來源: Capital Weekly
足球場上，有位領隊自稱「The Special One」，愈戰愈強串盡同行，這位就是皇家馬德里領隊摩連奴(Jose Mourinho)；另一邊廂，在財經界串盡同行「無做功課就無發言權」，最憎被標籤為「財經演員」的Look's Asset Management董事總經理陸東(Andrew Look)，接受本刊專訪時坦言，投資絕非易事，「無得懶」之餘更要做足功課，投資者目光應放得更長遠，無謂被市場上的「噪音」影響決定。以下內容全屬陸東「100%無添加」演繹，想睇「Number」？抱歉，真正的陸東是沒有「Number」的！
1. 如何釐定風險溢價？
股市往往受不同因素影響，例如近期便發生日本大地震、核危機、利比亞戰亂等等，投資者易受外來因素影響投資決定，因此在分析企業盈利層面及恒生指數合理值時，便要留意風險溢價(risk premium)。簡單來說，風險溢價就是投資者尋求回報時需承擔的額外風險，陸東舉例指出，近期部分銀行加按揭息，日本前景未明，這些不理性因素會影響股市短期表現，但不會影響Long-term fundamental，「不會因為日本有地震，香港突然多了10萬個單位供應從而拖累樓價下跌，at the end of the day，樓價升跌、企業盈利質素，同樣取決於供求問題，短期的情況屬『心理大於一切』。」
陸東解釋，由於港元與美金掛，因此香港的risk-free rate(無風險利率)相等於美國10年期債券孳息率，雖然兩者掛，但分析員會假定港元有違約風險，因此會給予港元一個風險溢價，換句話說，當風險提高或市場面對不明朗因素增加的時候，風險溢價便會上升。陸東去年底做2011年恒生指數合理值(Fair Value)預測時，便將風險溢價提高至230點子(調高前風險溢價為130點子)，他解釋，「當時給予230點子的風險溢價，理據是歐債危機未解決，美國經濟看似沒有復甦跡象等等，當然我沒有預計到日本會出現地震等災難，鑑於港元存在風險溢價，因此長年期的港息相對長年期的美息息率是不會一致。」
讀者或會好奇，230點子的風險溢價到底有多高？陸東指出，過去三十年港息的平均風險溢價為130點子，意味現時230點子較平均值高出100點子或1厘，「我唔知道100點子夠唔夠，但已經反映環球不明朗因素，因為去年睇經濟，主要係睇歐債危機擴散。」
2. 恒指合理值點樣計？
陸東慣常以「盈利收益率差模型」(Earning Yield Gap Model)去計算恒指合理值，例如去年12月根據瑞銀(UBS)修訂的數據後，預測10年期美債孳息為3.3厘，港元風險溢價為230點子，企業盈利增長則為15.9%，因此計出恒指2011年合理值(fair value)是30,000點。陸東強調，合理值其實不停在變，「我唔係三四五六七叔日日上電視，今日睇好後日睇淡，所以我唔會得閒無事就去計，通常我是在業績公布期後，對企業盈利作總結，再對fair value有adjustment，如果你要day day改都得，例如恒基(00012)或長實(00001)某個樓盤銷售欠佳，因此對盈利有影響，你將風險溢價上調50點子或100點子都得，但此舉意義不大。」陸東坦言，過去慣常在每年4月及11月的業績期後才會對恒指合理值作出調整。
陸東指出，直到3月中為止，除豐(00005)業績較為失望之外，其他尚算符合預期，雖然業績期剛開始，但他預計企業的cash EPS growth(撇除一次性特殊收益後每股盈利增長)應該會有15%至16%。
3. 平未必升 貴未必跌？
投資者作出買賣前，或多或少會以價格平貴去衡量值博率，陸東卻一語道出此思維的漏洞，「無人話過樓價貴就會跌，股價平就會升！」他分析，企業盈利貢獻主要來自銀行、地產及內地三大因素，從relative to historical mean(現價相對歷史平均數)來看股市不貴；地產方面，香港利息低、供應少、全民就業；而銀行方面的壞帳撥備充足，net interest margin(淨息差)仍在expand之中；中國方面，最大影響則來自政策，從整個大板塊來看，風險不算大。相反，內房股屢受政策打壓，相關企業股價已累積龐大跌幅，陸東認為內房股股價已反映了很多政策風險，但不等於內房股因此便會升，「我們可以這樣比較，內房股股價反映的利淡因素，高於香港地產股。」
4. 中國貨幣供應過多？
