28 Mar 15 - 利君國際(2005) 全年業績

醫藥股的利君國際（2005）在上半年業績後，宣布出售西安利君製藥全部股權，透過剝離上述低增長而無利可圖的業務。 高盛發表報告指，納入「確信買入」名單，給予目標價4.7元。該行指，在利潤率擴張及市場份額增加推動下，預料利君2015-17年的每股盈利年均複合增長率將高於同業。 該行認為，利君的風險/回報組合吸引，市場低估油價下跌對利君的正面影響。 利君國際（2005）亦有表示，PP塑瓶材料價格的下跌將有效降低其生產成本。

利君國際（2005）公佈2014年業績，持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。 連同特別息，利君國際（2005）2014年度每股股息為0.232元。

■　 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績

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利君國際（2005）

利君國際（2005）前身是1938年成立的抗生素行業龍頭西安利君製藥，公司於2007年收購1948年成立的石家莊四藥以後成為國內領先的大輸液產品生產商，之後大輸液銷售收入佔比逐年提升，2012年已經提升至58%，主營業務大輸液產品2011年和2012年的市場份額分別為約4.7%與約7%。 近年，非PVC軟袋輸液產品的需求急速上升，大幅跑贏玻璃瓶和PP塑瓶輸液產品。

利君國際（2005）的靜脈輸液業務增長強勁，抗生素及其他成藥業務則表現平穩。 受國家「限價限量」控制抗生素濫用的政策影響，2013年度利君國際的抗生素業務收入受到沖擊。 集團2014年宣布出售西安利君製藥全部股權，透過剝離低增長而無利可圖的抗生素業務。 公司2015年建議將名稱更改為「石四藥集團有限公司」，提供更明確之定位，並鞏固公司之企業形象。

公司簡介	利君國際(2005) 主要從事研究、開發、製造及向醫院及分銷商銷售廣泛類別的成藥及原料藥，主要為靜脈輸液。
目前市值(港元)	104.79億元
現時股價(港元)	3.53元 (2015-03-27 收市價)
市盈率	17.34倍
每股盈利(港元)	0.141港元
市帳率	3.19倍
每股帳面淨值(港元)	1.105港元

利君國際（2005) 全年業績

利君國際（2005）公布截至2014年12月底止全年業績，純利6.03億元，按年升46.41%，其中石家莊四藥實現5.26億元；每股盈利0.2047元；不派末期息，派特別息每股17.2仙。2013年派末期息2仙。 全年共派息23.2仙，2013年為4仙。

期內，銷售收入29.23億元，其中石家莊四藥實現20.91億元。毛利10.65億元，按年升28.58%。

業務	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
靜脈輸液及其他	20.91億元 (上升21.4%)	4.92億元 (上升33.1%)
抗生素及其他 (已終止經營業務)	--	0.50億元
出售附屬公司	--	0.61億元
總銷售	20.91億元 (上升21.4%)	6.02億元 (上升46.4%)

發展 及 2015年目標

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，而非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。 利君（2005）計劃於2015年出售12億件輸液產品，較2014年的9.1億件有所大增加。 集團今年重點做好軟袋和直立軟袋產品的新市場的中標工作，通過開發新市場和強化現有市場的滲透率，確保公司軟袋輸液產銷量在同行業的領先地位。

公司2014年獲得100ML小兒電解質補給注射液軟袋、3000ML甘露醇注射液和1000ML乳酸鈉林格注射液大規格產品生產批件；取得25 個小水針注射液的產品批件；開始進入生物多肽、抗體藥物分子臨床診斷及生化試劑領域。

新產品開發方面，公司3個三類新藥的進入臨床研究階段，其中布南色林的臨床實驗已近完成； 2015年有望取得甘氨酸沖洗液、複方氨基酸注射液軟袋和複方電解質注射液直立袋等產品生產批件，進一步增加產品銷售種類。

出售西安利君，集中袋輸液業務

利君國際（2005）去年出售西安利君所有資產，獲現金7.72億港元，並獲得6,100萬港元特別收益。 集團出售西安利君後，承諾將以出售所得的一半，用作派發特別息。



