15 Jun 2010 - 民工加薪潮 帶旺消費股

轉載2010年06月15日的文章作為消費股的投資參考。

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民工加薪潮 帶旺消費股

■　工人加薪︰內地出現工人加薪潮，業界預期，工資續有上漲壓力。

■　增加消費︰工人獲加薪，預期會因而增加消費，中資消費股得益。

■　受惠產品︰生活日用品、領先的本土品牌、中低檔次品牌消費品，可率先受惠。

富士康帶頭加人工

近期內地出現工人加薪潮，業界預期，工資續有上漲壓力。

被譽為全球最大代工廠的富士康（02038），在連串員工墮樓事件後，大幅上調工人薪酬，加薪幅度超過一倍。龍頭大哥帶頭加薪，觸發珠三角工人爭取加薪事件，如本田汽車等（表1）。



業界無奈跟隨

富士康大幅上調員工薪酬，增加內地企業加薪壓力，業界估計其他製造業者或於短期內無奈跟隨。

內地政府上半年已宣布調升最低工資標準，今年上半年內地已有14個省市上調最低工資標準，平均漲幅近20%。

人力資源和社會保障部新聞發言人尹成基較早前表示，年內還有20個省市計劃調整最低工資標準。

工資持續上漲

摩根士丹利中國策略師婁剛表示，近期內地部分工廠工人已成功獲加薪20%至60%，預期工人爭取加薪事件將陸續有來，工資會持續上漲。

大摩指出，目前中國勞動人口工資相對GDP比例低，僅約佔15%（圖1），較其他發展中國家例如泰國等低，預期未來工資有上漲壓力，相信至2020年時，佔比例將升一倍至佔30%。



建銀國際研究部董事總經理蘇國堅博士指出，強勁的經濟增長與工資上漲步伐不一，並不對稱，雖然2000年後工資增長開始超越經濟增長，但由於低基數效應，基層勞工加薪低於預期，故該漲幅無法趕上不斷提高的生活水平。因此，經濟增長與工資上漲融合，對實現中國小康社會至關重要。

蘇格蘭皇家銀行（RBS）中國研究部主管劉鳴鏑認為，富士康帶頭加薪，會引發連鎖反應，預期下半年出口企業的員工薪酬，有一成至兩成的上漲壓力。

至於廠商會否將廠房搬到人工成本較低的地方，例如越南及印度，劉鳴鏑認為，比較工人技術、運輸問題及配套設施，內地仍有一定優勢，故認為短期內不會遷移。

成本有望轉嫁

然而，市場憂慮中國「世界工廠」的地位會否因加薪潮而「拱手相讓」？分析師認為不會。

中國以廉價勞力而成為「世界工廠」，該地位不易受加薪潮而動搖。

婁剛認為，雖然鄰近的新興國家例如印度、越南等製造業工人時薪還低於中國的1.38美元（圖3），但因為她們人口較少、欠缺相關基建設施，故對中國構成的威脅較小。他認為，工資上漲，最終可轉嫁予客戶。



短期利潤受壓

蘇國堅認為，中國的原設備製造商（OEM）的短期利潤因工資上漲而下降，但他們會透過有效的供應鏈管理來提升生產力以抵銷成本上漲，故中長期仍能保持一定的競爭優勢。

此外，中國廠商擁有完善的產業集群、高效的勞動力，以及完備的基礎設施系統，均能抵消成本上漲。

蘇國堅指出，基層勞工的工資上升，令家庭消費趨升，將會釋放零售業的巨大購買力，推動消費行業出現強勁的增長。

日用品製造商先受惠

內地基層勞工獲加薪，預期會增加消費，中資消費股得益。

摩根士丹利中國策略師婁剛表示，中國工人工資上漲，而且該漲幅有可能較中國經濟增長幅度為高，長遠來說，這趨勢將會帶動內地消費業。而內地領先的本土品牌消費品會是受益者（表2），因為它們的品牌具領導地位，品牌在市場具認受性，並坐擁完善的零售網絡。

大摩表示，最快受惠於工人工資上漲的，會是日用品企業，因為工人收入增加後，會優先多買日用品。

而按行業類別劃分，食品及飲品、互聯網、零售、鞋類、服裝業，更直接受惠於工資上漲，因為工人在這些地方消費相對較多；而汽車業則是較間接的受益者，因為工人在這方面消費較少。



大摩：增持安踏中國動向

大摩予增持評級的中資消費股，包括安踏（02020）、中國動向（03818）、金鷹（03308）、蒙牛（02319）、旺旺（00151）、百麗（01880）（表3）。




食品衣履消費增加

蘇格蘭皇家銀行（RBS）就內地工人工資上漲，向內地一些零售商進行調查，發現工人在加薪後，會優先消費的項目，依次序是︰食品及飲品、娛樂活動、服裝、鞋、個人護理用品等（表4）。



品牌方面，工人優先購買的，會是價格介乎50至100元人民幣的貨品，因此，佐丹奴（00709）、莎莎（00178）、霸王（01338）、恆安（01044）等（表5），均是受益者。




