11 Mar 12 - 陸東 點評5板塊10心水股

陸東無懼棄保八 看好後市 點評5板塊10心水股


Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，於3月3日出席由iMoney主辦的「開創．財富」慈善投資研究會及晚宴，再次近距離與聽眾分享投資心得，以及對後市的最新預測和見解。

根據盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model），他計算出恒指合理值為25800點，並重申：「股市上行風險多過下行風險，今天來說，股票可說是非常便宜。」他表示，中國雖「棄保八」，但港股上半年仍是大漲小回格局，若大市回調至20000點，反而是趁低入貨的好時機。

陸東表示恒指成份股今年盈利增長預測為 8.2%、 10年美債孳息率為 2.2厘、港元風險溢價為 430點子，並指現時有兩大因素支持股市上升，包括資金成本沒有上調壓力，及不相信中國經濟增長動力大幅減慢、或者出現衰退。



他公開點評5個板塊，並推介10隻心水股份，包括銀行股、基建股、濠賭股、消費股和地產股。

10隻心水股份包括中銀香港（02388）、招商銀行（03968）、信義玻璃（00868）、安徽海螺（00914）、金隅（02009）、銀河娛樂（00027）、金沙中國（01928）、波司登（03998）、六福集團（00590）和長江實業（00001），可供讀者參考。



陸東指恒生指數2012年的Cash EPS Growth(現金每股盈利增長，撇除了所有一次過影響及商譽或投資物業的增減值)，由之前的超過15％，下調至現在的8.2％，但仍屬不錯水平。加上不少股票派息不俗，令持股不會「太難捱」，所以股市要由「非常便宜」再變成「極之便宜」，可能性不高。陸東說由於外圍經濟不佳，以出口帶動內地經濟不易，國策會鼓勵和支持內需及基建，會修橋補路和興建微利房等，因此可留意和研究如市盈率只有7倍多的「紅毛泥、石屎」、「玻璃」一類的公司股票。與此同時，由於內地政策仍在打壓樓市，內房股股價會繼續有較大折讓，而買入內銀股，也不要期望能有高回報，因早前發放了超過10萬億元的貸款，始終會令投資者擔心其出現壞帳的可能性。

至於內需股，陸指因內地要保持8％的經濟增長不難，市民借貸不高而儲蓄不少，如政府要再推家電下鄉這一類鼓勵內需的政策不難，但要小心一些如波鞋和運動衫類股份，因其增長似有放慢跡象。

陸東 棄保八無礙升市 薦5板塊 揀10心水股 Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，上周六（3月3日）出席「開創．財富」慈善投資研究會及晚宴，再次近距離與聽眾分享投資心得，以及對後市的最新預測和見解。 根據盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model），他計算出恒指合理值為25800點，並重申：「股市上行風險多過下行風險，今天來說，股票可說是非常便宜。」他表示，中國雖「棄保八」，但港股上半年仍是大漲小回格局，若大市回調至20000點，反而是趁低入貨的好時機。 他公開點評5個板塊，並推介10隻心水股份，包括中銀香港（02388）、招商銀行（03968）、信義玻璃（00868）、安徽海螺（00914）、金隅（02009）、銀河娛樂（00027）、金沙中國（01928）、波司登（03998）、六福集團（00590）和長江實業（00001），可供讀者參考。 陸東 Profile 現職： ‧Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監 事業及學歷： ‧2009年創立Look's Asset Management Limited ‧2000年加入瑞銀，至2008年8月離任瑞銀亞洲董事總經理，之後出任瑞銀外部顧問至今 ‧1994年至2000年於保誠保險任基金經理 ‧1990至1994年任職麗新集團企業策略及財務部 ‧1986年至1990年任職恒生銀行投資部 ‧1986年加拿大多倫多大學財經系畢業 成就： ‧2001年至2003年、2005年至2007年獲《亞洲貨幣》選為香港分析師第一名 ‧2002年至2005年獲《機構投資者》選為香港研究隊伍第一名 港股篇：大漲小回格局 逢低吸納 在全球央行操控下，環球股市變得非常不理性，港股當然也不例外，在1、2月上升17%後，今周初，港股連跌3日，跌逾1,000點。每次跌市，投資者總愛找原因，而三連跌的原因，主要因為中國經濟增長目標放棄「保八」、美國國際集團（AIG）配售友邦保險（01299）股份、中國人壽（02628）發盈警、希臘債換債計劃存隱憂，在4大負面因素下，港股突遭「打殘」。 及至周四（8日）又因為美國2月私人就業人數增加幅度超過預期，令市場對經濟前景憂慮稍為緩和；加上《華爾街日報》報道，聯儲局考慮推「新版」量化寬鬆（QE），以印銀紙買長債，港股隨即跟道指造好。在如此反覆的股市，是要靜觀其變還是要候低入市？高盛報告指，港股現值雖合理，但在亞洲而言並不吸引，故將港股由「中性」降至「較亞洲比重為低」。在不理性的投資環境下，投資者最容易做錯決定，為此，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東，在由本刊主辦的「開創．財富」慈善投資研討會暨晚宴上，就以「行為金融學」剖析投資者的投資行為，他認為投資者在非理性下做錯決定本無可厚非，但最終要懂得改過。 中國應向高增值邁進 他在講座上首先問在場人士一個問題︰「請大家想想，自己是否一個理性的人？答案是大部分人都不是。舉例說，全世界有8、9個國家有核子武器，排前五位的是中、英、美、法、俄，她們所擁有的核子武器足以摧毀全世界27次，其實核子武器摧毀世界一次就夠，點解要摧毀27次？因為人是不理性的。」 陸東說自己在金融業打滾27年，自問很理性，理性人通常在投資市場表現得較好，然而在市場不理性下，都會出事。舉例說：「1999年，在科網股狂熱下，連不賺錢的股票都升到『砰砰聲』，當年我差點失業。有幾個跟我同一投資理念的退休基金客人都抽錢走，離我而去。2011年亦是，好賺錢的股份跌到『砰砰聲』。投資者有3大敵人：一、市場，有時鍾意價值、有時要增長，有時炒動力。二、其他投資者，人受羊群心態影響。三、自己。結果是，投資者往往在股票平時不買、貴時去追。」 所以，他認為在市場不理性下，投資者要的是多做功課，更建議大家要用心熟讀世界銀行的「2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會」報告（見右頁iknowledge）。他指稱，國務院總理溫家寶所發表的政府工作報告，還不是老調子要擴大內需確保經濟增長，只是不再「保八」，說是市場因此而調整，只是藉口而已。陸東說：「作為一個投資者，應該預期中國的經濟增長不應如此粗糙，應向高增值邁進，這樣就要轉型，我成日叫人看世界銀行那份報告，她寫得很對，中國正在轉型，開始不支持『低效益、高耗能』的產業，去支持『高科技、高研發、有品牌、有自主發展權』的產業邁進，這才正確。」 未來增長要靠高科技 「十多年前，搬廠入內地可省三成經營成本，今天只有10%，無論搬到那裏，都無法賺錢。今天中國已經做了30%電子產品，80%電話，50%衣履鞋襪，沒可能維持下去，故今天講轉型是正確的。如iPhone，第一代500美元，蘋果有品牌、有科技，賺300多美元。64%利潤，中國工人流血流汗做到跳樓賺6.5美元，這例子告訴你，只靠勞力、汗水而沒有科技、品牌，是死路一條。」 他認為，中國經濟增長一定要靠高科技，不能再靠低增值來推動，「今天中國自我感覺良好，是全世界第二大經濟體，但經濟規模只佔全世界GDP約9%，美國佔23%，但美國得3億人，中國有13億人只是佔9% GDP，所以千萬別因為自己是第二大經濟體而自滿；更重要的是，那9%用了46%全世界鋼鐵，45%煤，48%水泥，所以才說沒效率。長久下去中國不可以行這條路，中國低質素增長不可以繼續維持，這不單是中國的負累，對全世界都是負累。但是，由低質素增長邁進高質素增長，有一大班人、企業要淘汰，過程會非常痛苦。」 增長「棄保八」非焦點所在 他認為今年經濟增長不能「保八」並不是焦點所在，他說：「我不擔心經濟增長最終是7.5%還是8%，反而擔心溫家寶說今年進出口總額增長10%左右，會做不到。若要做到，即是Total Value要升但貨種不變，我看今年歐美環球仍然差，要靠出口保增長，我覺得有風險。當拉動三頭馬車的出口慢下來，要維持7.5%，就要狂谷基建、內需，市傳減奢侈品入口稅就是這原因。大家要留意水泥、玻璃、建築、機械等行業。」 過去，中國通脹問題一直左右大市，除中國經濟增長放緩這問題外，今年通脹問題還需要擔心嗎？陸東說：「通脹問題，每次對中國股市都有影響，亦解釋了中國股市近幾年為何如此低迷，每次CPI（居民消費價格指數）大過4%股市都會下跌，去年尤其明顯。幸好，食物價格得到控制，令CPI回落，所以我對今年大陸股市維持較樂觀的看法，總的來說，在通脹回落，股票便宜下，對中國股市有利好作用。」 3因素預測股市後向 對於現市況，陸東認為，港股升了兩個月，回落是很正常的，他認為當下國指跑輸恒指，主要問題是，人們對今年的增長力度與幅度仍有所懷疑，而他則認為，今年恒指仍有上升的空間，合理值為25800點。 「25800點的合理值如何計出來，是將利息成本、盈利假設、風險溢價代入盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model）去計出合理值。如果你問我，25800點合理值是否進取？我可以說是傾向保守。我當10年美債孳息為2.2厘，恒生指數現金盈利增長為8.2%（去年17%）；風險溢價方面，在歐債問題揮之不去下，風險溢價一定高，由去年230點子加到430點子，就計到25800點，等同15倍市盈率，跟過去數十年的恒指平均市盈率一致，所以我覺得這個合理值是比較保守。當然，如果中國硬?陸，歐洲又『賴債』，風險溢價會大幅提升。」 「要解釋股票上升與下跌，可看3大因素：一、市盈率的膨脹與收縮，即是信心。二、當年盈利，即2011年。三、來年盈利預測，它們決定股票和市場的波動。看看恒指，去年9月和10月合共跌了超過30%，由20000點跌到16000點，令市盈率收縮，即是大部分人的信心細了，點解？因為大家對銀紙無信心，你瞓醒覺美國佬可以印幾萬億，對銀紙沒信心，市盈率自然會下調。」 第一站20000點可入市 他強調按理性分析，只要信心有輕微恢復，企業盈利即使沒有特別增長，股市仍可回到升軌。「現時息口低、企業有盈利增長下，信心不難恢復。再看恒指過去10年的平均市盈率，1984年是7倍，當時是中英談判香港前途問題。1989年『六四事件』又去到7、8倍。1998年金融大鱷索羅斯狙擊港元又是7、8倍，2008年金融海嘯亦然，16000點是9倍，現在約10倍，你說向下風險大還是向上風險大？我認為Upside Risk（上行風險）多過Downside Risk（下行風險）。再看全球股市盈利相對於市盈率，今日仍是分道揚鑣，市盈率低盈利卻高，今天來說，股票可說是非常便宜。」 現階段，他建議投資者應趁每次調整入市，調整三分一後，第一站20000點可入市。總的來說，他表示︰「今年上半年，港股將大漲小回，回完會再升，可能在18000點升至21500點，又回到20000點再抽升至23000點，或22000點扯到24000點。下半年則較危險，因為歐洲局勢並不明朗，歐債危機有排都未完，現在看，透明度仍然很低，歐洲國家又要加稅、減福利等會麻煩些。」 iM knowledge：世銀《2030年的中國》報告 《2030年的中國︰建設現代、和諧、有創造力的高收入社會》這份報告是由國家財政部牽頭，由世界銀行與國務院研究中心的專家，史無前例合作組成小組，經過一年多時間研究撰寫完成。專家小組在這段時間內，舉行多次研討會，又訪問國內多個相關的政府部門、地方政府及企業，另又出訪印尼、韓國及菲律賓等多個國家。這份長達468頁的報告，就中國未來20年的發展路向作出清晰指引。 提出6大發展要點 《華爾街日報》引述消息指，熱門中國領導接班人、現任國家副主席習近平曾多次聽取報告內容，副總理李克強更是於2010年授意世銀進行報告的人，並大力支持有關研究的進行。報告提到多項結構性改革建議，當中有6大發展要點，並?眼於「如何做」，而非「做甚麼」。 第一，鞏固市場經濟發展基礎，重新界定政府職能，改革和重組國有企業與國有銀行，發展民營部門，促進競爭等。金融部門需要進一步推進銀行商業化及利率市場化，深化資本市場改革，並要建立健全的法律及監管機制。 第二，加快創新步伐，開放競爭，激勵中國企業通過自身研發、提升生產技術、產品創新，及培養人才。 第三，推動綠色發展，提高資源利用效率，鼓勵一系列低污染、高能源和資源利用效率部門的投資，實現綠色發展。 第四，推進機會均等及社會保障，扭轉較大的貧富懸殊，幫助處理就業、健康及老年化等方面的社會問題。 第五，建立穩健財政體系，籌集更多財政收入以滿足日益增長的支出需求，提高社會及環境方面的支出佔比，以及確保各級政府機構的可用財力與支出責任配合。換句話說，地方政府不用依賴賣地作為主要收入來源。 第六，加深與全球經濟貿易、投資及金融聯繫，穩步推進中國金融體系的國際化及開放資本帳等許多工作，這亦是人民幣國際化進程，及進一步發展成國際儲備貨幣的關鍵。 詳考網址︰http://www.worldbank.org/en/news/2012/02/27/china-2030-executive-summary 歐美篇：下半年為歐債關鍵時刻 2012年過去了兩個多月，還剩下的9個多月，歐、美的經濟、債務問題仍將繼續困擾港股，對於歐美前景，陸東認為不會太樂觀。他說：「2012年，若有人說OECD（經合組織）中的工業七強經濟將復甦的話，他肯定在說謊，我認為沒可能。單看美國由1970年至2010年，40年間消費增長較其入息增長快7倍，幾十年使大?，我不相信單靠印銀紙或減息就搞掂，次次經濟有問題就印銀紙或減息？沒可能，所以說，美國經濟沒可能會復甦，二次大戰後，美國債台高築，用數十年時間才能減債，現在應沒人相信，美國在負債相對GDP比率200%，可以靠減息、印銀紙搞掂。」 「二、自從蘇聯解體後，美國軍費確實下跌了，但須知道，美國軍費於『911事件』後又大幅增加，海外軍事基地活躍的有168個，沒派士兵的竟高達400個，要維持現有部署，且要做『世界軍事一哥』，每年7,000億美元走唔甩。在不減軍費、不控制消費，又不能加稅，加上現在還要買選票，送福利，怎會有平衡預算？QE1、QE2令Money Base大了很多，資金成本壓到零，就好似患癌症吃必利痛，只能止痛，短期是可以的，這就能解釋美股為何會反彈，即使幾個月前還在憂慮被評級機構降評級；但長期來說，要做大手術才能解決問題。」美國問題雖非一時三刻能解決，但他不認為下一波金融海嘯會在美國發生。 歐元已失卻存在價值 「歐洲方面，我覺得最關鍵時刻是下半年，因為歐洲國家加稅減福利有可能令政府倒台，所以下半年的投資風險會相對地高些，上半年開會答應甚麼都可以，到要落實如何減開支就好困難，所以上半年港股受歐債困擾少一點，下半年環境會差一點，長遠來說，你問歐元有無存在價值？」 他頓了頓，說出心底的答案︰「我覺得無，九十年代開始搞歐盟，我已經開始講，她們是一個經濟聯盟卻不是政治聯盟，經濟聯盟好處是好景時大家攬頭攬頸，稱兄道弟，不好景時，窮親戚累死我，趕他走，跟『夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛』一樣，歐元長遠來講價值不再。短期來說，德、法兩國仲頂得住，歐元生癌可吃必利痛，閒閒地可以玩幾年，因為息平，1厘息玩3年1萬億，套下息都幾過癮。」 歐美不可能V形復甦 陸東深信，在餘下的9個多月，大家要多留意歐洲的情況，因為風眼已在歐洲。陸東說：「2008年金融海嘯時，美國主要銀行如美林、花旗、JP Morgan等，已經提升了其資本充足比率，但今天的她們與2008年已不同了，流動性增加很多，再看看美國的消費者信心，好差。點解？裁員仍不絕於耳，美國失業情況仍是極為嚴峻。還看美國零售商的存貨比率，是歷史新低，此情況將對中國、香港的工業股、出口股、航運股有非常大的結構性影響。幸好，美國人開始改變其消費習慣，以前賺1美元花1.2美元，現在賺1美元用0.94美元，儲6美仙，但何時可儲夠錢還債呢？」所以他認為，現在美國絕對沒有復甦的勢頭。 總的來說，他認為投資者不應該幻想歐、美等地有一個V形復甦，「會有反彈，但不會有復甦，因為出得?行預?要還，除非『賴債』，但『賴債』死快些，唔『賴債』可以慢慢還！」 樓市篇：買樓升值潛力不及買股 陸東過去一直愛投資物業甚至是商舖，但他今天竟然說，私人物業投資相對身家是歷史新低。「今天手上的物業，未試過佔我成副身家咁少，點解？因為股票太便宜，就是咁簡單。我是一個專業投資者，不一定要攬住一批物業，隨便一隻藍籌股都有4至6厘息，好易搵到，而且不用交稅。買層樓收租，最多不過4厘回報，舖更加無，收租要付稅又要交差餉、管理費，條數計唔到。」 他強調不是因為預期樓價會跌而不持有物業，只是今天樓宇的投資價值相對股票而言是較低，債券就更加低，所以雖然他不覺得樓價會大跌，但相信股票大升機會大過樓價大升。 樓市已偏向周期頂部 近日樓市現小陽春，那麼是時候買樓嗎？他說：「現在買不買樓？大家要明白，香港是一個成熟市場，長期平均經濟增長2%至3%，樓市同經濟同步，經濟萎縮樓價就跌，當然有政策錯誤或政策支持又會令樓價『升凸』或『跌凸』，但今天若買樓作長?投資的話，首先千萬別因為博升值而買，今日好多後生仔嚷?未能上車，就是因為見樓價升，這概念是錯的。我認為，作為政府應該支持人人有樓住，不應該支持人人擁有一層樓。我覺得樓是有周期性的，現在偏向在周期頂部，除非你相信入息在可見將來會大幅飛升，但我看不到。」 他認為，作為一個投資者無論周期在哪裏都可以投資，但買樓就要熟悉整體規劃，因為香港是成熟市場，要多做功課。他說：「香港買樓要留意整體區域發展，比如鐵路分布等。地產商發達其實不是政府幫忙，而是早已洞悉政府規劃，我住飛鵝山每日坐車去土瓜灣做好多研究，看炮仗街、北帝街一帶地產商已落釘，西環堅尼地城都見到。」 由於需求仍在，加上息口低，故他相信樓價短期內難大跌，陸東認為：「過去3年樓價屢創新高，近期又見小陽春，再看看新造住宅貸款相對樓價比率（Loan to Valuation）仍低，即是你買100元樓，52元是借回來的，換言之樓價明天要跌48%，你才會變成負資產。你相信明天樓價會跌48%嗎？在沒供應，息口低、全民就業情況下會跌48%嗎？我是不相信的。」 重申港樓價不會下跌 「香港是一塊石頭，住了700多萬人，本地借貸又低，樓價確難大跌。還有，我要問問大家，為何2008年金融海嘯後，香港樓市沒像1997年時般暴跌？這還不是因為投資者的貸存比率不高，1元存款有0.62元貸款，這就能解釋為何香港樓市能於2008年第四季、2009年第一季跌，第二季已能重拾升軌，關鍵是沒借貸，銀行沒需要Call Margin，樓價就很難跌。」 然而他認為今天樓價已經非常貴，那為何他仍認為樓價很難跌？ 他解釋：「1997年7月1日董建華上台，當日有110萬套私人住宅，當時總市值除GDP是3.2倍，即住宅市場除經濟實力是3.2倍，結果香港爆煲。今天將要換特首，將120萬套住宅除GDP等於3倍，即是說，現在樓市瀕臨爆煲邊緣。自1996年開始，收入只有波幅無升幅，但樓價仍創新高。記得日本、美國例子嗎？當樓價大大拋離收入時，就要小心，今天收入不能支持樓價升幅，卻又不要即刻賣樓，點解？因為息口去到零，只要息口維持低企，資金仍然充裕，我相信樓市大幅崩潰的機會不大。」 「再看看，1998年到2003年，香港8個人有1個失業，4個人有1個負資產，那時我們仍然每年吸納2萬多個單位。但是現時中國經濟增長8%，香港零息、全民就業，才得萬多個單位供應，除非政策出錯，例如新特首上台再推『八萬五』，否則香港樓只會繼續貴，但未必會升很多，大幅下調的機會應該不存在。」 板塊分析 銀行股：中銀香港值博高 在講座期間，陸東先後點評本地銀行股、內銀股和?豐控股（00005）。「?豐牌面好似好平，市帳率1.3倍，市盈率10倍，有4厘股息，但大家不要忘記她的增長非常有限。」正如他重申，歐美經濟難以復甦，故在歐美均有業務的?豐，自然難寄以厚望。 「我一向看淡歐美經濟，所以對歐美業務有相當比重的銀行，其投資價值都要打個折。」他認為，本地銀行股的投資價值也不太好，皆因本地借款意慾低，息差較窄，唯一亮點是人民幣業務。 「大家要知道，人民銀行逐步開放人民幣市場，香港一定是試點，任何人民幣的新業務，無論保險、單位信託基金或信用卡，都會拿到香港來試。誰的人民款存款多，誰有?數，首推中銀香港（02388）。」他補充，目前香港的人民幣存款超過5,000億元人民幣，當中四成存款在中銀香港。 更重要是，難得中銀香港估值不貴，相比其他本地銀行股，其值博率較高。「中銀香港股價相對帳面值為兩倍，市盈率約10倍，股息率差不多6厘，值博率好高。」 再次強調愛招行 說到值博率，當然少不了內銀股。事實上，他過往都多次強調內銀股估值低殘，屬價值投資的必然選擇，根據彭博綜合預測，內銀股現價的預測市盈率為5.7倍至7.8倍。 去年內銀股是股市的重災區，工商銀行（01398）和建設銀行（00939）均下挫跌超過兩成，兩股皆跑輸大市，他說：「全世界最大兼最賺錢的銀行跌了兩成，我解釋唔到，因為很多人怕中國出現硬?陸，但至今已證明比你睇中國無硬?陸。」 他又說：「唯一一樣要批評是內銀的不良貸款率實在太低，無可能再跌，但不代表風險高，因為撥備非常充足。有內地財金官員問我，如何避免中國出現日本式衰退，我的提議是要維持一個穩健的銀行體系，你見內銀的壞帳撥備覆蓋率超過200%，1元的疑似壞帳撥夠兩元，即使經濟真的轉差，銀行體系仍可保持健全，避免日本的迷失10年。」 在芸芸股份中，他一如既往偏愛招商銀行（03968），「內銀股隻隻都平，比較貴是招行，因為她的股本回報率比較高，大型國企銀行需跟隨政府指令，阿爺話要借給誰，就借給誰，相對招行運作上較精靈。」的確，有研究報告亦指，招行因從事國企和地方政府融資平台的貸款較少，不論淨息差和不良貸款率也較4大國有銀行低，故其估值較同行稍高。 基建股：信義玻璃低潮已過 陸東多次推介基建板塊，皆因他深信歐美經濟不振，中央更要靠基建來推動經濟。他說：「你上國務院網站可看到很多資料，例如未來幾年要起幾多公路，幾多港口，你不要覺得這是大白象工程，按人口計，到2015年中國公路仍然好少，相對歐美等地是九牛一毛，有排都未達標。中國要發展成一個經濟有效率的國家，有一段好長的路要走，在這個大前提下，我們要買基建股。」 他透露，近期在留意信義玻璃（00868），初步認為該股的低潮已過，主要因不少效率欠佳的玻璃廠已倒閉，變相減少了市場的競爭，故他看好該股，但論估值較低的基建相關股，非水泥股莫屬。「若你看安徽海螺等股，相對亞洲其他水泥股是特別平，這個板塊可以留意，加上中央支持幾間水泥廠整合，提升效率，所以水泥股在第二、三季有機會出現估值重估（Re-rating）。」 貴為行業龍頭的安徽海螺，優勝之處是在華東擁有領導地位，且每噸生產成本亦勝同行；此外，他又看好金隅股份（02009）。「金隅股份近期升了，可稍等一會，為何留意這家公司？因為除了水泥業務外，她有三、四成業務為地產，而地產中有一半是保障房，所以兩邊業務都得到政策支持。」他說。 濠賭股：選銀娛不要澳博 陸東坦言，去年濠賭股為他帶來不少進帳，股價雖已累積頗大升幅，惟並未充足反映其潛力，故仍然看好該板塊。「很多人低估了澳門這個彈丸之地的投資價值，好簡單，你看金沙中國（01928）和永利澳門（01128）的市盈率（PE）相對企業價值倍數（EV/EBITDA Multiple）升了很多，但仍然好平。你看澳門博彩額和自由行增長的關連度達九成，若你相信自由行的勢頭未變，澳門前景還是相當秀麗。」值得注意是，他留意到今年濠賭股將陸續派息，開始進入收成期，理應有利股價表現。「過去幾年大部分濠賭股均處於投資期，但今年開始間間有息派，金沙已派息，即是有股息回報，在這個過程中，股價表現可以好好。」 揀股方面，他寧選金沙和銀河娛樂（00027），而不取澳博控股（00880），皆因前者既可受惠於澳門賭業快速增長，又可享受市場份額上升。「我不選澳博，無錯，她的息率幾高，你要知道澳博大部分盈利來自新葡京，其他盈利來自其他小賭場，但?仔的新賭場開業後，會搶走她的生意，預了小賭場的生意會萎縮，亦可預計未來市佔率會繼續跌，我覺得在一個正在增長的市場，為何買一間市場份額收縮的公司，當然要買市佔率有上升空間的股份，金沙將有新賭場開幕，銀娛的新賭場亦已開業，可以食正市場的增長勢頭。」他說。 消費股：六福值得考慮 消費股中，他私人持有波司登（03998），皆因估值便宜，息率高達7厘，且業務趨多元化，值得長?持有。「以前有人批評她賣羽絨由11月賣到2月，跟住可摺埋，但過去兩年公司積極經營其他品牌，如男裝、便服等。我在1元多買入，股價升至16倍市盈率亦有可能。」 然而並非所有消費股都買得過，「你千萬別閉上眼睛買股，要做一個理性分析，如果看盈利相對股本，很多消費股都很貴，如體育用品股、百貨股等。」以安踏體育（02020）為例，一度是他的心水股，但眼見行業轉差，早已沽清離場。他說：「早就賣了，我認輸，因為發現定單在下跌，後來我也到國內走了一轉，考察安踏的銷售情況，看到內地體育用品市場有飽和趨勢，零售點開始不進這麼多貨，事後證明走得好彩。其實安踏一直行一個量批模式，滲透速度好快，但當市場停滯或萎縮，或產品不能迎合市場，存貨退回頭將非常痛苦。」 另外，受惠自由行的本地零售股，也有一定值博率，其中六福集團（00590）值得考慮。他說：「金價是大漲小回格局，六福網點愈來愈完善，內地人亦喜愛買首飾，我覺得六福現價投資價值不錯。」彭博綜合預測，六福今年預測市盈率為11.4倍，估值較其他零售股如莎莎國際（00178）和周大福（01929）為低。 地產股：點名看好長實 陸東深信，作為一個專業投資者，今天股票的投資價值高於物業，皆因物業的回報偏低，反觀地產股的股息回報卻有3厘至4厘，價格再升的空間較大。 在講座中，他點名讚好長江實業（00001），「我淨識計數，如果你將和記黃埔（00013）價值從長實股價中剔除，長實的剩餘市值反映樓價跌四、五成的情況，無可能，我覺得緩衝夠大，可支持股價上升。」

