19 Mar 12 - 謝清海 錯中啟悟 新投資法

獨家專訪謝清海 錯中啟悟 新投資法 上半年入市

來源: iMoney



成立19年的本地基金公司惠理集團（00806），多年來在基金界獲獎無數，因其每每能在被市場忽視的細價股中發掘「倍升股」，截至今年1月底管理的資產 高達77億美元（約600億港元）。惠理的創辦人、主席兼聯席首席投資總監謝清海，更被市場冠以「股壇金手指」美譽。

去年下半年外圍局勢惡化，全年恒指跌幅近20%，不少基金「中伏」，深信「揀股不揀市」的惠理亦難倖免，旗艦基金——「惠理價值基金」去年雖略為跑贏大市，但其回報僅為-17%。

雖然如此，謝清海接受本刊獨家專訪時揚言仍然「200%相信價值投資」，信念堅定不移。不過他亦坦承去年下半年未有及時關
注宏觀局勢對市況的影響，但在汲取教訓後已有所啟悟。

面對環球經濟新形勢，他相信憑價值揀股外，入市前亦須審視各國政府與央行政策對股市的影響。

謝清海認為，雖然港股表現波動，在21000點徘徊，但在估值吸引及「選舉年」等因素支持下，過剩的流動性有望推高股市。縱然在訪問期間謝清海及其團隊， 包括執行董事兼聯席首席投資總監蘇俊祺及高級基金經理王焱東等未有點名推介股份，但就表示看好能源、消費及內房3大板塊，投資者且聽3位一席話來作上半年 投資部署。


港股篇︰汲取教訓捲土重來

有人說2011年是「價值投資者的陷阱」，對於有「亞洲對冲基金業教父」（Godfather of the Asian Hedge Fund Industry）之稱的惠理集團主席兼聯席首席投資總監謝清海（Cheah Cheng Hye）而言，確實是個陷阱。謝清海在接受本刊獨家專訪時笑說，沒料到在金融海嘯過後，2011年恒指會因美國國債被標普降級、希臘和意大利國債違約等問 題而現波動且下跌近20%，他強調錯在自己低估了外圍宏觀形勢的影響力。

誠言，突如其來的「驚嚇」，令聞名世界的投資大師均被殺個措手不及，連鼎鼎大名的「沽神」保爾森（John Paulson）及「歐洲股神」安東尼波頓（Anthony Bolton）都幾乎沒頂。惠理基金的旗艦「惠理價值基金」（A單位）去年亦錄得-17.2%回報。縱使謝清海仍為跑贏大市而倒吁一口氣，但其「股壇金手 指」之名卻因此而蒙污。過去惠理的「無寶不落」，往往令投資者單靠追蹤惠理手影，就能獲高回報，但2011年這支老調卻未能重彈。

確定犯錯後應即止蝕

到底謝清海自己及讓他引以為傲的團隊如何錯估形勢？翻查資料，謝清海於去年6月時還說看好下半年港股，預測恒指有機會上見27000點，更深信下半年的走 勢會較上半年為佳。6月中他接受本刊訪問時亦曾表示（參考2011年6月18日第191期「封面故事」），看好下半年大市的表現，並預言至去年底，恒指表 現將較當時的水平高（2011年6月17日恒指收報21695點）。然而事與願違，恒指在去年下半年表現跌幅達19%，最後一個交易日僅收報18434 點。

港股去年第四季的表現確實差強人意，10月恒指更曾低見16170點。謝清海回答：「去年下半年確實是一個陷阱，人人都被套，沒料到這其實是『政策市』！ 在環球央行大肆印銀紙，通脹料將高企下，我不想增持現金，因為存款利息為零，持現金會輸，那時候唯有投資才可抗通脹，大家根本沒選擇。」

「當時我真的相信投資股市會帶來希望，現在我承認看錯了。然而我仍然200%相信價值投資，亦不相信價值投資已死！」除了因為他曾獲邀列席由哥倫比亞大學 商學院與Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing聯合舉辦的第二十屆Graham & Dodd早餐年會，被視為在價值投資領域上作過出色貢獻外，還因為他真心相信，價值投資能為投資者帶來財富，過去如是，將來也如是。

