23 Jan 16 - 惠理集團(0806) 16年 估值

筆者去年7月認為12元或以上的惠理集團（806）應該逐步減持，越接近7.53元越應該增持，這是基於6月底管理資產總值 AUM 178億美元的計算。

惠理集團(0806) 15年 估值 如果使用一般計算方法計算，股價的P/A比率最低是10%，最高是18%左右為假設，估值最高是13.54元。 如果使用近年P/A比率15%、16%計算，估值較高位是11.26元至12.02元。 惠理集團（0806）現價10.70元，已經高於估值中位的9.8元，現價已反映了今年底 AUM 上升至190億美元以上的預期。 ▪　　「最佳買入位」是7.53元附近。 ▪　　「最佳沽出位」是13.54元附近。 ■　 21 Jul 15 - 惠理集團(0806) 15年 估值

自上市以來，惠理的股價一直在0.1至0.25倍P/A之間上落。 2008年最低是10%，近年是在10%和18%游走。 去年最高一見18.1元，P/A比率是24%。 惠理集團（806）大股東兼主席謝清海去年5月的減持價16.34元，是接近P/A比率22%，是估值極高的位置，明顯是一個很好、很好的賣出價位，也是可以理解的。

如果使用2015年12月底 AUM 的156億美元計算，現價6.49元的P/A比率是低於10%。 如果使用筆者多年來使用的說法，惠理集團（0806）現價是「最佳買入位」的6.58元附近，而「最佳沽出位」是11.84元附近。
▪　　P/A比率10.0%， 6.58元
▪　　P/A比率16.0%， 10.53元
▪　　P/A比率17.0%， 11.19元
▪　　P/A比率18.0%， 11.84元

管理資產總值 AUM (億港元)	P/A比率	同比市值(億港元)	同比股價 (港元)
156億美元 = 1216億港元	10.0%	121.6億元	6.58元
156億美元 = 1216億港元	12.5%	152.0億元	8.00元
156億美元 = 1216億港元	15.0%	182.4億元	9.60元
156億美元 = 1216億港元	17.5%	212.8億元	11.51元
156億美元 = 1216億港元	20.0%	243.2億元	13.16元

當然，市場通常在旺市的時候，使用過於樂觀的預期 AUM。 相反，市況差的時候說，又會使用過於悲觀的預期 AUM。 「專家」通常會在旺市時評論「外圍造好，A股牛市。 Risk On！ Risk On！ 」。 去年大股東5月的配股價介乎15.82元至16.34元，市場有部份聲音說惠理AUM會繼續大幅上升，中港兩地基金互認終於出台！初始額度為資金進出各3,000億元人民幣，意味兩地股市不久將來各有潛在最多3,000億新血入場買貨，勢成後市炒起中港股市的催化劑之一。 樂觀！ 樂觀！ 互認落實後，勢壯大旗下基金規模，每年所收的管理費用相當和味。 16元？ 不貴啊！ 市場對配股的反應相當熱烈，最終亦以上限定價，從謝清海手上以接近一年最高位的16.34元接貨，佔已發行股份5.2%。 這或可以是一個使用「過份預期 AUM」的錯誤例子。

■　 21 Jul 15 - 惠理集團(0806) 15年 估值
■　 15 Feb 14 - 惠理集團(0806) 14年 估值
■　 02 Apr 13 - 惠理集團(0806) 13年 估值
■　 12 Mar 11 - 惠理集團 (0806) 全年業績
■　 22 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 於中國成立合資股權基金管理公司
■　 10 Jan 11 - 惠理集團 (0806) 估值

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惠理集團（0806）

惠理集團（0806）於1993年成立，是一家獨立的價值型資產管理公司，業務集中於大中華地區及亞太地區。2007年11月22日于香港聯合交易所主板上巿，是第一間在香港上市的資產管理公司。

惠理集團（0806）在2010年10月以5.68港元配股，表明公司在內地的業務拓展有望取得突破，因其90%的配股所得，將用於拓展內地業務、用作新基金的種子資本等。

主席謝清海於2015年5月以每股16.34元，配售9,800萬股。 減持後，謝清海持股由30.23%減持至25%。

公司簡介	惠理集團(0806)從事投資基金及管理賬目提供投資管理服務。
市值 (港元)	119.93億
現時股價 (港元)	6.49元 (2016-01-22 收市價)
市盈率	14.30倍
每股盈利 (港元)	0.454元
市帳率	3.13倍
每股淨值	2.074元

31 Dec 15 - 華潤燃氣(1193) 中期業績

隨著全球氣候加速變暖，內地控制温室氣體排放的決心和力度日見增強。在近日舉辦的「2015年中國氣體清潔能源發展與能源大轉型高層論壇」上，國家能源局副局長張玉清表示，中國要大力提高天然氣的消費比重，擴大天然氣的使用規模，力爭2020年天然氣消費佔一次能源消費中的比重達到10%左右。