RBS：首選銀泰 次選金鷹

蘇格蘭皇家銀行（RBS）表示，預期工人的工資上升後，會增加消費於中低檔次品牌貨品上，故相關中資消費股可得益。

RBS中國零售業分析師陳菁瑜表示，近期內地工人獲上調薪酬，估計約有50%工資加幅將會流向農村地區的消費，以改善家人生活，利好內地整體零售業，尤其是低端零售商，例如體育用品、成衣及超級市場。

她認為，內地工資上漲對零售業的成本影響不大，因為零售業的勞工成本佔收入比例較低，而且基於工作環境不同，零售業的員工流向製造業的機會較低。

睇好中低檔次品牌

RBS認為，百麗（01880）、安踏（02020）、中國動向（03818）、特步（01368），均有銷售針對中下收入階層或二綫城市的中低檔次貨品，均會受惠於工人工資上漲。

RBS推介的中資消費股（表6），首選銀泰百貨（01833），次選金鷹（03308）。



RBS指，銀泰的擴張計劃，主要集中在浙江、安徽、河南等地區，按計劃進展，預期5年後，銀泰的經營規模將會較目前大增一倍，預測今年核心利潤將會大增43%，給予目標價8.8元，相當於預測10年PEG 0.7倍或PE 27.5倍，較同類股平均PEG折讓30%。

20 Apr 2010 - 調整低吸，穩守突擊盈利趨升股

轉貼 2010年04月19日，香港經濟日報的文章 作為板塊投資參考。
■　電機股 (板塊 - 工業股)
■　消費股 (板塊 - 消費/百貨股)

調整低吸 穩守突擊盈利趨升股
中央調控政策持續出台，內房、內銀齊齊遭殃，內地股市領跌，恒指再次失守22000點。內地經濟雖持續改善，但政策陰霾未散，亞洲諸國亦開始有經濟過熱之憂，加上上周五美股避險情緒升溫，跌125點，投資者的短期投資策略，仍以調整低吸、穩守突擊盈利趨升股為上。

上周五晚，美國證監會宣布會循民事控告高盛，在銷售與次按相關的CDO時，有虛假陳述和未盡披露實情，消息頓時令美國金融股、金、油、外幣出現不同程度的跌幅。美國政府出手整治金融業，將令避險情緒升溫，不利短期大市氣氛。

內地方面，首季的經濟數據雖然整體尚算在預期內，但內裏仍暗湧連連，如3月的 CPI（消費物價指數）雖較2月回落至2.4%，但3月PPI（工業品出廠價指數）仍然繼續攀升至5.9%，連同首季GDP勁升至11.9%，市場開始憂經濟往後出現過熱 ，惹來中央調控。

利淡消息來襲

加上3月份，全國70大中城市的房價同比上漲11.7%，環比擴大1個百分點，中央立刻連環出招，繼早前限制國家隊參與房地產事業、收緊土地出售政策之外，今次則由買家按揭首付的比例，到銀行借貸的要求等，多方夾攻力控樓市過熱之火，物業稅更成為市場預期下輪中央調控樓市的撒手鐧，內房股上周普遍跌幅起碼10多巴仙。

除了內房外，內銀股在中央收緊房貸，以及進一步「收水」的預期下，亦慘成重災區，在兩大板塊的拖累下，恒指在復活節假後營造的利好形態，亦遭「摧毁」。

市場對中央的收水行動滿懷戒心，但實際上，當時政府泵水皆因經濟差，如今經濟好轉，政府收水，屬正常之事；否則，出現資金氾濫，經濟過熱的代價便更高。

雖然經濟好轉與政府收水，就如兩股冷熱空氣交替，短期造成不穩定天氣，但事實上，只要經濟改善，流動性將自然增加，即使政府收水，市場的流動性仍能維持充裕的狀態，除非經濟已現泡沫危機，令中央動真格；否則，收水乃屬正常的自然現象，待不穩定天氣過後，晴天會再現。

所以，短期股市如因「自然現象」調整，投資者不妨把握趁低吸納的機會。至於中央的收水方式，仍不離利率、滙價與貨幣數量。

內地收水以「量」為主

自年初以來，中央已兩度上調了存款準備金率，至現時的16.5%，以及不斷在公開市場操作，主要透過央票的發行，收回銀行體系的流動性，由農曆年後至今，8 周回籠的資金達9,200億元人民幣，市場普遍預期存款準備金率年內最少仍會上調兩次，而公開市場操作的方式亦會持續，其餘的招數還有調整存貸息率與滙率，但礙於「副作用」的問題複雜，中央的態度相對審慎。

尤其在滙率升值的範疇上，人民幣升值雖有助抑壓通脹，但卻會惹來更多熱錢，無助收回流動性之餘，更進一步推升資產形成的通脹甚至泡沫，同樣對銀行體系構成威脅，加上內地出口仍未恢復至正常水平，人民幣升值對各方的影響複雜，即使面對歐美等國的壓力，中國仍以本國的利害關係為重，而不為所動。