其實每人都難免犯錯，作為基金經理，尤其是管理資產規模達70億美元的惠理基金舵手，在投資上犯下錯誤後該如何自處？謝清海坦言，創業19年來，惠理的團 隊曾犯下不少錯誤，「大約我們買入3隻股份中有1隻可能是錯的，最重要的是當你肯定自己犯了錯後，不管是否蝕錢，都要第一時間將股份賣掉。」


改投資方法應對新形勢

每次的錯誤同樣令惠理的團隊上了寶貴一課。總結去年的失誤，謝清海認為問題出於團隊對宏觀市況關注度不足。惠理基金一直採取以「由下而上」、「揀股不揀 市」的方法投資，着重企業自身的價值多於宏觀政策的變化。然而去年下半年起，歐美先後出現金融危機，市場已轉為「政策市」，市況表現並不單由企業的價值去 決定，這個轉變令資深的投資者如惠理也一度調節不過來，旗下主要基金「惠理價值基金」（A單位）回報在去年9月一度按月跌19.8%，是自2008年10 月金融海嘯爆發以來最差的單月表現。

汲取教訓，謝清海於去年底開始更關注宏觀局勢的變化，而惠理的基金團隊亦已制定出一套新的研究策略去投資。謝清海介紹說︰「現時我們約75%的資源會用 『由下而上』的方法揀股，但有15%會用於探究宏觀市況、各國政府及央行的政策怎樣影響市場等，餘下10%會預測接下來市場會出現哪些意料之外的事件，即 所謂『驚奇遊戲』（Game of Surprise），若能猜中就有機會賺到很多錢。」

經一事長一智，過去兩個月惠理顯然已採用全新策略，旗下基金又開始積極尋寶了。縱使今年首兩個月基金僅錄得約15%的回報，仍未能跑贏恒指的17%，但謝清海深信，今年肯定能有一番作為。他說：「今年我不太擔心股市會像去年一般，因為在環球推行量化寬鬆下，流動性大增，資金在苦無出路下，惟有投資股市。我 亦建議投資者作分散投資，當中股票實屬必選。」

至於下半年的市況，他認為歐債問題仍存隱憂，相信上半年較下半年為佳，現階段可做的就是用心揀股，多作公司探訪從而發掘「價值股」，這才是自己能力範圍內控制到的事。


待港股回落分段入市

那麼現在是入市時最佳時機嗎？惠理集團聯席首席投資總監蘇俊祺補充說：「惠理今年的投資策略仍屬審慎，至今我們所持的現金水平不算太高，故雖說審慎卻仍會 較去年進取。其實由2月開始，特別是推出了規模合共達1萬億歐元的第一、二輪長期再融資操作（LTRO）後，我們開始較進取。」

謝清海認為：「在內地經濟增長達9%，加上企業盈利增長達15%下，港股的表現卻仍然跑輸美國，反映股價與實際經濟已脫軌；按市盈率計算，目前內地在本港上市公司的估值仍然非常吸引。」

他之所以對今年股市表現較為樂觀，是因為今年是「選舉年」，美國和法國等選民都不喜歡聽壞消息，因此各地政府與央行都會在選舉壓力下推高股市。美國聯儲局 主席伯南克（Ben Bernanke）已明言，低息政策將持續至2014年，歐洲又有LTRO，凡此種種都增加了市場的流動性，令股市有持續向上的誘因。

蘇俊祺續說：「內地方面亦有利好消息，我們認為今年內地仍可維持軟着陸，有8%至8.5%的GDP增長，通脹會控制在4%，下半年會繼續向好，主因有三： 一、內地房地產成交量開始有回暖迹象，尤其是3月較去年平均數有所增長，大家都知道，房地產佔GDP增長近20%，所以如果你見到一手樓銷售已從低位反 彈，就代表經濟會增長，這是很明顯的指標。我認為下半年這方面的貢獻將有所增加。」

