理文化工（0746）於去年6月將手袋業務在港交所以介紹形式分拆上市，是次分拆上市令理文化工管理層更集中發展化工業務，並使投資者更清晰獨立了解化工業務之營運及財政狀況。
理文（0746）於2月27日公佈2011年度業績，如果不包括巳終止經營業務，每股盈利0.772元，按年增長77.9%。
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02 Oct 10 - 理文集團(0746)
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理文化工（0746）
理文化工（0746）是理文造紙（2314）大股東李氏家族在紙業以外的另一門業務，該公司早年經營手袋設計及製造業務，近數年才開始轉型化工行業，生產二氯甲烷、哥羅芳、雙氧水等化工產品。 理文化工（0746）前身為理文集團有限公司，2008年在香港交易所掛牌上市。 公司於2006年轉型並拓展化工業務，2011年5月，集團將旗下手袋業務的理文手袋（1488）分拆上市，清楚劃分手袋及化工業務。
化工業務方面，2008年5月開始第一期的生產，佔總產能1/3，第二期生產線於2009年6月投產，佔總產能的2/3，主要生產二氯甲烷、哥羅芳、燒鹼基雙氧水等化工產品。2010年，生產甲烷氯化物、燒鹼及過氧化氫分別達16萬噸、22萬乾噸及12萬噸。2011年化工業務隨著生產線於2011年上半年全面投產，產能進一步增大，第4條甲烷氯化物投產，增加4萬噸甲烷氯化物和6萬噸的乾燒鹼，產能達16萬噸甲烷氯化物、22萬噸乾燒鹼。
此外，公司計畫於江西瑞昌設廠生產中下游新材料產品，將成為公司的盈利新成長點。
理文的生產線位於江蘇，客戶群亦位於其廠房約100公里的範圍之內。理文的廠房直接連繫長江流域的兩個碼頭，使運輸較為便利和便宜。
化工產品
理文化工（0746）主要從事化工產品製造及銷售，所生產的化工產品包括甲烷氯化物、 過氧化氫及氫氧化鈉。
| (1) | 甲烷氯化物
（Chloromethane 、CMS） | 分為 Methylene Chloride （二氯甲烷 ） 及Chloroform （三氯甲烷 、哥羅芳 ） ，二氯甲烷可用作製藥、生產冷卻劑、溶劑等用途。三氯甲烷主要用作生產冷卻劑，由於受家電下鄉政策推動，空調需求快速增長，需求穩步上升。 |
| (2) | Hydrogen Peroxide（過氧化氫 or 雙氧水） | 可用於紡織品、製衣、化學產品及漂白劑等。 |
| (3) | 燒鹼
(Caustic Soda 哥士的) | 可用於造紙，紡織，肥皂和清潔劑。 |
| 公司簡介 | 理文化工(0746)主要從事製造及銷售化工產品，包括甲烷氯化物、燒鹼基雙氧水。 |
| 市值(港元) | 50.90億 |
| 現時股價 | 6.17元 (2012-04-27 收市價) |
| 市盈率 | 7.52倍 |
| 每股盈利(港元) | 0.820港元 |
| 每股帳面淨值(港元) | 2.100港元 |
理文化工（0746）全年業績
理文化工（0746）2月27日公布，截至去年12月止年度，持續經營業務收入18.08億元，按年增40.7%；毛利增47.1%至8.45億元。錄得純利6.76億元，增長45.2%，純利率由21.8%升至31.4%；每股盈利82仙，末期息12仙，連同中期息，全年共派29仙。
化工業務與2010年比較，營業額上升40.7%至18.08億元；純利上升77.9%至6.37億元；毛利率由44.7%升至46.7%；純利率由27.9%升至35.2%。
於去年12月底，理文化工（0746）持有銀行及現金結餘 12.33億港元。 淨現金對權益比率（現金及現金等價物減借貸總額除以股東權益）為0.16倍。
化工業務隨著第四條生產線於2011年上半年全面投產，產能進一步增大；產品價格方面，主產品價格於年內顯著波動，價格於下半年由高位顯著回落，而副產品價格則大幅上升，綜觀全年化工業務之毛利率由去年的 44.7%增加2個百分點至46.7%；其淨利潤率亦由去年 27.9%增加 7.3個百分點至 35.2%。
| 分類 | 2010年 | 2011年 上半年 | 2011年 下半年 | 備註 |
|---|
| 化工 營業額 | 12.85億元 | 10.01億元 | 8.07億元 | -- |
| 化工 溢利 | 5.07億元 | 3.73億元 | 2.64億元 | 化工產能提升，
經濟規模顯現，
營運槓桿效果顯著 |
| 毛利率 | 44.7% | 53.7% | 38.1% | -- |
發展 及 2012年目標
理文化工（0746）在去年3月第4期生產化工設施投產，增加4萬噸甲烷氨化物及6萬噸燒碱（哥士的）生產量，總產能提高三份一。 理文（0746）今明兩年化工業務重點是在發展氟化工項目，以達致垂直整合的生產模式。