周日趣 BLOG BLOG 陸東慣性收視之謎 股榮 http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20111218&sec_id=15307&art_id=15903293 會睇這篇文的人有三種：一是陸東粉絲；二是唔妥陸東的人；三是陸東本人。股榮五年前開始寫大市新聞，睇大行報告，印象最深刻的，是每逢有陸東訪問或消息，無論放喺 B1或 B10簡訊，都是票房收視保證，事後更有陸東效應，新貼股份都有不錯短炒空間。 慣性收視一直持續到今年，一份本地財經雜誌，由2010年 11月 13日至2010年20110年 12月， 60期封面故事竟有 7期以陸東為題材，能樂此不疲，答案只得一個：陸東可以 sell紙。究竟陸東緣何有如此威力，答案可歸納為三點。 （一） Timing準到爆。陸東三年前自立門戶，由瑞銀分析員轉為基金經理，但一切成功實有賴過去準繩分析， 01至 03年連續三屆被選為香港冠軍分析員，並非浪得虛名，亦建立一批長期捧場客。 陸東一向被外界稱為港股大好友，但令我印象最深的，反而是 07年 10月 31日一份預警報告，指大市估值貴，未來有機會大調整，回吐幅度達 3000至 4000點。出報告前一日，恒指升至 31958點歷史新高，大牛市唱淡，需要有更大勇氣 guts。報告出街後 8個交易日，港股累跌 3700點，一份報告贏盡掌聲。 （二）寸得起、駁得番。聽過陸東演講的朋友會知道，佢係一個非常好的講者。能將沉悶艱澀理論轉化為人語，分析有 points，加上幽默抵死暗寸，聽者過癮。作為分析員，不可能逢估必中，間中亦會失手，但陸東都可以用大條道理過關。 今年市況不濟，信奉價值投資的他歸咎於「今年係價值投資陷阱，唔只我哋，清海（惠理謝清海）都係，表現都好差，因為啲嘢由好平變成非常平。」拖埋謝清海落水，我無話可說。根據彭博資料，今年頭 11個月，陸東旗下基金蝕 23.3%，自 09年 5月成立至今回報 0.79%。同期港股表現分別為跌 22%及升 16%，是否收貨，留待讀者自己判斷。 （三）物以罕為貴。正如陸東話齋，坊間充斥着財演，今日睇好明日看淡，今日估低收明天話高開，忙完到頭來散戶輸錢、經紀發達。或者投資者已經厭倦這類黃大仙即食文化，陸東從不估即市短線，問佢佢會叫你問「三五六七叔」。物以罕為貴，每次開金口，自然唔睇都望吓。 由分析員（ Sell Side）轉戰至操盤員（ Buy Side），感覺上身份轉換已令到陸東言論分析準確度大為降低，翻睇過去一年共 7期陸東訪問，內容大致上「我正在買貨」、「仍是牛二，買股良機」、「再度入市」、「合理值 25800」，基金經理唱好大市，我完全理解。

02 Jul 11 - 雨潤被質 陸東： 表面證供不成立

雨潤被質 陸東：“表面證供不成立“

來源: Capital Weekly


港股捱過「五窮六絕」後，近期漸見起色，唯獨內地民企仍飽歷腥風血雨。繼超大現代（00682）、玖龍紙業（02689）被基金洗倉後，內地最大豬肉供應商雨潤食品（01068）亦被質疑帳目的真確性，加上市傳中糧集團進軍肉類生產市場，直接威脅雨潤的龍頭地位，雨潤股價有如山泥傾瀉，短短四日最多蒸發一百六十億元。

不過，民企接連被基金清算，情況已近乎走火入魔，今次遭殃的雨潤食品，更是Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東的愛股，這位曾經六度獲《Asia Money》選為最佳策略師和分析員的基金經理，接受本刊訪問時表示，事發後他跟雨潤管理層頻頻接觸，並重新檢討其對雨潤的分析，得出的結論是：「表面證供不成立。」



近期民企遭受基金洗倉可謂屢見不鮮，而最新的受害者便是內地最大豬肉供應商雨潤食品，最離奇的，是四大壞消息在同一時間蜂擁而上，名符其實是「四面楚歌」。

第一個壞消息是早前引爆中國民企信心危機的渾水研究（Muddy Waters）又再出動，將會刊出一份有關雨潤的負面研究，雨潤遂成為不少美國對沖基金重倉沽空的「肥豬肉」。至於市場傳出的第二個壞消息，是中糧集團夥同日本三菱合組合營企業生產雞肉及豬肉，投資額達到一百億元，基於中糧的市場銷售網絡龐大，勢必搶走雨潤的市場。第三個講法，則是市場忽然擔心雨潤業績，因為同行的雙匯集團於上月二十一日發出盈警，料雨潤難獨善其身。最後一個針對雨潤的，是傳聞豬肉價格升至高位，但中國通脹受控，豬肉價格勢將回落，影響雨潤盈利。

壞消息　響滿天

除了四大傳聞外，本週又有傳媒指雨潤上游屠宰場產能利用率低，旗下的養豬場並無豬隻，有騙取政府補貼之嫌。壞消息排山倒海及謠言滿天飛下，雨潤自上週五開始，便連日遭到大手沽空，成交更超越控（00005）成為港股一哥，僅僅三天，其股價由二十七元五仙下挫至週二的十九元三毫八仙，足足下挫了兩成八，市值足足蒸發一百六十億元，股價回到零九年十二月低位。至週三，雨潤股價才止跌回穩，收報二十元七毫，回升百分之六點八。

跟其他民企稍有不同的是，今次雨潤食品未有被大行離棄，繼續獲多家大行看好，花旗發表報告，調高雨潤今、明兩年核心盈利預測百分之十二及百分之四，維持「買入」投資評級，目標價三十四元。摩根大通及瑞銀等大行亦發表報告力撐雨潤，摩通表示，預期公司今年核心盈利（不包括政府補貼）按年升兩成六，故認為雨潤股價過度下挫，重申「增持」評級。瑞銀則表示，雨潤EBIT毛利率與同業相若，維持其目標價三十一元，評級「買入」。

雨潤獲多間大行支持外，過去多次獲最佳分析員，現已轉任基金經理的陸東，亦一直看好雨潤。今年五月他與某華資證券行合作推私人財富管理的資產組合中，雨潤亦是獲納入其十四隻股分之中。今次眼見雨潤出事，他詢問雨潤管理層及重新檢閱財務報表後，同樣表示支持：「表面證供不成立！從賬目上看，它並非歐亞農業，並非兆峰陶瓷，並非泰興光學般誇張。」

淨現金　財務佳

對於傳聞中的渾水報告指控，雨潤的政府補貼和已公布的利潤數字或有造假嫌疑，陸東認為雨潤的的數據十分正常，與過往造假帳的公司截然不同：「第一，它有正常的ROE（股本回報率），負債與現金水平都是正常。以往的經驗所見，最後爆鑊的公司，現金又多，負債又多，無論股價高低也批股，這個情形在雨潤沒有出現。」

雨潤的財務報表顯示，截至去年底，其手持現金達五十九億七千萬元，較其總負債五十八億七千萬元還要多，計及存貨和應收貿易帳款等項目，雨潤的流動資產更達八十八億五千九百萬元，無論是現金及負債，表現均相當理想。

此外，雖然大股東祝義材被質疑多次配股減持股分，但本刊翻查雨潤零五年上市以來的配股記錄，其實不過四次而已，分別是零七年十月、零九年七月、一零年四月及十一月，配股價分別是十點五元、十三點二三元、二十三點八八元及三十元，每次配股價均較上次更高，且僅較當時市價有輕微折讓，財務不穩急於撲水的情況難以成立。雨潤亦發表聲明澄清，指公司在過去幾次配股中均是為業務發展的需要，為股東創造回報，其過去幾年的業務保持高速發展，正顯示出策略的成功。

檢視過雨潤財務狀況理想後，陸東再一口氣反駁市場對雨潤營運狀況的質疑：「第二，宏觀其inventory、receivable、payable等數據，一直維持在穩定而偏低的水平（十至二十天的銷售天數），沒有異樣，非常正常。第三，雨潤的產品通街都見得到，不像當年泰興光學般，說做了很多生意，卻週圍都見不到其眼鏡。零售生意非常易睇，邊有得呃？」

生意好　冇得呃

去年雨潤收入按年升百分之五十四點八，至二百一十四億七千萬元，賺二十七億三千萬元，較零九年增加五成六，營業額及盈利的增長相當理想。集團四大產品的毛利率保持在高增長水平，低溫肉製品毛利率錄得百分之二十九點九，雙匯在同類產品只有百分之七點八；雨潤的高溫肉製品的毛利率為百分之二十二點七，遠遠拋離雙匯的百分之十一點九；冷鮮肉和冷凍肉的毛利率分別為百分之十一點三及七點二，跟雙匯把兩者合併為「生鮮凍肉」後的毛利率，只有百分之四點九，兩者高下立見。不過，亦因為雨潤的毛利率遠超同行，令人以為雨潤的全產業布局，只是一場騙局。

不過，跟過去爆煲民企的公司不同，雨潤的產品在內地超市隨處可見，且售價確實貴雙匯一截，例如旺潤（雨潤火腿腸品牌）的雞肉腸促銷裝（270g）售九點九元，但雙匯的非清真雞肉腸（40g×10）售八點一元，換算為270克只有五點四七元。雨潤管理層亦解釋，公司與競爭對手在毛利率或產品價格上的差異，主要因為每家企業都有不同的發展策略，因此在業務重心、銷售管道、銷售對象、產品結構均有所不同，因此不能一概而論。

對於市場人士憂慮中糧若真加入豬肉製品市場，將搶走雨潤的市場，國泰君安（香港）分析員郭日升反認為中糧的加入，有助拓展整個市場：「目前，雨潤及雙匯兩大巨頭的市佔率不足百分之十，即使中糧加入這個市場，不但不會對雨潤構成嚴重威脅，反而會刺激市場加速發展，令更多民眾買有品牌及高質素的豬肉。」海通國際證券中國業務部副總裁郭家耀亦認為，內地豬肉市場的潛力很大，即使中糧要實行其一條龍計畫，都要幾年時間，所以對雨潤的影響不大。

雨潤無論營運還是財務狀況，均教陸東滿意，最令人關注會否「造假帳」，他更認為可能性甚低：「第四，其ROE有廿幾個百分點就算很高？很多民企甚至國企也有這個水平。」去年雨潤的ROE接近百分之二十四，其他民企如安踏（02020），ROE為百分之二十八，利郎（01234）為百分之二十四，從事製造及銷售食用膠原蛋白腸衣產品的神冠（00829），ROE更達三成，因此雨潤的財務比率，與其他民企只屬相若而已，並非特別標青。

造假賬　不易為

值得注意的是，雨潤三十日以上的應收貿易帳款劇減，五億六千九百萬元的應收帳款中，逾六成八限制客戶在三十日內找數，在客戶拖數減少下，去年雨潤的現金流進一步加強，其經營活動所得的現金淨值達二十九億八千萬元，較前年大增九成。郭日升認為，在帳目上，現金流可以「出蠱惑」的機會甚低，因此相信雨潤的基本因素還是看好。

對於市場對公司帳目的質疑，摩通及瑞銀亦指出，雨潤自零五年上市以來，從未轉換過核數師，一直由四大會計師行的畢馬威審核及簽字，而畢馬威過去對雨潤都沒有任何保留意見，雨潤的財務報表可靠性相當高。事實上，本週中市場已傳出，渾水基金的報告並非針對雨潤，而是針對另一間在美國上市的豬肉加工股河南眾品食業（HOGS US）。

只宰豬　不養豬

對於傳媒及基金質疑養豬場空置，三十一個屠宰廠的產能比率只有六成半，但卻不斷開設新屠房，藉此騙取政府補貼的指控，陸東更批評此說法荒謬：「若說其沒有養豬，其生意額就是造出來的，更是荒謬。喂！它?豬咋喎！誰說?豬就要自己養豬？」

雨潤發出的澄清亦特別強調，上市公司從來沒有涉足任何生豬飼養或養殖場的業務，傳媒所指的豬場，屬主席祝義材的私人投資。對於產能比率偏低，郭日升解釋，豬肉是有週期性，所以年均不足九成都屬正常：「其實雨潤經營了兩年以上的屠宰廠，年均產能才達六成半，若不足兩年的，連六成半都唔到，最主要是因為夏天是豬肉的傳統淡季，需求少?，自然會影響夏季的產能唔高，反之，去到冬天呢個旺季，集團就會盡量用盡佢，所以（雨潤）對舊廠的目標都只係七成。」