產能，銷量

利君（2005）2013年上半年輸液產能增至年產10億瓶，帶動大輸液銷量6.94億瓶（袋），較2012年增加23.2%，其中軟袋銷量2.80億，較2012年增長48.0%。 2014年上半年公司完成大輸液產量4.34億瓶（袋），較上年增加24%，其中軟袋產量達到1.91億袋，較上年增長48%。 2014年全年實現大輸液銷量9.1億瓶╱袋，其中軟袋輸液銷量達到4億袋，同比增長42%，規模經營優勢進一步得到充分體現。

利君（2005）石家莊四藥總部搬遷升級改造一期工程，全部按時間計劃完成建設，於去年3月底獲得GMP 認證並投入實用。 公司的大輸液產能由10億瓶增至15億瓶（袋），軟袋輸液佔公司整體輸液產能的60%以上。 公司並計劃拓展其輸液產能至20億瓶（袋)。

公司今年的銷售目標是達到12億瓶袋，特別是直立軟袋和軟袋要達到7億銷量，提升輸液產品的盈利空間，確保公司產品在市場的競爭優勢。

年份	產能	銷量
2013年	10億瓶（袋）	6.94億瓶（袋)
2014年	15億瓶（袋）	9.1億瓶（袋）
2015年	15億瓶（袋）	目標: 12億瓶 （袋）

非PVC軟袋

利君（2005）是國內最大的非PVC軟袋製造商，作為PP塑瓶的替代品，非PVC軟袋佔公司營業額的比例也見逐年提升。

目前，公司已經獲得直立式輸液產品的GMP認證，該產品將逐漸推出市場。直立式軟袋的毛利率超過60%，對比科倫和華潤雙鶴已經推出的直立式軟袋，公司產品用純PP塑瓶材料，因此生產成本更低。 着雙口軟袋和直立式軟袋佔比提升，毛利率和淨利率將進一步提高。

2014年產能
▪　　非PVC軟袋 ： 軟袋 6億袋
▪　　非PVC軟袋 ： 直立袋 3億袋
▪　　PP塑瓶 ： 4億瓶
▪　　玻瓶 ： 2億瓶
▪　　總計 = 15億瓶（袋）



股權

2014年6月初，利君國際（2005）公布股權易手，原大股東悉售手上7.7億股或26.28%股權。 交易完成後，曲繼廣成為公司第一大股東，持股量升至28.5%。 事後，利君國際（2005）新任大股東曲繼廣已全數行使購股權後，曲氏增持公司的股權至29%。

另外，四川科倫藥業（002422.SZ）去年以每股2.75元的價格，購入利君（2005）1.45億股，佔股本4.96%。根據利君（2005）通告所指，科倫藥業吸納利君（2005）股份將作為產業投資長期持有，並逐步通過雙方優勢互補，以達到提升銷售效率、提升雙方品牌知名度及擴大產品的市場覆蓋率的目的。

基金方面，惠理於去年11月減持後，持股量低於5%法定披露水平。 瑞銀去年11月增持後，持股量為5.4%左右。 由去年11月至12月，集團主席曲繼廣6次增持股票，最高價格為3.725元，股權上升至29.59%。

▪　　主席 曲繼廣 持有29.59%股權。
▪　　瑞銀 持有5.39%股權。
▪　　四川科倫藥業　持有4.96%股權。



短評

利君國際（2005）以產銷「利君沙」抗生素起家，近年業務已側重於產銷靜脈輸液（大輸液），因後者銷售增長快而且毛利率高，故成為公司主要的增長來源。 利君國際（2005）預期以抗生素業務為主的西安利君在未來幾年的業務增長停滯，且需要投入巨資以完成新版GMP 認證改造。 公司剝離抗生素的業務，部分成為特別股息，重新分配資源，集中於增長潛力較高的業務範疇。 剝離無利可圖的業務抗生素的業務後，公司的主營業務愈來愈清晰，盈利增速不再被抗生素業務拖低，有助提升其估值。

2013年底中國共有337家大輸液生產商，其中115家未能於年底前通過2013年新修訂藥品GMP的認證要求，也就是說有34%的大輸液企業將被迫停產。 隨著這些企業的停產行業產能將明顯收縮，產能過剩的情況將明顯改觀，預計未來數年行業整合將加速，而利君（2005）將明顯受益於行業整合。