化工： 現有產品
江蘇梅蘭化工產能復工的情況下，加上憂慮內地經濟硬着陸，拖累化工產品去年下半年價格下跌。
產品價格方面，理文化工（0746）主產品價格於年內顯著波動，價格於下半年由高位顯著回落，而副產品價格則大幅上升，綜觀全年化工業務之毛利率由去年的 44.7%增加2個百分點至46.7%；其淨利潤率亦由去年 27.9%增加 7.3個百分點至35.2%。
隨著第四條甲烷氯化物生產線於2011年上半年全面投產，江蘇化工廠總年產量已達到16萬噸甲烷氯化物、22萬乾噸燒碱及12萬噸過氧化氫。
集團亦於常熟興建自用化工碼頭，將於今年中完成，料能降低一半運輸成本。
| 化工產能 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 |
|---|
| 甲烷氯化物 （CMS） | 12萬噸 | 16萬噸 | 16萬噸 | 16萬噸 |
| 燒碱（哥士的） | 16萬噸 | 22萬噸 | 22萬噸 | 22萬噸 |
| 過氧化氫 （雙氧水） | 12萬噸 | 12萬噸 | 12萬噸 | 12萬噸 |
| 氟化工 | -- | -- | -- | 13萬噸 |
內地近年大力推動節能環保，對污染度較高的化工行業管制相當嚴格，例如製作二氯甲烷及哥羅芳的廠房需安裝淨化臭氧層污染物的系統，加上新公司極難獲批化工廠用地，入行門檻之高基本已杜絕新競爭者的加入，限制了競爭。
甲烷氯化物（CMS）商品主要指二氯甲烷和三氯甲烷。理文化工（0746）這方面的市佔有率約為13%至15%。
甲烷氯化物（CMS）
目前國內甲烷氯化物（CMS）生產企業主要聚集在山東、江蘇、浙江、四川等省份，總年產能約160萬噸。其中規模較大的生產企業是：山東金岭公司25萬噸，江蘇梅蘭公司20萬噸、江蘇理文化工（0746）16萬噸，浙江巨化公司25萬噸，魯西化工15萬噸，四川鴻鶴公司15萬噸等。
甲烷氯化物（CMS）
甲烷氯化物是包括一氯甲烷（氯甲烷）、二氯甲烷、三氯甲烷（氯仿）、四、氯化碳四種C1氯炔產品的總稱。除用作溶劑、脫脂（漆）劑、萃取劑、氣霧劑、製冷劑、滅火劑、麻醉劑之外，甲烷氯化物廣泛應用於醫藥、農藥、有機矽、有機氟等化工產品的原料。一氯甲烷主要用作為有機矽的原料、三氯甲烷主要用作為HCFC-22的原料，其消費仍呈現快速增長的趨勢。生產甲烷氯化物的主要原料是甲醇、液氯、硫酸等。工藝上以甲醇為原料的甲醇氫氯化法氯利用率高、產品質量好，在經濟上和技術上的優勢原來越明顯。
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理文化工（0746）去年下半年的盈利低於上半年，原因之一是甲烷氯化物（CMS）價格於下半年由高位顯著回落。 甲烷氯化物的主打產品 二氯甲烷 主要用於電子、醫藥、清洗劑等行業。 去年日本大地震發生後，因日本國內相關產品產量減少和災後重建的需要，甲烷氯化物（CMS）價格去年上半年走高，下半年價格則回歸合理區域。
去年化工產品
▪ 二氯甲烷全年每噸平均 售價為 人民幣4,700元（2010：人民幣4,970元 ）（不含稅）。
▪ 三氯甲烷全年每噸平均 售價為 人民幣5,400元（2010：人民幣4,920元 ）（不含稅）。
▪ 副產品32%燒碱全年每噸平均售價則顯著上升至人民幣698元（2010年：人民幣474元）。
▪ 原材料（主要包括工業原鹽及甲醇）採購價則比往年上升約11.1%。
（ 二氯甲烷，三氯甲烷 價格）
新材料產品： 氟化工
全球氟化工銷售額超過210 億美元，中國氟化工銷售額超過155 億元，主要集中在氫氟酸和製冷劑等基礎產品。 現時，主要的氟化工企業包括浙江巨化、上海三愛富、山東東岳（0189）、江蘇梅蘭。 氟化工作為化工新材料之一，氟化工在「十二五」規劃單列一個專項規劃，由於產品具備優良的耐高低溫、耐腐蝕、不粘性、絕緣性等性能，廣泛應用於軍工、化工、機械等領域，已成為化工行業中發展最快、最具高新技術和最有前景的行業之一。
理文（0746）的氟化工產品的主要用作製冷劑，包括 AHF、R22、R32、R125、PTFE、HFP，預計產能共有12.9萬噸。理文（0746）2011年與江西省瑞昌市政府訂立項目協議，以約3千萬港元收購瑞昌市的國有土地的地使用權，以發展化工業務。
理文（0746）今明兩年化工業務重點是在江西省瑞昌市籌建新廠房，斥資約19億人民幣，分兩期發展氟化工下游產品項目，以達致垂直整合的生產模式，第一期生產線將於2013年上半年投產。 該項目資金將由內部資金及銀行借款組成，相關銀行融資額度亦已批妥，可按工程進度需要随時取用。
所得稅率
根據中國相關法律及條例，江蘇理文自2008年起豁免兩年中國企業所得稅，而隨後三年則享有減半稅優惠。此稅務優惠待遇將有效至2012年止。
短評