高補貼　有道理

事實上，中央零九年年底推出《全國生豬屠宰行業發展規畫綱要（二零一零至二零一五年）》後，去年起開始淘汰全國的手工及半機械化等落後的生豬屠宰場，以達到二零一五年前淘汰全國五成以上落後產能的目標，同時加速行業整合，因此雨潤亦藉此按照業務需要和戰略擴充產能配合。

至於瑞銀證券的一份報告曾指，零二年至一零年上半年間，雨潤共獲得十二億元的政府補貼，相當於新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得五十七元的政府補貼。對於補貼奇高，雨潤解釋，主要由於上游生豬屠宰業務屬於農產品初加工行業，而該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持，加上過去幾年通過投資項目成功在多個地方推動農民增產增收，故得到各地政府的支持，並給予優惠補貼。對於此點，分析員郭日升亦補充，雨潤能獲得較高的補貼，全因其議價能力強，他說：「外面?人覺得雨潤到?補貼高，其實唔係，只係商會的爭取能力弱，據我了解，雨潤與地方政府的溝通好，所以能申請到較高的補貼。」

透明度　宜增加

基於以上五點理據，陸東認為雨潤爆煲的可能性甚低，不排除對沖基金藉唱淡股分並進行沽空獲利。不過，陸東表示他與雨潤管理層近期頻頻接觸，並向之作出了兩項建議，增加公司的透明度：「首先，透過公司網站又好，透過IR（investor relation）公司又好，雙管齊下也好，公布每月營運資料（operational data）。就像安踏一樣，每逢有新資料，無論是大是小，例如請了個新代言人、拍了個新廣告等雞毛蒜皮小事，也blast email出街公告天下，慌死無人知！這樣可以達到增加透明度的效果。」

此外，他認為雨潤亦應公開補貼的制度：「另外，雨潤每年也會得到幾億元的政府補貼（government subsidy），用以鼓勵與支持行業的整合（industry consolidation）。雨潤應該解釋清楚，補貼金額怎樣計算；公司又有甚麼優勢，點解政府要醒之、補償之。若沒有透明度，即使人家不是認為它造假賬，也將有關收入當成是一次性，就很難計數了。當然，有關營運資料的公開，對投資決定未必有決定性的影響，但令外間對公司的認識、了解，則肯定有幫助。」

渾水研究民企剋星

成立僅一年的美國研究公司渾水（Muddy Waters），專門發表研究報告揭露在美國上市的中國民企隱藏的問題。在這一年間，成為他劍下亡魂的中國民企累計已有四間，其中有三間已經除牌。

原來，渾水是在一個偶然的機會下誕生。零九年，創辦人Carson Block的父親因對在美上市的中國企業產生投資興趣，當中包括東方紙業，於是希望熟悉中國的Carson替他調查一下，判斷是否應該投資。然而，經過他深入調查後，發現東方紙業誇大了零八年的收入逾二十七倍，以及誇大資產十倍，最後，他在去年六月將對東方紙業的研究報告交給五十名業內人士，而東紙股價至今仍無法重拾昔日風光。

Carson取得成功後，便將矛頭轉向其他在美借殼的中資公司，中資股誠信危機亦愈演愈烈。先是綠諾公司，繼而是中國高速頻道，連續幾次得手，食髓知味，渾水發出報告的時距亦愈來愈短，由最初五個月縮至兩個月。同時，渾水數次的成功案例，亦奠定其江湖地位。

01 Apr 11 - 陸東：贏錢係要「計」

陸東：贏錢係要「計」

來源: Capital Weekly


足球場上，有位領隊自稱「The Special One」，愈戰愈強串盡同行，這位就是皇家馬德里領隊摩連奴(Jose Mourinho)；另一邊廂，在財經界串盡同行「無做功課就無發言權」，最憎被標籤為「財經演員」的Look's Asset Management董事總經理陸東(Andrew Look)，接受本刊專訪時坦言，投資絕非易事，「無得懶」之餘更要做足功課，投資者目光應放得更長遠，無謂被市場上的「噪音」影響決定。以下內容全屬陸東「100%無添加」演繹，想睇「Number」？抱歉，真正的陸東是沒有「Number」的！


1. 如何釐定風險溢價？

股市往往受不同因素影響，例如近期便發生日本大地震、核危機、利比亞戰亂等等，投資者易受外來因素影響投資決定，因此在分析企業盈利層面及恒生指數合理值時，便要留意風險溢價(risk premium)。簡單來說，風險溢價就是投資者尋求回報時需承擔的額外風險，陸東舉例指出，近期部分銀行加按揭息，日本前景未明，這些不理性因素會影響股市短期表現，但不會影響Long-term fundamental，「不會因為日本有地震，香港突然多了10萬個單位供應從而拖累樓價下跌，at the end of the day，樓價升跌、企業盈利質素，同樣取決於供求問題，短期的情況屬『心理大於一切』。」

陸東解釋，由於港元與美金掛，因此香港的risk-free rate(無風險利率)相等於美國10年期債券孳息率，雖然兩者掛，但分析員會假定港元有違約風險，因此會給予港元一個風險溢價，換句話說，當風險提高或市場面對不明朗因素增加的時候，風險溢價便會上升。陸東去年底做2011年恒生指數合理值(Fair Value)預測時，便將風險溢價提高至230點子(調高前風險溢價為130點子)，他解釋，「當時給予230點子的風險溢價，理據是歐債危機未解決，美國經濟看似沒有復甦跡象等等，當然我沒有預計到日本會出現地震等災難，鑑於港元存在風險溢價，因此長年期的港息相對長年期的美息息率是不會一致。」

讀者或會好奇，230點子的風險溢價到底有多高？陸東指出，過去三十年港息的平均風險溢價為130點子，意味現時230點子較平均值高出100點子或1厘，「我唔知道100點子夠唔夠，但已經反映環球不明朗因素，因為去年睇經濟，主要係睇歐債危機擴散。」


2. 恒指合理值點樣計？

陸東慣常以「盈利收益率差模型」(Earning Yield Gap Model)去計算恒指合理值，例如去年12月根據瑞銀(UBS)修訂的數據後，預測10年期美債孳息為3.3厘，港元風險溢價為230點子，企業盈利增長則為15.9%，因此計出恒指2011年合理值(fair value)是30,000點。陸東強調，合理值其實不停在變，「我唔係三四五六七叔日日上電視，今日睇好後日睇淡，所以我唔會得閒無事就去計，通常我是在業績公布期後，對企業盈利作總結，再對fair value有adjustment，如果你要day day改都得，例如恒基(00012)或長實(00001)某個樓盤銷售欠佳，因此對盈利有影響，你將風險溢價上調50點子或100點子都得，但此舉意義不大。」陸東坦言，過去慣常在每年4月及11月的業績期後才會對恒指合理值作出調整。

陸東指出，直到3月中為止，除豐(00005)業績較為失望之外，其他尚算符合預期，雖然業績期剛開始，但他預計企業的cash EPS growth(撇除一次性特殊收益後每股盈利增長)應該會有15%至16%。


3. 平未必升 貴未必跌？

投資者作出買賣前，或多或少會以價格平貴去衡量值博率，陸東卻一語道出此思維的漏洞，「無人話過樓價貴就會跌，股價平就會升！」他分析，企業盈利貢獻主要來自銀行、地產及內地三大因素，從relative to historical mean(現價相對歷史平均數)來看股市不貴；地產方面，香港利息低、供應少、全民就業；而銀行方面的壞帳撥備充足，net interest margin(淨息差)仍在expand之中；中國方面，最大影響則來自政策，從整個大板塊來看，風險不算大。相反，內房股屢受政策打壓，相關企業股價已累積龐大跌幅，陸東認為內房股股價已反映了很多政策風險，但不等於內房股因此便會升，「我們可以這樣比較，內房股股價反映的利淡因素，高於香港地產股。」


4. 中國貨幣供應過多？

中國在2008年金融海嘯濫放濫貸，將貨幣供應量提升至30%至40%增長，經歷一個超級大的money supply growth，陸東認為現時正是back to trend(回復正常)，「M1(市民持有的現金及銀行的活期存款)及M2(M1加上銀行客戶的儲蓄及定期存款，以及由銀行發行並由非銀行持有的可轉讓存款證)回到15%增長，一點也不差，但GDP增長會比過去一年至18個月放緩，未必做到10%，可能回落至7%至8%，但仍屬於一個合理水平，你看看美國是0%至3%增長，日本更可能是負數。」

對於近期中央連環加息以及調高銀行存款準備金率，陸東直言中央政府用意非常明顯，就是要打擊通脹，他指出，目前中國銀行存貸體制大約七、三之比，調高存款準備金至20%後，只是將市場過多的資金收回，但仍未到達體制上限，陸東預期，最有控制貸款增長的方法是加息。

陸東Profile

▪　　46歲
▪　　現為Look's Asset Management Limited董事總經理、瑞銀外部顧問
▪　　曾任職瑞銀香港區研究部主管、保誠保險基金經理、麗新企業策略及財務及恒生銀行投資部
▪　　獲《AsiaMoney》雜誌選為2001年至2003年及2005年至2007年度最佳策略師
▪　　畢業於加拿大多倫多大學財經系





你都可以做陸東！

坊間媒體慣於將陸東的字字珠璣搬字過紙，尤如錄音文字化，鮮有拆解箇中真意，大家讀完洋洋千字甚至萬字的文章，水過鴨背簡直浪費。本刊將陸東經常掛在咀邊的分析模型用數字具體呈現，大家學會了以後，也可如陸東一樣，回家自己做恒指預測了。


Earning Yield Gap Model (盈利收益率差模型)

這是陸東用作計算恒指合理值的分析模型，「材料」包括恒指每股盈利、恒指盈利增長、預測10年期美債孳息及預測港元風險溢價四大項。

▪　　以恒指3月29日收報23,060點計，市盈率為12.77倍(數據摘自恒指服務公司每日報表)，每股盈利即為 (23,060點/12.77倍)=1,806元。

▪　　瑞銀於去年11月份預測2011年恒指盈利增長為15.9%。

▪　　目前10年期美債孳息率約3.5%，高於陸東早前預測的3.3%。有見美元避險功能漸退，美債吸引力下降，編輯部認為美債孳息率仍有機會向上調整。

▪　　在港元長息低於美元長息的「不正常」情況下，230點子的風險溢價預測尚算保守。

用上述四大「材料」照辦煮碗炮製，可以得出今年恒指合理值為36,089點！

由於Earning Yield Gap Model的背後假設比較簡化，故較為適用於計算指數合理值。至於個股合理值，大家可參考陸東早前提及的Gordon Growth Model。



Gordon Growth Model(戈登成長模型)

以股息折現來衡量企業價值，計出來的數據可以反映企業能否持續性永久地增長。

其中，投資者要求回報(required rate of return)相等於
▪　　[無風險回報+(股分啤打系數 x 市場風險溢價)]

- 以太古A(00019)為例，2010年每股派息3.5元，假設其可於未來維持過去十年的股息增長率(dividend growth)約12.07%。

- 投資者要求回報，則假設為[3.5%+1.97(9.2%-3.5%)= 14.73%

推算太古A股價合理值： 147




事實上，各估值模型皆有其限制性，Gordon Growth Model則假設了企業可以永遠地維持某個股息增長率，所以用於計算派息穩定的大型藍籌股較恰當。

從前文可見，投資者在進行買賣決策前，可先從風險溢價、合理值以及企業盈利增長三方面手，再評估值博率的高低，已是成功投資的第一步。下一步就是要審時度勢，根據現實情況的轉變，調節投資取向。

從整個中國發展來看，陸東指應先了解中國國內生產總值(GDP)(編者按：GDP=C(Consumption：消費)+I(Investment：企業投資)+G(Government spending：政府開支)+(X-M：出口減入口))的組成，只要懂得從細微處進行分析及拆局，你也可以是個分析員。陸東指，現時中國淨出口(net export)佔整個GDP約20%，而消費則佔30%至40%，其餘的則來自企業投資。

從數據可見，雖然消費佔GDP仍然偏低，但陸東強調，無可能一下子要求市民多買三十條牛仔褲、四十條裙去「谷」GDP，唯一可以直接地支持經濟又帶動就業及支持民生的，就是基建，延伸下去即代表政府要增加開支。陸東認為，中國不少設施老化需要更換，加上地鐵及高鐵等一些長期規畫的項目要實行，所以在多個環節中最容易調較的就是政府開支。從中央政府投放方面，基礎建設可以帶動重型機器；地產方面則可帶動水泥、石屎、鋼筋及玻璃等等。


零售股面臨樽頸位

至於內銷零售股方面，陸東認為相關企業正面對樽頸位置，「以李寧(02331)作例子，若果由7,000間至8,000間分店再高速增長三至四成是絕對無可能，零售股已滲透內地一線、二線甚至三線城市，既然盈利未必再有三至四成增長，此類公司要維持20倍市盈率(P/E)相對困難。近年很多內銷零售股的估值已被下調，例如李寧、波司登(03998)及安踏(02020)情況尤其明顯，投資者應對一早跑出的企業，如波鞋股及服裝股等要抱有較為審慎。」

另一方面，內地近年興起富豪「洗腳唔抹腳」追逐奢侈品，陸東對此類公司是否可以維持高的利潤率感到懷疑，「兩萬多元買套西裝大有人在，但此類產品只會愈來愈多，當愈來愈多人富起來的時候，他們可以選擇的不局限於國內創新品牌，同時還要面對海外競爭對手。」除此之外，他同樣認為新能源股不可長久，皆因每度電都需要靠中央補貼，屬於「長貧難顧」。那麼新能源企業是否沒有研究價值呢？陸東則指出，此類公司起碼要做到規模夠大才值得研究，例如太陽能多晶硅片現時的conversion(可轉換率)約4.5%，假如有一日可以improve至10%，這樣才算將規模做大；又或者是，若然有一天油價或煤價貴到一個地步是比新能源還要貴，新能源才可以真真正正抬頭。




雨潤值博率高

從以上可見，部分內地企業被下調估值，但當中亦有值得細味的公司，陸東便拿雨潤食品(01068)為例，他指出，雨潤佔內地豬肉市場只得3%，隨中產階級冒起，無論是投資者抑或消費者當然會對肉食類製品的期望有所提升，市場便對有品牌的食品有需求，他強調，雨潤在內地的市場分額不算高，行業仍有龐大整合或併購空間，即使近期發生雙牌「瘦肉精」事件，短期或會影響公司表現，但長期表現仍會向好。

他坦言，「雨潤近期股價跌了下來，作為一個價值投資者，我認為雨潤的值博率高，從top down macro level看入息上升，對生活質素及食品安全的提高，雨潤有其存在價值，兼且可以維持其高利潤。」


唔明點解炒樓輸錢

提到香港樓價問題，陸東笑言樓價不是「偏貴」，是「超級貴！」然而他隨即補充，即使樓價高企但仍難望向下，主要由於息口接近零、全民就業加上存貸比率低。他透露，現時香港約有200萬套私人物業(Private housing sector stock)，將200萬套私人物業價值mark to market(以市價計)，便相等於2011年名義GDP的3倍或300%，而1997年樓市「爆煲」前是3.2倍或320%，「依家即係爆煲樣，但如果你單睇牌面就話要沽樓就係戇居，貴唔一定要跌！點解？ 你睇番total private sector loan to名義GDP，就只有100%左右，但97年的時候是300%。」

陸東認為，現時環境是低槓桿，加上息口沒有條件大幅度上升之下，樓價一定會繼續貴。過去多年在樓市大有斬獲的陸東豪言炒樓好簡單，令樓價出現拐點不外乎三個因素，就是加息、入息大幅下跌或政策突然改變，「炒樓只係睇幾樣嘢，都唔明點解d人炒樓會輸錢！」

從研究分析的技巧，以至個別行業發展，陸東均已講解一遍，接下來就是陸東目前於下列三間上市公司擔任獨立非執行董事及顧問等，他認為，現時的工業股非常難做，但堅信每當某個行業在困難時期，便會冒起一些更加強大的公司，要突圍而出就要做到以下兩點：拎品牌做內銷賺人仔；可以繼續做出口，但要行高增值路線。



後記：陸東串盡傳媒、散戶

串傳媒

陸東向來不推介股票，記者問到坊間有雜誌指他曾經推介中聯重科(01157)及華潤水泥(01313)等，陸東反擊「雜誌作，唔好信！佢無同我傾過，佢可能街撞到嗲兩句就寫幾版。」原來如此！陸東更批評，日本地震後看報紙，有人寫「日資券商沽貨」，「我簡直笑甩牙咁滯，日本衰退接近廿年，仲有幾多日資係香港？以前我有好多樓租畀日本人，近十年幾乎絕跡，日資早就走清光啦，依家先沽？沽咩呀？沽空氣呀？」

至於最令陸東氣憤，要數到他還在保誠、瑞銀的時候，有記者早上打去叫陸東預測恒指收市收多少，下午打來問明日開市如何，「我點知?如果佢係我面前，我真係會將個水杯『車』落佢塊面度，呢個低B仔問題。投資唔係上晝睇下晝，下晝睇聽朝，咁係無意義，一間公司嘅盈利預測唔會在一夜之間暴跌三成，但太多人只喜歡捕捉一秒間嘅轉變。」

03 Jan 11 - 2011年恒指合理值 Earnings Yield Gap Model

陸東認為今年港股，走勢是「高低高」，合理值是33000點。 這個33000點應是市場最看好數值之一。

陸東慣用的「盈利收益率差模型」（Earnings Yield Gap Model）計算恒指合理值。他說：

「若你用那模型計，企業盈利確有增長，盈利預測於2009年4月已見底，雖說中國經濟已復甦，但盈利增長動力持平，用瑞銀2011年恒指盈利增長15.9%，瑞銀10年美債孳息率預測2.7%，及用港元風險溢價230點子計，2011年恒指的合理值就是33000點。」

2010年恒指合理值27500點

筆者曾經計過陸東先生對於2010年恒指合理值27500點這個數字。
■　15 Aug 10 - Earnings Yield Gap Model 盈利收益率差模型
■　2010年預測恒生指數每股盈利增長為18.6%計。
■　陸東用瑞銀估計的10年美債孳息率3.8厘計 （10年美債孳息率是2.9厘）。
■　美元兌港元的風險溢價計，30年平均是130點子。

恒生指數 2010年合理值 (2010年05月預測) 2009年 每股盈利 = 1,180 10年美債孳息率 = 3.8厘計 港元風險溢價 = 130點子 2010年 每股盈利 = 1,180 x 1.186 2010年 合理值 = 1,180 x 1.186 / (0.039 + 0.0130) = 27,440

2010年恒指合理值33000點

筆者嘗試計一計2011年恒指合理值，離開陸東33000點這個數字有近1700點。 筆者相信問題可能出自1,350每股盈利這個數字。

恒生指數 2011年合理值 (2010年11月預測) 2010年 12月31日 恒生指數 = 23035.45 2010年 12月31日 市盈率 = 17.06 10年美債孳息率預測 = 2.7% 港元風險溢價 = 230點子計 2010年 每股盈利 = 23035.45 / 17.06 = 1,350 2011年 每股盈利 = 1,350 x 1.159 2011年 合理值 = 1,350 x 1.159 / (0.027 + 0.0230) = 31,293

證券商 恒指目標

綜合多間證券商對2011年港股預測，普遍看法樂觀。大部分證券商預期，恒指今年可升至28800至30000點水平，而最樂觀的是法巴，給予恒指目標達32000點，較現水平有41%的升幅；而最看淡的是中信證券，估計恒指在19000至25000點水平上落，即最低位較現水平有16%跌幅。