2014年，中國天然氣消費在一次能源消費中佔比僅5.7%。 摩根大通預計，要達到該目標（到2020年提高至佔10%），未來5年的天然氣消費年複合增長率將達到9%。 政策大力支持燃氣產業的發展，天然氣市場化定價趨勢加速，勢必推動燃氣需求持續大幅增加，利好整個下游城市燃氣行業。

非居民用天然氣價格下調

發改委11月18日發出通知，國務院已批准，並決定自本月20日起降低非居民用天然氣門站價格每立方米降低0.7元人民幣，並進一步提高天然氣價格市場化程度。 通知決定，將非居民用氣由現行最高門站價格管理，改為基準門站價格管理，降低後的門站價格作為基準門站價格，供需雙方可在上浮20%、下浮不限的範圍內協商確定具體門站價格。

今次的非居民用天然氣價格下調，每立方米下降0.7元人民幣，減幅達28%，高於市場預期的20%。 今次下調價格後，天然氣的價格低於原油，與液化石油氣及燃油相近，認為降價有助天然氣提升競爭力，吸引工業用戶選用。另外，當局計劃於2018年讓非居民用天然氣價市場化，摩通認為以上消息都是對燃氣行業的正面信息，有助刺激股價。

實施時間	非居民用天然氣價格
2015年04月01日	下調增量氣每立方米0.44元，上調存量氣至每立方米0.04元。 存量氣和增量氣門站價格並軌。 據測算，全國天然氣門站價平均為每立方米2.51元。
2015年11月20日	下調每立方米0.70元。 最高門站價格: ■　北京 每立方米2.70元 ⇒ 2.00元 ■　重慶 每立方米2.34元 ⇒ 1.64元 ■　青海 每立方米1.97元 ⇒ 1.27元 調整後，平均為每立方米1.81元。

一眾燃氣股當中，華潤燃氣（01193）在併購方面相當進取，去年致力擴展業務版圖，已覆蓋205個城市燃氣項目，網點遍及內地22個省份。 華潤燃氣（1193）主席王傳棟指出，今年銷氣目標為160億立方米，較去年的133億立方米增加20%。 去年公司動用15.54億元人民幣，投資29個城市燃氣項目。今年則預計投入30億元人民幣用於併購，冀進入十至20個新城市，以華東及東北地區為主。 公司的國家背景，令他們在取得城市燃氣供應項目上有優勢，今年內已取得青島、秦皇島及大連的項目，未來可望取得多個大城市的項目。

根據摩根大通作出的盈利敏感度分析，利潤率每上調1仙人民幣，華潤燃氣（1193）2016年每股盈利增幅高於同業，最受惠天然氣門站價下調。 首先，下調門站價，燃氣分銷商的成本得以下降，同時，價格下調要傳導致零售層面，一般需要3個月左右的時間，意味期間燃氣分銷商的利潤率得以擴闊。

各類燃氣價格 上游勘探及開採出來的天然氣，其出廠價名為「井口價」，這亦是中石油及中石化等所賺取的價格，開採之後需要通過管道運輸，反映輸氣管道建設和運營成本就是「管輸價」，送達各城市後，就由當地的燃氣分銷商以「門站價」購入，然後就是用戶的「終端價」。

根據摩根大通作出的盈利敏感度分析，利潤率每上調1仙人民幣，華潤燃氣2016年每股盈利將因此增2.9%，增幅高於同業新奧能源（02688）的2.8%、中國燃氣（00384）的2.3%、北京控股（00392）的1.9%、港華燃氣（01083）的1.8%。



其次，下調門站價，有助刺激市場對天然氣的需求。根據美銀美林作出的盈利敏感度估算，倘減價後刺激內地天然氣需求每增5%，則華潤燃氣2016年盈利將因此增6.7%，增幅高於同業中國燃氣的6.3%、新奧能源的5.0%、北京控股的3.4%。

■　25 Sep 14 - 華潤燃氣(1193) 中期業績
■　13 Mar 14 - 華潤燃氣(1193) 全年業績
■　26 Aug 13 - 華潤燃氣(1193) 中期業績
■　04 May 13 - 華潤燃氣(1193) 全年業績

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華潤燃氣（1193）

華潤燃氣（1193）是華潤集團全資附屬企業，主要經營城市燃氣下游分銷業務，包括管道天然氣分銷及經營壓縮天然氣加氣站，其業務設於中國境內天然氣儲量豐富的策略性地區及經濟較發達和人口密集的地區。 集團現時於20個省份，包括11個省會、3個直轄市、及57個地級市經營151個城市燃氣項目，燃氣總年銷量達93億立方米及擁有1,403萬住宅戶。

華潤燃氣（1193）2012年02月私有化並撤銷鄭州華潤燃氣（3928）在香港聯交所的上市地位。 華潤燃氣（1193）近年多次配股及發債集資，目的均為收購下游業務。 2010年分別7.5元及10.715元配股；2011年每股10.6096元配股。 公司2012年11月以每股16.95元，配售1.6億股，集資淨額27億元，用作收購內地下游城市燃氣分銷業務。 華潤燃氣（1193）於2013年1月支付款額人民幣24.5億元，作為向津燃華潤燃氣有限公司49%的股權的出資，該公司為一家合資公司，在中國天津市從事城市天然氣管道業務。

