轉載招商證券2010年05月19日詳細的報告作投資參考。
■ 中國食品 (0506)
■ 王朝酒業 (0828)
■ 通天酒業 (0389)
■ 張裕
王朝酒業(0828)是林少陽先生最近的
推介之一。林少陽指出，集團正在重整銷售渠道，一改過往一地一分銷商的政策，在引入新分銷商加入競爭後，銷售渠道明較以往暢通。一季度的營業表現，應該會明顯高於同業。
招商證券: 中國葡萄酒行業報告
摘要
我們最近電話和實地調研了長城葡萄酒、王朝酒業、張裕以及香港市場2009年底上市的通天酒業。我們認為從1-4月的銷售數據看，王朝表現最為樂觀，銷量雙位數增長，管理層認為主要原因是2009年底實施的銷售模式改革。長城葡萄酒2季度前需要消化經銷商處庫存，我們認為可關注公司2010年下半年的旺季銷售情況。張裕和通天酒業認為行業景氣度上升，對2010年銷售前景樂觀。從我國行業增長來看，葡萄酒行業從2002-2008年保持了18.8%的年複合增長率，進口酒保持64%的增長。我們認為行業發展空間大，給予行業推薦評級。我們對覆蓋的中國食品(00506.HK)(長城葡萄酒所在的上市公司)維持中性評級。
葡萄酒行業增長空間巨大
我國葡萄酒行業從2002-2008年保持了產量18.8%的年複合增長率，進口酒保持64%的年複合增長，進口酒目前僅佔總產量6%的比例,我們認為中國葡萄酒企業發展空間大。
企業規模優勢明顯
葡萄酒行業三大龍頭---張裕、長城、王朝優勢明顯，三者的市場佔有率合計約50%，每年銷售費用管理費用投入佔到收入30%-38%。因為行業品牌投入大，我們認為三者的品牌影響力短期內難以超越。
原料掌控能力影響企業長遠發展
中國目前釀酒所需部分葡萄汁還需要從國外進口。不過，主要企業已經開始加強自有原料基地的建設，減少對原料成本的敏感性。目前，張裕預計未來五年自有原料基地達到25萬畝，自有原料供給性加強，成本佔比未來將逐步下降。我們認為張裕在三大龍頭中，對原料掌控能力最強。
銷售隊伍建設是重點
三大龍頭企業都較為關登出售渠道的改革以及銷售隊伍的建設。我們認為長城歷史較為依賴大經銷商模式，改革效果需待時日。王朝從2009年底建立銷售公司，劃分了7個銷售大區，增加銷售人員到2400人，我們認為改革效果值得期待。張裕今年採取了細分品種的銷售模式，對酒代理採取嚴格獎懲制度，銷售人員預計擴張到3000人為目標。
投資策略
我們認為從1-4月的銷售數據看，王朝表現最為樂觀，銷量達到雙位數增長，管理層認為主要原因是2009年底實施的銷售模式改革。張裕和通天酒業認為行業景氣度上升，對2010年銷售前景樂觀。長城葡萄酒2季度前需要消化庫存，我們認為可關注公司2010年下半年的旺季銷售情況。我們目前僅覆蓋了長城葡萄酒所在的中國食品(00506.HK),我們維持對公司的中性評級。長期來看，我們認為行業增長空間大，我們對行業推薦評級。
中國葡萄酒消費增長空間巨大
根據《2008年全球飲料市場數據分析和預測報告》稱2008年全球人均葡萄酒消費量為3.5升，較1990年下降1升。1980年，作為傳統葡萄酒消費大國的法國和義大利的葡萄酒消費量佔到全球消費總量的45%,但2008年降至28%。不過，美國、中國、南韓、印度等新興市場的消費量在迅速上升。
我們認為中國葡萄酒消費市場的增長空間巨大。從目前的酒類市場佔比看，白酒、啤酒、葡萄酒的產量比例分別為11.8%、86.6%和1.6%。葡萄酒佔比的基數低，未來增長空間大。且我國葡萄酒產量從2002-2008年一直保持了18.8%的年複合增長率。從全球葡萄酒進出口地區來看，歐洲葡萄酒出口占到全球的36%，而歐洲進口占到全球的32%。葡萄酒消費主要還是集中歐洲。