證券商看好今年港股，主要有以下幾個原因：

1.資金充裕

摩根士丹利表示，G10集團國家的經濟仍然疲弱，相信會繼續保持現行的量化寬鬆貨幣政策，預測明年本港同業拆息仍保持低企，流動性充裕下，有助推動港股明年表現。

瑞銀估計，美國實行QE2，令更多熱錢流入本港，對本港有重大影響，並進一步推高本港資產價值及通脹，估計未來兩年通脹率介乎4%至5%，並出現實質負利率4%。

建銀表示，香港可受惠來自內地及海外的資金；另外，美國國債孳息升，反映資金由債市流出，並進入股市。

大摩預測，今年人民幣將保持強勢，料升值6.5%，吸引資金流入中資股。

2.盈利增長

券商預測內地通脹料受控，經濟保持理想增長。交銀預期，雖然受投資及海外需求下跌拖累，但十二五規劃的實施，中央在戰略新興產業及基礎建設上增加的投資，以及消費的穩步增長，將有助經濟維持較快增長，估計內地明年經濟增長為9.6%。

瑞銀估計，港股企業今年每股盈利增長達13%，對比同業估計約11%為高。其後發表報告的建銀更樂觀，預測今年恒指及國指的盈利增長，分別達15.9%及18.4%（表2及表3）。

3.估值合理

預期港股仍處於牛市階段，估值具有吸引力。瑞銀相信，目前正處於牛市中位，如果未來半年出現較大調整，將會是買入的良機。

大摩指出，MSCI中國指數估值目前為：預測2010年PE14倍、2011年PE12.2倍，相較歷史平均的預測12個月PE13.8倍，估值吸引。

建銀預期，今年恒指的預測PE僅12.3倍，根據過往經驗，恒指的預測PE升至17至20倍才屬較高水平，故現水平估值合理。

交銀亦認為，港股現時市盈率合理，保守假設今年上市公司盈利與上年持平，而估值升至較高水平，如PE17至19倍，恒指有望升至27000點至30000點。

風險因素方面，大摩認為，內地主要風險是今年新增貸款目標，倘太緊，將限制經濟增長；倘太寬鬆，或加速通脹，最終觸發中央調控。



參考：

1. http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/en/indexes/report/hsi/idx_31Dec10.csv

2. 券商推薦2011首選股份 2010-12-21

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05 Dec 10 - 陸東資產分布 妙答101條投資Q&A

陸東首度揭露個人持股＋資產分布
妙答101條投資Q&A

iMoney 智富雜誌
2010年12月4日




Look's Asset Management Limited董事總經理陸東，上周六（11月27日）出席由本刊舉辦的三周年慈善投資研討會及晚宴時，首次在近1,200名聽眾面前，公開點評自己持有的「至愛十股」，包括：港交所（00388）、領匯（00823）、安碩A50中國（02823）、合景泰富（01813）、建行（00939）、招行（03968）、安踏（02020）、信置（00083）、冠軍（02778）、SPDR金ETF（02840），更罕有地對多達40隻股份表達意見。

陸東是價值投資者，從來都是「揀股不揀市」，但對於藉以成名的測市心法，他亦毫不保留地全面公開。更坦言：「在今年還剩下不到1個月的日子裏，港股合理值 27500點，應該見不到了。」但卻看好明年港股，除了公開2011年合理值為33000點外，還教大家在內銀、內房及內需類3大板塊中尋寶，更披露自己的資產配置，為行善可說是毫無保留了。

股市篇 信心+企業盈利撑港股向上

陸東，Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監，被稱為「星級分析師」，這位前瑞銀分析師的確「星味十足」，單看輪候出席本刊三周年重點活動「回報?回饋—— 2011年港股投資部署及環球投資市場入市策略慈善研討會」的長長「追星」人龍，就知道這位金融界分析員確有明星風采。

當初之所以請陸東出任慈善研討會的主講嘉賓，的確是想借助他的個人號召力，為聖雅各福群會籌募更多興建新大樓的經費。他的魅力果然，從出席研討會及晚宴的粉絲們「機不離手」，鎂光燈追着他閃過不停，爭先恐後要求簽名拍照的情景就知道選中了「主角」，他的吸引力甚至連不認識他的會展工作人員都能感受得到。

願意支付1,800元及280元出席晚宴及研討會的善長，都抱有一個目的，就是想聽聽他對港股後市的分析，更想知道2011年恒指合理值的預測。研討會於11月27日已圓滿結束，相信讀者們都已知道陸東仍然看好明年港股，走勢是「高低高」，合理值是33000點。

陸東說在信心獲支持及企業盈利增長俱具動力下，33000點實屬保守估計。今期，本刊嘗試為大家拆解陸東測市的秘密。原來陸東在作港股合理值預測前，會先以自創的「市場波動分解法」（Deaggregation Analysis）去看看後市的方向，亦以此條方程式解釋股市上升背後的動力。

3主要因素左右大市去向

他說：「2002年時，我在瑞銀時發展了這方法，我經常用它來解釋股市的Directional Movement，這條方程式可以解釋到股市的上升，看2008年恒指由2008年10月的10676點升到最近23000點，升了13000點，升市不是因為盈利大幅飛升，盈利是有上升，但關鍵在信心的恢復，至於信心為何會恢復？主要是資金流入極多，其實支持股市上升與下跌，來來去去都是3大項：信心、盈利同埋盈利預測。信心即是市盈率倍數的增加，即是說，以前你只願意給8倍PE，現在你肯給16倍，信心就恢復了一倍，第二及第三分別是即年及來年的企業盈利增長。」

他說這方法的確很好用，由於重複測試了100多次，所以是百發百中，只要大市是直綫上升或直綫下跌，就可以準確解釋股市的升與跌。其實這次港股的升浪主要來自信心的恢復。陸東續指：「80%支持股市上升的原因是信心的恢復，港股為何有能力繼續升？為何信心會回來？因為很多錢流入香港，我知道現在有幾千億在港『浮下浮下』，有人不甘心將錢放在銀行『輸通脹』，所以去買股票同買樓，這就是推動股市及樓市復甦的主要動力。」

明年有4大風險美元積弱

接下來就是他慣用的「盈利收益率差模型」（Earnings Yield Gap Model）計算恒指合理值。他說：「若你用那模型計，企業盈利確有增長，盈利預測於2009年4月已見底，雖說中國經濟已復甦，但盈利增長動力持平，用瑞銀2011年恒指盈利增長15.9%，瑞銀10年美債孳息率預測2.7%，及用港元風險溢價230點子計，2011年恒指的合理值就是33000 點。（見圖一）」

說到企業盈利的增長，他說：「最近宣布的上半年盈利，41%恒指成分股盈利較預期佳，41%與預期一樣，18%是錯失了，如滙豐（00005）以及一、兩間大陸公司。總的來說，盈利增長動力其實不錯。」

陸東向來是股市大好友，先別說明年恒指合理值，現時股市距離今年他預測的合理值27500點，仍有4000多點距離，能達標嗎？陸東回應說：「較困難。」但他對明年港股的表現依舊樂觀。否則不會大幅地提升的提升明年恒指合理值的預期。

看好A股兩年內漲一倍

陸東看好港股之餘，對A股的未來亦充滿憧憬，陸東再以兩個數據分析A股，他說：「以每股盈利增長相對於市盈率來說，A股市場簡直是便宜；用股本回報相對借貸率看，中國、香港股市算是極度便宜。」雖然看好A股，但港人卻不能買A股，惟有買替代品，安碩A50中國（02823），「我私人持有很多A50中國，一褲都是，我認為A股兩年內可以升一倍。今日A股市場相對歷史高位來說是相當便宜，加上企業盈利飛升，還有基建投資及個人消費都在增長，在統計學上說，應該是『當埋底褲』博落去。我不覺得現在上証指數2842點會有何風險？A股好抵買，就算上返6000點都未到2007年時，那時都不驚，現在為何會怕？」

個股方面，港交所（00388）是陸東的愛股，他由50元一直持有至今，且強調不會沽出。他舉例說：「人民幣升值預期與上市公司的交易宗數和規模有很大關係，現在市場預期人民幣升值3%，我個人估計人民幣在未來幾年的升值能力是每年6%左右，來港上市的規模只會增加不會減少。我經常說一個笑話，澳門有6個賭牌，香港得1個，香港那個牌自然會貴，貴是合理的。港交所就算升到300元至400元，我都不會沽，因為這是非常穩健的股票，除非你說人民幣明天自由兌換，上海交易所會急速膨脹。」

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回報 回饋

不一樣的研討會！陸東的慈善研討會與別不同之處是：問答時間長達1小時，他的「粉絲」送上368張問題紙，紙上往往不只1個問題。由於難得有機會親自向偶像取經，問答環節反應熱烈自是必然。

難得與會者亦做足功課，不單奉上剪報要求他解構環球形勢，更附上自己的投資組合給陸東點評。總的來說，陸東在足足60分鐘內答了101個問題，由宏觀的經濟大勢、韓戰會否爆發到個股，個人投資組合等，總之問題包羅萬有。有見提問反應熱烈，卻因為陸東說話速度極快，都未能盡錄，本刊將精采內容分篇節錄，供大家一窺全豹。

股市篇 香港股市及個股

1. Q：你說今年恒生指數合理值為 27500，現在22800（上周六）的情況之下，是否應該去買股票？

A：是。我從來就不會預測或者估計明天大市收高或收低，只會在盈利掌握到的情況下，估計大市方向。在低息政策下，股市是穩步向上的，現在抵買，亦不用理股市短期波動，你會買貴，但不會買錯得好厲害。我估計盈利明年有15.9%增長，而利息是0.1厘、0.2厘。

2.Q：2010年能否見到恒指達27500點？

A：2010年應不能見到27500點了，合理值是計出來，是非常多的盈利，資金成本計出來的合理值。

3.Q：恒指下年估計波幅是多少？

A：出年恒指走勢會是「高低高」，但是我不知道第二個高位會不會高過第一個高位，當然我希望高過，若要高過，就要明年3月及4月宣布的2010年全年業績比預期好好多，那市場就會再有動力。至於為甚麼是「高低高」，高是因為熱錢流入，第一個高是QE2後熱錢流入半新興市場，香港無辦法阻止熱錢到來，資產價格就會上升。為甚麼會低？因為銀行會限制放貸，我預計明年銀行包括內地銀行都會繼續「手緊」，即資金會很多，但不會太濫放。最後希望明年第三季或者第四季高，希望業績會比預期好。

4.Q：美國QE2對港股影響？

A：第一、上次1.7萬億美元救不起環球經濟，我不信今次6,000億美元可以救得起；第二、主要地區如中國、巴西就建起門檻，控制熱錢流入。香港做不到，亦都不重要，因為香港今日的錢已經非常非常之多，我覺得QE1、QE2，跟着3、4、5、6、7都好，影響力是Diminishing（逐漸縮小的）。

5.Q：用甚麼標準觀察大陸熱錢流入流出香港？

A：你上金管局的網站，會看到國際資產流動性。

6.Q︰ 為甚麼恒指一直在21000到23000之間徘徊？

A：主要因為風險溢價。5月第一次衝擊是歐洲爆煲，恒指跌回19000點。雖然利息好低但風險溢價好高。不應該只看銀行的利息是多少，這不全面。

7.Q︰現在是否處於牛市二期？

A：是。經過1萬點上去2萬多點，現在正在調整。

8.Q：請問小QFII對香港股市既影響？

A：正面。但是現在A股還未很熾熱，正面影響不會這麼快出現。

9.Q：可否分享作為基金經理如何在市場下跌時控制基金組合下跌的風險？

A：我要求自己提供一個長期穩健的回報，即是大市升你要升，大市跌你不怎麼跌，大市跌三成，那你一定會跌的。大市跌少少，你可不可以不跌呢？跌市都有股票升的，可以做對冲。對市場要有認知性和感覺。最重要的是對重新估值有很充分的理解。

10.Q：你不會買爆升股？

A：對，我不會做這些，但會買些便宜的股，要有靈活性。

11.Q：請講解一下應如何正確客觀去評價一隻股票？

A：很簡單，看盈利增長動力。即是說，今年賺1元，你預計佢明年賺多少，如果賺1.2元即是多賺20%，當然市盈率、派息能力如何也要留意。

12.Q：怎樣可以提高投資分析能力？

A：第一件事就是，買股票收到份年報後，不要拿去墊煲底打邊爐，你還要每日上去港交所網站看最新公告，都令你學到很多東西。

13及14.Q︰未來電訊業前景，及對中移動（00941）的看法？

A：公用股買來收息，沒什麽增長，比較悶。我一向都不覺得如此影響平民百姓的電訊業，會有很豐厚的利潤。

15.Q︰ 請問藥業股前景如何？

A：貴，非常貴。我是價值投資者，買貴的股票會睡不着。藥業股仍然是戰國時代，貴且亂的東西我就避免。

16.Q：中國動向（03818）如何？

A：最近波鞋股跌，我覺得是買入安踏（02020）的好時機。中國動向最近定單比預期低，這是個別事件，我不認為整個行業會受到很大影響，但我仍然喜歡安踏。

17.Q︰ 資源股值得投資嗎？對中國新能源股的看法？

A：在美元貶值的大前提下，資源類別的股票會上升。但不鐘意新能源，比如電動車、所謂的風電呀、新興能源都是靠補貼的。沒補貼怎麼辦？其盈利不可以長期維持。

18.Q︰內銀及內險股的H股比A股有較大溢價，現在可有投資價值？

A：有。我看得好好，數據上看，超級便宜。這些數據可不是陳李張黃何會計師做的，而是世界五大會計師做的。

19.Q︰你說不看好航運業，為甚麼？

A：航運業受經濟影響，有起落周期，現在不太看好，但中國遠洋（01919）是較可取的。

20及21. Q︰你對電力股有何看法，前景如何？

A：不看好，因為煤價貴，電力加價也受國家政策影響很大，而且電力股有很多為人民服務的公司。

22.Q︰有100萬現金，10年計劃，希望每年有15%回報，如何配置？

A：難呀。風險與回報成正比，15%回報在一個低息的環境要求是偏高。這要接受好大風險，要投資那些週期性好大的股票，我不提議你這麼做。

23.Q︰可否建議如何跑贏通脹？

A：我會買有獨市生意的公司。佔市場好大份，又不受政府所監管，比如領匯（00823）、港交所都是我長期持有的。

24及25. Q：領匯會不會加不到租？現價買入貴嗎？

A：一定會加到租的。地鐵就加不到價了，領匯是政府完全無決策權，還是政府機構。另外，現價買入不貴，領匯等於香港最好的增長，如果你對舖位市場像我一樣樂觀，我覺得領匯是一個長期持有的項目。

26. Q︰QE2明年用完後，全球投資會否大跌？

A：不會。6,000億美元相對資產價值是很少的。要擔心的是2011年的風險溢價的波動。

27.Q：可否買滙豐（00005）？

A：坦白說，不建議買滙豐。1.7倍的市賬率，美國仍然看淡，歐洲亦無明顯復甦。單靠亞洲不可以一條路走下去。要買銀行，就買大陸的大銀行，或者香港的小銀行，不要古靈精怪去買滙豐，買了大型內銀股不用沽，都有4厘息，而且不會死。

28.Q：渣打（02888）值得買嗎？

A：渣打是另外一間類似滙豐的環球銀行，在香港的流動性比較差，不太鍾意。想投資銀行股，我會買建行（00939）、招行（03968）。

29.Q：工行（01398）短綫走勢如何，值不值得供股？

A：任何一間內銀股都好，要供股的話，都要供。供股是要讓她的資本充足率上升到周小川要求的位置。如果你不供就會被沖淡。

30.Q：內銀市值已經很大，未來還會有增長空間嘛？

A：有。2020年中國的GDP有機會超越美國，你無法想像內銀屆時會擴張到多大。

31.Q：大陸好多高息債券值得投資嗎？

A：回報是非常吸引。合景泰富的美元債券有12.5厘，為什麽會有這麼高息呢？我見了管理層之後發覺，她賺人民幣借美元，高息，不就不怕人民幣升值了嗎？

32.Q：上海交易所10年內會取代香港交易所地位嗎？

A：直至人民幣自由兌換，以及中國法制健全為止是無法取代的。中國法制仍然是阿爺說了算，在香港這樣是會影響投資者的投資取向。

33.Q：和黃（00013）未來值得投資嗎？

A：和黃投資價值一般。因為用了幾百億元去買3G牌照。現在因為iphone的出現，盈利才上升。捱足10年。在過去的10年，和黃積極賣掉葵涌貨櫃碼頭的一部分、零售業務等現金流好的項目，去支持現金流不好的項目，即是電訊。我偏向認為如果不對板的業務就由得它去吧，不要將對板的賣掉支持不對板的。

34.Q：中長錢看A股同H股會否同步上升？

A：可以。不過A股就關着房門打狗，除了H股和A股的股東構成不同外，其他絕對相等。

35.Q：歐元區債務危機惡劣，思捷（00330）值不值得投資？

A：上次宣布業績的時候不過不失，派息4厘多，算OK。投資價值則一般。

36.Q：本地零售股可否長綫投資？

A：I.T（00999）、六福（00590）這些股價攀升相當多。要小心一點，我覺得本地零售股現時是偏貴。

37及38.Q：為何選風險不少的A50安碩中國（02823），為甚麼不選標智滬深300（02827）？

A：我揀A50是因為其流通量較好。風險是有的，但不要忘記今日你買什麽都有風險。

39.Q：LED行業的前景？

A：因為我在一間LED公司做董事，都有接觸這些東西，其前景是燦爛的，不過其價格會跌得好快，我覺得用家最「着數」，售賣及製造的就無錢賺。

40.Q：未來3年至5年投資內地佔大部分嗎？

A：若不買內地，香港己沒有甚麼選擇，如果你看好亞洲，以及相信內地是亞洲增長之冠，你可以買內地。

41.Q：現在私人貸款利息很低，你贊成借錢投資嗎？

A：不贊成。量力而為。

42.Q：中國公路股未來前景？

A：當收租類股票，4厘至5厘息，穩穩陣陣。

43.Q：國內燃氣股前景看法？

A：會受政策影響，昆侖能源（00135）、華潤燃氣（01193）等，華潤好像貴一點。

44.Q：消費股、金融股及地產會是通脹受惠者？

A：我相信次序應該是金融、地產及消費，金融會好一點，因為通脹升溫時，利潤會提升，地產方面，需求會大一點，最後就是消費。

45.Q：新能源汽車進入七大新興產業，有份生產的比亞迪（01211）值得投資嗎？

A：我不太喜歡，因為「計不到數」。

46.Q：騰訊（00700）與內地網絡安全軟件奇虎360有爭拗，是否值得持有？

A：我不太清楚結果會怎樣，但內地是「槍打出頭鳥」，規模太大就會危險。

47.Q：對農業股的看法？

A：我相當看好，不是因為農作物失修等原因，而是今日中國已經花得起去食得好。

48.Q：中國內需股有那些行業較為有利？

A：我認為要有品牌的會較好，即是要有自家品牌，不要買幫人生產的公司，因利潤微薄。

49.Q：電訊設備股有無投資價值？

A：要看政策，是中興通訊（00763）那些對嗎？估值不算便宜，但受惠於政策推動，股價肯定會有上升空間，在我的價值投資範疇裏面，不會買這類股價。

50.Q：2010年的新股有那一隻較有投資價值？

A：很多都是「搵笨」，因其估值偏高。但這也是對的呀。既然你喜歡我的股票，我為甚麼要便宜賣給你呢？同地產商賣樓一樣，我可以賣高二手市場1倍，我當然會提價。

51.Q：你對水泥股又有何看法？

A：水泥股是OK的，華潤水泥（01313）及山水水泥（00691）都OK，估值不算太貴，股價開始升。

52.Q：會不會買黃金股？

A：預計美元會是長期是一個下跌趨勢，而貴金屬、石油一定會上升，但我不喜歡買金股，若買金我較喜歡買SPDR金ETF（02840）。

53.Q：你對TCL通訊（02618）有何看法﹖管理上有需要改善的地方嗎﹖

A：我認為TCL通訊已經營得相當不錯，一家公司最重要是看其品牌、渠道及技術，從上述幾方面看，TCL也符合要求。

54. Q︰現在港股有沒有泡沫？

A︰當某一日大市成交等於市場總市值的1%，大市則離頂不遠。

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中國經濟篇 消費巨浪剛起步

陸東現為華保亞洲（00810）顧問，亦兼任嘉瑞（00822）及TCL通訊（02618）的非執董，他坦言自立門戶及出任工業股非執董後出差往大陸的時間增加了不少，亦有機會讓他現場了解中國各行各業及經濟發展。綜合而言，陸東認為，由於中國的消費力才剛開始爆發，這股動力不容大家小覷，在大量流動性帶動下，香港股樓不會差。而未來中國的投資主題是內需，他建議可在內需股中尋寶，當中他首選安踏（02020）。在他點選安踏後，過去一周其股價升幅達 10%。

