26 Jun 14 - 中油燃氣(0603) 收購加拿大油氣生產公司

綜合最近中石油（857）及昆侖能源（135）消息啟示，中石油自去年爆發高管被調查貪腐的事件擾攘已近尾聲，公司已逐步納回軌道。 中石油（857）最近公布，中國石油天然氣集團公司已成立董事會，共由八位董事組成，其中內部董事兩名，外部董事五名，還有一名職工董事。其中，外部董事中有兩人還是外企高管，可見其整治管理層的決心。昆侖（135）亦於本月公布，已委任了新的公司主席。

事實上，中石油（0857）的股價最近升至52週高位。

業務上一直與中石油（0857）及昆侖能源（0135）有緊密合作的中油燃氣（603），中油燃氣與昆侖共持有中油中泰，去年亦被傳有高管受查（但最終證為流料），上周（6月20日）亦公布收購上游業加拿大一家石油及天然氣生產公司Baccalieu Energy Inc.（BEI），帶給市場公司已經脫離捉貪事件陰霾的訊息。

技術走勢方面，中油燃氣（0603）消息後走勢改善，股價已突破下降軌阻力，反覆趨升。 花旗發表報告表示，中油燃氣（0603）以內部資金2.36億加元收購Baccalieu Energy Inc.（BEI）認為作價合理。 該行預計2015年有26%利潤來自BEI。 該行上調集團2014-16年盈測2-8%，目標價上升至1.84元，認為估值不昂貴，維持評級「買入」。




加拿大 - 天然氣

加拿大是世界第四大天然氣生產國，然而眾所周知，加拿大天然氣幾乎都出口至美國。 近年來，美國依靠著頁岩氣產量的提升，逐漸減少了石油和天然氣的進口量。 美國進口需求越來越少，加拿大別無選擇，只得另覓出口市場。 能源需求迅猛增長的亞太地區成了首個被加拿大鎖定的目標。

隨著清潔燃料需求不斷增加，亞洲的天然氣需求將會越來越大。 中國目前還沒有開始從加拿大進口LNG，但中資能源公司正計劃拓展LNG的供應渠道，目前這些公司主要從卡塔爾、澳洲、馬來西亞和印尼等地進口LNG。 加拿大計劃在未來十年的時間裏，逐步發展成為世界上最主要的天然氣出口國之一。 包括埃克森美孚、雪佛龍、馬來西亞國家石油公司在內的許多國際能源巨頭已經將目光投向了加拿大，計劃在此建設LNG終端。 加拿大道格拉斯海峽能源公司將在加拿大溫哥華北部的海灣建設一座年產能70萬噸的LNG終端，計劃於2015年開始向亞太地區出口天然氣。



布局建設LNG出口項目是目前加拿大國內比較熱門的天然氣投資項目。 目前在加拿大太平洋沿岸，已經有七個LNG出口項目獲批在建。這些項目的投資有些來自於亞洲，也有一些來自於北美。 例如，中海油（883）旗下加拿大子公司去年獲得了建設LNG碼頭的獨家權利，將用於出口LNG； 中石化（386）中國華電集團近前宣布，正共同參與加拿大太平洋西北LNG項目。

相信中油燃氣（603）的收購是基建於中國天然氣需求的帶來的商機，率先行動，握緊機會以相宜價格開展業務。 中油燃氣（603）相信收購事項可為集團帶來新的收入來源，及提升集團的盈利能力。

■　 11 Apr 14 - 中油燃氣(0603) 全年業績
■　 13 Dec 13 - 中油燃氣(0603) 中期業績
■　 03 Apr 13 - 中油燃氣(0603) 全年業績

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中油燃氣（0603）

中油燃氣（0603）主要從事天然氣及能源相關業務之投資。集團之天然氣業務包括城市管道燃氣、管道設計及建造，以及壓縮天然氣（CNG）、液化天然氣（LNG）之運輸、配送及分銷。

中油中泰為中油燃氣（0603）及中石油集團旗下昆侖能源（0135）的合營公司，中油燃氣佔51%權益，於2002年3月註冊成立。 中油燃氣（0603）在合資企業中的股份為51%。 主席兼行政總裁許鐵良透過中泰國際持有集團已發行股本22.46%。