留意市場避險情緒變化

上調存貸息率方面，由於同樣會引發熱錢湧入，因此，中央使用的靈活性不高，每每只能以不對等的方式進行，例如存款少加，貸款多加，以達到調控效果。

中央的收水方式，估計仍然會重點在貨幣供應的量着手，因此，未來新增貸款額，M1（狹義貨幣供應）、M2（廣義貨幣供應）的增速仍有下滑趨勢。

恒指再度失守 22000點，上周五收報21865點，下一支持21500點，再下一步是20600點。外圍方面，美股下滑125.9點，至11018點，美元與日滙價攀升，短期股市波動風險趨升。




不過，基於經濟指標處於回升階段，基本因素不差，如短期市況回吐，不妨以穩守突擊的戰略，吼買盈利趨升的股份，有關推介，詳見下文。

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【投資風向標】

■　外圍趨勢——風測︰飄忽

高盛遭美國證券及交易委員會（SEC）指控欺詐投資者，股價一度大跌16%，連同密歇根大學消費者信心情緒指數意外不升反跌，加上希臘債務危機未除，抵銷上月新屋動工升至16個月高位的正面影響，令歐元下滑，油金等商品價格與金融股應聲大瀉，拖累美股上周五跌 125點，短期避險情緒升溫。

留意事項：美國政府出手整治金融業，對美國金融股影響較大，避險情緒升溫，左右道指走勢。宜留意市場風險胃納的變化。上周便見美元升，油價跌。

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■　廣交會——風測︰順風

由 4月15至29日於廣州舉行的春季廣交會，被視為中國出口風標，其接單情況為是年二、三季度的晴雨表。廣州各大酒店幾近爆滿，是次申請攤位的數量較上季增加逾35%，至11.5萬個，參展商數量亦從2萬多增至3萬多家，今年的出口形勢值得期待。

留意事項：手機、電機、紡織、家電……等出口定單可望好轉，但宜留意採購商補庫存，及因預期原料升值多入的備貨單情況。

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■　五一假期——風測︰順風

今年五一假期雖然只有3天，但有着經濟升溫，CPI仍屬溫和，基層人民收入提升等趨勢，將利好社會消費。不少社會消費品，已開始密鑼緊鼓，於五一前提前舉行促銷活動，相信今年五一的消費市場將迎來精采一幕。

留意事項：衣服、家電、手機……等有望成為熱銷品，但宜留意促銷的優惠情況，以衡量市場競爭及毛利趨勢。

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■　人民幣——風測︰飄忽

中美高層會晤後，人民幣升值預期雖然稍為緩和，但對人民幣年內的升值預期未散，加上隨後又有5月於北京舉行的年度戰略與經濟對話會議，及6月舉行的G20會議，相信屆時人民幣的升值預期再現。

留意事項：人民幣升值憧憬雖然令港股增添魅力，甚至水漲船高，但熱錢帶來的波動，風險亦將同步增加。再者，人民幣升值對出口行業的影響仍不容忽視，若人民幣在短期升值，對家電、汽車、手機生產商的企業純利將有負面影響。

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■　貨幣政策——風測︰逆風

農曆年後，人民銀行密密將流動性收回，在公開市場從銀行體系凍結的資金量已達到9200億元人民幣，銀行體系過度寬鬆的流動性已發生改變。面對息率、滙率的操控難度下，未來對流動性的控制，「量」仍是着眼點。

留意事項：中央收水常被視為負面消息，盡管從近期銀行間回購市場交易的結果，整體市場的資金供應仍然寬裕，但對股市構成的震盪難免。

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■　企業首季業績——風測︰順風

今年首季央企實現利潤達2309億元人民幣，同比升35.8%，此風標已預示內地企業首季盈利將有可觀的表現，且對復甦較遲緩的行業，更可望在首季業績上出現爆破性表現，刺激股價造好。

留意事項：對於原料成本比重高的行業，宜留意其往後的毛利趨勢，如PPI（工業品出廠價）持續走高，宜避開或沽出純利率低於5%的夾心工業類別。

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【電機股】

經緯紡織（00350）

業務簡介︰生產、銷售紡織機械及其配套件。

收益引擎︰經緯去年全年虧損 7,889萬元（人民幣．下同），但要留意去年第四季實際上轉虧為盈，賺了近6,700萬元，而且是過去10年來最賺錢的一個季度。去年第四季業績大幅好轉，主要受惠於內地紡織出口大幅反彈，對紡織機的需求回復增長。今年1至2月，中國紡織行業實現利潤總額228.17億元，同比增長74.59%；實際完成固定資產投資218.72億元人民幣，同比增長23.26%。由於淘汰落後產能，更新更先進的設備，預料今年內地對新一代先進紡織機的需求，仍會持續上升。