中國葡萄酒生產商仍有部分原料需要進口
全球的葡萄園的分佈：
歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲，佔比分別為58.4%、21.1%、12.8%、5.0%和2.7%，相應的歐洲的義大利、法國、西班牙是葡萄酒製造的大國。
不過近年來發展看，葡萄酒的產量分佈上，傳統的葡萄酒釀造大國的葡萄酒產量在減少，而新型的國家比如南非、德國、智利以及羅馬尼亞的產量增加。
中國的葡萄園主要分佈在東北、新疆、山東一帶，近年來的葡萄園的種植面積也在逐步擴大。從產量上看，山東、吉林、河北、河南是葡萄酒主要產地。山東佔到全國葡萄酒產量的46.5%。山東葡萄多，煙臺的葡萄品種有“玫瑰香、解百納、瑪瑙紅、雷司令、貴人香“等。目前國內三大龍頭企業仍需要部分葡萄汁從國外採購，但同時加大了對自有原料基地的建設和掌控。比如：張裕預計在未來5年達到20萬畝的葡萄園，是三大龍頭企業中對原料掌握比較充足的。對自有原料掌握上較弱的是王朝，王朝目前無自有的葡萄園，而是採取和供應商簽訂合同的方式採購葡萄汁，公司2009年13%的葡萄汁從國外進口。
紅葡萄酒是主要的消費品種
根據統計數據，在中國市場，紅葡萄酒是葡萄酒的主要品種，佔比70%；其次白葡萄酒，佔比22%。氣泡酒也就是白蘭地因為基數低，近年來增長最快。張裕目前的白蘭地在全國市場份額排名第一。
葡萄酒企業有600家，前10家佔有61.8%的市場份額中國葡萄酒市場有600個葡萄酒製造商，前10名葡萄酒生產商佔有61.8%的市場份額。張裕、長城、王朝、威龍佔有40.73%的葡萄酒市場份額。葡萄酒的產能擴張需要大量的資本開支。大約1萬噸產能對應1億人民幣，而相配套的葡萄園的投資需要6000萬。此外，產品投入市場需要的廣告開支也較大。因為資金方面的限制，因此目前小廠與大廠的競爭差距還是比較明顯。
品牌競爭尤其激烈
葡萄酒作為一項終端消費品，其品牌競爭相當激烈。根據消費者購買葡萄酒的行為調查發現：品牌是其購買的主要影響因素之一。葡萄酒行業在品牌競爭的基礎上，需要大量的廣告投入。目前中糧、張裕、王朝在廣告的支出上比較大，銷售管理費用一般在總收入的30%-38%。比如張裕預計在2010年投入廣告以及促銷費用5億元。
中糧在2009年為了推出高端的桑幹酒莊，也做了大量的行銷廣告。預計2010年公司會借助世博會保持廣告支出，維持公司品牌影響力。一般葡萄酒有集中在春節旺季銷售的特點，因此廣告一般會集中在下半年推出。品牌競爭激烈帶來廣告投入大，對於一般的小企業來說，還是有一定的資金壓力的。
進口葡萄酒市場比較
中國人喝葡萄酒已經有兩千年以上的歷史。從史書記載的張騫出使西城，帶回葡萄名種，葡萄酒在漢代發展成功，到兩千年後華僑張氏商人在山東煙臺設立張裕葡萄酒廠。不過葡萄酒真正的興起，在中國八十年代改革之時。從20世紀以來，進口的葡萄酒數量金額都保持了高速增長。從2003-2009年，進口原裝酒量保持64.4%的年複合增長率，進口散裝葡萄酒保持了103.8%的年複合增長率。中國進口散裝酒的地區主要是智利、西班牙、法國、義大利、阿根廷和美國。
進口瓶裝酒佔到零售市場6%的份額。
葡萄酒進口增長快的原因
(1)我國葡萄酒消費市場增長較快；(2)進口關稅的下降。尤其是中國加入WTO之後，瓶裝葡萄酒的稅率不斷下調，從2001年以前的65%，下降到2005年的14%，而散裝酒的稅率從65%下降到20%。