中國在2008年金融海嘯濫放濫貸，將貨幣供應量提升至30%至40%增長，經歷一個超級大的money supply growth，陸東認為現時正是back to trend(回復正常)，「M1(市民持有的現金及銀行的活期存款)及M2(M1加上銀行客戶的儲蓄及定期存款，以及由銀行發行並由非銀行持有的可轉讓存款證)回到15%增長，一點也不差，但GDP增長會比過去一年至18個月放緩，未必做到10%，可能回落至7%至8%，但仍屬於一個合理水平，你看看美國是0%至3%增長，日本更可能是負數。」
對於近期中央連環加息以及調高銀行存款準備金率，陸東直言中央政府用意非常明顯，就是要打擊通脹，他指出，目前中國銀行存貸體制大約七、三之比，調高存款準備金至20%後，只是將市場過多的資金收回，但仍未到達體制上限，陸東預期，最有控制貸款增長的方法是加息。
陸東Profile
▪ 46歲
▪ 現為Look's Asset Management Limited董事總經理、瑞銀外部顧問
▪ 曾任職瑞銀香港區研究部主管、保誠保險基金經理、麗新企業策略及財務及恒生銀行投資部
▪ 獲《AsiaMoney》雜誌選為2001年至2003年及2005年至2007年度最佳策略師
▪ 畢業於加拿大多倫多大學財經系
你都可以做陸東！
坊間媒體慣於將陸東的字字珠璣搬字過紙，尤如錄音文字化，鮮有拆解箇中真意，大家讀完洋洋千字甚至萬字的文章，水過鴨背簡直浪費。本刊將陸東經常掛在咀邊的分析模型用數字具體呈現，大家學會了以後，也可如陸東一樣，回家自己做恒指預測了。
Earning Yield Gap Model (盈利收益率差模型)
這是陸東用作計算恒指合理值的分析模型，「材料」包括恒指每股盈利、恒指盈利增長、預測10年期美債孳息及預測港元風險溢價四大項。
▪ 以恒指3月29日收報23,060點計，市盈率為12.77倍(數據摘自恒指服務公司每日報表)，每股盈利即為 (23,060點/12.77倍)=1,806元。
▪ 瑞銀於去年11月份預測2011年恒指盈利增長為15.9%。
▪ 目前10年期美債孳息率約3.5%，高於陸東早前預測的3.3%。有見美元避險功能漸退，美債吸引力下降，編輯部認為美債孳息率仍有機會向上調整。
▪ 在港元長息低於美元長息的「不正常」情況下，230點子的風險溢價預測尚算保守。
用上述四大「材料」照辦煮碗炮製，可以得出今年恒指合理值為36,089點！
由於Earning Yield Gap Model的背後假設比較簡化，故較為適用於計算指數合理值。至於個股合理值，大家可參考陸東早前提及的Gordon Growth Model。
Gordon Growth Model(戈登成長模型)
以股息折現來衡量企業價值，計出來的數據可以反映企業能否持續性永久地增長。
其中，投資者要求回報(required rate of return)相等於
▪ [無風險回報+(股分啤打系數 x 市場風險溢價)]
- 以太古A(00019)為例，2010年每股派息3.5元，假設其可於未來維持過去十年的股息增長率(dividend growth)約12.07%。
- 投資者要求回報，則假設為[3.5%+1.97(9.2%-3.5%)= 14.73%
推算太古A股價合理值： 147
事實上，各估值模型皆有其限制性，Gordon Growth Model則假設了企業可以永遠地維持某個股息增長率，所以用於計算派息穩定的大型藍籌股較恰當。
從前文可見，投資者在進行買賣決策前，可先從風險溢價、合理值以及企業盈利增長三方面手，再評估值博率的高低，已是成功投資的第一步。下一步就是要審時度勢，根據現實情況的轉變，調節投資取向。
從整個中國發展來看，陸東指應先了解中國國內生產總值(GDP)(編者按：GDP=C(Consumption：消費)+I(Investment：企業投資)+G(Government spending：政府開支)+(X-M：出口減入口))的組成，只要懂得從細微處進行分析及拆局，你也可以是個分析員。陸東指，現時中國淨出口(net export)佔整個GDP約20%，而消費則佔30%至40%，其餘的則來自企業投資。
從數據可見，雖然消費佔GDP仍然偏低，但陸東強調，無可能一下子要求市民多買三十條牛仔褲、四十條裙去「谷」GDP，唯一可以直接地支持經濟又帶動就業及支持民生的，就是基建，延伸下去即代表政府要增加開支。陸東認為，中國不少設施老化需要更換，加上地鐵及高鐵等一些長期規畫的項目要實行，所以在多個環節中最容易調較的就是政府開支。從中央政府投放方面，基礎建設可以帶動重型機器；地產方面則可帶動水泥、石屎、鋼筋及玻璃等等。