中油燃氣（0603）作為
▪　　城市管道燃氣配送分銷商: 集團獲得60個城市燃氣特許經營權，為家庭、工商等用戶提供天然氣。
▪　　非管道天然氣供應商: 集團於青海省建立了兩座LNG工廠，及多個CNG天然氣加氣母站，。
▪　　車用天然氣加氣站之營運商: 集團建立加氣站為汽車提供天然氣能源。
▪　　天然氣支㝬管道建設及經營之營運商: 集團擁有5條（西寧、湖南、泰州、南通、南昌）高壓天然氣輸送管線，總長度達930公里的支線管道，帶動下游沿線天然氣市場的開發。

通過十年以上的發展，公司逐漸形成了西北、黃河三角洲、湘贛鄂、長江三角洲、珠江三角洲、晉陜、雲貴等七大區域燃氣市場，控制全國60多個燃氣項目。

公司簡介	中油燃氣(0603)主要從事天然氣業務及能源相關業務之投資。
目前市值(港元)	76.54億元
現時股價(港元)	1.45元 (2014-06-26 收市價)
市盈率	17.90倍
每股盈利(港元)	0.0814港元
每股帳面淨值(港元)	0.709港元

加拿大 Baccalieu Energy（巴卡琉能源公司）

Baccalieu Energy（巴卡琉能源）為加拿大石油及天然氣生產商，業務集中於經濟性良好的 Cardium 地層輕質石油資源業務。 公司佔有土地 181 個區塊（約 469 平方公里）（50%尚未發展）包括 139 個 Cardium 地層權益的區塊（約 360 平方公里），業務主要集中在加拿大阿爾伯塔省（Alberta, Canada）中西部。

此外，公司擁有及營運約 200 公里石油及天然氣收集系統的基建設施，包括 13 個處理量共達每天 1,500 立方米的石油收集處理區（oil batteries）及 9 個處理能力共達每天 0.5 百萬立方米的溶解氣壓縮機組。該等設備繼而連接到 28 個處理能力超過每天 85 百萬立方米的第三方天然氣加工廠。

截至2014年2月，公司總共擁有 195 口油氣生產井。



技術性數據

公司的技術性數據如下：

資料	2014年 Q1 數據
平均的日產量	每日 4,244 當量桶，其中 67%為輕質石油及天然液化氣，33%為天然氣
平均的運營淨回值	每當量桶 51.5 加元
公司的估計儲量	根據由 GLJ Petroleum Consultants 準備的截至2013年12月底的儲量報告，公司的 ▪　　已證實儲量（1P）約為 16.2 百萬當量桶及 ▪　　已證實加概算儲量（2P）約為 22 百萬當量桶。 （60%為輕質石油及天然液化氣，40%為天然氣）

財務數據

Baccalieu Energy 於去年（2013年）的盈利為0.2億加元，去年利息開支為0.01億加元。

▪　　截至2014年3月31日淨債務約為3620萬加元，包括3210萬加元銀行債務。 公司預測到2014年6月淨債務將下降至約3300萬加元，在2014年餘下時間將維持該水​​平。
▪　　目前公司在加拿大帝國商業銀行信貸額度為8000萬加元。

2013年 財務數據	加元
收入	0.747億元
收入 (對沖交易後)	0.662億元
總開支	0.396億元
稅前溢利	0.266億元
盈利	0.200億元 = 1.42億港元

中油燃氣（0603）交易理由

中油燃氣（0603）董事認為，通過收購Baccalieu Energy，集團可進軍上游行業，提高公司作為國際能源公司的形象，形成地域及業務更為分散的投資組合，有利於降低集中度風險，增厚公司盈利及提升股東價值。

目前，加拿大與中國天然氣價格存在較大差距，未來由加拿大向中國出口天然氣會存在較大獲利空間。多家全球主要能源公司已於加拿大建議興建多個液化天然氣（LNG）出口碼頭，總設計處理能力超過每日 70 億立方英尺，為加拿大上游能源企業的未來發展創造了良好的機遇。 中油燃氣（0603）於現今進入加拿大上游油氣領域，將有利於佔據未來向中國出口能源的有利位置，形成與中國現有天然氣分銷業務的巨大協同效應，突破目前中國下游項目資源相對短缺的瓶頸，有利於集團的長遠發展。