若經緯今年的營業額及盈利，達到去年第四季的水平，預期PE只有6.8倍！

買賣要點︰經緯計劃收購中融國際信託有限公司36%股權，偏離本業，是項收購對未來盈利是正面抑或負面，尚要觀察。

策略︰買入價：2.85元，目標價：3.5元，止蝕價：2.5元


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重慶機電（02722）

業務簡介︰產銷車輛零部件、電力設備、通用機械及數控機床。

收益引擎︰重慶機電業務基地位於中國西部地區，今年兩會定出最新一個5年經濟發展國策，其中振興大西北經濟及基建均為主要議題，重慶機電作為西部地區行業龍頭，自然最能受惠。

管理層亦已表示，內地旱災對公司的水利機組定單及銷售無影響，今年首季水利機組定單較08年及09年有所上升。而且，公司主要業務的定單於今年3月已達到全年計劃生產數量目標55%以上，可見今年形勢繼續向好，尤其工業泵、水力發電機組和齒輪加工機床，定單均已超出全年產量目標。

買賣要點︰此股升勢較緩慢，現時股價阻力為1月中創下的52周高位 2.27元，若能升破，後市料將有較明確的升勢。

策略︰買入價：2元，目標價：2.4元，止蝕價：1.8元


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昆明機床（00300）

業務簡介︰產銷機床系列產品及配件，計算機信息產品，高效節能產品，光機電一體化產品，開發高科技產品，自有技術轉讓、服務及咨詢業務。

收益引擎︰機床業是經濟復甦周期中，最滯後最遲起步的行業之一，故此，意味着投資者現時吸納機床股，亦未為晚也。

事實上，工程機械、汽車等下游行業在國家政策扶持下，銷量持續上升，而這些企業為應付市場所需，正致力擴充產能，令機床需求大增，對昆機提供有利的經營環境，最差時期（09年上半年）已經過去。

再者，預計在重型機械、工程機械、風電設備、鐵路設備等行業旺盛需求的推動下，預期2010年昆機的業務將較2009年實現較大增長。

昆機近日公布的業績，亦初步印證此點。去年昆機全年盈利2.16億元人民幣，倒退22%，但今年首季卻發出盈喜，預計首季淨利潤按年增長64%。

買賣要點︰去年原材料價格下跌，令昆機毛利輕微上升，今年原材料有轉升趨勢，且看對盈利會否構成壓力。若原材料升幅輕微，料在行業復甦的大前提下，應不是大問題。

策略︰買入價：6.9元，目標價：先看8元，止蝕價：跌破6元


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【消費股】

佐丹奴（00709）

業務簡介︰主要經營基本及時尚男女服裝、童裝和配襯用品，亦有成衣貿易及製造業務。

收益引擎︰佐丹奴去年上半年純利僅得4,800萬元，全年純利卻錄得2.88億元，給市場帶來驚喜，股價自業績公布後持續上升，上周五創52周新高3.58元後，收報 3.46元。獲得如此驚喜的原因，主要因新設計高利潤產品的推出，以及以市場推廣取代促銷，革新工作流程減低產品成本，使毛利率和經營溢利率上升至 51.4%及7.6%，下半年的毛利率更是錄得創集團歷史新高的54.3%。此外，坐擁7.5億元淨現金，可支持80%派息率。

內地市場佔佐丹奴營業額約4成，去年底在內地的店舖共1,017間，今年佐丹奴計劃內地的門市網絡增加約15%，大概150間左右的新店舖，發展二綫及較小型城市的特許經營業務。此外，集團將原有品牌重新包裝命名為Concepts One，主攻內地高端男裝市場，新戰略廣獲看好，成效值得憧憬。

買賣要點︰該股自業績後，股價重拾升勢，料新經營戰略將獲更多券商重新納入研究，未來股價與收益，將繫於此等成效，投資者宜密切留意。

策略︰買入價：3.28元，目標價：4元，止蝕價：跌破3元


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金利來（00533）

業務簡介︰分銷及製造服裝、皮具及配飾和商標授權業務，投資內地、香港及新加坡等地之物業。主席曾憲梓亦為港人所認識。

收益引擎︰金利來2009年在中國的內銷市場所受金融海嘯打擊較輕，全年盈利只輕微多賺2.3%，但要留意，金利來09年上半年的盈利倒退35.2%，可見集團在去年下半年盈利已回復增長勢頭。

金利來的領帶、恤衫及皮具產品，早已是內地知名品牌。此股除受惠內需因素外，其高派息政策，亦是推動股價屢創新高的動力。公司由2005年度至2009年度，每年度的派息依次為0.084元、0.099元、0.12元、0.18元及0.18元，反映派息穩定。