「二、歐洲和美國的採購經理人指數（PMI）有上升的趨勢，這會對出口股有利。我們看到定單開始有少許回暖。而出口拉動中國經濟增長為30%，故對內地的 經濟增長亦很有幫助。三、我們看到1月和2月新增貸款仍處於一個低水平，但廣義貨幣供應（M2）增速目標又要達到14%，我覺得貸款額度會慢慢放寬，尤其 在下半年，甚至在第二季開始放寬以拉動實體經濟。」
蘇俊祺續說：「第一季數據可能會較令人失望，但作為長綫投資者，我覺得等第一季所有數據公布後，就可以入市。短期內股市仍會較為波動，近日港股回升只屬反彈而已，待港股稍為回落就可分段入市。」


投資股市黃金抗通脹

要分段入市，還要選對方向，在汲取教訓後，謝清海可有投資建議？他回應：「近期我與團隊幾乎每周都在玩『驚奇遊戲』，猜猜未來有哪些投資屬新驚喜，諸如哪 個市場或哪些板塊有機會跑出。舉例說，去年初我一直相信油價會一路向上，現在證明我是對的，油價確不停上升。我相信油價最終會高於預期，這就是驚喜之一。 其實只要做過詳盡資料搜集及分析，根本不難發現油價具持續上升的理由。」

為此，謝清海旗下的「惠理價值基金」一直持有中國石油（00857）及中國神華（01088）股份，分別佔基金資產規模的9.6%及8.2%（見44頁 表），他深信在內地通脹下行下，將給予中央改革天然氣價格機制的空間，過去「上游賺，下游蝕」的能源巨頭中石油，相信將受惠於天然氣價格改革。估值方面， 中石油今年預測市盈率只有10.7倍，股息率回報達4.2厘。而神華的「一條龍」模式亦能在每個環節賺盡，故甚可取。

除油價看漲外，一向愛金的他，繼續叫投資者買金。資料顯示，謝清海早於2002年已叫人買金，亦身體力行，將5%資金投資於黃金。今天他仍堅稱：「在歐美不斷印銀紙下，可買黃金來抗通脹。當下銀行存款利率吸引力甚低，人們正面對存款漸變成垃圾的困惑。」

雖然他認為在大量流動性支持下，投資股票仍是不錯的選擇，但歐美各國不能長時間大量印鈔票，總有一天，投資者會醒覺，印銀紙不能持之以恒，總有一天會出現下一個金融海嘯，但海嘯到來的時間，他卻說無法預測。


200%相信價值投資

去年初，市場對港股的走勢，多預測為「先低後高」，豈料隨着歐債危機不斷蔓延，美國又被歷史性降級，加上內地又有經濟增長放緩之憂，在種種因素交結下，恒 指全年累跌20%，呈「先高後低」格局，讓不少機構投資者大跌眼鏡。除了部分能及時轉用沽空策略的基金能力保不失外，不少長綫基金或長短倉基金結果都出現 負回報。


去年為價值投資者陷阱

對價值投資者而言，去年更被喻為「價值投資者的陷阱」。皆因去年企業盈利逐步復甦，但恒指的估值仍處於歷史偏低水平，原是奉行價值投資者最樂於見到、最適合投資的時機，奈何大市在下半年急轉直下，將這些在去年上半年錄得不俗回報的投資者殺個措手不及。

作為以信奉價值投資揚名的惠理基金也難以倖免，去年公司旗艦基金——「惠理價值基金」的表現全年計錄得17%的虧蝕，只是略為跑贏大市。

謝清海坦言，去年上半年該基金的表現尚可，問題是下半年出現的大跌拖累基金表現。「去年下半年，其實不止對價值投資者而言是陷阱，對所有投資者都是，除非你沽空市場，因為當時投資者對宏觀局勢十分憂慮，擔心2008年的金融海嘯又會重演。」
縱然認為今年市場仍會十分波動，但謝清海的價值投資信念未有絲亳動搖。他堅定地說︰「當然相信，200%肯定！買入有價值的東西，這是一個投資的常識。」


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打造世界級基金集團

惠理早前宣布，將斥資4,050萬元人民幣，向比聯收購中外合資的基金公司金元比聯基金管理（下稱金元比聯）49%的股權，意味着土生土長的惠理基金，正式踏出進入內地基金業的一大步。

「我們有一個理想，是希望將惠理打造成世界級的基金管理集團。我們是首間香港資產管理公司收購一間內地基金公司，作為香港人，這是件很值得驕傲的事，不是 嗎？」談到收購金元比聯，謝清海形容為公司策略性的合作，預料未來數年不會為惠理帶來收入貢獻，目前正與金元比聯的合作夥伴商談推出新產品，但具體內容不 便透露。