中油燃氣（0603）聘請了各行專業顧問及諮詢師來評估收購事項的可行性，包括 D＆M 負責技術盡職調查及 GLJ 儲量報告的審計工作，和 BLG 作為加拿大法律顧問，負責為企業和產權的盡職調查。法國巴黎 BNP Paribas 擔任獨家財務顧問。



花旗報告

花旗發表報告表示，中油燃氣（0603）將於8月下旬公布半年業績，預期上半年盈利按年增15%至1.81億元，青海天然氣銷量按年持平，其他地區則升逾20%。

中油燃氣以內部資金2.36億加元收購加拿大一家石油及天然氣生產公司Baccalieu Energy Inc，花旗認為作價合理。項目首季日產量為4,244桶油當量，現有儲備1,620萬桶油當量。該行預計每年增加20口新井，料至2016年每日產量可提升至6,000-7,500桶油當量，料2015年有26%利潤來自BEI。

集團下游業務於內地西北地區青海省，該處的天然氣相當於集團於2013年天然氣銷售49.5%。集團仍等候零售價上升，以抵銷天然氣門站價格的增加，假設無法抵銷上述問題，會削中油燃氣盈利4,000萬元人民幣。

考慮到上述因素，該行上調集團2014-16年盈測2-8%，目標價由1.8元升至1.84元，估值不昂貴，今年預測市盈率10.5倍，維持評級「買入」。



短評

中油燃氣（0603）主要從事天然氣投資及能源相關業務，目前已在全中國 13 個省份及 1 個自治區投資成立 106 個燃氣項目，擁有 61 個城市燃氣特許經營權。 公司現時的業務包括中游和下游，如果包括上游業加拿大油氣生產公司，將形成上下游一體化的產業格局。

▪　　下游： 擁有城市燃氣經營權61個，涉及5大區域（長三角、山東、西北、湘贛與廣東等區域）。
▪　　中游： 擁有已建5條（西寧、湖南、泰州、南通、南昌）高壓天然氣輸送管線，累計822公里。
▪　　上游： 加拿大油氣生產公司。

中油燃氣（0603）收購加拿大公司事項需要獲得現時股東決議和法院最終令批准及競爭法之批准。 集團一向經營中游和下游燃氣分銷業務，拓展上游業務或有執行風險，但是由於加拿大管理團隊會在集團留任，風險可控。 是次收購，花旗認為作價收購成本相當於為2013年度市盈率近11.8倍，屬合理。 由於Baccalieu Energy 現金流良好、債務亦低，可以自行運作，在開拓新的出口業務前，中油燃氣（0603）在數年內不需要增加投資。

中油燃氣（0603）手持現金較多，淨資產負債比率為16%，負債較低（港華燃氣 25%，華潤燃氣 23%，新奧能源 47%，中國燃氣 57%，中裕燃氣 72%），核心盈利增長有3成以上，理應享有較高的市盈率。 但是，由於管理層「進取地」持有企業債券、長期及短期的金融資產，去年的「其他虧損」影響了財務報表盈利表現，亦令股價嚴重落後其他燃氣股。



筆者認為，收購加拿大油氣生產公司將會為公司及股束帶來多項好處，包括

▪　　可為集團帶來新的收入來源，及提升集團的盈利能力。 加拿大油氣生產公司去年盈利1.42億港元，約為中油燃氣（0603）去年4.01億元盈利的35%。
▪　　多餘的手持現金可以足份利用，提升資產收益率。
▪　　減低「進取」長期及短期的金融資產，減低盈利表現的不穩定性，有利提升估值。
▪　　進入加拿大上游油氣領域，形成與中國現有業務的協同效應，有利於集團的長遠發展。
▪　　收購價為2.35億加元，往績11.8倍市盈率，價格相宜，進一步拉低市盈率，是股價的催化劑。