「中國的經濟組成與其他先進國家並不相同，其他國家消費佔絕大多數，過去，中國以投資佔大多數，因為中國是一個相對落後的國家，經過多年戰亂後，重點當然是修橋補路起機場，港口、高鐵，當時並不需要太多消費。但這並不等於偉大祖國消費力弱，只是目前消費仍不足（見圖二）。2009年，內地個人消費相對 GDP仍極低，只有40%，低過馬來西亞、印尼以至世界平均數的70%。英、美為80%至90%，那些國家『使大』了，而中國人儲了60年錢，現在才剛開始『使錢』。」

「我們見到好多以前叫做『阿燦』，現在叫『老細』的那些人，在廣東道買LV、PRADA，其實你未見到大浪真正湧來，這只是剛開始，他們現在才開始使錢，買名牌的只是好少數，如果全部來消費，嚇死你都似。」

為何說中國人未真正消費，他認為要看儲蓄率。他說︰「看看中國的家庭儲蓄相對於GDP的比例是70%至80%，是人類有史以來最高。這相當程度反映中國人喜歡儲錢，主要因為經過一段好長時間戰亂與政治動盪，大家都希望有多個錢傍身。我個人覺得，這其實因為中國人缺乏投資工具，內地股市只有21年歷史，樓市只開放了10多年，沒甚投資選擇。」

此外，近期中港兩地股市現波動，因為市場都擔心中國進入加息周期，但陸東一再重申，中國沒有加息的必要，他說：「一次半次有，多就無，且會是『警告性』，多於面對通脹的衝擊。為甚麼？因為扣除食物價格的波幅，物價升幅有但不大，中國實質的通脹壓力很輕微。」

內房 人民收入續升樓價不貴

陸東不單看好2011年港股後市，認為現水平可飛身入市買心儀股份，連帶中、港樓市都看好，更認為市場名嘴們都沒有認真做功課，他說只要大家仔細看，就知道現時內地樓價並不貴，不貴的原因是內地資水平遠高於樓價的增長，為此他認為，內地樓價並未高到中央非以「重藥」遏抑不可。雖然看好，但他卻未敢瞓身在內地置業，他寧願買入一直落後的內房股。當中他的至愛是合景泰富（01813）。

他說：「很多人都說，大陸樓價升了很多，毛主席有很多說話我都不同意，但有一句我好同意，就是『沒有調查，就沒有發言權』。」

「人們說樓價由10元升到100元已經好貴，但是，若你的入息升多過10倍，樓價就不貴。同樣道理，樓價的升幅低過你的入息升幅，樓就相對是便宜。其實，樓價的貴與平，是相對於你的收入而言，大家不可以只看樓價。所以我可以寫包單說，內地樓價不貴。」

「中國由1994至2009年，每年的人均入息升幅都超過樓價（除2009年）反觀英國、美國，由1995年到現在，年年樓價的升幅都跑贏入息升幅，所以歐美樓價一跌就會跌死。中國我卻不太擔心，今年會有『窒步』，因為出台很多政策，政府又增加土地供應，但我覺得問題不大。其實，中國無條件，亦無理由要樓價持續下跌。」

內房股方面，他愛用一個叫戈登成長模型（Gordan Growth Model）來分析一些「息口敏感」的股票，如銀行及地產股，他認為這模型很有用。他說：「將股價放入model，去計出股價反映該間公司的中期或末期盈利增長是怎樣的，即是說數據能反映某些公司能否持續性永久地增長。9月時，我同人講，內房股值博率高，好過買本地地產股。現在看來，答案仍是一樣，雖然本港地產股跌了很多，但仍是內房股跑贏。」

合景泰富樓質素媲美新地

「若你問我，有一注錢想Ride on地產周期，我覺得內房股的合景泰富（01813）是非常好的股票，我本人好鍾意，他是一間非常好的公司，管理層亦好，其樓盤質素，我夠膽說拍得住新鴻基地產（00016），即使離開廣州跑到成都賣樓，都很成功。」

內需 安踏現價抵買谷內需心水

大家都知道中國政府正全力谷內需，若要尋找現價仍可買入的內需股，未知陸東有沒有心水？他建議買入安踏（02020）。他說：「若你問在中國新增貸款仍然強勁，流動性比較好下，是否仍應該買內需股？若以市帳率相對股本回報，零零舍舍跑出的是安踏，我覺得現價非常便宜，10多倍PE，20多倍增長。李寧轉緊型，故此要小心些，她已離開運動服去做其他行業，要特別留意。」

內需股前景好，乃由於內地人很會做生意，一盤貨流轉速度很快，不像香港零售商般，每年只order 3、4盤貨，慢慢賣，他們每次order 1星期的貨，賣完再order，可能每年order 50盤貨，同一注錢不停轉，佢可以在舖面轉好多次，咁股本回報就一定會上升。」

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中國經濟篇 經濟及股市

55. Q︰對基建股的看法？

A︰我不會選擇基建股。第一，以往利潤偏低。第二基建股算是政治工具。

56及57. Q︰怎樣看中國平安（02318）及太平洋保險（02601）？

A︰平保估值較貴，員工生產能力高。太保較便宜，但員工生產力遠較平保低。但平保現時92元上下，值博率不高。

58. Q︰人行在關水喉嗎？

A︰現在離關水喉還非常非常遠。關水喉是說1993年、1994年那種宏觀調控。現在還有大把Quota，有幾萬億元，怕什麽？我不擔心。

59. Q：對於國內汽車業有何看法？

A︰汽車業跟房產業一樣，牽一髮而動全身。鼓勵買車，對鋼鐵業，玻璃業等，都會有正面作用。收緊的時候，百業都跟着調整。

60.Q︰是否看淡內地樓市？

A︰不是很淡。雖然內房股今年表現差，但利息仍在上升，政府將實施微調多過宏調。

61. Q：現時投資大陸樓市好嗎？

A︰我個人對大陸樓有偏見，不會買大陸樓，會買大陸的房產股。買大陸樓的問題在於折舊期高，3年樓好似香港30年樓一樣，租出去又極麻煩。我寧願買合景泰富（01813），或者中國海外（00688）、華潤置地（01109）。

62. Q︰如果政府仍不能冷卻樓市，還可做什麽？

A︰要冷卻地產市場，一定要增加土地供應，中國正在做。相對家庭收入來講，大陸樓不算貴。

63. Q︰中國人工升，農產品價格升，人民幣每年升6%，為什麽你說沒通脹？

A︰中國人工升是小部分人的人工升，人民幣升值，是不會帶來通脹。中國仍然很大程度入口原材料，人民幣升值會對價格有向下的壓力。在中國，人民幣貶值才會有通脹。

64. Q：你對A股市場是否樂觀？

A︰我對A股市場看法樂觀，是因為有很多是喜歡賭的散戶。

65. Q：你理性覺得A股便宜，但大多數股民不敢買，A股還會升嗎？

A︰你跟住羊群多數會錯，大部分人恐慌時你要學識貪心，大部分人貪心的時候你要學識恐慌。

66及67.Q：如何看本地的REITs及越秀REITs（00405）等？

A：香港REITs穩陣一點。

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港樓篇 港人借得少夠穩陣

陸東明白香港的經濟增長離不開偉大祖國的護蔭，他認為，2011年香港經濟差極有個譜。正因如此，無論是股市或是樓市，當然仍會有上升空間。陸東說：「2010年約有7.5萬億元新增貸款，2011年大約6.5萬億元，是減少了，但千萬別忘記經濟『撻着』了，即使沒有9萬億至10萬億元『掉落』市場，但在可見的將來仍可維持8%至10%的經濟增長，在這大前提之下，香港衰極有個譜，除非自己做錯事。」

陸東中學自加拿大求學回港20多年，對於這塊土生土長的地方，他不單有感情，更認為香港是一塊福地，他舉這次金融海嘯為例：「我們走過金融海嘯沒甚麼苦受，看金管局公布的新造住宅貸款相對樓價比率（見圖三）只得60多%，即是你買100元樓只借59元，仍然不擔心，明早樓價要跌41%先至要驚，但有沒有這可能？香港樓價升，但投資者卻很『輕身』，借很少所以非常穩陣。今時今日好少見到人借90%，或者做二按，多數都係『現兜兜』付首期，甚至多過30%的首期，這是因為他們見過鬼怕黑，錢借少了。雖然我不覺得現在樓市便宜，但我個人認為買樓自住的風險有限。那香港就沒有風險嗎？樓價要跌70%，大量資金流走或者利息飛升，就有風險，但美國通縮之下，我看不到會發生這些事。」

息低供應少港樓價難大跌

即使政府出招壓樓市，但陸東認為香港樓價難大跌，他說：「在借貸低下樓價好難跌，雖然香港樓不便宜，但若你問我，香港樓有沒有下跌空間，我認為沒有。為甚麼？今日，我們有200萬個私樓業主，估值相等於3倍GDP，1997年爆煲時是321%，理論上現在是『摸頂』。牌面上看是如此，但你要做多些資料蒐集。」

「但相對GDP來說，我們借出去的錢只是200%，因為息低貸款額不多。樓價下跌風險有限。任何伎倆包括政府政策，都不可以改變樓價穩步上升的現實，他可能會停一停，像近期出現一些撻訂個案，但好難會大幅下跌，因為息低風險少。」

「加上缺乏供應，去年私人樓宇落成量只有8,000個單位，我回香港20多年，1997年樓炒得瘋狂，都有幾萬個單位，今年只有1萬多個，怎會夠賣？現在零息，中國經濟增長8%至10%，又沒土地供應，有何理由樓價會跌。」

熱錢流走乃樓市風險關鍵

「此外，樓宇開工數量仍在跌，地產商預計手頭麵粉足夠3年發展，過去，平均地產商手頭麵粉都有6、7年，現時只有3年，這解釋了為何一手樓這麼貴，她們惜貨，手頭缺麵粉，仲會平賣？有無搞錯。」

「除非明早熱錢走晒，香港最大的風險是大陸資金的流走，這是我可以見到的最大風險。還有，要看供樓佔中位入息的數據，只有40%離開高風險時期好似97年咁樣80%至90%好遠。」

究竟樓價何時會正常化？或者何時出現風險？一定要供應多先得，樓市供應正常化，就有風險。最快都要2013年、2014年，待鐵路站頭站尾盤，將軍澳、荃灣西、車公廟、南昌、馬鞍山、天水圍及朗屏等。

若無錢買樓，是否可買入地產股？他認為可以，陸東說：「要揀的話必需要選有樓賣的，香港地產商手頭持貨不多，即可供出售的麵包或稱製成品不多，我比較喜歡信置（00083），我不知道你們有沒有去睇樓，我自己好鍾意睇樓，是周末的娛樂節目，我發覺在1997年爆煲過後，這10多年，有兩間地產商的質素是好明顯跑咗出來。一間是嘉華國際（00173）另一間是信置。她們的樓宇質素，是真正用心去做。Reits方面，我最喜愛冠君（02778）因為我堅信寫字樓租金今年升了30%，明年還會再升30%至40%。」

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港樓篇 本港樓市及地產股

68及69. Q：香港及國內房地產的前景如何？

A：香港現在供應少，利息低，地產商手頭貨少，從現在到2013年總體樓市升3、4成是沒問題的。有數可計，當你借7成買500呎樓，你的負擔比率是40%多，負擔比率不到80%至90%都不會爆煲。中國方面，內地樓價不算貴。

70.Q：2013年之後你預計跌多少？

A：到那時候我再告訴你。1997年，我看得最淡，但都沒想過會跌70%。就暫時看不多會返去1997年、2003年那麼慘淡的環境。經一事長一智，起碼政策上不會再有大失誤。但要隨時緊貼住資金的流向，資金流走對樓市股市等等都會有好大的衝擊。

71.Q：做了10年定息按揭，3.78厘，現在低息是否應轉Hibor Plan呢？

A：我只可以說，未來1年不會加息，即是Hibor未來1年仍然接近零。原因是我看不到資金流走，看不到美國有加息壓力，就算美國加息香港都有條件不加。

72.Q：香港樓市中原指數能否過100？

A：一定過，因為錢便宜，供應少。但我不確定是什麽時候。

34.Q︰ 如何看本地收租股九倉（00004）？

A：租金上升，比如現在資產淨值折讓四五成，應該是收窄。九倉在大陸買的土地卻比較貴。

73.Q：對希慎（00014）有何睇法？

A：至於希慎，你見到興利中心重建改名叫希慎廣場，對未來的租金收入有個比較大的影響。二選一的話，我會揀希慎。

74.Q︰本人剛剛走入樓市買樓，是否需要趕快離場？

A：不要，買賣樓宇好貴。如果自住，任何時候都應該擁有自己的樓，你租人樓住，釘幅畫上牆都要先問人。樓，不要走出走入，來回花費5%。現在放租都收3、4厘息，銀行借錢是零利息，樓市下調的風險不是很大。

75.Q︰可否投資工廠大廈？

A：香港的傳統工廠大廈有好多種，比如新蒲崗及葵涌這些投資價值就比較低，因為未有重建價值。但黃竹坑、火炭及觀塘的工廠大廈就紛紛入則重建，要小心選地區。

76.Q：旺角的商舖是否值得投資？

A：1厘多的租金回報率太低。我不覺得舖價要跌，但如此回報實在太低。

77.Q：額外印花稅會否令樓價升幅減慢？

A：不會。業主會轉賣為租，租户給4厘息，供樓都是4厘幾息，當然是租。二手市場樓的供應就會減少，樓價上升壓力相當大。

78.Q：對車位睇法如何？

A：我剛在上環買了個車位，回報有6厘多，我覺得投資價值是OK的。

79. Q︰如何看西貢的村屋？

A：前景好，供應少，特別是外國人對西貢村屋需求高。

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環球篇 看淡美經濟復甦遙遙無期

環球經濟以美國為馬首是瞻，在地球村概念下，牽一髮而動全身。2011年美國經濟到底能否復甦？陸東語出驚人，他說：「展望2011年，你會聽到好多政治人物、財金官員話美國經濟復甦，我並不相信，美國不可能復甦。我個人不相信美國這麼快復甦，而雙底衰退的情形卻會出現。」

他揚言要以數據說服大家：「自1970年至2006年整整36年，美國政府與家庭的消費增長的速度大過收入7倍，連續30多年幾代人使大了幾倍錢，無可能靠印銀紙就有效，要救美國一定要花時間，還要改變他們的消費儲蓄習慣，這是幾代人的事，不是單靠聯儲局主席伯南克印銀紙、用直升機派錢就解決得了。美國負債相對於GDP約3倍，即是1元生產值有3元負債，你識飛都沒用，沒可能復甦亦沒能力去復甦。」

警告咪買美國樓有排跌

陸東買樓實錄差不多每次都賺，連買美國樓都一樣，有說美國經濟差，是時候隔山買牛？陸東不忙勸告投資者千萬別「手痕」現時飛身去買美國樓，因為他深信美國經濟「有排都唔好，估計美國樓起碼要跌一半。」他續說：「1992年我在美國買了一間屋，2003年賣了，升了一倍，燒炮仗好開心，到2006年佢爆煲前又再升多一倍，無辦法。可是，美國樓現在跌了超過20%，親友叫我去買美國樓，我回應說『千祈唔好』，仲有排跌。」

除了看淡美國經濟外，更與別不同的是，當前大家都在擔心通脹的來臨，他卻反其道而行說美國明年下半年將現通縮。陸東解釋說：「『經濟學101』告訴大家，通脹的成因，除了銀紙的多寡外，最重要是銀紙『流轉速度』，今日我看不到銀紙流轉速度有加快的迹象，我預期美國明年第三季就會見通縮。」

須慳錢還債或要多捱20年

「美國一定要經歷一段長時間，去還債、去慳錢，先可以解決到經濟問題，看銀紙流轉的速度減慢令到美國的核心通脹跌到1以下，趨勢好快到零，所以我認為美國完全無通脹，相反通縮的壓力就愈來愈大。我堅信2011年下半年美國會出現通縮，而美國的息是無得升，你不要想美國會加息。」

最後他說，他之所以看淡美國，主要是公布的數據令他吃驚。他說：「從鐘擺理論看，你使大咗30年錢，你點都要捱返10年至20年，這是無可厚非。我認為，美國消費者的信心大幅下跌，加上政府帶頭減人工，美國政府入不敷支，連公務員都要炒，那些私人企業都不會好過。勞工市場萎縮，這是結構性失業，經濟學來說，是死症，你說美國經濟哪會好？」

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環球篇 外圍形勢

80.Q：若真的爆發韓戰，除了黃金還有甚麼投資選擇？

A：我個人認為韓戰爆發的機會少於1%。但如果真爆發韓戰，我相信美元升、油價升、黃金升，這是必然的。

81.Q：美國通縮對香港是好是壞？

A：美國通縮不代表美國人就不怎麼花錢，是你要賣東西給他就會好困難，價格要很低。

82. Q：QE2大量熱錢進入香港，應否限制外資在香港投資？

A：當然不可以。我們700萬人住在一塊石頭上，可以這麼富泰就是因為資金自由來往，千萬不可落閘放狗，一定會死得很慘。

83.Q：美滙與商品市場是否有必然關係？

A：是的。尤其是現在，美元作為一個國際性，認受性比較高的貨幣，不停的印銀紙時，投資者都偏向持有實物。

84及85.Q：美國何時加息？美國通脹還是衰退好？

A：相信要很長時間後才會加息。要通脹還是要衰退？美國人一定會選通脹，通脹可以買選票，衰退買不到選票。民主社會就是如此，所有問題都留給下一任，反正任期只有4年。

86.Q：美國人過度消費的模式，可以刺激發展中國家的出口，但提高轉速助他們減債，又對新興市場不利？

A：新興市場不可以長期像菲律賓、印尼般，每次環球經濟出狀況就靠貶值。1998年，中國在亞洲金融風暴來襲時，就沒有貶值。因為要維持一個穩定的貨幣，但相對其他競爭者，就有機會迫到你本土的企業向高增值方向進發，即是不會一世都做3蚊的T-shirt，5蚊的牛仔褲，你會開始研發 Blackberry、iPhone。如果靠貶值增加出口能力，就會像印尼、菲律賓般沒有增值能力，中國不會走這條路。我相信美國人開始儲錢，也不會完全不消費，只是不會買無需要的東西，可能是買有用的高增值的東西，中國就可從這方面着手。

87.Q：美元國際上地位會否被人民幣取代？

A：直至人民幣可以自由兌換為止，這個無可能出現。

88.Q：美國次按危機幾時會再爆？

A：不是已經爆了嗎？但再爆就難一點。美國有甚麼可以令人破產？就是私人貸款，即信用卡貸款，所以次按問題不是爆了一次嗎？再爆的機會不大。

89.Q：今次美滙指數最多可反彈多少？

A：現時已去到80點？我只可以說是進入摸頂區。

90.Q：歐豬五國爆煲會否造成類似美國金融海嘯而令股市大跌？

A：有機會。愛爾蘭的拯救方案只是剛剛好夠，葡萄牙及西班牙都會爆煲。若要控制風險溢價，一定要投入更多的資金，歐盟有7,500億歐元儲備，她現時提出希臘加愛爾蘭只有2,000多億歐元，如果我是話事人，借夠3,000億歐元，因我要確保其傳染性能減到最低。

