，同比下跌7%。期內，公司的營業額升43%至461.1億元，經營溢利升27%至18.61億元。
大昌行雖然早在1949年成立，但是上市的歷史卻甚短，至今不足5年。集團的業務多樣化，除了在內地、香港及澳門經營汽車銷售及相關業務之外、公司亦在食品及消費品銷售及物流業有着領先的地位。大昌行的股價自從2009年開始「給力」，至今反覆上升8倍。其中以汽車業務最為亮麗，無論分部營業額及利潤都出現強勁的增長，在2011年保持50.9%的營業額增長，以及24%的分部溢利升幅。集團又專注發展中高檔汽車市場，去年底以總代價1.99億元，向持有「法拉利」及「瑪莎拉蒂」等品牌內地城市經銷權的駿佳投資，收購它的49%股權，進一步增強在高檔汽車市場的市佔率。
問題是高檔汽車業務的前景如此亮麗，為何大昌行的股價自本月初開始卻大幅下跌，投資者是否認為大昌行從此不再「給力」，有貨者要走為上着？在解答這問題之前，大家可以參考公司的全年業績摘要（見附表）︰
Arthur從大昌行的業績摘要看到，公司去年的業績的確有些令人擔心，主要的原因有四方面︰
1. 成本急升
雖然大昌行去年的營業額升43%，但是各項主要成本同樣急升，其中銷售成本單項上升44.8%，財務費用更急升超過68%，公司的解釋是「由於集團積極於中國內地發展新業務及擴展現有業務而帶來營運資金及資本開支增加」。反映集團的經營成本上升，對溢利所帶來的壓力，甚至比起大昌行提早在2013年，交回「賓利」的中國總代理來得更嚴重。
2. 銀行負債大增
由於上述營運資金及資本開支增加，集團的負債比率亦再次上升，在2011年度達到27%，令淨負債增至29.3億元，同比2009年的9%及2010年的 16.1%，升幅十分顯著。集團為了提高營運資金、增加中國內地投資及提高向股東派發股息而舉債，是否最佳的選擇，頗具爭議性。
3. 收入來源
雖然大昌行是一家老牌綜合企業，但近年來自汽車部門的收入愈見重要，去年汽車業務佔總營業額達80%，而食品業務收入只佔18%。雖然單計中國的汽車業務，已經有50.9%的營業額增長，但集團主席卻對另一項較次要的業務，食品及消費品業務寄予厚望，希望來自食品的比重，未來可以增至近40%；由此看來，汽車業務的前景可能並非如早前市場預期般樂觀，所以管理層正密謀分散風險於食品業；行動的成敗得失現時仍然未能預知，但就率先觸發部分投資者出貨。
4. 抵押資產及資本承擔
大昌行去年的抵押資產及資本承擔都大增，預告未來一年的負債可能再上升；去年集團抵押資產的金額達到16億元，比起2010年的11.5億元有明顯的升幅，公司解釋是為了日本的貼現票據、中國內地的承兌滙票及加拿大的汽車租賃等業務作融資抵押。
至於2011年的資本承擔達到5.63億元，亦比2010年的4.2億元高出一大截，而其中有4.46億元的資本承擔屬於已授權但尚未訂約，當中詳情卻一律欠奉，難免令人有些擔心。
至於大昌行的前景，主要視乎汽車及食品兩大業務的發展，現時仍然算樂觀︰
1. 汽車業務
雖然內地大城市（例如北京）推出汽車限制政策，但預期今年內地整體汽車市場仍然可增長多達15%。中國市場對中高檔汽車的需求則仍然暢旺，大昌行集團預期今年高檔汽車的銷量可以保持大幅增長，以賓利過去連續兩年的銷量，分別以93.6%（ 815輛）及104.2%（1,664輛）的超高速增長為例，大昌行的高檔汽車銷售業務， 包括賓利、法拉利，馬莎拉蒂、Lexus等，應該十分具吸引力。所以公司計劃每年增設15間上述牌子的4S特約店，現時有7間正在興建中，主要位於華南及華東地區。
至於在本港的汽車市場，大昌行今年將會引入INFINITI的全新豪華品牌，預期可以令市佔率保持在20%以上。
2. 食品及消費品業務
大昌行的食品及消費品業務中，以快速消費品的銷售額增幅最勁，達到42%，其中除了惠氏（Wyeth）、Fonterra及Ferrero等現有品牌表現強勁之外，新品牌Welch's提子汁及品客薯片等亦可以看好。至於與全球首屈一指的BRF所成立的合資公司，大大加強大昌行的全面食品供應鏈，預期今年可以全面提升公司食品及消費品業務的價值。
大昌行現價相當於2011年PE 12.3倍，雖然比正通（001728）（PE 21.6倍）低，惟較耀萊（00970）（PE 7.6倍）高。大昌行擁有悠久的歷史，股價經過大跌後本來應較具投資吸引力，但由於公司似乎打算把業務重心轉向至食品及消費品業務，這類業務的溢利及潛力都較汽車業務為低，故大昌行不容易再次出現2009年至今，股價勁升8倍的「給力」場面。Arthur甚至相信現價仍有再跌的可能，8元以上的大昌行，暫時未能吸引我了。
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