此外，金利來在星馬也有服飾業務，佔整體營業額約9.1%，隨着當地賭場及主題公園已於2010年初相繼落成，加上部分大型購物商場的開業，相信此部分的業績也會有改善。

買賣要點︰金利來成交並不活躍，且股價走勢移動緩慢，股價於2.8元見阻力，但往績PE不足9倍，息率達6.5厘，相當吸引，後市突破機會仍大，適合穩健而有耐性的戰友。

策略︰買入價：2.7元以下，目標價：先看3.0元，止蝕價：2.4元


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利邦（00891）

業務簡介︰於大中華區的領先高級至奢華男仕服裝零售商之一。

收益引擎︰利邦3月底公布的業績異常優異，遠比預期理想，公司2009年度純利按年激增83.3%至1.8億元，較招股書預期的1.26億元高出42.7%，毛利率上升1個百分點至 73.6%。由於業績優於預期，大型機構均紛紛調高對其的目標價，其中渣打將目標價升至5.4元，維持「跑贏大市」評級，上周五收市為6.3元，早已突破目標價。

集團截至去年為止，在中港澳台合共擁有354間店舖，內地42個城市共272家，香港及澳門共38家，台灣44家。另外，亦在 Salvatore Ferragamo旗下合營企業於東南亞及南韓擁有38家店舖。

光以分店數目來算，利邦是現在中國最大型的高檔男裝零售集團。其2009年的成功並非偶然，主要是因為利邦將業務深入二三綫城市，這些區域的各項成本都比一綫城市低，為毛利的增長帶來不俗的動力。集團今年計劃將其店舖網絡擴充近20%，主要集中於成本低、毛利高的三、四綫城市，相信可繼續優化其盈利。

買賣要點︰業績公布後股價持續造好，突破阻力後料可穩步上揚。

策略︰買入價：5.5元，目標價：6.8元，止蝕價：5元

19 Apr 10 - 內地零售暢旺 買百貨股

內地零售暢旺

內地零售銷售增長保持理想，中資消費股成為趁低吸納的理想選擇。

根據國家統計局的數據，內地3月份零售銷售總額增長18%（見圖1），反映消費活動仍暢旺。交銀國際估計，上半年零售銷售繼續增長，理由是月度CPI在上半年繼續上升、去年同期基數低，以及工資上調。


居民收入加快增長

交銀國際指出，首季城鎮居民收入按年升9.8%（見圖2），至5,308元人民幣，是08年第2季以來首次回升，實際收入增速7.5%。農村地區收入增幅較城鎮為佳，農村人均現金收入按年增長11.8%，實際收入增速9.2%。該行指，由於多個省市今年將陸續調升最低工資，故收入增長率回升的現象並非一次性。居民收入加快增長，將帶動零售銷售上升。


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百盛同店銷售看好

百盛（03368）獲高盛及美銀美林看好。高盛認為，百盛今年盈利增長加快，預期上半年銷售按年增長14%，下半年加快至20%。


高盛指出，另一鞋股百麗國際（01880）今年首季同店銷售增長達18%，勝預期，料百盛業務亦因此得益。此外，潛在的收入或獲注入資產，是百盛的股價催化劑。高盛預期，百盛2010年全年同店銷售增長13%。

高盛調高目標價

高盛指出，百盛去年初的估值高於行業平均75%，但如今其估值只較行業平均高8%，故現價為合適的買入水平。高盛把百盛評級由「中性」調高至「買入」，目標價由12.1元調升至15.9元。

美銀美林指出，百盛今年初的業務表現佳，估計其同店銷售於今年首季升至10%以上（見圖5）。


美銀美林又指，由於今年內地以促銷手法銷售的情況將減退，預期百盛今年特許專櫃佣金率回升至19.5%（見表3），銷售所得款項總額增幅擴至16.8%（見表4）。



美銀美林維持百盛目標價14.35元及「買入」評級。

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銀泰舖齡短增長快

高盛及交銀國際分別看好銀泰百貨（01833）。高盛指出，銀泰業務轉強的情況，預料獲更多投資者認同。


高盛指，一般而言，百貨店需要2至3年取得收支平衡；第3至4年為業務增長期，盈利動力及毛利上升動力加快；6年以上的店舖，其盈利動力及毛利上升動力只能持穩。

高盛：盈利增長勝同業

銀泰旗下店舖今年的年齡為3.3年，較同業年輕，故此經營槓桿較大，盈利增長亦較理想。高盛預期，銀泰今明年盈利分別增長46%及31%（見圖6），盈利增幅高於同業，如百盛（03368）今年預測盈利增長3成。高盛給予銀泰目標價10.2元，評級為「買入」。


交銀：內地零售股首選

交銀國際昨發表報告，指銀泰在同業中擁有最年輕的店舖組合，其中9成店舖總樓面面積的經營期少於5年。該行估計，銀泰今年核心每股盈利增長達53.6%。

交銀國際指出，銀泰2010年預測PE較金鷹折讓23%，遠高於歷史平均的折讓11%，反映銀泰抵買。該行給予銀泰目標價8.87元，評級為「買入」，並指銀泰是內地零售股首選。