金元比聯於2006年成立，目前資產管理規模約9.7億元人民幣，並有7隻基金，包括股票型、債券型、混合型及保本型4種。收購後，金元比聯將易名為「金元惠理基金管理」（下稱金元惠理）。

至於金元比聯的大股東，持股51%的金元證券，雖然在內地屬中型證券商，但其母公司為首都機場集團，股東背景強勁。


內地基金業潛力巨大

在基金界打滾十數年，謝清海認為內地的基金業市場正在萌芽，潛力不容忽視︰「內地有逾12億人口，居民收入正在上升，儲蓄率又高，而基金牌照的發行是由監 管機構控制的，市場競爭對手亦有限。最大的問題是基金分銷渠道不多，所以佣金收費不便宜，令產品的利潤率不高。」截至去年底止，中國互惠基金業只有69家 基金管理公司，管理資產約2.19萬億元人民幣，相對內地超過80萬億元人民幣的存款，只是九牛一毛。

謝清海認為，監管機構的逐步放寬，將有助基金業的發展︰「內地的投資產品目前種類較單一，規管也很嚴格，但情況正在慢慢轉變。新任中證監主席郭樹清上場後 鼓勵金融產品的創新，例如基金可參與股指期貨、沽空個股等等，目前金元比聯都未有類似的產品，但未來5年內，這方面的發展潛力會很大。」


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惠理全年純利跌七成

作為基金管理公司，惠理的主要收入來源是基金的管理費及表現費兩項，其中表現費是按基金表現收取，故去年下半年大市急轉直下，惠理期內的表現費大幅倒退八成，拖累去年公司全年收入按年跌36%，純利更大跌74%至1.67億元。

中銀國際在惠理公布業績後發表報告指出，隨着今年市場復甦，惠理由年初至今的基金表現強勁，帶動資產管理規模上升，但要注意全球股市若出現大跌，將是惠理 的一大風險。考慮到惠理的資產管理規模持續擴張、基金往績表現強勁以及投資於內地的策略明確，該行對惠理重申「買入」評級，目標價為6.28元。



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中國篇︰世銀報告透視內地經濟

由經濟數據和研究報告可見，內地經濟明顯放緩，且超出市場預期，尤其個別行業也反映出同一趨勢。本來謝清海一直猜想下一個驚喜有機會來自內地的信貸放鬆，然而去年11月國務院總理溫家寶一番講話，令這個驚喜出現的可能性大減。
他說：「溫總理重申金融市場服務實體經濟，意味不會因為希望股市回升而調低息口，他覺得這是愚蠢的，要改善民生和經濟穩定發展，應從實體經濟入手，而非金融市場，所以我之前打賭內地經濟狀況差於預期，會增加中央大幅放水的可能性，但現在則變得不太確定了。」

名義經濟增長或達12.5%

的確，去年溫總理在考察天津和溫州等地後，提出「適時適度預調微調」，把焦點放回實體經濟上，但對樓市、投資等信貸未有放鬆的迹象。溫總理上周將今年內地 經濟增長預測下調至7.5%，他估計內地經濟出現硬着陸的機會不大，「一些西方分析員又開始討論內地經濟硬着陸的可能性，他們也在玩下一個驚奇的遊戲，令 他們想沽空中國股票，但我不覺得會出現硬着陸。」

他說：「中國政府經常低估了增長，今年增長很有可能在8.5%，若實質增長在8.5%，加上4%通脹率，名義經濟增長將達12.5%，這將可推高企業盈利增長，今時今日確實不俗。」

惠理高級基金經理王焱東亦表示，市場似乎反應過敏，其實內地的基金經理均意識到今年經濟增長會遜於去年，因內地正經歷經濟結構的調整，不太可能再利用投資刺激經濟增長，所以這個預期是很明顯的。

長遠來說，謝清海更關心內地經濟未來如何轉型，他大力推薦讀者鑽研世界銀行《2030年的中國》報告，從中尋找未來10年至20年的投資機會，無獨有偶，基金經理陸東早前亦推介這份報告，足見該報告的份量。