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環球篇 黃金外滙

91.Q：請問今次的美元反彈浪大約到甚麼位？

A：美金隨時見頂。我對美元的信心比一般人低，始終覺得美元是草紙，之所以欺負人，是看到全世界無替代品。

92及93.Q：怎樣看澳元和紐元？

A：我比較看淡澳洲。買澳元、紐元都是貪息，但澳紐元都是二綫貨幣。他們的經濟靠出口支持，資源價格可升亦可跌。別忘了澳洲的負債偏高，而利息在增加，經濟愈來愈嚴峻。

94.Q：美元不看好，澳紐元不看好，買什麽？

A：買人仔、黃金都可以。年頭黃金每盎斯800美元上下時，我幫我的基金買了好多。1,300美元時全賣了，因為我覺得美元會有個似樣的反彈，現在正反彈。

95. Q︰香港聯繫滙率會否脫鈎？

A：不可能，脫鈎對香港絕對無利。即使美元多爛，都是國際認受性最高的貨幣。跟人民幣掛鈎，是向後大倒退。

96.Q︰ 是否將部分港元轉換人民幣來抗通脹？

A：可以。我覺得人仔現在投資價值高。我仍堅信6%的人民幣按年升幅。人民幣是被低估了30%上下。中國不會好似日本那樣蠢到一步升到位，搞死經濟。

97.Q︰ 香港的預測通脹率是多少？

A：我估2011年是3、4厘。你看老闆加人工，2.3%至2.5%，已經有通脹了。

98.Q︰你說最好是「賺人仔花美元」，最差是「賺美元花人仔」，我的公司是「賺人仔花日圓」，有甚麼好方法？

A：日圓與美元，同樣是「無運行」的貨幣，日圓受政治因素影響，長遠不看好日圓。

其他

99. Q：你會否將你的資金全放在股票投資上？

A：當然不會，風險管理很重要，我將三分一放在股票，三分一放在房地產，三分一現金。

100.Q：你可曾考慮將慈善事業槓桿化嗎？

A：有，但要多些人去做，最重要是人要夠多。

101.Q：你認為澳門樓值得投資嗎？

A：早年前我曾說過澳門樓太貴，近來都便宜了，仍不太值得投資。

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後記 為慈善不遺餘力

一切從「心」開始！《iMoney》三周年，想搞特別慶祝活動，碰巧看見陸東推動聖雅各小泥人不遺餘力，遂開口邀請陸東開辦講座為聖雅各籌款，沒料到他會一口答應。之後的兩個月，勞心又勞力，「慈善研討會+晚宴」活動，終於11月27日晚落下帷幕。

整個活動最教記者難忘的，是陸東為了支持小泥人創作者，不單出錢買下他們的心血結晶，他所及之處，無論是家裏或寫字樓，陶瓷公仔、相片，以至宣傳小冊子亦無處不在，更安排展覽場地供他們展示作品。

陸東掛在口中的一句說話實在令人感動。他說：「他們不需要同情，他們要的是你真心欣賞他們的作品。」為了讓更多人認識聖雅各這個自家小泥人品牌，慈善活動就這樣催生了。而這位陶藝愛好者更不惜出錢又出力，捐錢之餘更連續6小時不停「口」講Talk。若沒有那份「善心」，就不會有這樣一個完美的結局！圖為小泥人創作者送給《iMoney》別致的「開心大使與牛」公仔及記者跟主編與陸東合照。

28 Nov 10 - 陸東：2011年恒指 33000

陸東：明年恒指 33000

來源: 蘋果日報 2010年11月28日


港股本月大上大落，波幅逾千點，新一年將至，星級分析員 Look's Asset Management董事總經理陸東昨日出席投資研討會時表示，繼續看好明年港股，估計恒指合理值會見33000點，更指現時在22000水平是最好的入市時機。

陸東表示，現時港股已跌至適合入市的水平，雖然會有調整，但暫時看不見有下調趨勢，最多只會買貴不會買錯，除非歐洲債務問題爆發。他估計，明年恒指走勢會是「高低高」，第一個高是由於美國第二輪量化寬鬆措施（QE2）出台後，熱錢流入新興市場，令資產價格上升，加上市場已消化政府打擊炒樓的新措施。



可吼內需內房內銀股

第二個高是 3、 4月業績期後，企業盈利若較市場預期好，會在第三及第四季反映出來，但能否超越第一個高，便要看企業盈利是否大升。至於低走，則是預期內地及香港銀行會收緊借貸，資金會多，但不會太濫放。

個股方面，陸東亦有所點評。他推介兩隻自己都持有的股份－港交所（388）及領匯（823），認為前者投資價值奇高，其市值代表內地經濟，人民幣升值預期，及更多中資企業來港上市，以現時 42倍市盈率計算，仍然值得長期持有。此外，由於看好本地租務市場，被他形容為全港最大舖王的領匯，舖位租金會持續上漲。「領匯不受政府掣肘，可自行調高租金，長遠前景相當不錯。」

由於本港甲級寫字樓供應短缺，他堅信租金會上升，亦推介冠君產業信託（2778）。

他又認為， A股升值潛力很大，無論重工業或輕工業，盈利增長動力很大，當中以內需、內房及內銀股值得投資。內需股方面，要選有自家品牌的股份，安踏（2020）及李寧（2331）這類運動鞋股早前已大幅調整，估值已變得便宜，安踏又比競爭對手李寧更好，因為李寧正在轉型，有太多未知因素，要小心。

質疑和黃賣賺錢業務

內房股雖然有政策上的風險，但估值便宜，風險亦已反映在股價上，陸東最看好合景泰富（ 1813）。「起出嚟的樓拍得住新地（016）質素」，加上賣樓手法好，在成都等地發展很成功。內銀方面，建行（939）仍是陸東的心水愛股，他指建行現在估值便宜，經營能力一流。

相反，數大藍籌股則被他看淡，兩隻港人愛股滙控（005）及中移動（941），陸東認為，此兩藍籌股現時已變成收息股，增長潛力有限。他又質疑和黃（013）花費數百億買3G牌後，捱了10年才因 iPhone出現先有起色，但又積極將旗下現金流好的業務如葵涌碼頭等出售，投資價值一般。

他亦對今年上市的新股不感興趣，「2010年好多新股都搵笨，唔係唔好，而係估值太貴」；其他看淡的股份還包括「貴夾亂」的藥業股；成為「政治工具」的內地基建股；「唔會一世有補貼」的新能源股及「前景不理想」的航運股。


陸東新一輪看好股份

─ 內房股 ─
合景泰富（1813）   原因：內房估值平，物業質素佳

─ 收租股 ─
領匯（823）   原因：香港最大舖王
冠君產業信託（2778）   原因：商業樓宇租金持續上升

─ 內需股 ─
安踏（2020）   原因：估值平，可超越對手李寧（2331）

─ 中資金融股 ─
建行（939）   原因：現價未反映潛在價值

─ 本地金融股 ─
港交所（388）   原因：未來續有內地企業來港上市

陸東新一輪看淡股

藥業股　      原因：貴夾亂
香港零售股　  原因：好貴，譬如 I.T（999）、六福（590）
基建股　      原因：成為政治工具，對呢啲股份要好審慎
工業及航運股　原因：經營前景不理想
新能源股　    原因：電動車及風電等不會一世有補貼

陸東精句

談新股︰ 2010年好多新股都搵笨，唔係話唔好，係估值偏高
談港樓︰ 香港樓好鬼死貴，但利息低供應少，明年會再升三至四成
談歐豬︰ 如果唔用 3000億歐元救愛爾蘭，葡萄牙同西班牙都會爆
談美國︰ QE2對經濟冇幫助，將會出現雙底衰退和通縮


堅持睇好 睇唔到香港樓市會爆

陸東今年曾兩次指出，利息低、供應少，今年樓價只會升不跌。但本月 19日，政府推出辣招打壓樓市，由 20日開始買入的物業，兩年內轉手要徵收特別印花稅，幅度由樓價 5%至 15%，震驚市場，並且開始湧現撻定潮。不過，政府新招未有動搖其信念，他表示，始終息低、供應少，「 97年供樓負擔比率達八至九成，金管局又出招，睇唔到香港樓市會爆」。他更估計，明年樓價會升三至四成。



明年樓價看漲四成

他解釋，98至03年，每年樓宇平均落成量有2.5萬個，但現時每年只有1.2萬個，問題是供應少，所以樓價好難跌。96年後至今，香港家庭平均收入無太大升幅，但樓價卻不斷上升，反映炒樓的不是香港人，應該是內地人。

陸東又表示，徵收特別印花稅對樓市影響不大，因為二手市場的放盤會減少，轉成為租盤，放售盤源減少之下，樓價仍會繼續上升。

同樣道理，由於供應少，他預期本港寫字樓租金會繼續上升，特別是甲級寫字樓，商舖租金亦一樣。而一些舊區如觀塘、黃竹坑很多工廈將會加快申請重建，未來租金會向上調整。


出手要狠 拯救歐豬一定要闊佬

歐洲債務問題有擴散迹象， Look's Asset Management董事總經理陸東擔心，危機可能會如 08年金融海嘯般，拖累全球經濟。他表示，歐盟拯救愛爾蘭的方案一定要「夠闊佬，掹掹緊一定唔掂」，如果與拯救希臘的方案一樣，加起來只有 2000億歐元，一定不足以令投資者心情轉好，「最少要 3000億歐元」。

現時市場預期，歐盟將動用 600億歐元拯救愛爾蘭，連同 IMF提供 300億歐元，拯救愛爾蘭的資金不足千億歐元。

「最少要 3000億歐元」

他解釋，投資者對歐洲能解決債務問題信心不大，假若拯救方案未能令他們喜出望外，只會拖累同樣陷入債務問題的葡萄牙及西班牙，令兩國相繼爆破。

美國方面，陸東對當地前景亦看得相當淡，預期當地樓價會下跌五成，明年第三季將會出現通縮及雙底衰退；美國人過去數年花費太大，就算推出 QE2印銀紙亦無助解決問題，相信復蘇不會很快出現。當地消費信心大跌，加上政府縮減公務員數目，市民普遍對政府的信心再次跌至金融海嘯時的低位，勞工市場開始萎縮，更多人申請失業援助，短期內難以復蘇。

15 Aug 10 - Earnings Yield Gap Model 盈利收益率差模型

陸東先生使用恒指的估值工具 Earnings Yield Gap Model，中文是「盈利收益率差模型」。陸東先生經常指出 可比較股市盈利與資金成本，計算出股市的合理值。陸東對「盈利收益率差模型」預測恒指合理值的方法堅信不移。

合理值就是股市盈利相當於資金成本的關係，若股市盈利高於資金成本，即表示股價相對便宜；反之，股市盈利低於資金成本，值博率便不高。關鍵是，如果對股市盈利掌握得不准確，對資金成本掌握得也不准確，計算出的合理值便不准確。準確掌握股市盈利和準確掌握資金成本，能體現功力的高低。陸東指出 一個簡單的模型，配合敏銳的觸覺以及合理的假設和推算，就變成了最有威力的預測工具。

盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model），透過比較股市的盈利收益及債券孳息的差距，來計算股市的合理價值。首先計算盈利收益的數值，計算方法剛好與PE相反，即股價為分母，每股盈利為分子，再乘以100，得出百分率。

恒指以流通市值作權重計算，只要我們計出恒指所有成份股的流通總市值再除以所有成份股的 EPS * 流通股份，我們便可得出恒指的EPS。

以恒指前日（2010年8月13日）的收市21071.57點計算，往績市盈率為16.21倍，恒生指數最新的每股盈利數目是1,300。

陸東去年估計2009年合理值為21900點，最終港股收報21872點，與目標極為接近。陸東先生最近重申 2010年下半年可見27500點
■　08 Aug 2010 - 陸東 A股兩年內重上5000點

筆者嘗試用 Earnings Yield Gap Model 來計，如有補充，歡迎指出！ 以下的恒生指數2009年每股盈利1,180這個數字，筆者忘記了從那裡抄來，重看恒生指數有限公司網站又找不到。如之後再找到出處，會加上後記。


2009年12月 iMoney 數字

引述陸東部分談論:

他愛用「盈利收益率差模型」（Earnings Yield Gap Model）測市，即以企業盈利、資金成本及風險溢價，來計算股市合理值。他說：「用甚麼數據計算出來？我預計美國10年債息平均為3.9厘，恒生指數經 常性盈利增長為17.9%，以及港元兌美元的風險溢價為130點子，從而得出26500點。數據已經全部講出，大家應該識計。」

■　陸東先生的2010年恒指合理值預測為26500點。
■　預計美國10年債息平均為3.9厘，恒生指數經常性盈利增長為17.9%，以及港元兌美元的風險溢價為130點子，從而得出26500點。

筆者嘗試用以下Earnings Yield Gap Model 公式來重複陸東先生的數字：

恒生指數 2010年合理值 (2009年12月預測) 2009年 每股盈利 = 1,180 2010年 每股盈利 = 1,180 x 1.179 2010年 合理值 = 1,180 x 1.179 / (0.039 + 0.0130) = 26,754

2010年05月 數字

引述陸東部分談論:

陸東說：「今年恒指的合理值為27500點，但我要重申，這個計算是非常非常保守，你要記住盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model）是以2010年預測恒生指數每股盈利增長為18.6%計，但這個數是低過瑞銀的預測數，我將被認為是有水份的東西剔除；有水份的意思是 Intangible（難以捉摸的）、Revaluation（重新估值）、無厘頭一次性賣嘢等，這些統統被剔除。你看經常性的現金收益都有18.6%增長，所以我覺得計出來，27500點是非常保守。業績期到9月尾，那時會陸陸續續見到2011年的盈利預測，但未必好準，到11月時又可以對2011年恒指合理值作估計了。」

「第二，除計算每股盈利增長外，我又用瑞銀估計的10年美債孳息率3.8厘計，你必須知道，現時10年美債孳息率是2.9厘，這方面用的數據又是非常保守，如果你篤個2.9幾落去，3萬點都到，但當然我唔會咁狼啦。」

「第三，我用美元兌港元的風險溢價計，30年平均是130點子，現在講緊的是零，我覺得橫睇掂睇左睇右睇，盈利收益率差模型用那麼保守的數字去計算港股見27500點，我好有信心，今年底前就會出現。」

■　陸東先生今年5月將2010年恒指合理值預測 改為27500點。
■　2010年預測恒生指數每股盈利增長為18.6%計，這是低過瑞銀的預測數，陸東先生將被認為是有水份的東西剔除；有水份的意思是 Intangible（難以捉摸的）、Revaluation（重新估值）等。
■　陸東用瑞銀估計的10年美債孳息率3.8厘計 (現時10年美債孳息率是2.9厘)。
■　美元兌港元的風險溢價計，30年平均是130點子。

恒生指數 2010年合理值 (2010年05月預測) 2009年 每股盈利 = 1,180 2010年 每股盈利 = 1,180 x 1.186 2010年 合理值 = 1,180 x 1.186 / (0.038 + 0.0130) = 27,440

筆者所用的數字主要是在陸東先生的訪問文章取來。從上面的公式，分母的10年美債孳息率減少0.1%，同時分子的盈利增長增加0.7%，得出合理值由26,500增加到27,500的結果。


參考：

1. http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/HSI-Net

2. http://www.hsi.com.hk/HSI-Net/static/revamp/contents/en/indexes/report/hsi/idx_13Aug10.csv

3. http://www.editgrid.com/user/jincao/HSI (金曹博客)

4. http://stockku.blogspot.com/2010/05/3.html

5. 17 May 2010 - 陸東 2010下半年投資策略

6. 08 Aug 2010 - 陸東 A股兩年內重上5000點

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，敬請注意。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，筆者不是推薦或介紹股票給大家，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

08 Aug 10 - 陸東 A股兩年內重上5000點

筆者身在異鄉，前日仍在溫泉區，今天終於有時間看看陸東先生上星期 ( 8月2日 ) 的訪問。

據悉陸東公司旗下有3個基金，總資產值3.3億美元（約 25.7億港元），其中Look's Absolute Return Fund自去年5月成立至今年7月底已錄得逾16%正回報。今年年初至6月底的回報為負百分之一點八，同期恒指跌幅達百分之八。

陸東旗下的基金主要投資中華股票，長倉與短倉兼備。陸東先生雖是價值投資者，但同樣會留意增長股，又不會只買價值偏低的股票，而是看有沒有催化劑令市場重新評估公司價值；他十分擅長控制風險，不會跟市場氣氛（momentum）炒股。


陸東：港股今季難破關　明年前不加息 股樓料齊鳴

經過慘淡的上半年，港股7月略見起色反彈900點。昔日明星分析員、現任基金經理的陸東卻提醒，恒指今季可能維持在19000至22000點上落，等待業績期後企業盈利獲調升，以及市場意識到低息環境延伸至明年中，港股始能破位，一擁而上。

Look's Asset Management董事總經理陸東接受本報專訪時解釋：「上半年甚至去到現時第三季，（港股）都仲係consolidate（鞏固）緊去年龐大嘅升幅，需要一段時間去消化……雖然話中國有宏調，但liquidity（流動性）無少到，只係心情有輕微影響，萬九至二萬二點，仲要維持一段較長時間。」

合理值27500年內可達

問到是否第四季突破，陸東指難以確定時間表，但卻斬釘截鐵指，下半年一定較上半年好，他預測今年恒指27500點的合理值，已經是非常保守的推測，有信心年底前可到。

「我計合理值有3個組成部份，最大變數係企業盈利，但撇除好多特殊收益及非核心盈利，最保守有超過18%增長，隨着恒隆地產（101）、港燈（006）派成績表，進入藍籌放榜高峯期，我相信企業盈利上半年會比預期好，之後分析員就會相繼調高下半年及明年盈利預測，成為突破催化劑。」

A股兩年內料升一倍

陸東續稱：「港股現時13、14倍PE（市盈率）唔算貴，企業盈利增長亦見改善，大市要發圍，唯一係要等人alert（警覺）到利息中長期仲係低企……而未來 12個月，即明年中之前，美國都無可能加息，中國更無可能喺美國加息前出手……今年個個話大陸加二、三次息，發神經，內地扣除食品價格，實際無通脹，現時全世界都無條件退市，講吓都死。」

相對A股，陸東更加樂觀，揚言經過早前調整後，基調更趨良好，A股似乎確認見底。「兩年內double（升一倍），（滬綜指）5000點絕對做到。」

供應少利息低樓價易升難跌

對於樓市，陸東坦言在供應少、利息低環境下，今年樓價只升不跌。「唔覺得本地樓價有下跌風險，我承認現時絕對唔平，仲幾貴吓，但樓市供應要到2013、2014年先正常化，而供樓利息又低，除非大陸要班資回朝、沽港樓套現，未來數年樓價易升難跌。」

問到現時是否仍是入市時機，陸東稱，要量力而為，「若是用家又負擔得起的話，仍可以入市，但就唔好炒樓。

他表示，買樓可以揀港島藍籌屋苑，保值能力及流通量較好，新樓較二手樓有三至四成溢價，唔太值得。」

值博率高

「買滙控不如買內銀」

滙控（005）今放榜，大行料大笨象上半年盈利可「翻一番」，陸東卻相信在可見將來，滙控及花旗等金融巨頭難有好表現，與其買滙控，不如買內銀股，值博率更高。

歐美狼狽 內銀跑贏國際

陸東指監管機構對歐美銀行不友善，是滙控的致命傷。「滙控要限住leverage（槓桿比率）、會俾人限住派幾多花紅，喺綁手綁腳情況下，唔會做得好……滙豐現時係fair value，市賬率（PB）1.7、1.8倍亦合理，但新嘅經營環境下，無咁大自由，花紅要徵暴利稅，大機構以後吸引唔到叻人。」

另外，陸東指，在歐美最狼狽之際，內地金融體系積極重組，資本充足比率足夠、壞賬水平低，絕對會跑贏國際同業。「中長期而言，內銀股投資價值高好多，最重要係唔貴，十幾倍PE（市盈率），4%至5% yield（股息率），兩倍PB，直情係平啦。」

內銀股現時多達8隻，陸東坦言，仍鍾情招商銀行（3968）及建設銀行（939），亦建議不要「貪新厭舊」，「農業銀行（1288）上市後去到這些水平已經唔算平，相對建行，中國銀行（3988）有track record（歷史數據）睇，o依家當然要舊唔要新啦。」

出錢出力 辦陶瓷展助復康者

陸東半年前遷入中環新辦公室，甫踏入寫字樓，室內擺設並非慣常的古董油畫，而是製造精緻的陶瓷公仔及繪畫。仔細一問，原來陸東亦是陶瓷鑑賞愛好者，家中及辦公室擺設作品，皆來自聖雅各福群會旗下「陶藝工作室」的弱能人士製造。