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茂業邊際利潤率高

高盛認為，茂業國際（00848）是中資百貨股中，估值最被低估的，市場忽略了其土地儲備的價值。


高盛：土儲價值被忽略

高盛近日重新評估茂業的土儲價值，估計該土儲資產淨值（NAV）每股達0.9港元，相當於茂業股份現價（2.63元）的34%。

營運方面，高盛指茂業今年首季同店銷售增長達25%，是同類股中最高，特許專櫃銷售額增長45%，主要受其深圳分店強勁增長帶動，以及新店重整形象。

茂業邊際利潤率高，高盛預測茂業今年EBIT（稅息前溢利）邊際利潤率13.4%，在同類股中排第二（見表5）。計及土儲價值重估、盈利預測上調因素後，高盛把茂業目標價由3.2元上調至3.7元，相當於預測2011年PE 18倍（2.8元），並加上上述土儲價值（0.9元）。


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高盛：中資百貨股PE可提升

港股短期調整，策略上，可趁低分注吸納調整中的股份，包括中資百貨股。

預測盈利增長強勁

高盛昨發表研究報告，認為內地消費力保持強勁，中資百貨股現價相當於預測2010年市盈率（PE）21倍，預測今明年盈利增長分別達20%及17%的強勁水平，現水平估值合理，預料仍有上升空間，建議買入百盛（03368）、銀泰（01833）及茂業（00848）。

高盛昨調整研究範圍覆蓋的中資百貨股2010至12年的盈利預測，由調低8%至上調7%不等，股份目標價則調高11至31%。

高盛指出，中資百貨股今年以來同店銷售增長強勁復甦，該行自行編制的中資百貨股同店銷售增長指數，今年1至2月按年升18%，3月升15%（見圖3），增速較去年的介乎5至15%明顯加快。


同店銷售雙位數增

個別百貨股公布的同店銷售，今年首季增長普遍達雙位數字，其中以茂業（00848）最高，達25%（見表1），其次是金鷹（03308），增長20%以上，銀泰增18%。


估值方面，中資百貨股現價相當於預測2010年PE為21倍，看齊歷史平均的21倍水平（見圖4）。

06 Mar 2010 - 消費是未來主題 - 金鷹商貿 (3308)

消費是未來主題

目前中國消費僅占GDP 的37%，不單低於美英等發達國家的七成水準，相比其他發展中國家如印度(57%)、馬來西亞(52%)等亦大幅偏低，顯示未來有大幅上升空間。隨著中央政策向擴大內需傾斜，儲蓄率有下降空間，加
上城鎮化趨勢持續，人均收入持續上升，將產生大量中產階級，市場對商業零售行業抱長線看好態度，特別是中高檔次、非必需性的消費，包括時裝皮鞋、配飾、珠寶、名表、汽車、電子產品等。

(一) 政策向擴大內需傾斜

自金融風暴於2008 年第四季爆發以來，中央提出四萬億投資刺激方案，完成了2009 年經濟的保八目標。由於週邊經濟仍然疲弱，為減少外部需求疲弱的不利影響，中央今年續推出多項擴大內需政策﹕
- 2009 年年初推出家電下鄉、汽車下鄉、摩托車下鄉等優惠政策，其後更推出家電、汽車以舊換新、節能產品惠民工程等刺激家電汽車消費﹔
- 3 月份，溫家寶總理在全國人大二次會議工作報告中，指出今年一項主要任務是擴大內需，包括推動農村零售市場的建設、加大醫療、住房及教育等方面開支，中央財政投入社會保障資金2930 億元，同比上升17.6%﹔
- 上星期五(2010年3月5日)，溫家寶總理在全國人大三次會議工作報告中，中國將繼續努力擴大居民消費需求，繼續提高農民收入、企業退休人員基本養老金、部分優撫對象待遇和城鄉居民最低生活保障水平，增強居民特別是中低收入者消費能力。

(二) 城鎮化距離發達國家水準尚遠

過去十年，城鎮人口的年均複合增長率為3.8%，遠高於全國人口的年均複合增長率0.6%，同期城鎮化比率增加了12.3 個百分點，2008 年底，中國城鎮居民總數達6.07 億人，城鎮化比率為45.3%，仍未達到發達國家的
70%至90%水準。據國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長、研究員余斌指，中國要達到發達國家的城鎮化水準，還需要30 至50 年的時間。一方面，城鎮化進程的基建投資將推動經濟增長，另一方面，城鎮人口上升意
味零售業的目標客戶群的擴大。



(三) 儲蓄率偏高，有下降空間

根據McKinsey Global Institute 報告指，中國家庭儲蓄率於過去十多年持續上升，從1990 年的11%，升至2007 年的25%，較亞洲地區平均水準的13%高出很多。我們認為主要原因是社會保障安全網的覆蓋不足，包括醫療、退休、失業救濟等，此外還要承擔子女教育、住房等長期性支出，老百姓有很多後顧之憂，主動儲蓄意識強烈。



其實中央已意識到降低儲蓄率去拉動內需，人民銀行行長周小川曾指出，中國政府降低儲蓄率意圖是明確的，中國需要採取一整套的辦法來降低儲蓄率、拉動內需，辦法應當包括匯率、利率、發展資本市場、發展服務行
業特別是農村地區服務業等多種手段。相信中央未來陸續推出更多擴大內需措施，中長期降低儲蓄率，達到促進國內消費，優化經濟增長結構。