零售股面臨樽頸位
至於內銷零售股方面，陸東認為相關企業正面對樽頸位置，「以李寧(02331)作例子，若果由7,000間至8,000間分店再高速增長三至四成是絕對無可能，零售股已滲透內地一線、二線甚至三線城市，既然盈利未必再有三至四成增長，此類公司要維持20倍市盈率(P/E)相對困難。近年很多內銷零售股的估值已被下調，例如李寧、波司登(03998)及安踏(02020)情況尤其明顯，投資者應對一早跑出的企業，如波鞋股及服裝股等要抱有較為審慎。」
另一方面，內地近年興起富豪「洗腳唔抹腳」追逐奢侈品，陸東對此類公司是否可以維持高的利潤率感到懷疑，「兩萬多元買套西裝大有人在，但此類產品只會愈來愈多，當愈來愈多人富起來的時候，他們可以選擇的不局限於國內創新品牌，同時還要面對海外競爭對手。」除此之外，他同樣認為新能源股不可長久，皆因每度電都需要靠中央補貼，屬於「長貧難顧」。那麼新能源企業是否沒有研究價值呢？陸東則指出，此類公司起碼要做到規模夠大才值得研究，例如太陽能多晶硅片現時的conversion(可轉換率)約4.5%，假如有一日可以improve至10%，這樣才算將規模做大；又或者是，若然有一天油價或煤價貴到一個地步是比新能源還要貴，新能源才可以真真正正抬頭。
雨潤值博率高
從以上可見，部分內地企業被下調估值，但當中亦有值得細味的公司，陸東便拿雨潤食品(01068)為例，他指出，雨潤佔內地豬肉市場只得3%，隨中產階級冒起，無論是投資者抑或消費者當然會對肉食類製品的期望有所提升，市場便對有品牌的食品有需求，他強調，雨潤在內地的市場分額不算高，行業仍有龐大整合或併購空間，即使近期發生雙牌「瘦肉精」事件，短期或會影響公司表現，但長期表現仍會向好。
他坦言，「雨潤近期股價跌了下來，作為一個價值投資者，我認為雨潤的值博率高，從top down macro level看入息上升，對生活質素及食品安全的提高，雨潤有其存在價值，兼且可以維持其高利潤。」
唔明點解炒樓輸錢
提到香港樓價問題，陸東笑言樓價不是「偏貴」，是「超級貴！」然而他隨即補充，即使樓價高企但仍難望向下，主要由於息口接近零、全民就業加上存貸比率低。他透露，現時香港約有200萬套私人物業(Private housing sector stock)，將200萬套私人物業價值mark to market(以市價計)，便相等於2011年名義GDP的3倍或300%，而1997年樓市「爆煲」前是3.2倍或320%，「依家即係爆煲樣，但如果你單睇牌面就話要沽樓就係戇居，貴唔一定要跌！點解？ 你睇番total private sector loan to名義GDP，就只有100%左右，但97年的時候是300%。」
陸東認為，現時環境是低槓桿，加上息口沒有條件大幅度上升之下，樓價一定會繼續貴。過去多年在樓市大有斬獲的陸東豪言炒樓好簡單，令樓價出現拐點不外乎三個因素，就是加息、入息大幅下跌或政策突然改變，「炒樓只係睇幾樣嘢，都唔明點解d人炒樓會輸錢！」
從研究分析的技巧，以至個別行業發展，陸東均已講解一遍，接下來就是陸東目前於下列三間上市公司擔任獨立非執行董事及顧問等，他認為，現時的工業股非常難做，但堅信每當某個行業在困難時期，便會冒起一些更加強大的公司，要突圍而出就要做到以下兩點：拎品牌做內銷賺人仔；可以繼續做出口，但要行高增值路線。
後記：陸東串盡傳媒、散戶
串傳媒
陸東向來不推介股票，記者問到坊間有雜誌指他曾經推介中聯重科(01157)及華潤水泥(01313)等，陸東反擊「雜誌作，唔好信！佢無同我傾過，佢可能街撞到嗲兩句就寫幾版。」原來如此！陸東更批評，日本地震後看報紙，有人寫「日資券商沽貨」，「我簡直笑甩牙咁滯，日本衰退接近廿年，仲有幾多日資係香港？以前我有好多樓租畀日本人，近十年幾乎絕跡，日資早就走清光啦，依家先沽？沽咩呀？沽空氣呀？」
至於最令陸東氣憤，要數到他還在保誠、瑞銀的時候，有記者早上打去叫陸東預測恒指收市收多少，下午打來問明日開市如何，「我點知?如果佢係我面前，我真係會將個水杯『車』落佢塊面度，呢個低B仔問題。投資唔係上晝睇下晝，下晝睇聽朝，咁係無意義，一間公司嘅盈利預測唔會在一夜之間暴跌三成，但太多人只喜歡捕捉一秒間嘅轉變。」
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