「香港係富裕社會，但唔係個個咁好彩，有能力就應該回饋，佢哋所做嘅陶瓷，有細路仔嘅童真，有大人嘅魅力，做出嚟嘅藝術品好靚，有深度，值得欣賞。」

陸東補充，陶藝工作室是少數他出錢兼出力的慈善機構，平時有空就會到灣仔石水渠街「陶藝工作室」探訪成員。但他覺得復康人士不可能永遠活在一個隱蔽地方，陶瓷係一種好好溝通方法。因此，他親自向地產商叩門搵場，舉辦「泥造人．樂造人」（圖）陶藝展覽，展期今日起，一連16日在海港城展出超過20件陶瓷作品，每逢周六及周日，更會有陶藝成員示範。

陸東看股樓滙及經濟

－ 港股看27500 －
■　下半年可見27500點，大市於萬九至二萬二點，要維持一段長時間

－ A股兩年倍升 －
■　兩年內可倍升至5000點，未來5至8年會繼續跑贏全世界

－ 股市兩風險 －
（1）內地政策突然收緊：如不准銀行借貸，但相信機會不高
（2）歐洲債務危機深化，由小國擴散至德國法國等，惟現時未見歐元區有問題

－ 內銀內房俏 －
■　鍾情內銀股（招行、建行），歐美巨頭如滙豐難有好表現
■　內房股投資價值較本港地產股高
■　懶人投資兼低度風險：盈富基金

－ 內地可保八 －
■　通脹不會重臨，未來數年GDP增長不會少過8%

－ 人幣年升3% －
■　今年升3%，最多只是5%，有利出口企業轉型，由低增值過渡至高增值行業

－ 美雙底衰退 －
■　有反彈無復蘇，會出現雙底衰退，但第二個底會好淺，因為利息太低


陸東 點評5大板塊
■　第一類是內銀股。「內地銀行肯定好，資產質素又好，息差又正在擴闊。」。
■　第二及第三類是地產股及房地產信託基金。他說︰「現時樓盤賣得好好喎，連鴨脷洲盤南灣都賣到1.5萬元一呎，地產商個Margin在擴闊，有貨賣的會好好，如信置（00083），最主要是無貨賣的咪睇住人發達。」此外，受惠於租金飈升，利息低企及資產折讓大，陸東看好冠君產業信託（02778）。
■　第四類是內需股。他說︰「要留意消費股唔平，雨潤（01068）、安踏（02020）都OK，但個別股份如李寧（02331），若計盈利增長就無安踏咁好，股價貴過人，所以你唔需要買佢。我鍾意有品牌的，我相信到最後，一定是自己的牌子贏晒。20年前你講呢句說話，邊有人信你，依家全部係美的、海爾贏晒啦。」
■　第五類是資源股。他說︰「經過去年的急速增長，今年工業的投放會慢些，但你不要忘記有微利房。在地產市場上，私人投放可能會少咗，但在政府主導下，每年起 600萬、700萬套微利房，難道你唔使用鋼筋呀？所以鋁、銅、鋼，尤其是鋼的需求會好大，如馬鋼（00323）、鞍鋼（00347），而且一定要用本土資源；你去日本、韓國買，運費攞你命，是獨市生意，加上整個鋼鐵業重組亦對大公司有利。」


陸東 點評8隻愛股
■　信和置業 (0083)， $14.70 ， 2010 PE = 21.5
■　鞍鋼股份 (0347)， $11.72 ， 2010 PE = 15.2
■　領匯房產 (0823)， $20.20 ， 2010 PE = 19.4
■　雨潤食品 (1068)， $25.50 ， 2010 PE = 21.9
■　安踏體育 (2020)， $13.72 ， 2010 PE = 20.6
■　冠君產業 (2778)， $3.80 ， 2010 PE = 23.8　
■　盈富基金 (2800)， $21.40
■　招商銀行 (3968)， $20.75 ， 2010 PE = 15.3　

(2010 PE : Bloomberg 數字)

18 May 2010 - 陸東 看好中國

2010年05月18日經濟日報 這篇文章基本上與昨天的 陸東 2010下半年投資策略 相同。

陸東看好中國 港股19000以下入貨

歐元滙價急跌︰歐元滙價昨日跌穿海嘯價，分析師不建議低撈歐元，建議買入人民幣或高息貨幣。

港股候低吸納︰股市策略方面，瑞銀外部顧問陸東對中國經濟前景深具信心，建議投資者可候恒指跌至18000至19000點吸納。

市場對歐洲經濟前景的憂慮加深，拖累股市氣氛，加上A股大跌、歐元跌穿08年金融海嘯低位，港股受週邊拖累急挫。



恒指昨失守20000點心理關口後，一度跌551點，雖然午後跌幅略為收窄，但收市仍跌430點或2.14%，收報19715點。國企指數跌356點或3.08%，收報11232點。全日成交金額671億元。港元滙價偏弱，反映資金流入疲弱。



內地股市跌至一年低位

內地股市昨日急跌半成，上證綜合指數收市報2559點，挫5.1%，創逾一年收市新低，亦是8個月以來最大單日跌幅。

A股下挫外，其中一大原因是受宏觀政策的打擊，總理溫家寶日前有關宏調面臨兩難的言論，令市場相信中央在出臺緊縮或刺激的政策均不容易，令大市增添不明朗因素。另市傳發改委正起草樓市調控政策的新文件，打擊市場信心。




陸東：人民幣被低估逾3成

瑞銀外部顧問陸東建議投資者留意德、法、英等歐洲大國的信貸違約掉期（CDS）價格，一旦CDS大升，則當心歐元會大跌。

陶冬：年底前人民幣外匯升3至5%

瑞信董事總經理陶冬估計，年底前人民幣會升值3至5%，全部集中在下半年。

瑞銀指出，歐元或會跌至1.2。巴克萊指出，現時並非重演雷曼兄弟破產後的大崩盤，預料歐元區仍有足夠資金來彌補任何短期需求，歐元再大跌空間不大。另外，歐元區近日將公佈多項經濟數據（見表2），相關數據對當地股滙有一定啟示。

股市策略：陸東薦低吸建行招行太保

港股疲弱，然而，身兼瑞銀外部顧問、現任基金經理的Look’sCapital總裁陸東表示，投資者可候恒指跌至18000至19000點吸納，股份可選建設銀行（00939）、招商銀行（03968），中國太保（02601）等。




預期港股今年先低後高

陸東預期，今年港股會呈現「先低後高」的走勢。他表示，港股由去年3月11000點大升至11月的23000點，中間並未見似樣調整，無論技術層面或從基本因素分析，出現4至5成調整是絕對有可能。

陸東預期，恒指短期將於18000至22000點徘徊及築底，直到第3季消化週邊負面消息後、當市場明白今年中國不會加息、全球央行不會退市後，港股會隨之回升，料全年走勢先低後高，按美長債孳息率3.8%、每股盈利增長18.6%、港元兌美元風險溢價130點子計算，今年恒指合理值27500點，較之前調高了1000點。

預期人行今年不會加息

A股方面，陸東表示看好。他對中國經濟前景深具信心，預期今年經濟增長介乎8至10%，撇除食品價格因素，內地通脹實際不大，內地銀行業亦相當穩健，貸存比率僅7成，貸款佔GDP比重低，預期人行今年內不會加息，最多再加存款準備金率和其他政策來控制過熱經濟。他預測上證綜合指數未來2、3年有望重上6000點。

選股方面，陸東推薦兩隻內銀股--建行及招行，認為兩行未來可望分別成為「中國滙豐」及「中國恒生」，建議建行在6元、招行介乎17至18元吸納（見表5）。



陸東看好內銀盈利前景。他解釋，息口低企，人民幣新增貸款強勁（見圖4）。本地銀行盈利能力增長空間很小，考慮股東回報相對風險溢價，以及未來增長動力，內銀肯定較本地銀行好，尤其前者壞帳已做足撥備（見表4），對內銀資產質素好有信心，集資計劃亦逐步落實。

陸東認為，作為全球第二大賺錢銀行的建行，估值相當吸引，股息率接近5厘，市盈率低於10倍（見表3），非常抵。招行估值相對較貴，但他認為招行經營會做得好好。



指內房股現價值博率高

中資保險股方面，皆具增長前景，當中，他首選太保，認為3隻保險股中，太保投資價值最高，追落後空間最大，國壽（02628）及平保（02318）估值相對較貴，他建議在30元以下買入太保。

按高盛預測，太保2010年股價相對內涵值為2.27倍，較國壽及平保的2.89倍及2.41倍為低（見表6）。瑞銀預測，太保今年稅前溢利（不計特殊項目）增長23%（見圖5）。



陸東認為，內房股現價值博率高，現價已反映非常灰暗的前景及樓價下跌的影響，相對本地地產股，內房股十分抵買。選股方面，他建議中國海外（00688）、華潤置地（01109）及合景泰富（01813），可于現價買入。

17 May 2010 - 陸東 2010下半年投資策略

筆者昨天去了會展中心聽 由香港經濟商學院主辦， UBS瑞銀贊助《2010下半年投資策略講座》，陸東先生全面剖析下半年環球經濟及投資取向，全場爆滿。

下面的內容主要是取自 蘋果日報，亦包括筆者的筆記。


重點

■　「將恒指合理值調高至27,500點，料全年呈先低後高走勢。」
■　「恒指短線或於18,000至22,000點徘徊。」
■　「中國今年不會加息，A股未來2至3年可重見6,000點。」
■　「人民幣未來每年會升值3%至7%。」
■　「看好內銀股及太保，內房股值博率高於本港地產股。」


恒指合理值27,500點

瑞銀外部顧問、現為基金經理的陸東，潛伏五個月後再為散戶指點迷津，昨天逆勢揚言，恒指今年合理值應為27,500點，較一月初估計調升1000點，亦較現水準高出近三成。

Look's Capital總裁陸東出席講座時重申，大市由去年 3月份萬一關急升至 11月的 23000點，中間並未見似樣調整，無論技術層面或從基本因素分析，出現 40%至 50%調整是絕對有可能，預期恒指短期將於 18000至 22000點徘徊。

鑑於歐美甚至中國今年不會加息，今年難以迅速退市，只要市場反映加息預期落空因素，第三季港股可拾級而上，更調高今年恒指合理值至 27500點，全年走勢為先低後高。

Look's Capital總裁陸東出席講座時重申，預期恒指將於 18000至 22000點徘徊。第三季才轉勢，直至第四季市場確認中美無加息及退市的可能性後，才會反覆上揚。



旗下基金 85%長倉 15%現金

陸氏補充，今次回吐是典型的牛二調整格局，相信第三季大市有望見底反彈，出現轉角市。陸東首次透露旗下長短倉基金倉位，他指由恒指升見 23000點時已開始減好倉，現時 85%為長倉， 15%為淨現金。

雖然俗稱牛熊分界線的 250天移動平均線失守，陸東強調港股由牛市走到熊市機會為零。他根據其一直使用的計算模式，估計今年藍籌核心盈利增長為 18.6%，主要動力仍源自中資股，配合十年美國長債孳息率為 3.8厘，及港元兌美元風險溢價有 130點子推算，今年合理值為 27500點，較早前推算的 26500點高約近 4%。

料人行 1年內不加息 A股俏

陸東去年估計 09年合理值為 21900點，最終港股收報 21872點，與目標極為接近。陸氏提醒，如內地意外地閂水喉，合理值將難以兌現。與坊間觀點不同，他預期人民銀行未來 6至 12個月都不會加息，，最多再加存準金率和其他政策控制過熱預期。

而內地通脹問題不大，主要是食品價格因素推高，銀行亦未見濫貸濫放情況，因此只要加息預期落空，配合企業盈利持續增長，A股於現水平估值便宜，他樂觀估計 A股（滬綜指）未來兩至三年可見 6000點，較上周五高 1.2倍。他指出，現時A股完全沒有出現熊市的可能性。

陸東指出，中國經濟結構跟其他國家不用，日本英美主要靠消費，中國則靠投資。但因經濟已經復甦，因此預計來年貸款增長將會由9.5萬億減少至7萬億。雖然新增貸款差不多十萬億，中國銀行存款準備金為17%，但存貸比率仍然低只得7成，內銀十分穩健。經過大量放貸後，中國的負債GDP比率仍然較全球平均低，而且中國增長仍然快。2009年內銀雖然借出了十萬億，但大部份都是中長期貸款，主要用於基建，因此對內銀的資產質素有信心。

陸東指出，大陸樓市價格跌幅有限，因中國人民家庭入息增長高於樓價增長。雖然內地樓市大幅下跌風險不存在，但國十條出台後，已影響投資信心。

陸東指出，內需股估值高是由於存貨相對銷售不斷下降，即是說存貨周轉十分快，股本回報因此十分高。

4月17日　「新國十條」樓市調控政策核心內容 1. 首套住房90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低於30%； 2. 第二套住房，貸款首付款比例不得低於50%，貸款利率不得低於基準利率的1.1倍； 3. 第三套住房，貸款首付款比例和貸款利率應大幅度提高，部分地區商業銀行可根據風險狀況，暫停發放購買第三套及以上住房貸款； 4. 對不能提供1年以上當地納稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發放購買住房貸款。

本港樓價不會大跌

對於樓市，陸東承認要調整、樓價現時亦「幾貴」，惟礙於利息低及供應少，樓價大跌機會微乎其微。「今次應該係量嘅調整，價嘅調整不大，主要係供樓負擔仲係低，未來 12至 18個月講緊仲係 HIBOR+零點幾厘……而發展商亦惜貨不會平買。」他補充，現時發展商土儲平均只夠 3年用，現時一年只有萬多單位供應，反映供應緊絀，存貸比率只有60%，較97年的170%低，加上息口低、內地資金流入，預期樓價不會大跌，樓市供應要到 2013、 2014始正常化，屆時樓價才會有壓力。



歐豬五國

被問及歐洲債務危機影響，他承認歐美同樣面對資產負債表極差問題，雖然現時危機只涉及歐豬五個較細經濟體系（ PIIGS，即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙），假如擴散至英、法及德國，令當地信貸違約掉期（ CDS）惡化，將影響整個歐元區甚至中港經濟。

陸東提醒，印銀紙不能解決問題，歐美經濟“有反彈無復蘇”，又不相信“英國兩個後生仔的政府會得”，歐羅體制崩潰，惟歐洲和香港可能呈“雙底衰退”。他續說，美國樓價按理可跌二成四，要跌定才可提振消費。

陸東點評板塊及股份

－板塊－
■　內房股：內地樓市需求大，現時內房股股價調整四至五成，現價已全部反映所有不利消息，值博率較本地地產股高。可以建議選擇性投資內房股，如合景泰富（1813）、華潤置地（1109）。
■　內銀股：增長動力勝本地銀行，建行（0939）及招行（3968）最好，招行係將來的恒生（0011），建行係將來的滙控（0005）
■　保險股：太保(2601)投資價值最高，追落後空間較大，國壽（2628）及平保（2318）估值相對貴
■　內需股：已升了很多，相對平的為安踏（2020）及雨潤（1068），李寧（2331）就好貴
■　航運股：歐美因借貸過高，未年一年半載不會有明顯復
■　出口股：歐美因借貸過高，故看淡
■　家電股：市盈率已回升至逾10倍，除非盈利大幅超過市場預期，否則股價已反映利好因素

－股份－
■　滙控（0005）：現價 1.3及 1.4倍市賬率，已反映歐美復蘇，買內銀股或本地中小型銀行更佳。
■　中移動（0941）：高增長故事已過，純粹為收息股、公用股，買完可以瞓得落，但唔會點爆升。
■　龍源（0916）：風電成本高，中央不可能一世補貼，加上上市定價不便宜，要一段較長時間才轉好。
■　建行（0939）：有“中國的匯豐”潛力。
■　招行（3968）：為“中國的恒生”。
■　太保（2601）：三隻保險股，太保投資價值最高，追落後空間最大，國壽（2628）及平保（2318）估值相對上較貴。



陸東對宏觀經濟及股市睇法

■　睇歐美經濟：有反彈，冇復甦，不能單靠印銀錢解決問題。歐洲債務危機也不會在短時間內獲解決，息口難以回升。
■　睇美國樓價：再跌才真正見底。
■　睇歐洲危機：現在還是局限細規模，但要睇實會否擴散至英、法、德，令 CDS飆升
■　睇澳洲、韓國：國存貸比率相當高，顯示借貸多，但同時澳洲正在加息，所以澳洲經濟有很大隱憂，投資澳元、澳洲股票的要小心。
■　睇內地經濟：前景深具信心，今年經濟增長介乎8-10%，
■　睇 A股：現在不算貴， 2、 3年內（滬綜指）可升至 6000點
■　睇樓市：香港樓唔係平，相反係幾貴……樓市要調整，但大跌就冇可能
■　睇中國政策：透過政策及調整存款準備金率來控制通脹預期，未來 6至 12個月未擬加息。剔除食物價格後，內地通脹其實不高。
■　睇貨幣：人民幣為全世界最值得投資貨幣，現價被低估逾 30%，長期走勢會以每年3%至7%速度升值
■　睇金價：未來12個月國際金價表現，主要市場對貨幣的信心減弱，即使投資黃金並無利息收益，但具有保本功能。交易所基金（ETF）與金價掛鉤，比較“穩陣”，金礦股則存在經營風險。

09 Mar 2010 - 林少陽，陸東 傳授投資致勝之道

轉貼2009年07月18日 iMoney 金錢之王系列2: 林少陽 X 陸東 傳授投資致勝之道。

林少陽 X 陸東　傳授投資致勝之道

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林少陽，陸東 傳授投資致勝之道 - 股市篇

股市篇

享受筆耕樂趣的精電（00710）行政總裁蔡東豪將在書展推出新作《金錢之王》增訂版，他於書中以此話作總結：「投資王者重視分析過程多於結果，因為投資是一場長期兼戰果難料的賽事，當中必定有贏有輸，擁有紮實的分析框架，盡量做到贏多輸少，這就是投資取勝之道。」

今期本刊請來《金錢之王》中兩位贏多輸少的王者，分別是Look's Capital董事陸東及以立投資管理公司董事總經理林少陽，為讀者拆解王者在股海的致勝之道。

近周股市市況反覆，本刊請他們為讀者推測股市及樓市走向，由於他倆都是價值投資的信徒，即使在金融海嘯下，價值投資理論曾備受市場質疑，但他們堅守信念，終能屹立於海嘯之中。

勝者為王，兩位王者的投資理念原來簡單不過，就是一心一意及保持自信，投資秘訣就在笑談中！

2005年蔡東豪離開商台後，放了一個悠長假期，期間撰寫了《金錢之王》（The Money Masters），書中訪問了投資界5位舉足輕重的王者故事，他們分別是前瑞銀亞洲董事總經理陸東、惠理集團（00806）創辦人葉維義、前集富創業投資暨北亞主管陳鎮洪、前怡富資產管理太平洋區董事總經理鍾民穎，以及前華富財經研究部主管林少陽，沒料到新書甫出版即賣斷市，蔡東豪自是非常高興，其後再推出《金錢之王II》，銷售成績同樣理想。

事隔4年，香港經濟及股市起了很大變化，蔡東豪很想知道5位王者的現況，於是決定出版《金錢之王》增訂版，重訪王者們，看看他們在全球金融海嘯下如何自處。有一點，蔡東豪沒有宣諸於口，卻任誰都看得出︰他在考驗自己的眼光，看看5位由他親自挑選的王者是否名過其實，能否在滔天巨浪中好好「活」下來，成為真正王者。

5位金錢之王風采依然

幸運地，他揀人眼光相當獨到，5位王者不單能「活」下來，且較4年前更「風光」，仍舊在各自領域屹立不倒。陸東離開瑞銀後，毅然於4月港股重展上升動力時成立基金，食正升浪；葉維義繼續管理旗下3家基金公司，又獲特首委任為行政會議成員；鍾民穎自立門戶成立JTM Capital Partners，繼續在對基金市場上馳騁；陳鎮洪開設天泉投資公司，積極為投資者賺取10倍回報。

至於林少陽雖曾跌倒，但仍能爬起來，依舊在基金界打拼，但角色轉換了，由打工仔變身為老闆，踏上創業之路；5月時，成立以立投資管理公司，雖沒能成功「捉底」，但食正反彈浪。