該報告提到多項結構性改革的建議，着重於「如何做」，而不是「做甚麼」，包括如何鞏固市場經濟發展基礎、改革和重組國有企業與銀行、提高資源利用效率等議題。


創新制度影響中港股市

他認為，這份世銀報告相當重要，它討論了內地未來應如何轉型，不僅僅是一般政策上的修改或轉變，而是整個制度的改頭換面，類似1979年鄧小平的改革開放政策。

他說：「中國須改變目前的經濟模式，出口導向型經濟已行不通，內地的高速增長和發展始於鄧小平的開放政策，現在我們需要另一個鄧小平再來一次翻天覆地的轉 變，也許不是一個人物，而是一個制度。而焦點將集中在內地本身，把市場變得更具生產力和效率，如何改革或重組國營部門，令市場更加自由，我覺得這個轉變將 影響未來10年至20年的中港經濟和股市。」


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國家資本主義屬過渡

2008年金融海嘯一役，歐美等主要西方國家一直奉行的自由市場經濟主義制度，最終釀成一發不可收拾的全球金融危機，反而實行國家資本主義的中國，在 2009年毅然推出4萬億元人民幣的救市方案，成功穩定市場信心，解決了金融市場的燃眉之急。此後一場有關自由市場資本主義與國家資本主義哪個較可行的辯 論，在西方市場悄然展開。

1993年已設立基金公司的謝清海，歷見包括七十年代至八十年代的南韓、由蔣介石及蔣經國父子統領的台灣，都由擁戴國家資本主義慢慢走向至自由市場經濟， 他認為國家資本主義只是一個過渡期，在中國亦不例外。事實上，他認為內地在「十二五」規劃中提出要發展教育、社會福利、環保等方面，已是為改善人民生活踏 出重要一步。

人民漸抗拒資本管制

同時他認為在內地，已有部分人開始覺得國家資本主義行不通，公眾亦不願意去接受。「在內地，居民的金錢可投資的地方不多，只能存進銀行、買房地產或股票， 由於資本流出的管制，想將錢投到境外買美股是很難的。這對國家而言是好事，因為銀行永遠有很多存款可以應對危機，但對人民而言就很不利了，因為他們的存 款，大多用以間接資助國企，讓她們可以從銀行裏借到很便宜的資金。隨着人民的教育水平提升，他們會開始不接受這種情況，將想辦法到海外投資。」


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選股篇︰3大板塊具投資價值

由謝清海帶領的惠理基金崇尚價值投資，擅長「由下而上」的揀股方法，特別看重股份本身的投資價值。在訪問期間，雖然謝清海和蘇俊祺並無點名推介個股，但從他們看好的板塊，以及基金持股情況，讀者可從中找出一些蛛絲馬迹，有一定參考價值。
能源板塊

在眾多板塊中，不難發現能源板塊在惠理旗下基金相當吃重，以「惠理價值基金」為例，截至今年2月底止，能源板塊佔了基金的兩成比重，其中中石油更居10大持股的首位，比重高達9.6%。

事實上，自年初至今，石油股大幅跑贏大市，中石油和中國海洋石油（00883）分別升17.7%和23.3%，同期恒指僅升15.6%。無他，中東局勢緊 張，刺激國際油價持續高企，是利好石油股的原因，更重要是中央調高油企暴利稅起徵點，以及市場屢傳內地上調成品油價格，亦是石油股股價上升的催化劑。

謝清海不諱言，能源板塊造好是他們猜中的「驚奇」之一，而事實證明石油股走勢之強更超乎他們想像。惠理之所以押重注在石油股，皆因他們看好中央將繼續放鬆成品油價格管制，讓內地成品油價拉近與國際油價的距離，換言之，可減低煉油虧蝕，有利石油股。

上調成品油價為大趨勢

「我們認為這是一個無可避免的趨勢，皆因內地目前面對的最大問題是過分依賴進口石油，這個情況並不能持續下去，其中一個理由是，內地成品油售價脫離現實，無法給予消費者正確的價格訊號，若成品油價過低，結果只會造成浪費。」謝清海說。
他表示，早前發改委已上調成品油價格，而這個趨勢亦將會持續，但參考過往經驗，政策調整的速度往往緩慢，並且取決於通脹情況，一旦通脹掉頭回升，上調成品油價的步伐或會停止。