進口葡萄酒規模逐步增大，對國產酒不可避免的是一個衝擊。根據統計資料，2009年度，中國大陸葡萄酒市場在售的進口品牌達1386個，其中上海為全國進口葡萄酒品牌最多市場，其次為北京和廣州。而銷售模式主要是：按銷量排序依次為：酒店&餐廳、超市&賣場、終端店舖和團體採購。上述模式的銷量約佔全部零售銷量的95%。而網路銷售模式尚不足全部銷量的0.5%。
﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏
中國食品(0506): 長城葡萄酒
銷售渠道改革進行中
公司葡萄酒在09年銷量達到10.42萬噸，市場佔有率16%。公司歷史上採取大經銷商的模式為主，直銷僅佔到公司銷售收入10%的比率。公司近兩年來一直進行銷售渠道改革，2010年公司將仍然在不同區域經歷經銷商模式的改變，不過公司歷史較為依賴大經銷商，改革預計需要一定的時間。公司分產品採取不同的銷售渠道：
高端酒佔領超市比例小，比如君頂酒莊採取團購、會員制方式；桑幹酒莊在餐飲和團購方面進行開發；中低端酒主要走商超。目前，公司商超和餐飲渠道的銷售比例為4:6。分地區看，北京、廣東銷量最大，佔到40%的銷售收入。公司2010年1季度銷量負增長，主要是經銷商在消化去年年底庫存，預計庫存消化在2季度完畢。
葡萄園建設，可提供原料保證
公司自有葡萄園和合作葡萄園達83000畝。此外，公司在全球小產區比如新疆、寧夏也有葡萄園規劃，主要是做高端中端酒。公司2009年與新疆建設兵團簽訂合作協議，合建3萬畝葡萄園，公司在寧夏有15000畝基地選址規劃。公司也在積極規劃國外產區。我們認為公司在原料掌控上僅次於張裕，因此葡萄汁的成本對於公司的毛利率影響不大。
產品結構朝中高端轉移
公司的產品結構近年來變動較大。主要是公司以往產品以中低端為主，產品結構提高的空間大。因為產品結構的提高，公司從2007年到2009年的毛利率逐步改進，從52.5%上升到58%。
公司目前高端酒主要是君頂酒莊、桑幹酒莊、華夏A產區的葡萄酒，目前總的高端的產能達到1萬噸。酒莊酒的產能達到2000噸。2009年，公司高端、中端、低端的銷售額比例為15%、39%和46%，相對於2008年低端酒產品比例略有所提高，原因在於金融危機導致消費降級。
進口酒成為未來收益增長點
公司整體銷售收入從2005年到2009年保持了20.3%的年複合增長率。2009年的酒類收入達到31.9億港元，凈利潤5.8億港元。2009年的葡萄酒凈利潤增長僅3%，主要是公司在2009年對高端酒投入了大量的廣告。公司2008年下半年開始代理進口葡萄酒銷售。2009年銷售額達到3300萬，佔整體銷售額比例1%。公司希望進口酒成為未來的收益增長點。
﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏
王朝酒業(0828)
銷售模式改革值得期待
王朝酒業從2009年10月份以來，銷售模式進行了較大的改革。公司成立了銷售公司，在中國7個區分別設立銷售總監，各區對下面的經銷商進行管理。公司改革的目標主要為了專業化管理以及在公司內部創造競爭環境。目前銷售人員增加到2400人。
根據統計數據顯示，公司1季度商超渠道營業收入14.1%的增長，高出行業平均。公司的目標是全年保持銷售收入雙位數增長。我們認為公司銷售模式改革值得期待。公司的商超和餐飲的渠道銷量各佔50%，銷售規模上，餐飲和商超的佔比為7:3。