7月14日（周二）蔡東豪在中環舉行新書發布會，除了5位王者到場祝賀外，亦不乏政商界猛人。本刊亦趁機推出「金錢之王」系列；計上期專訪陳鎮洪後，今期找來林少陽及陸東向讀者傳授捕捉趨勢及揀優質股的心法。

投資直覺有時好重要

2006年書展時，時任華富財經研究部主管的林少陽，以東尼首徒名義推出《由3200元開始步上一億元財富之道》，教投資者如何從25歲開始每月投資3,200元，每年賺取15%回報，到65歲時可以成為億萬富豪。意外地，書本甫推出已躋身暢銷書榜，自此林少陽這名字廣為人熟悉。

由於林少陽曾任財經記者，在網站上撰寫文章絕對難不到他，且揀股出眾，尤以揀選工業股見稱，不久已經被稱為「當今最有實力的股評人」，亦真正「揹」得上「金錢之王」的稱號。

林少陽在華富期間曾膽粗粗問老闆借100萬元投資，保證有一成半回報，賺多了則淨袋，結果獲3萬元花紅；2002年至2004年間，他管理的基金勁升70%，跑贏恒指1倍。

投資眼光獨到，尤其擅於揀工業股，1999年起他建議散戶買入信星（01170）、德永佳（00321）、創科實業（00669）等三、四工業股，這些公司曾飛上枝頭變鳳凰，當中創科回報更高達20倍。

在行內薄有名氣後，林少陽就由分析員轉為對基金經理。他於2008年4月離開華富，加入美資對基金公司Ramius Capital，豈料不足一年就被裁掉。塞翁失馬，焉知非福，林少陽最終選擇創業，他說：「我認為這是一個『好難會錯』的機會，好多人說兵慌馬亂甚麼都不應做，對投資者來說，自己的靈感很重要，我的直覺有時好準，我覺得這是好時機，有信心賺到錢。」

林少陽透露：「原計劃3月成立，卻錯過了那時大好的入市時機，直至5月，基本上已通街是黃金，基本上你肯投資，買甚麼都會升，升不到20%算是失敗，由於公司成立於最容易賺錢的5月份，這就是信心之源。」

由於眼見熱錢未有撤離的象，他對後市非常有信心。「樂觀些來說，年底前指數有機會上23000點。」理據何在？他說：「這是基於市場的慣性，我以市盈率通道（PE Band）看，市盈率有機會去到20倍至25倍，即是21000點至26000點之間都有可能，中間位就是23000點，我認為年底前可以上到。」

H股兩年內料跑贏A股

他對後市有絕對的信心，可是投資者並不如他那樣，部分散戶仍未敢入市，他建議膽小的投資者可購買指數基金，即買ETF，短期H股有機會跑贏恒生指數，可以買恒生H股ETF（02828），他預計未來兩年H股很大機會跑贏A股。投資者亦可買相對安全的盈富基金（02800），恒生指數從今年3月低位至今已勁升66%，升1倍的股票差不多有300隻，升3倍的也有40多隻。如有人想輕鬆投資，只要把所有資金買盈富基金，回報率肯定不俗，3月初至今升幅亦達63.5%。至於股民愛股豐（00005），他認為仍存在不利因素，自己及基金都沒有吸納。

林少陽對港股前景投下百分百的信心，另一位「金錢之王」陸東又如何？一向測市奇準的陸東，由於一直堅信熊市未到，即使港股於去年10月跌至10676點低位，他仍然認為只是牛市的「深度調整」，其「熊市未到」理據備受各界質疑，他卻闊佬懶理。

本刊自創刊以來，曾3次專訪陸東，發現他對自己的「盈利收益率差模型」（Earnings Yield Gap Model）預測恒指合理值的方法堅信不移，從不願隨意修改對恒指合理值的預測。由於他的固執、他的與眾不同，追隨者對他不離不棄，即使是蔡東豪的新書發布會，仍有讀者拿陸東舊作《智者傲行》要求他簽名。

陸東可說是「金錢之王」5位王者中最具爭議的人物，王者之所以傲行於投資市場，所提出的理據甚為值得參考。

堅持牛市深度調整看法

陸東劈頭一句說：「港股最壞的時間已過，16500點至16800點會有較大支持，21900點是今年港股的合理值。」他更大膽地說，之前32000點的高位，雖未知何時出現，但是未來肯定會再見！

「股市及香港經濟最差的時間已過，我認為今次股市是牛市深度調整。」

「是否熊市就要看你如何定義，像香港由之前的32000點跌至10000點，單以量度跌幅計算你可以說這是熊市，但我對熊市的定義是，企業盈利整體來說每年是拾級而下，像1998年至2003年就是熊市，沒錯2008年的企業盈利比2007年低，但今年盈利已經上調。」陸東預計，今年企業上半年的盈利相對2008年下半年會大有改善，但就比2008年上半年差。

資金成本低致股市波動

本周港股連升4日，共升1,551點，陸東表示看後市要留意資金流向。陸東不認為資金正撤出亞洲市場，一方面發達國家投資渠道不多；另方面該等國家企業盈利增長動力較弱，令資金大多流入新興市場，而不是流出。

現時自立門戶成立基金公司的陸東更不諱言，他的基金早在兩個月前已入市，雖然未有透露買入甚麼股份，但他對內銀股及國策受惠股情有獨鍾，相反對本地銀行股避之則吉。

「本地銀行的經營環境會比較困難，一方面息口低，貸款意慾低；另方面雷曼迷債事件未解決，銀行在產品銷售方面的收入會受影響，而且在金融海嘯後，銀行數以10倍計的槓桿式投資將不會出現，換言之銀行的盈利能力中長期會被調低。」

陸東話音未完，突然有位記者大吐苦水，這位正在大學修讀金融系的實習記者，原打算找銀行相關的暑期工，但因為銀行大關水喉令他望門而不得入，他十分進取地問陸東未來會否請人，但冷不防他一句：「不會了，基金管1,000萬或1億元資金都是用那麼多人。」小記者鍥而不捨再問可否先呈上履歷給他過目，甚有性格的陸東再來一句：「我幫你執無所謂，但短期我唔會請人。」


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林少陽，陸東 傳授投資致勝之道 - 樓市篇

樓市篇

「金錢之王」雙雄言論共通點︰

˙本港低息環境持續，樓市前景不俗

相對於股市，林少陽認為樓市的升幅將不如股市，建議投資者宜以股票作為首選，看中具增長潛力的股票「見平就買」，卻由於預期香港低息環境可以維持一段時間，仍有潛在的爆炸性，有機會再升。

長遠投資物業可博升值

林少陽說︰「買樓並無不可，因為我仍然看好磚頭，自住的當然要買，尤其是投資者不敢買股票或覺得股票風險高，自置物業既可慳回租金，亦好過放銀行，長遠來說是不錯的選擇。」

「加上投資物業有槓桿效應，置業人士要借按揭，但投資股票卻很少人會借孖展；借孖展有機會被斬倉，買樓不會被斬倉，就算負資產，只要你願意供就行，所以說買樓投資並無不可。但更重要的是，每個人都要衡量手上有多少資金，若真的不想買樓，又不懂得揀股，倒不如買指數基金或盈富基金。」

需求飽和地產股難大升

其實在林少陽眼中，香港的樓市難望像1997年前般大升，主要受制於人口結構，香港只有700萬人口，需求總會飽和。

不過有見於低息期持續，他仍建議買樓，對本港地產股的前景卻有所保留，認為本港地產股前景將不及內房股，「香港地產股不會大升，除非折讓大，要買本港地產股倒不如買港鐵（00066），港鐵地皮平，成本低，起完可以賣，盈利有保證。香港市場太細，與內地比，13億比700萬人口，選內房股是很明顯的，大家看看，不少以香港為基地的地產發展商都要在內地作出部署，就知道內房股比香港地產股好。」

陸東較諸林少陽更看好本港樓市，主要是陸東實踐機會較多，捉到樓市大趨勢後，往往身體力行，身入市；論其投資物業的成績與測市一樣︰精闢而準確。

他是本港地產大好友，不相信香港樓市會「衰」，曾經在2007年預測2008年樓市會進入大直路，可是偏偏遇上金融風暴，他認為這是非戰之罪，曾說：「2008年下半年突然變晒，銀行不願借錢，甚麼都死，我看樓市會看長遠一點，樓市調整怎樣也不會是1997年的翻版。」

低息環境利樓看好豪宅

今天看來，曾聽陸東之言於2008年買樓的人士獲利一定不少。陸東曾說︰「只要樓市不死，香港一定不死。」那麼今年下半年香港樓市是生是死？陸東的回應是，持續低息的環境令他對樓市投下信心一票，當中特別看好豪宅市場，但中價樓盤及一手樓就留有戒心。

「今年樓市很難大跌，每年（樓宇）新供應約1萬多個，發展商又未能成功勾地，收購舊樓重建又困難，利好因素如此多，樓市怎會下跌？今次不同於1997、1998年，1997年時個個都是住1間炒3間，接資金撤離令樓市骨牌式下跌；相反，現時人人持有現金沒有借貸，銀行日日打電話求你借錢，加上二手樓市沒有炒家，新樓供應有限，如此情況地產商怎會平賣給你？」

失業率續升看淡中產樓

雖然現時香港正處於低息環境，部分按息更低至2厘水平，但自金融海嘯後，美國會否透過加息收緊量化寬鬆政策，惹起市場關注。對於市場這種疑慮，陸東大派定心丸，指香港低息環境仍可維持一段時間。「低息環境至少可維持12至18個月，明年底前美國都沒有加息條件，因（美國）經濟實在太弱。我返港20多年都是第一次見失業率升而樓價同步上升，而且是持續上升，這似是低息現象所致。」

今年上半年本港樓市已錄得不少升幅，當中豪宅交投氣氛熾熱，陸東認為，豪宅在港屬「物以罕為貴」，加上很多內地資金來港入市，豪宅樓價很難下跌；相反，失業率不斷攀升，按陸東說法今年失業率更可見8%至9%，普遍樓市會受到影響，陸東於是提醒︰「中產樓好似『乜乜城、乜乜灣』就要小心！」

留意發展商購地後用途

豪宅以外，一手樓亦是今年樓市的主要戰場，但陸東淡然指出：「這些只是發展商的技倆，我認為一手樓的值博率不大，Premium（溢價）相對二手樓始終較大。」

樓市交投熾熱帶動地產股今年上半年錄得不錯的升幅，長實（00001）、新地（00016）、恒地（00012）等一地產股年初至今升約兩成至六成，跑贏恒指同期的三成升幅。對地產股的投資價值，陸東認為經過調整後「係幾好」，但他同時補充，要投資地產股應選擇有樓宇供應的地產公司。「有些地產公司沒有樓宇出售，他們一兩年前沒有買地，之後有甚麼可以賣出去呢？就算有土地儲備都要留意其發展用途，有些土儲只是放在太陽底下曬。」


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林少陽，陸東 傳授投資致勝之道 - 板塊篇

板塊篇

「金錢之王」雙雄言論共通點︰

˙兩人均以價值投資選股，並指出會從內銀股入手，找出可持5年、10年的股份

林少陽說：「東尼最願意與人分享投資經驗，他教我揀股前，要看各行業的宏觀投資環境，不是看1年，而是看未來5年，甚至10年的境況，看通了就懂得揀可長期持有的股份，這些準則我終生受用。」

他認為，投資者要贏就要具備宏觀視野，對經濟循環周期掌握得夠透徹，投資便事半功倍；若能配合個別公司的競爭優勢及對估值高低有客觀的了解，投資更無往而不利。例如在經濟復甦初期，零售股的表現往往會令人眼前一亮，但不是最佳的長投資類別股份。

內銀股具潛力可看長

在師傅教導下，林少陽愛在行業低潮時買入股價較資產淨值出現大折讓的股票，只要耐心持有，等到市場再創新高時，就會有可觀的投資回報。當中，他最看好內房及內銀板塊。

他說：「雖然市場擔心新增貸款強勁影響銀行資產質素，但內銀股財務根基甚強，料問題不大。內地銀行的信用卡、按揭的滲透率各方面都偏低，以全球標準來看，未來市場增長空間仍大。雖說內地幾家銀行的市值差不多是全球最大，但其實市場競爭小，各省及市的銀行所佔的比例很小，加上不是全部都步向國際化，可見行業競爭並不激烈。」

內房股前景佳分散買入

內房股方面 ，他認為內地房地產市場未必有太大隱憂，內房股可以成為一個很好的對抗通脹工具。內地樓價升幅緊貼GDP，那些營運良好、負債不高又有龐大土儲的內房股可看高一。「簡單來說，中國人傳統鍾意買樓，買磚頭，在財富效應下，行業前景不錯。」

不過他認為可長期持有的內房股並不易揀，因在中國這仍屬新興行業，最終誰是王者很難定奪，中國海外（00688）、華潤置地（01109）偏貴，但因為有「阿爺」照住，財務狀況良好，是正路的選擇。

他補充，由於內地房產業整體前景十分理想，假若投資者仍揀不到個別股票的話，大可買入一籃子股份，如龍頭股買兩隻，中游股買兩隻，龍尾股也買兩隻。

今年4月底陸東接受專訪時曾指，投資者當時要入市的話，中資金融股是必然首選。事隔3個月，陸東對中資金融股的鍾愛仍未改變，當中他更以招商銀行（03968）及中國銀行（03988）作為首選。

內地股市、樓市近期大升與信貸大增令資金流入不無關係，雖然有人擔心內地信貸增速是否過快，但陸東有其見解。

新增貸款大增並非壞事

「內地新增貸款的確增加很多，但消費及資本投資相對GDP增長，過去10多年都是大落後，加上內地銀行的存貸比率都在60%左右，中國絕對有條件在往後十個八個月，每月新增貸款都保持1萬億元人民幣的增長，所以內地未有濫貸濫放，現時只是追回以往的投資，加上內地儲蓄率非常高，人民花的錢只是儲蓄不是借貸，故此新增貸款大增不是大問題。」

陸東進一步解釋，內地經濟組合中有兩至三成是出口，在出口疲弱下，支持經濟增長一定要靠內需及資本投放，例如修橋補路及建鐵路等。

「要內需增長只得兩條路，首先就是要谷起股市引發財富效應令人願意花錢，其次是谷樓市，人們搬屋也要裝修買車買家電，我認為內地都已做到。另外，當全世界都受金融海嘯影響時，內地銀行的存貸比率仍非常低，令中國可用銀行貸款去催谷經濟。」

待招行完成集資才買入

由此看來，內地金融股前景的確美好，但為何他鍾情招行？主要原因在於其規模較細，未來最有機會跑出，不像工商銀行（01398）等規模龐大的銀行，招行可望有幾十倍的增長。但招行不是準備供股集資嗎？「你可以等她集資才買呀。」陸東不慍不火地說。

中央推出的救市措施有利內地金融股外，部分行業亦得以受惠。對於國策受惠股的前景，陸東是樂觀的，特別是基建類的股份。「內地大部分的救市資金都投放於基建，而風能、核能、公路鐵路的興建對中國經濟發展是必須的。」

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後記︰第6位王者

《金錢之王》（The Money Masters）這個書名並非作者蔡東豪原創，其實來自美國著名投資顧問John Train在1980年出版的一本關於成功投資者的投資故事書。

蔡東豪於2005年借用「金錢之王」作書名撰寫《金錢之王》，書中講述葉維義、林少陽、鍾民穎、陸東和陳鎮洪5位在投資「工程」上，表現出眾的投資故事。

經過金融海嘯洗禮，5位「金錢之王」屹立不倒，且成績更勝當年，蔡東豪決心再度訪問他們，要他們披露海嘯來襲仍安然無恙的秘訣。新書趕在書展出版，為推介新書，他請5位王者聚首一堂，為讀者分享在金融海嘯中的所見所聞。

沒有蔡東豪「幫口」相約訪問，記者根本無法「捉」齊5位王者做訪問；沒有他的安排，就沒法拍下「6位王者」的大合照，更無法集齊6位投資界精英的親筆簽名；在此，記者要向蔡東豪衷心說一聲多謝。

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林少陽與東尼亦師亦友

東尼（Tony Measor），一個與林少陽密不可分的名字；一段於華富開始的情誼，造就了林少陽今天的成就。林少陽說︰「發夢都沒想過會有今天的成就，我一向不是一個處心積慮要達成目標的人。」

東尼在林少陽書中序言寫道：「1999年初，他帶個人履歷來公司見工，林少陽在好多學科都取得優異成績，連會考英文也拿A，這對於一個10歲後才由潮州來港、對英文完全陌生的學生來說，是了不起的成就。」自那時起，林少陽加入華富當編輯，替東尼繙譯文章及接受證券分析員的培訓。

由東尼「帶大」盡得真傳

信奉價值投資法的東尼常跟林少陽灌輸一個訊息，就是：「看股市要宏觀一點，不要看短波幅，因為股票市場存在許多變數，所以一定要看得長遠一點（至少3年）才可了解公司的本質和賺錢能力，時間好像一面照妖鏡，是好是壞，無所遁形。」

經過東尼的悉心教導及潛移默化，林少陽漸漸得到東尼的真傳，並得到東尼兩大寶訓︰第一是要從宏觀視野分析，要超越當下時局；其次就是從萬變尋找不變定律。

其後林少陽的投資主張亦漸見師傅神髓，例如1999年前後，市場除了科網股亦追捧紅籌股，林少陽當時就跟市場唱反調，質疑紅籌公司管理層質素，因他的揀股其中一個重要心法是揀人。他當時認為紅籌公司管理層欠缺企業管治質素，事後發生「粵海事件」，證明他的眼光準確。

此外，兩師徒想法愈趨一致，例如在2000年的科網熱潮，東尼及林少陽都認為互聯網股份的估值已脫離現實，於是大力唱淡；另外華富最初成立時，只是免費財經資訊網站，由於入不敷支，二人反對公司再成立新聞隊伍，但意見未被接納，結果科網股爆破，新聞隊伍落得慘敗收場。

海嘯教訓投資不熟不買

2001年東尼退下火，由林少陽出任華富研究部主管，二人由師徒關係變為同事，林少陽相當尊重東尼，他心目中的東尼不單止熟悉價值投資，更具備過人的市場觸覺。雖然師傅已退休，但師徒經常保持聯絡，到林少陽今年4月被Ramius辭退，決定創業後，東尼第一個出來支持，甚至跟徒弟說，如果有需要，可以提供一定數目的資金，可見二人情誼非淺。

受金融海嘯衝擊，師傅東尼在《壹週刊》的模擬基金由2007年高位下跌六成。林少陽說：「事後看，多個市場其實都有訊號警告我們。他事前已察覺大市到頂，為了減低風險，已作出部署，但可能做得不夠。如果他甚麼都不做，基金肯定不止跌六成。我認為Tony值得人尊重的地方是他太固執，你看見他一直堅持同一套想法，只要由此至終用同一方法，表現就不會太差。」

「但是金融海嘯仍給我一個教訓，就是：我們在地球的另一邊，未必清楚美國國情，為此我更加堅信，不熟不做，不熟不買。」

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為價值投資平反

2007年下半年，不少投資者覺得市場升跌太急，許多中資股份的估值脫離現實，雖然有人已採取行動減低風險，換入一些估值較合理、行業防守性較高，或股價落後的股份，但誰也想不到，股市急升過後，所有股份統統下跌，完全沒有安全避難所這回事。

知識盲點導致投資出錯

林少陽說：「有人因此認為，價值投資不再適用，我卻認為看你如何運用，好多時是知識的盲點使投資出錯，並不是方法上出錯。你愈平愈買，或者貴不應買，甚至高價沽貨，問題是甚麼叫平，最難判斷是結構轉型是否及時感應得到。」

他續稱：「價值投資本身沒有問題，如有問題，是使用者掌握不夠，我們身處在一間黑房，靠身體接觸四周的東西，許多時只能觸摸到一小處範圍便以為這是全部。當有一些未遇過的事情出現便手足無措，即使事前有徵兆，但大事到來時，大部分投資者的反應仍是不夠快、不夠準、不夠狠。」他認為，價值投資是一個思考框架，是一套完整思維分析的起步基礎，價值投資強調基本分析，注重長期投資，控制風險及要保持獨立思考。