(四) 大量中產階級冒起

於2008 年，中國是全球第六大消費市場，McKinsey Global Institute 預測，到了2014 年，中國將會取代日本成為全球第二大消費市場，政策推動內需及大量中產階級冒起是主導因素。

McKinsey 推測，年收入介乎RMB55,000 至130,000 的城鎮中上收入家庭數量，將從於2005 年占全國1.9 億個城鎮家庭數量當中的13%，升至2010年全國2.3 億個城鎮家庭數量當中的42%，到了2015 年，進一步增至2.71億個城鎮家庭數量當中的56%，以實際數量計，2005 年至2015 年，城鎮中上收入家庭數量的年均複合增長率為20%。

至於城鎮中上收入家庭消費開支占城鎮家庭總消費開支比重亦出現爆發性增長，有關比率於2005 年為21%，預期到了2010 年及2015 年分別增至55%及65%，2005 年至2015 年，城鎮中上收入家庭消費開支的CAGR 為
21%，遠高於同期城鎮家庭總消費開支CAGR 的9%。

中上收入家庭的收入水準能滿足基本生活所需有餘，可增加中高檔次的非必需性消費。可以預期，中上收入家庭數量大幅增加，中高檔次消費將會是未來消費市場的亮點，百貨股將是受惠者。


投資策略

參考2005 年11 月至2009 年11 月的恒指、百貨股及超市股行業加權平均預期市盈率走勢圖，過去四年，在內地經濟持續良好增長的環境下，看到百貨股及超市股的預期市盈率一直高於恒指，而百貨股預期市盈率大部份時間均高於超市股，即使是經濟增長最低迷的4Q08 及1Q09 期間。圖中所見，2006 年10 月起，百貨股估值與超市股估值差距開始擴大，當時季度GDP 在2007 年第一季明顯提速，從4Q06 的10.4%升至1Q07 的13%，當季度GDP 增速在2008 年第一季回落至10.6%水準時，百貨股估值開始大幅下跌。相信當經濟增速明顯加快，百貨股盈利增長相比超市股更為受益。預期4Q09 至2Q10 的季度GDP 增速可望明顯提升，百貨股與超市股估值差距存有擴大可能。



此外，從百貨股及超市股行業加權平均預期市盈率歷史走勢，超市股行業加權平均預期市盈率目前已逼近平均值加1 個標準差的歷史較高估值水準(相當於預期30.5 倍市盈率)。另一方面，目前百貨股行業加權平均預期市
盈率只接近歷史平均數水準(相當於預期31.3 倍市盈率)。隨著未來季度GDP 增速進一步提升，相信百貨股同店銷售增速亦同步上升，百貨股估值有上升可能，而催化劑是(1)經濟進一步向好，資金追捧非必需性消費受惠
股份；(2)百貨股銷售增速、利潤率高於市場預期，促使上調百貨股的盈利預測。





金鷹（3308）

金鷹（3308）是國內最成功的民企之一，經營行業又是市場趨之若騖的國內零售業，自從06年3月上市后，金鷹的大部分街貨都被基金歸晒邊，現在已經切切實實成為一隻極具國內零售概念的基金愛股，除了摩根大通持有逾13%股權外，其他基金大部分持貨都不足5%。

金鷹由96年開始，在中國南京以（金鷹）品牌經營百貨業務，在00年開始，其於江蘇省內建立連鎖店網絡，成功累積了管理經驗，人力資源和供應商關系，故此去年就把公司的百貨連鎖業務拓展至陝西省，開始發展全國連鎖店的歷程。截止今年1月底止，金鷹擁有六間百貨商店，分別在集團旗艦店之南京金鷹國際購物集團、揚州金鷹國際實業、南通金鷹國際購物中心、西安金鷹國貿購物中心、徐州金鷹國際實業、以及蘇州金鷹國際購物中心，總建築面積超過15.9萬平方米，總營業面積超過11.5萬平方米。在上述六間大百貨店之中，有四間屬於自置物業，而自置樓面比例高達82%，隨著內地商用物業租值拾級上升的勢頭下，金鷹擁有自置物業，將可穩定其百貨業務的營運成本，令毛利比同業為高。



經營地區重點人流旺

金鷹主攻中國二線城市的百貨業務，而店鋪全部位於江蘇及陝西省內，包括擁有10年歷史的南京旗艦店。眾所周知，經營百貨業務最緊要是人流，而金鷹選址在江蘇省，主要是針對該省為國內生產總值居全國第二位，05年南京市社會消費品零售總額累計增幅逾16%，而西安亦是中國發展的重點城市之一，經濟發展迅速，故此金鷹坐落在這兩個城市，對於百貨業而言，完全佔盡天時地利。