紅葡萄酒是銷售主要來源
公司產品分為紅葡萄酒、白葡萄酒、冰酒、氣泡葡萄酒、白蘭地和精選產品。紅葡萄酒是公司銷售收入的主要來源，佔到銷售收入83%，王朝幹紅葡萄酒銷售收入佔到33%。
原料成本預計略增
公司在天津、山東、河北、寧夏以及新疆地區有長期合作的葡萄汁供應商。其中，公司有10個大型的葡萄汁供應商，公司和供應商簽訂合同一般5年時間，此外，公司有部分葡萄汁採購海外。2007年，公司20%的葡萄汁從國外進口，2009年公司有13%的葡萄汁從國外進口。公司在選擇原料上，嚴格按照糖分含量等挑選高品質葡萄汁進行釀造。我們認為：目前公司在三大家葡萄酒生產商中，自有原料基地少，對原材料的掌控能力略弱。2009年，公司採購葡萄汁的原料成本增加，導致公司產品的毛利率從53%下降到51%。公司目前預計2010年葡萄汁的收購成本略增。公司表示今年產品不會提價，但是會靠推出高端新產品提高產品結構。在成本劃分上，葡萄及葡萄汁佔公司的原料成本41%。
公司將更加關注2-3線城市銷售
在銷售地區分佈上，公司銷售主要集中在上海、浙江和江蘇。公司發展未來將更加注重2-3線城市的銷售，將針對該地區推出中端產品。2010年1季度，公司產品銷售樂觀，整體銷量保持了雙位數增長，而公司的傳統弱勢地區東北、西北地區也實現了雙位數的增長。
遲遲來臨的高端酒莊酒公司是1980年與法國人頭馬集團(RemyMartin)建立的合營企業,天津發展和人頭馬各佔44.8%、27.3%的股權。
產品定位一直偏中高端定位，不過公司在酒莊酒推出計劃上，落後同行。
在張裕和長城都陸續推出酒莊酒後，公司的王朝酒堡將在2010年下半年開幕。高端酒銷售渠道將採取會員制，瓶裝售價有的高達8000元/瓶。
不過目前此部分產能不大，約幾千瓶。
三年內消化新增產能
擴產計劃上：公司計劃2010年下半年擴產2萬噸產能到7萬噸，預計在3年之內消化掉新增產能。
﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏
通天酒業(0389)
中國最大的甜葡萄酒製造商通天酒業有限公司成立於2001年，公司主要生產基地在吉林省通化市以及集安市。公司採用長白山下的山葡萄為主要生產原料，生產以“通天”和“通天紅”品牌銷售的甜葡萄酒和幹紅葡萄酒。根據中國釀酒工業協會的調查，公司2008年甜葡萄酒產量第一，總銷量第十。公司目前產能達到1.9萬噸，在通化地區佔到31.7%。公司公司預計未來三年的總資本開支達到4億元人民幣，計劃2010年底擴張產能到3.9萬噸。公司發展定位中國最大的甜葡萄酒製造商，不直接和張裕、長城和王朝構成競爭，集中精力做細分市場。
銷售渠道主要是商超
通天葡萄酒業銷售渠道商80%是超市，20%通過餐飲渠道。銷售地區分佈上，西南、華東、華北佔比21%、30%和15%。
華東地區銷售佔比大主要是該地區口味偏甜，公司產品符合當地消費者需要。
將在主流媒體逐步推出廣告
相對於大型的葡萄酒企業，比如長城、王朝、張裕，公司的品牌影響力較弱。2009年公司投入3100萬人民幣的廣告支出，佔到銷售收入5.3%，公司預計2010年維持5%-6%的廣告支出，而王朝的廣告支出達到收入20%。公司目前廣告投入主要在電視、雜誌以及路牌，公司也計劃在CCTV做廣告，擴大公司品牌影響力。因為公司的廣告以及銷售費用控制嚴格，公司的銷售管理費用佔比13.9%，遠低於龍頭38%左右的銷售管理費用比例，因此公司的凈利潤高達29.8%。