由於全球很多R22生產線已經停產，但其替代品還未能成熟得以廣泛使用前，令R22供不應求，價格暴漲。 理文化工（0746）的同業的東岳集團（0189）受惠到R22製冷劑的國內外需求缺口，產品價格大漲，東岳集團（0189）的2009年、2010年和2011年盈利增加了37%、3.4倍和2倍。
基於歐洲和美國已於 2010 年開始逐步淘汰 R22 和 R134a 製冷產能，與及新型環保製冷劑需求的快速增長；長遠來看，R22將會被新的環保製冷劑產品所取代。 理文化工（0746）的新產品環保製冷劑 R125，與及環保製冷劑 R410、R407、R439的主要原材料R22、R32 需求甚高 （註: R125、R22、R32是理文化工的新產品）。 另外，新產品PTFE、HFP 是一種人工合成高分子材料 主要是用作塗層材料、絕緣體和氟橡膠材料，被廣泛應用於生產與生活的許多領域。 理文化工（0746）的 Methylene Chloride （二氯甲烷 ） 及Chloroform （三氯甲烷 ）是 R22的原材料，而R22 則是 PTFE、HFP、R125 的的原材料，可見 理文化工（0746）有着自我供應的優點，以達致垂直整合的生產模式。
理文化工（0746）的強項之一是捕捉化工產品的上升周期，將企業擴充。 管理層的眼光和執行能力亦一直被看好。理文化工（0746）的今明兩年的重點是在發展氟化工項目，以捕捉新型環保製冷劑的需求預期。
流動資金
簡單一看理文化工（0746）的資金需求。 於2011年底，理文化工（0746）的股東權益總額為 16.59億港元，相比上一年增加3.69億港元。 集團是淨現金狀況，流動資產達 16.23億港元，結餘及現金 12.33億港元；而流動負債則為 4.25億港元，未償還銀行借貸為9.67億港元。
理文化工（0746）的氟化工產品項目需要資金約19億人民幣，分兩期發展。 如果估計未年2年需要每年11億港元計，理文化工（0746）的現金，內部產生的現金流，以及銀行提供的借貸，集團需要向市埸集資的機會不高，但負債比率會在未來2年提升。
預期盈利、市盈率
今年方面，理文化工（0746）今年沒有新產能投產，氟化工的產能未到位，預期今年的業績會是較平隱，純利不會像去年似的上升78%。 原則上，理文化工（0746）的盈利預期 與化工價格的走勢，原料甲醇的價格上落有直接關係。 甲烷氯化物（CMS）價格於去年上半年走高，下半年價格則回歸合理區域。 筆者「藍兵」沒有足夠的資料估計今年化工價格的走勢（即使我說有，也不要信）。
如果用一個不科學的方法，利用去年下半年的「正常」盈利的數字作為依據。 基於去年新產能在上半年投產，今年全年的產能使用率較高；假設產量使用率比去年增加一至二成，而化工價格略低於去年下半年，營業額比去年增加一成，成本、稅項、利息支出等等與去年下半年差不多，2012年度預期盈利是相比2011年的0.772元略低。
2011年下半年盈利
▪ 盈利 (6.37億元 - 3.73億元)
▪ 每股盈利 (0.772元 - 0.452元)
2012年預期盈利
▪ (6.37億元 - 3.73億元) x 2 x 1.1 = 5.81億元
▪ (0.772元 - 0.452元) x 2 x 1.1 = 0.704元
現價6.17元計算，預期市盈率8.7倍左右。 全年派息29仙，息率4.7厘。
理文化工（0746）的氟化工第一期生產線將於2013年上半年投產。 証券行預期氟化工的投產將可為集團下半年帶來盈利，2013年的盈利可達10億元至11億元，或每股盈利1.2至1.3元左右，相比2012年增加八成左右。 要注意這個估計的不確定性頗高。
股價走勢
理文化工（0746）股價於公佈業績後，股價曾升至7元左右，最後跟隨大市回軟，在50天平均線上下徘徊。
近年業績摘要
化工業務數字 - 化工業務於 2008 年 5 月開始第一期的生產。
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 營業額 | -- | -- |
| 2007年 營業額 | -- | -- |
| 2008年 營業額 | -- | 1.628億元 |
| 2009年 營業額 | -- | 6.759億元 |
| 2010年 營業額 | -- | 12.85億元 |
| 2011年 營業額 | 10.01億元 | 18.08億元 (增長72.0%) |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 盈利 | -- | -- |
| 2007年 盈利 | -- | -- |
| 2008年 盈利 | -- | (負數) |
| 2009年 盈利 | -- | 1.269億元 |
| 2010年 盈利 | -- | 4.66億元 (化工業務 + 手袋業務)
