來源: Capital Weekly
港股捱過「五窮六絕」後，近期漸見起色，唯獨內地民企仍飽歷腥風血雨。繼超大現代（00682）、玖龍紙業（02689）被基金洗倉後，內地最大豬肉供應商雨潤食品（01068）亦被質疑帳目的真確性，加上市傳中糧集團進軍肉類生產市場，直接威脅雨潤的龍頭地位，雨潤股價有如山泥傾瀉，短短四日最多蒸發一百六十億元。
不過，民企接連被基金清算，情況已近乎走火入魔，今次遭殃的雨潤食品，更是Look's Asset Management Limited董事總經理兼投資總監陸東的愛股，這位曾經六度獲《Asia Money》選為最佳策略師和分析員的基金經理，接受本刊訪問時表示，事發後他跟雨潤管理層頻頻接觸，並重新檢討其對雨潤的分析，得出的結論是：「表面證供不成立。」
近期民企遭受基金洗倉可謂屢見不鮮，而最新的受害者便是內地最大豬肉供應商雨潤食品，最離奇的，是四大壞消息在同一時間蜂擁而上，名符其實是「四面楚歌」。
第一個壞消息是早前引爆中國民企信心危機的渾水研究（Muddy Waters）又再出動，將會刊出一份有關雨潤的負面研究，雨潤遂成為不少美國對沖基金重倉沽空的「肥豬肉」。至於市場傳出的第二個壞消息，是中糧集團夥同日本三菱合組合營企業生產雞肉及豬肉，投資額達到一百億元，基於中糧的市場銷售網絡龐大，勢必搶走雨潤的市場。第三個講法，則是市場忽然擔心雨潤業績，因為同行的雙匯集團於上月二十一日發出盈警，料雨潤難獨善其身。最後一個針對雨潤的，是傳聞豬肉價格升至高位，但中國通脹受控，豬肉價格勢將回落，影響雨潤盈利。
壞消息 響滿天
除了四大傳聞外，本週又有傳媒指雨潤上游屠宰場產能利用率低，旗下的養豬場並無豬隻，有騙取政府補貼之嫌。壞消息排山倒海及謠言滿天飛下，雨潤自上週五開始，便連日遭到大手沽空，成交更超越控（00005）成為港股一哥，僅僅三天，其股價由二十七元五仙下挫至週二的十九元三毫八仙，足足下挫了兩成八，市值足足蒸發一百六十億元，股價回到零九年十二月低位。至週三，雨潤股價才止跌回穩，收報二十元七毫，回升百分之六點八。
跟其他民企稍有不同的是，今次雨潤食品未有被大行離棄，繼續獲多家大行看好，花旗發表報告，調高雨潤今、明兩年核心盈利預測百分之十二及百分之四，維持「買入」投資評級，目標價三十四元。摩根大通及瑞銀等大行亦發表報告力撐雨潤，摩通表示，預期公司今年核心盈利（不包括政府補貼）按年升兩成六，故認為雨潤股價過度下挫，重申「增持」評級。瑞銀則表示，雨潤EBIT毛利率與同業相若，維持其目標價三十一元，評級「買入」。
雨潤獲多間大行支持外，過去多次獲最佳分析員，現已轉任基金經理的陸東，亦一直看好雨潤。今年五月他與某華資證券行合作推私人財富管理的資產組合中，雨潤亦是獲納入其十四隻股分之中。今次眼見雨潤出事，他詢問雨潤管理層及重新檢閱財務報表後，同樣表示支持：「表面證供不成立！從賬目上看，它並非歐亞農業，並非兆峰陶瓷，並非泰興光學般誇張。」
淨現金 財務佳
對於傳聞中的渾水報告指控，雨潤的政府補貼和已公布的利潤數字或有造假嫌疑，陸東認為雨潤的的數據十分正常，與過往造假帳的公司截然不同：「第一，它有正常的ROE（股本回報率），負債與現金水平都是正常。以往的經驗所見，最後爆鑊的公司，現金又多，負債又多，無論股價高低也批股，這個情形在雨潤沒有出現。」
雨潤的財務報表顯示，截至去年底，其手持現金達五十九億七千萬元，較其總負債五十八億七千萬元還要多，計及存貨和應收貿易帳款等項目，雨潤的流動資產更達八十八億五千九百萬元，無論是現金及負債，表現均相當理想。