產品推廣採取由農村包圍城市的方法
目前公司產品主要以二三線城市為主，但未來將向一線城市發展，採取由農村包圍城市的方法。公司計劃在未來5年在中國開20家葡萄酒專賣店，今年計劃在北京、上海、成都、瀋陽、青島開5家專賣店。在新產品推出速度上，公司2009年推出了7款新的甜酒。公司的年銷售目標是20%以上的銷量增長。
原料控制以及資本開支
目前公司表示已經與173戶農戶簽訂了超過20年的合同，保證了2萬畝的葡萄園的原料供應。公司未來幾年的資本開支計劃如下：擴大2萬噸產能；建立一個2000個木桶窖藏能力的酒窖；發展2000畝的通天葡萄酒莊園；在未年4年內在中國開20家零售專賣店，擴大行銷網路以及品牌影響力。公司在未來兩年的廣告支出費用控制在總收入的10%之內。
甜葡萄酒目前定位較為低端，長期還是要走產品升級我們認為公司甜葡萄酒的市場定位雖然屬於細分市場，但是產品結構較為低端，對於消費升級的中國市場來看，其發展趨勢還需觀察。
﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏
張裕
銷售模式細分
公司採取不同的酒種，不同銷售模式；而且公司未來加強銷售隊伍的建設，預計5年內銷售人員擴大到3000人；此外，公司對於銷售人員採取嚴格的獎勵和懲罰制度。公司銷售地區分佈來看，沿海、中部和西部的銷售佔比分別為85%、10%和5%。沿海餐飲比例大，中西部商超比例大。整體上，公司餐飲、商超的比例為50%和50%。
公司未來朝多酒種以及定位中高檔發展公司目前的噸酒銷售價格在三龍頭公司中最高，公司未來的發展方向依然是朝中高檔發展。公司的中高檔主要是分為限量生產百年酒窖、酒莊酒、解百納。酒莊酒產能預計未來5年從4000噸擴產到10000噸；解百納預計從3萬噸擴產到5萬噸；公司目前有7個酒莊，其中國內3個，國外4個酒莊。國外酒莊主要是分佈在法國、新西南以及義大利，主要通過聯營以及參股的形式經營。未來公司還打算在西部建立酒莊，預計2-3年內公司的酒莊將達到10個。此外，公司的發展策略是朝向多酒種發展，多酒種主要指以葡萄酒為主，發展氣泡酒、白蘭地、保健酒。公司預計未來5年總產能達到25萬噸，而葡萄酒的產能達到13萬噸。2009年，公司葡萄酒、白蘭地、香檳酒和保健酒的銷售佔比82%、14%、1%和3%。
原料掌控能力強于同行
公司近年來積極爭奪葡萄汁原料，2009年收購了天珠酒業60%的股權，而且公司規劃未來5年葡萄園規模達到20萬畝，能夠給公司提供較為充足的原料供應。我們認為公司在原料掌控上，在中國三大葡萄酒龍頭當中為最好，可以較少的受到葡萄汁價格變動對毛利帶來的影響。
公司對2010年銷售持樂觀態度4月份以來，公司認為葡萄酒銷售趨勢持續向好，而且因為原料自給率足，因此原料成本費用有一定的下降。在市場投資方面，公司2010年CCTV投入了5億元人民幣的廣告。
﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏
投資策略
我們認為從1-4月的銷售數據看，王朝表現最為樂觀，管理層認為主要原因是2009年底實施的銷售模式改革。張裕和通天酒業認為行業景氣度上升，對2010年銷售前景樂觀。長城葡萄酒2季度前需要消化庫存，我們認為可關注公司2010年下半年的旺季銷售情況。
我們對行業長期推薦評級。我們目前僅覆蓋了長城葡萄酒所在的中國食品(00506.HK),我們維持對公司的中性評級，我們認為可以關注公司下半年旺季銷售情況。
.jpg)