消費板塊

基金資料顯示，消費相關行業也佔其組合相當大比例，以「惠理價值基金」為例，單是非日常生活消費品和日常消費品兩板塊，比重已佔了高達28%，而在基金10大持股中，則有國美電器（00493）、正通汽車（01728）和華晨中國（01114）上榜。
蘇俊祺說：「我們喜歡奢侈消費股，但老實講，不少消費股的估值昂貴，但我們仍找到一些市盈率在10倍至12倍的股份，現時基金持有奢侈汽車製造商、汽車分銷商和百貨公司，大部分今年市盈率低於13倍，同時未來兩年至三年盈利增長可達20%至30%。」

隨着居民收入日增，內地的消費模式正在轉變，消費者更着重品牌、產品質素和服務，不再只看價錢，好像汽車板塊，他特別提醒讀者並非所有汽車股俱佳，從銷售 數據可見，一般汽車與高檔品牌汽車的情況背道而馳。「內地整體汽車市場表現不佳，若你看首兩個月的情況，客車銷售確實回落，但高檔車的增長卻迅速，像平 治、Audi和BMW的銷售增長超過20%。」難怪他們會對生產高檔車的華晨情有獨鍾，旗下多個基金均持有該股。

4S模式每個部分皆賺錢

汽車製造商之外，蘇俊祺也極看好汽車經銷商行業，形容其前景更勝製造商。他指現時內地汽車經銷商多達2,000家至3,000家，惟大部分的規模較小，是 故規模較大的經銷商可透過併購，加快其增長；值得注意的是，主要業務之一的售後服務，其增長相當迅速，且毛利率高達五成，更是該行業的亮點。

「不少投資者都不清楚售後服務的毛利頗高，若跟其他成熟市場比較，一些具有規模的汽車經銷商，在過去5年至10年間售後服務的毛利率相當穩定，加上內地的汽車滲透率偏低，未來市場將不斷擴大，這部分的增長仍可持續一段日子。」他說。
事實上，謝清海對汽車經銷商的商業模式也讚不絕口，他說：「這種商業模式叫『4S』，包括汽車銷售（Sale）、零部件（Spare Part）、售後服務（Service）和信息回饋（Survey），每個部分都可賺錢，這個行業實在太好。」


內房板塊

相比能源和消費板塊，他們對內房板塊的看法較中性，最近也調低該板塊的比重，但重申內房股的估值便宜。

蘇俊祺說：「之前買入內房股，我們覺得是一個逆向操作，市場並不看好，無人問津，估值低得誇張，只花兩、三元便可買到價值10元的資產，就算樓價再跌，依 然覺得好抵。」但值得注意的是，內房股已由低位反彈不少，自年初至今的升幅達四、五成以上，估值不似去年般極度偏低。而本刊翻查紀錄也顯示，惠理基金在過 去一個月先後減持恒大地產（03333）和合富輝煌（00733）等股。

他透露基金早前已調低內房股的比重，考慮到現估值仍算便宜，加上內地樓市好轉，特別是一手成交開始回升，基金仍會繼續持有手上的內房股。



謝清海Profile
58歲，馬來西亞華僑
現職︰惠理集團主席兼聯席首席投資總監
事業及榮耀︰
2010年獲《AsianInvestor》選為亞洲對冲基金行業25位最具影響力人物之一
2009年獲《AsianInvestor》選為「資產管理行業25位最具影響力人物」之一
2007年獲《FinanceAsia》選為「Capital Markets Person」
2003年獲《Assets Benchmark Survey》評選為「最精明投資者」
1993年與葉維義共同創立惠理基金管理公司
1989年出任香港摩根建富（Morgan Grenfell）集團研究及交易部主管
曾在《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》任職財經記者


蘇俊祺Profile
36歲
現職︰惠理集團執行董事兼聯席首席投資總監
事業︰
2010年升至聯席首席投資總監
2009年獲升為副投資總監
2005年升為惠理基金的高級基金經理
2004年晉升至惠理基金的基金經理
1999年加入惠理出任分析員