此外，雖然大股東祝義材被質疑多次配股減持股分，但本刊翻查雨潤零五年上市以來的配股記錄，其實不過四次而已，分別是零七年十月、零九年七月、一零年四月及十一月，配股價分別是十點五元、十三點二三元、二十三點八八元及三十元，每次配股價均較上次更高，且僅較當時市價有輕微折讓，財務不穩急於撲水的情況難以成立。雨潤亦發表聲明澄清，指公司在過去幾次配股中均是為業務發展的需要，為股東創造回報，其過去幾年的業務保持高速發展，正顯示出策略的成功。
檢視過雨潤財務狀況理想後，陸東再一口氣反駁市場對雨潤營運狀況的質疑：「第二，宏觀其inventory、receivable、payable等數據，一直維持在穩定而偏低的水平（十至二十天的銷售天數），沒有異樣，非常正常。第三，雨潤的產品通街都見得到，不像當年泰興光學般，說做了很多生意，卻週圍都見不到其眼鏡。零售生意非常易睇，邊有得呃？」
生意好 冇得呃
去年雨潤收入按年升百分之五十四點八，至二百一十四億七千萬元，賺二十七億三千萬元，較零九年增加五成六，營業額及盈利的增長相當理想。集團四大產品的毛利率保持在高增長水平，低溫肉製品毛利率錄得百分之二十九點九，雙匯在同類產品只有百分之七點八；雨潤的高溫肉製品的毛利率為百分之二十二點七，遠遠拋離雙匯的百分之十一點九；冷鮮肉和冷凍肉的毛利率分別為百分之十一點三及七點二，跟雙匯把兩者合併為「生鮮凍肉」後的毛利率，只有百分之四點九，兩者高下立見。不過，亦因為雨潤的毛利率遠超同行，令人以為雨潤的全產業布局，只是一場騙局。
不過，跟過去爆煲民企的公司不同，雨潤的產品在內地超市隨處可見，且售價確實貴雙匯一截，例如旺潤（雨潤火腿腸品牌）的雞肉腸促銷裝（270g）售九點九元，但雙匯的非清真雞肉腸（40g×10）售八點一元，換算為270克只有五點四七元。雨潤管理層亦解釋，公司與競爭對手在毛利率或產品價格上的差異，主要因為每家企業都有不同的發展策略，因此在業務重心、銷售管道、銷售對象、產品結構均有所不同，因此不能一概而論。
對於市場人士憂慮中糧若真加入豬肉製品市場，將搶走雨潤的市場，國泰君安（香港）分析員郭日升反認為中糧的加入，有助拓展整個市場：「目前，雨潤及雙匯兩大巨頭的市佔率不足百分之十，即使中糧加入這個市場，不但不會對雨潤構成嚴重威脅，反而會刺激市場加速發展，令更多民眾買有品牌及高質素的豬肉。」海通國際證券中國業務部副總裁郭家耀亦認為，內地豬肉市場的潛力很大，即使中糧要實行其一條龍計畫，都要幾年時間，所以對雨潤的影響不大。
雨潤無論營運還是財務狀況，均教陸東滿意，最令人關注會否「造假帳」，他更認為可能性甚低：「第四，其ROE有廿幾個百分點就算很高？很多民企甚至國企也有這個水平。」去年雨潤的ROE接近百分之二十四，其他民企如安踏（02020），ROE為百分之二十八，利郎（01234）為百分之二十四，從事製造及銷售食用膠原蛋白腸衣產品的神冠（00829），ROE更達三成，因此雨潤的財務比率，與其他民企只屬相若而已，並非特別標青。
造假賬 不易為
值得注意的是，雨潤三十日以上的應收貿易帳款劇減，五億六千九百萬元的應收帳款中，逾六成八限制客戶在三十日內找數，在客戶拖數減少下，去年雨潤的現金流進一步加強，其經營活動所得的現金淨值達二十九億八千萬元，較前年大增九成。郭日升認為，在帳目上，現金流可以「出蠱惑」的機會甚低，因此相信雨潤的基本因素還是看好。
對於市場對公司帳目的質疑，摩通及瑞銀亦指出，雨潤自零五年上市以來，從未轉換過核數師，一直由四大會計師行的畢馬威審核及簽字，而畢馬威過去對雨潤都沒有任何保留意見，雨潤的財務報表可靠性相當高。事實上，本週中市場已傳出，渾水基金的報告並非針對雨潤，而是針對另一間在美國上市的豬肉加工股河南眾品食業（HOGS US）。
只宰豬 不養豬
對於傳媒及基金質疑養豬場空置，三十一個屠宰廠的產能比率只有六成半，但卻不斷開設新屠房，藉此騙取政府補貼的指控，陸東更批評此說法荒謬：「若說其沒有養豬，其生意額就是造出來的，更是荒謬。喂！它?豬咋喎！誰說?豬就要自己養豬？」
