20 Mar 12 - 濠賭收入結構 決定增長引擎

濠賭收入結構 決定增長引擎

來源： 經濟日報
欄名： 投資學堂


近日大市呈上落格局，但仍有部分板塊如濠賭股，走勢相當不俗，今期投資學堂將和大家探討一下濠賭股的分析要點。

重點︰

1. 博彩收入每月公佈，投資者可緊貼濠賭股營運

2. 貴賓廳（VIP）是博彩收入最大來源，增長見放緩

3. 中場賭枱業務（Mass）今年增長可望超越貴賓廳

澳門博彩業近年蓬勃發展，相信不少人都有作出相當的「貢獻」，算是香港人最熟悉的股票板塊之一，假日的熱鬧自不必多說，就算是平日亦是人流暢旺，其增長相對其他板塊而言，可說是相當的不俗。

　　博彩毛收入增長放緩

除了相對熟悉外，濠賭板塊本身亦具有相當的透明度，澳門博彩監察協調局每月都會公佈博彩毛收入數據，令投資者可以定期監察濠賭股的收入概況，對其營運一直有一定的把握，不至於業績公佈時才恍然大悟。

通常而言，博彩毛收入每月初公佈，大家可到澳門博彩監察協調局的網站查閱，據網站上的資料顯示，下次公佈時間在4月1日至5日間，宜密切留意。

最新的2月份博彩毛收入為242.9億元澳門元，較1月時的250.4億元為低，另外增長速度亦明顯放緩，2月份同比增長降至22.3%，為2009年以來的最低增長。事實上，博彩毛收入增速自去年8月份以57%見頂後便一直放緩，股價早已反映這種情況，現在的問題是，將來究竟會怎樣？

　　VIP增長似見曙光

要解答這個問題，首先便需要了解濠賭股在博彩方面的收入結構。濠賭股博彩收入主要可分為三類，分別是貴賓廳（VIP）、中場賭枱（Mass）及角子機（Slot）。

其中，貴賓廳業務以去年全年計，是增長最為迅速的一環，同比增速高達45%，本身亦是博彩毛收入內佔比最大的一部分，逾7成的收入來自這方面。但如圖三所見，貴賓廳業務的增長在第四季開始急轉直下，由前季的52%降至32%，顯而易見就是拖低博彩毛收入增長的主力。

不過，據德銀的報告指出，貴賓廳仲介人的每日轉碼數由1月份的170億元港元升至2月份的188億元港元，即使在新年效應過去仍有動力，似乎已開始見改善，亦即是增長放緩可能已經見底。

　　中場賭枱利潤率較高

貴賓廳業務由於是招呼豪客的關係，如前文所述，收入較高，逾8成的客戶來自內地富豪，因此留意旅客方面的數據亦有一定幫助，另外，因為要和仲介人分成，繳付佣金，貴賓廳業務的利潤率反而沒有中場賭枱那麼高，所以，雖然中場賭枱佔整體博彩毛收入只有2成多（見圖二），但若以利潤計，卻並不算少（見圖五）。

中場賭枱其實亦即是主要普羅大眾「搏殺」的地方，數量龐大但數額與貴賓廳相比顯然不及，但就勝在較為穩定，雖見一定回落但幅度卻不算大，德銀預測，今年全年的增長在37%左右，即與現水準相若，亦較貴賓廳的增長為高。

　　留意收入結構

至於角子機方面，佔比只有個位數，增長亦不算特別標青，因此分析的主要目標還是要放在貴賓廳及中場賭枱之上，熟悉濠賭股的收入分佈，若最新公佈的某一項數據較突出，便可以行先一步。


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金沙、美高梅VIP佔比較低

就算有部分讀者未曾接觸過濠賭股，但應該大部分人都認識澳博（00880），澳博作為濠賭股的龍頭大哥，在澳門經營博彩多年屹立不倒，至今仍然以高達20間賭場的優勢，控制著近30%的市場佔有率（以博彩毛收入計），遠較其後金沙中國（01928）及銀娛（00027）為多。

　　銀娛貴賓廳佔比最高

澳博的整體市場佔有率領先同儕，在貴賓廳業務（VIP）及中場賭枱（Mass）方面的市佔率亦一樣是名列前茅，而以自身分佈來看，則是比較偏向貴賓廳業務，以收入計，近7成收入來自貴賓廳，但同前文所述，由於分成的關係，貴賓廳利潤率較低，以EBITDA計，佔比則近5成左右。

而據德銀的報告指出，銀娛的貴賓廳業務在其EBITDA的佔比中最高，預測今年將達51%，永利澳門（01128）則以49%緊隨其後，不過，若以估值計，則顯然銀娛較為「抵買」，EV/EBITDA為11.8倍，較永利澳門的13.4倍為佳。如果接下來貴賓廳業務的數據見復蘇，銀娛應該受惠不少。

　　金沙中國項目將開幕

不過，市場普遍認為，今年中場賭枱的增長會較佳，若以此推論，則金沙中國（01928）及美高梅（02282）等可能更有機會跑出，金沙中國的貴賓廳業務佔比最少，預測今年30%不到，中場賭枱的EBITDA佔比則預測有46%，應可受惠于這方面較高的增長。

此外，金沙中國于4月初將有大型綜合度假村項目Sands Cotai Central（SCC）開幕，一般而言，若有新項目開幕，通常都可以令遊客數字大增，以此推測，4月份濠賭股應可有所憧憬，其中，當然以金沙中國尤甚，加上新開項目可搶佔市場佔有率，以銀娛為例，去年賭場開幕，市佔率由第二季的13%增加至第三季的19%，可見一斑，故而金沙亦應可看高一線。


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為何濠賭股要用EBITDA？

談及濠賭股的業績時，很多時候都會聽到EBITDA，不過，可能部分讀者都不太明白EBITDA具體是甚麼東西，只是大概知道是和盈利有關，下文將和大家細述個中究竟。

EBITDA，亦即除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利，是衡量公司盈利的其中一項重要指標。EBITDA將財務（利息支出）及稅務（稅項）上的影響剔除，加強可比性，更重要的是，將折舊（Depreciation）及攤銷（Amortization）這兩項非現金支出的影響也去除，加回在利潤之內，令EBITDA數字比較貼近現金流，較能反映盈利能力。

正因如此，EBITDA特別適用於容易受利息支出、折舊及攤銷等影響的公司，簡單而言，大多是資本密集型行業，電訊行業便是一例。

而濠賭股由於賭場的利息支出及折舊攤銷較高，亦在此列。值得一提的是，濠賭股的博彩稅其實早已在經營利潤內已經扣除（基本上在濠賭股的損益表內，博彩收益之下就是博彩稅支出），所以，濠賭股的EBITDA已反映博彩稅支出。

與此同時，由於傾向以EBITDA作比較，因此在估值上亦並不單以PE作評估，而是普遍用EV/EBITDA，用途與PE完全一樣。