隨著加拿大乃至北美天然氣價格近幾年的持續低迷和亞洲天然氣市場需求的旺盛，越來越多的公司把目光投向加拿大西海岸的LNG項目，加拿大政府也對此持鼓勵態度，目前西海岸已有多個LNG出口項目獲批或在建，估計未來數年內即可投入運營。

雖然加拿大向中國出口天然氣會存在較大獲利空間，筆者並不認為，中油燃氣（0603）可以短期內將加拿大的 LNG 賣給中國內地。 筆者認為中油燃氣（0603）的如意算盤是在以合理的作價購入資產，即時提高盈利的同時，等待多家能源公司在加拿大興建液化天然氣（LNG）出口碼頭後，才逐步銷售往中國內地，產生協同效應。

相比同業的24倍至36倍市盈率，中油燃氣（0603）是主要上市燃氣股中最低的，折讓明顯。 筆者認為中油燃氣（0603）在盈利的穩定性增加與及提升集團的盈利能力支持下，中油燃氣（0603）的折讓將會逐步減少，股價上升回合理的水平。




預期盈利，市盈率

中油燃氣（0603）現價1.45元，每股經常性盈利0.0851港元，往績市盈率（經常性）17.0倍，息率0.5厘。 筆者曾經估計中油燃氣（0603）2014年的總銷氣量較2013年增長25%，接駁收入保持收入的15%比重，2014年預期盈利5.25億港元。

■　 11 Apr 14 - 中油燃氣(0603) 全年業績

假設加拿大油氣生產公司今年盈利1.6億港元，並於下半年開始貢獻盈利，2014年預期盈利增加至5.9億港元，每股預期經常性盈利0.115港元。

▪　　5.25 + (1.60 x 0.4) = 5.9億港元

現價1.45元，每股盈利增長35%至0.115元，2014年預期市盈率12.6倍，預期息率0.6厘。





股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 筆者持有 中油燃氣（0603）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2009年 營業額	--	17.21 億元
2010年 營業額	--	26.26 億元
2011年 營業額	20.33億元	43.91 億元
2012年 營業額	23.58億元	48.89 億元
2013年 營業額	28.80億元	64.40 億元

盈利 (港元)	上半年	全年
2009年 盈利	--	1.32億元
2010年 盈利	--	1.65億元
2011年 盈利	1.06億元	2.09億元
2012年 盈利	1.52億元	3.66億元
2013年 盈利	1.56億元	4.01億元

每股盈利(港元)	上半年	全年
2009年	--	$0.0296
2010年	--	$0.0335
2011年	$0.0214	$0.0422
2012年	$0.0308	$0.0740
2013年	$0.0316	$0.0814

參考:

1. 中油燃氣 603 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0620/LTN20140620038_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0325/LTN201403251224_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0910/LTN20130910253_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826690_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0321/LTN20130321263_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0312/LTN20130312763_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0828/LTN20120828188_C.pdf
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http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0318/LTN20110318700_C.pdf
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http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0409/LTN20100409008_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0921/LTN20090921430_C.PDF
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0428/LTN20090428005_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2008/0926/LTN20080926633_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2008/0427/LTN20080427009_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2007/0925/LTN20070925047_C.pdf

2. 中油燃氣 603

http://www.hk603.com/downLoad.php?path=1403247816678089983.pdf
http://www.hk603.com/downLoad.php?path=1395794963639564827.pdf
http://www.hk603.com/downLoad.php?path=1377525743717904497.pdf
http://www.hk603.com/downLoad.php?path=1377525743717904497.pdf
http://www.hk603.com/downLoad.php?path=13456064881175774366.pdf
http://www.hk603.com/downLoad.php?path=13456108281769493167.pdf
http://www.hk603.com/business_main.php#

3. 中油中泰
http://www.cnpcgas.com/

4. 0603 中油燃氣 中石油整合下遊天然氣資產的獲益者
http://nomerc998.blog.hexun.com.tw/72696686_d.html

5. 加拿大的天然氣之惑
http://paper.people.com.cn/zgnyb/html/2011-10/17/content_942570.htm

6. 中石油系走出陰霾
http://www.hket.com/eti/article/f4a55d6c-05aa-42d8-95e2-5a3469a74950-079515

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