近年，南京發展迅速，租金大幅上升，與此同時，鋪租上升是受到店鋪價格上升所帶動，而金鷹自置店鋪亦可享受到物業升值。

金鷹主力走高檔路線

金鷹旗下店鋪特色為（店中店），近90%收入來自特許經營專櫃，類似香港的利福（1212）經營崇光一樣。與利福一樣，金鷹走的是高檔路線，百貨店主要提供的商品包羅萬有，包括時裝及配飾、化妝品、金飾、珠寶及鐘表、保健產品、家居用品、工藝品、禮品、煙酒、家電及電子及電訊產品、食品、運動服裝及用品、童裝、玩具及其他兒童用品，人均消費則是6000至7000元人民幣。因為公司走高檔路線，所以非常重視拓展VIP貴賓客戶，截至05年底止，其共有VIP貴賓超過26萬名，並且通過持續開發推廣VIP增值服務，提高VIP貴賓的忠誠度和滿意度，令到截至05年底，VIP顧客消費額佔銷售所得款項總額的比例近60%。

同業比較

金鷹商貿 (3308)息稅前利有率為上市同業中最高

由於品牌優勢，金鷹商貿 (3308)較大部份的H股上市同業佣金率高(2008年為20.7%)，因北2008年息稅前利間率50.1%獨佔鰲頭。金鷹商貿 (3308)現金部住高(約20億元)，足以支援未來收購與開店。





金鷹商貿同業銷售增速持續優於同業，除歸功於良好管理、江蘇省經濟增長較全國平均水準高之外，百貨店平均年齡較低亦是原因之一。集團目前擁有15 家自營店，平均店齡4.4 年，經營期少於5 年的占六成。集團計畫未來三年增加15 家百貨店，包括已於1H09 業績時公佈於2010 年開設的4 家百貨店(江蘇宿遷、連雲港、溧陽、安徽淮北)及近期公佈的南京仙林店及金鷹三期，目標是將GFA 增加一倍，這批新店將為2012 年以後的增長提供動力。估計未來三年每年資本開支約十億元，以集團截至2009 年6 月30 日止現金及等值物17.6 億元，加上強勁的營運現金流，並無融資壓力。



管理層具有良好的執行能力，能夠將南京新街口旗艦店成功模式複製到其他江蘇省內的二、三線城市、平均店齡低、積極的擴張步伐、高的同店銷售增速等因素，是市場一直喜愛金鷹商貿的原因之一。

KGI 預期未來數年增長率將綞持在20%以上。KGI 將目標價於16港元，為0.95倍PEG，相當於2010年每股收益預估28倍。以下是KGI的預計:



2010年02月 大摩指行業龍頭金鷹及百盛估值相對較高，給予金鷹目標價15.4港元。DBS給予金鷹目標價為15.7港元。大和資本市場 用DCF 給予金鷹目標價為17.03港元。麥格理給予金鷹目標價為17.0港元。德意志給予金鷹目標價為18.4港元。

金鷹商貿 (3308)最新價為14.36港元。


參考:
1. KGI - 金鷹商貿 即將展翅高飛 2010年02月25日
2. 交銀國際 - 百貨行業受惠經濟進一步向好 2009年12月16日
3. Daiwa Capital Markets - Golden Eagle RetailGroup 2010年01月21日

18 Feb 2010 - 零售超市股受惠通脹大

筆者正在研究 林少陽先生在2009-12-31 的介紹：，金鷹(3308) 。以下是 一篇2009年10月12日《蘋果日報》 林少陽的文章 作為投資參考之用。

零售超市股受惠通脹大

國內剛過去的十．一黃金周，零售數據表現出眾。 10月 1至 8日的全國零售額按年上升 18%，較五．一黃金周的 15%高出 3個百分點，顯示內部消費動力正在加強。表現較佳的地區，據已公佈數據的省市，暫時排頭 5位分別是貴州、重慶、河南、上海及黑龍江，均按年增逾 25%；受出口表現牽連最深的廣州則表現欠佳。本港上市百貨零售商，以百盛（ 3368）及金鷹（ 3308）較受惠於上海及華東一帶強勁的零售增長。

個別行業方面，據報電子產品銷售表現特別出色，相比之下，商品房的銷情較為令人失望。然而，人民銀行自 07年初至今，印刷鈔票的速度冠絕全球，若他朝通脹重臨，首當其衝的，肯定是中國而非消費開支仍有收縮壓力的美國。與 A股最近兩個月的跌市一樣，國內商品房的銷情雖暫時冷卻下來，相信在不久的將來會捲土重來。

除內房及銀行股之外，零售股一般亦受惠於通脹，當中經營槓桿比率較大的包括連鎖超市，因一般貨品標價是成本加固定百分比的毛利，而偏低的邊際毛利對價格變化的敏感度高於高級消費品。當然，受歡迎的高級消費品在經濟向上的周期，生意貨如輪轉，經營槓桿不在毛利率變化，而在於消費者的忠誠度及購買力變化。

讀者可能已經猜得到，我對聯華超市（ 980）及物美商業（ 8277）仍念念不忘，前者因改革未竟全功，後者因估值問題，我們的基金至今仍沒有沾手，看兩者的股價表現，確有酸葡萄的味道。