3.58億元 (化工業務) |
| 2011年 盈利 | 4.17億元 (化工業務 + 手袋業務)
3.73億元 (化工業務) | 6.76億元 (化工業務 + 手袋業務)
6.36億元 (化工業務) |
| 每股盈利(港元) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 | -- | -- |
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | -- | -- |
| 2009年 | -- | -- |
| 2010年 | -- | $0.434 (化工業務) |
| 2011年 | $0.506 (化工業務 + 手袋業務)
$0.452 (化工業務) | $0.820 (化工業務 + 手袋業務)
$0.772 (化工業務) |
參考:
1. 理文化工 746 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0227/LTN20120227105_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0728/LTN20110728087_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0221/LTN20110221098_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0809/LTN20100809131_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0407/LTN20100407465_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0831/LTN20090831250_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0421/LTN20090421485_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0825/LTN20080825160_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2008/0415/LTN20080415101_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2007/0820/LTN20070820324_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2007/0412/LTN20070412187_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2006/0828/LTN20060828018_C.pdf
2. 理文化工公司二氯甲烷出廠報價
http://www.jschemnet.cn/news_detail.asp?pid=106409
http://www.ccaon.com/jwlhw.asp
3. 明報， 理文集團化工業務屆收成 2010年01月12日
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100121/Columnist/ek3_ek3a1.htm
4. 英明智富: 理文集團(746)
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=12763
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=12783
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=12868
5. 文匯報 理文集團擬2億擴化工產能 2010年05月25日
6. 理文工工 (746, $7.01) 目標價 $8.2
http://www.aastocks.com/marketcomment/pdf/93514.pdf
7. 製冷劑高景氣難持續
http://www.guosen.com.hk/upload/20110513/201105131305254504863.pdf
6. 2011年甲烷氯化物價格走勢預測分析
本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。
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