由去年11月至12月，集團主席曲繼廣6次增持股票，最高價格為3.725元，可見集團管理層對集團發展前景充滿信心； 另外，公司亦回購940萬股，平均回購價3.70元，顯示市場低估了公司的估值。

公司是大輸液四大龍頭之一，市場份額去年進一步提升，價格話事權較高。 利君（2005）的產能去年已經於提升至15億瓶（袋），今年的銷量目標相比去年上升三成至12億瓶，而且由於油價下跌引致塑膠原材料價格下降有利提升毛利率，市場估計公司今年核心盈利上升50%至0.25元，高盛給予的目標價為4.7元、花旗為4.57元，美銀美林為5.0元。

中國人口老化問題嚴重，加上中等收入家庭崛起、人們對醫療服務需求殷切，市場給予盈利穩定增長的醫藥股估值由20倍至40倍不等，例如綠葉製藥（2186）現價是43倍市盈率、石藥集團（1093）和康哲藥業（0867）是30倍 。 利君國際（2005）是大輸液四大龍頭之一，現價市盈率21.3倍（持續經營業務計算），預期市盈率14.1倍，折讓明顯。 筆者認為今年增長5成是過於樂觀，暫時保守一點，估計今年盈利上升35%至0.225元。 用較低的估值的22倍市盈率（往績市盈率24.3倍）或5.0元作為今年年中的目標，然後再在今年9月中期業績公佈後才考慮應否跟隨大行調升今年的增長和目標。




盈利，市盈率

利君國際（2005）2014年盈利為 6.03 億港元，同比增長 46.4%，每股盈利上升45%至0.2036元。 連同特別息，利君國際（2005）2014年度共派23.2仙，共派息6.88億元。 現價3.53元計算，市盈率17.3倍，息率6.6厘。

持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。 核心盈利計算，現價3.53元，市盈率21.3倍。

高盛、美銀美林和交銀國際都不約而同，估計公司2015年盈利增長5成至0.25元。 現價3.53元，預期市盈率14.1倍。

筆者認為今年增長5成有可能是過於樂觀，暫時保守一點，估計今年盈利增速和去年差不多，上升35%至0.225元。 現價3.53元，預期市盈率15.7倍。




2014年11月 估計

利君國際（2005）上半年純利3.01億元，按年升32.24%，每股盈利0.1026元。 當中，靜脈輸液溢利上升33%至2.62億元。 利君（2005）出售抗生素業務，集中靜脈輸液的業務。

簡單估計，2014年全年計算，靜脈輸液的業務純利5.3億元，抗生素業務0.5億元，上升40%至5.8億元左右。 預期，每股盈利上升39%至0.196元。 預期特別息0.16元。

■　 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績


實際

利君國際（2005）2014年淨利潤6.03 億港元，同比增長46.4%，每股盈利上升45%至0.2036元。 2014年度特別息為0.202元，全年股息為0.232元。

扣除已終止經營業務，持續經營業務的盈利為4.92億元，同比增長33.1%，每股盈利上升32%至0.166元。






股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有 利君國際（2005）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2013年 營業額	--	17.23億元
2014年 營業額	--	20.91億元

盈利 (港元)	上半年	全年	全年 (持續經營業務)
2013年 盈利	--	4.11億元	3.69元
2014年 盈利	--	6.03億元	4.92億元

每股盈利(港元)	上半年	全年	全年 (持續經營業務)
2013年	--	$0.1406	$0.1261
2014年	--	$0.2047	$0.1669

參考:

1. 利君國際 2005 業績
http://file.irasia.com/listco/hk/lijun/annual/2014/crespress.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0327/LTN20150327248_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0424/LTN201404241421_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0828/LTN20140828163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0828/LTN20130828952_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0328/LTN20130328806_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0821/LTN20120821309_C.pdf

2. 利君國際
http://www.lijun.com.hk/eng/global/home.htm
http://www.sjzsiyao.com/

3. 石四藥：輸液產業轉型需揚起微笑曲線 - 醫藥經濟報
http://www.yyjjb.com/html/2014-10/29/content_215666.htm

4. 醫療健康 利君 華瀚
http://www.hket.com/eti/article/9d773b22-2880-44db-ba43-d2287b0f726d-712418

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