雨潤發出的澄清亦特別強調，上市公司從來沒有涉足任何生豬飼養或養殖場的業務，傳媒所指的豬場，屬主席祝義材的私人投資。對於產能比率偏低，郭日升解釋，豬肉是有週期性，所以年均不足九成都屬正常：「其實雨潤經營了兩年以上的屠宰廠，年均產能才達六成半，若不足兩年的，連六成半都唔到，最主要是因為夏天是豬肉的傳統淡季，需求少?，自然會影響夏季的產能唔高，反之，去到冬天呢個旺季，集團就會盡量用盡佢，所以（雨潤）對舊廠的目標都只係七成。」
高補貼 有道理
事實上，中央零九年年底推出《全國生豬屠宰行業發展規畫綱要（二零一零至二零一五年）》後，去年起開始淘汰全國的手工及半機械化等落後的生豬屠宰場，以達到二零一五年前淘汰全國五成以上落後產能的目標，同時加速行業整合，因此雨潤亦藉此按照業務需要和戰略擴充產能配合。
至於瑞銀證券的一份報告曾指，零二年至一零年上半年間，雨潤共獲得十二億元的政府補貼，相當於新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得五十七元的政府補貼。對於補貼奇高，雨潤解釋，主要由於上游生豬屠宰業務屬於農產品初加工行業，而該行業一直受到中央和地方政府扶農增收政策的支持，加上過去幾年通過投資項目成功在多個地方推動農民增產增收，故得到各地政府的支持，並給予優惠補貼。對於此點，分析員郭日升亦補充，雨潤能獲得較高的補貼，全因其議價能力強，他說：「外面?人覺得雨潤到?補貼高，其實唔係，只係商會的爭取能力弱，據我了解，雨潤與地方政府的溝通好，所以能申請到較高的補貼。」
透明度 宜增加
基於以上五點理據，陸東認為雨潤爆煲的可能性甚低，不排除對沖基金藉唱淡股分並進行沽空獲利。不過，陸東表示他與雨潤管理層近期頻頻接觸，並向之作出了兩項建議，增加公司的透明度：「首先，透過公司網站又好，透過IR（investor relation）公司又好，雙管齊下也好，公布每月營運資料（operational data）。就像安踏一樣，每逢有新資料，無論是大是小，例如請了個新代言人、拍了個新廣告等雞毛蒜皮小事，也blast email出街公告天下，慌死無人知！這樣可以達到增加透明度的效果。」
此外，他認為雨潤亦應公開補貼的制度：「另外，雨潤每年也會得到幾億元的政府補貼（government subsidy），用以鼓勵與支持行業的整合（industry consolidation）。雨潤應該解釋清楚，補貼金額怎樣計算；公司又有甚麼優勢，點解政府要醒之、補償之。若沒有透明度，即使人家不是認為它造假賬，也將有關收入當成是一次性，就很難計數了。當然，有關營運資料的公開，對投資決定未必有決定性的影響，但令外間對公司的認識、了解，則肯定有幫助。」
渾水研究民企剋星
成立僅一年的美國研究公司渾水（Muddy Waters），專門發表研究報告揭露在美國上市的中國民企隱藏的問題。在這一年間，成為他劍下亡魂的中國民企累計已有四間，其中有三間已經除牌。
原來，渾水是在一個偶然的機會下誕生。零九年，創辦人Carson Block的父親因對在美上市的中國企業產生投資興趣，當中包括東方紙業，於是希望熟悉中國的Carson替他調查一下，判斷是否應該投資。然而，經過他深入調查後，發現東方紙業誇大了零八年的收入逾二十七倍，以及誇大資產十倍，最後，他在去年六月將對東方紙業的研究報告交給五十名業內人士，而東紙股價至今仍無法重拾昔日風光。
Carson取得成功後，便將矛頭轉向其他在美借殼的中資公司，中資股誠信危機亦愈演愈烈。先是綠諾公司，繼而是中國高速頻道，連續幾次得手，食髓知味，渾水發出報告的時距亦愈來愈短，由最初五個月縮至兩個月。同時，渾水數次的成功案例，亦奠定其江湖地位。
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