公司簡介	華潤燃氣(1193) 主要在中國從事銷售及分銷氣體燃料及相關產品以及燃氣接駁業務。
市值(港元)	514.86億元
現時股價	23.15元 (2015-12-31 收市價)
市盈率 (倍)	20.31倍
每股盈利(港元)	1.140港元
市帳率	3.2倍
每股帳面淨值(港元)	7.223港元

27 Nov 15 - 中國中藥(0570) 中期業績

隨著國內人口老化，人民健康意識逐漸提高，加上醫療保險普及至基層農村，醫藥需求不斷上升。 目前行業估值預期市盈率高於20倍，估值一直在提升，石藥集團（1093）預期市盈率25倍，龍頭之一的中生製藥（1177）預期市盈率更高達28倍。

石藥集團（1093）:

■　14 Jun 15 - 石藥集團(1093) 全年業績




中國生物製藥（1177）:

■　13 May 15 - 中生製藥(1177) 全年業績



相比較其它醫藥股，中國中藥（0570）現價預期市盈率低於18倍，存在一定的折讓。 德銀給予目標價7.3元，相當於2016年度20倍市盈率，較同業有約一成的溢價。因為集團近期收購江陰天江藥業股權，將有助鞏固集團於中醫藥顆粒市場的領導地位。

中國中藥（0570）有國藥強大的分銷網絡作為後盾，有利產品推廣；另外，母公司在改革下，借中國中藥上市平台可望進一步配合收購整合資產，獲支持作併購壯大。 遇有低吸機會，中國中藥（0570）實在有其中長綫的投資價值。

中國中藥（0570）10月中以87.36億元收購天江藥業87%權益，集團成為國內最大的中藥配方顆粒生產商。 天江藥業是國內生產規模最大的中藥配方顆粒生產商，市佔率超過50%。天江藥業加上其屬下的廣東一方為現時國內僅有的6家具生產中藥配方顆粒生產資格的其中兩家。去年天江藥業的收入為31.29億元，淨利潤為6.5億元。與集團去年的業績相比，完成天江藥業收購後將會為中國中藥帶來豐厚的利潤。



中國中藥（0570）

中國中藥（0570）是國企國藥集團的中藥投資旗艦，是國內集中藥研發、生產及銷售於一身的領先綜合性製藥企業，重點發展呼吸系統用藥、鼻部製劑、心腦血管藥、風濕骨傷藥及骨科藥物。 公司透過11 家子公司運營業務，包括品牌「盈天」(公司2013 年11 月前稱)、「同濟堂」、「馮了性」、「德眾」、「魯亞」等。

集團可生產超過500個中藥和化學藥品種，包括全國獨家產品60多個。集團有100多個品種被列入國家基本藥物目錄，包括七個獨家產品（仙靈骨葆膠囊或片劑、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、棗仁安神膠囊和風濕骨痛膠囊)。

集團在廣東丶貴州丶安徽丶山東和青海建有生產設施，具備約50條通過GMP認證的生產綫，年產片劑56.5億片、膠囊劑32億粒、顆粒劑8.7億袋及2.2萬噸中藥前處理和提取的產能。

2013年10月，集團收購同濟堂100%股權，集團更正式改名為中國中藥有限公司，前身為盈天醫藥集團有限公司。 集團於2015年10月以87.36億港元收購中國最大中藥配方顆粒生產企業天江藥業87.3%權益。 在完成對天江藥業的收購後，中國中藥將成為擁有多種中藥產品及強大銷售網絡的綜合性醫藥企業。

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公司簡介	中國中藥(0570) 主要於中國研發、生產及銷售中藥及醫藥產品。
市值(港元)	238.98億元
現時股價	5.33元 (2015-11-27 收市價)
市盈率 (倍)	26.26倍
每股盈利(港元)	0.203港元
市帳率	3.40倍
每股帳面淨值(港元)	1.568港元

中國中藥（0570）中期業績

中國中藥（0570）8月公佈公布截至6月底止六個月業績，營業額14.22億人民幣（下同），按年增加14.7%。 銷售增長主要是集團成功拓展產品在基本醫療機構的覆蓋率，並與策略分銷商及連鎖藥店形成合作夥伴關係，於終端藥店開展各項推廣活動，增加集團在OTC零售市場覆蓋率及滲透率。

期內，毛利率為60.2%，較去年同期61.3%下降1.1%，毛利率下降原因是集團為進一步提高了產品質量，提升了生產用中藥材的採購規格，以及調整部分非核心產品銷售模式，由以往的按零售價銷售，改為按供貨價銷售，降低銷售單價，同時減少銷售及分銷成本所致。

期內，毛利8.57億元，增加12.7%。 股東應佔溢利為2.35億元，同比上升24.3%，每股盈利7.78分。 不派中期息。

按產品類型	銷售額 (人民幣)	變動
中成藥	12.88億元	17.0%
化學藥	1.34億元	-3.6%
合計	14.22億元	14.7%