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「假若公司的資本回報率（Return of invested capital）低於資金成本（Cost of Capital），增長非但不能帶來真正的價值，反而會摧毀股東價值。」

20 Dec 12 - 模擬投資組合 (13)

首先預祝大家聖誕快樂！





雜談 - 「做D嘢，做緊嘢」

如果大家有留意《爽報》的《300萬爽組合》，老總沙膽虹領先於其它參賽者，瑞房（0272）坐盤坐到尾座，壹傳媒（0282）上升100%以上，坐出成績。 至於其它的一些參賽者炒出炒入，沽空做淡，左穿右插，不斷買賣，花招十足，娛樂性也十足。 何車前輩最近review時，以「組合推介丹楓（271）2月22日0.81元上車，即買即艇，至3月上旬蝕讓。若然一注獨贏坐盤坐到尾，賺逾43%，可贏老總。炒股各師各法，若然揀中好股長坐，勝過炒出炒入多多聲」說出了老總沙膽虹在這個game勝出的重㸃。其中一位參賽者在充份的股票研究下，訂出珠江鋼管（1938）7元的目標，但在2.1元上升至2.9元，在9月便沽出（珠江鋼管今天收市價3.83元，是2.1元的1.8倍），令本人有較深印象。筆者當時認為應該是加注來回應巿場的認同，可以貪婪一些，而並非止賺的時候。



很多投資者在選股、購入、與及股價上升之後，認為上升二、三成之後就要沽出，不理會環境與企業基本因素有沒有改變，並認為繼續坐貨是「不做嘢」，不去立刻止賺就會有機會失去早前的盈利，充分反映炒股「貪婪」與「恐懼」的後者。

本人並不反對止賺，始終紙上富貴亦需落袋，才能真正實現盈利。 但是否由優質的股票上升至整固位後，轉往其它股票左炒右炒，放棄優質股呢？ 大部份投資者只可能熟悉小量的股票，只因為熟悉的優質股在整固而短期跑慢大市，而轉去接手熱炒的股票，是否明智呢？ 相信不用多說，應可知道筆者的想法。

雖然筆者in general 認為不應該，但不代表對於一些投資者或某些情況，答案一定是「不」。 止賺/換馬與否取決於投資者的投資組合，有多少時間放在選股上等等。 如果手上另有一個較高回報的選擇，換出看錯的選擇，或者組合太側重一兩個板塊，在市況變動下，適量的換馬/止賺亦是應該，但重點是要明白「為什麼沽出」、「為什麼買入」。 如果只是純粹因為所謂「短期升得多而沽出」，放棄中長期的目標，很大機會的會重複以上所說的，體驗沽出珠江鋼管（1938）的錯誤，雖然鎖定了短期回報，但放棄了往後1倍、甚至2倍的升幅。

其實，筆者另外想帶出的是，很多投資者認為一定要「做d嘢」，所以要沽貨、買貨、換馬，坐不定，但通常忘記了有時候「不買賣，耐心等待」其實亦是「做緊嘢」，坐貨等待收成其實亦是「做緊嘢」。 又，筆者亦想一提的是 「股價在上升一段時候，回調時，除了止賺之外，買多一些和放大回報」其實是另一個不錯的選擇！ ^^

另外，「投資的心法」往往是股海中決定賺錢與否的最重要一環。今天時間有限，筆者下一次有機會再談。


模擬投資組合

投資組合已經超過1個半月沒有買賣了，組合的回報由11月頭的16%，上升至現時的22%左右，相比同期盈富基金（連同股息）的15%，表現不過不失。

投資組合中各成員在近期發生了一些不大不小的情況，例子包括
1.　華潤燃氣（1193）配股集資，每股配售價為16.95元，股價由高位18.52元下跌14%至16元，還未止跌。
2.　鳳凰衛視（2008）非全資附屬公司鳳凰新媒體 第三季利倒退80%，令鳳凰衛視（2008）的股價受壓。
3.　市場近期套利換馬潮出現 創科實業（0669）股價曾經跌穿50天線，在12日內由高位16.22元下跌15%至13.66元 才止跌。
4.　換馬潮出現，防守性股和高息股受壓，具防守性的大快活（0052）和燃氣股在12月跑輸高風險的週期性股份。

雖然「壞」消息多於好消息，投資組合在11月至今仍上升6個百份點，只因組合以熟悉的優質股票，分散風險為中心，堅持不炒出炒入（實際是沒有特別理會，讓它整體自然上升 ..... ）。 事實上，除了華潤燃氣（1193）和鳳凰衛視（2008）之外，大部份成員的現價不低於11月2日時的股價。


投資組合

模擬投資組合從7月至12月20日為止，回報是22%左右。



投資組合現在共持有10隻股票。 如開倉時提到，所有買入指示是先事張揚。 以示公正，組合內的股票都是用收市價位買入。

■　　02 Jul 12 - 模擬投資組合 (開倉)
■　　04 Jul 12 - 模擬投資組合 (1) - 華潤燃氣
■　　07 Jul 12 - 模擬投資組合 (2) - 民生銀行
■　　15 Jul 12 - 模擬投資組合 (3) - 大快活, 內銀股
■　　19 Jul 12 - 模擬投資組合 (4) - 九興控股
■　　31 Jul 12 - 模擬投資組合 (5) - 越秀地產
■　　07 Aug 12 - 模擬投資組合 (6) - 中油燃氣
■　　08 Aug 12 - 模擬投資組合 (7) - 創科實業
■　　17 Aug 12 - 模擬投資組合 (8) - 中國移動
■　　24 Sep 12 - 模擬投資組合 (9) - QE3
■　　28 Sep 12 - 模擬投資組合 (10) - 第三季回顧
■　　05 Oct 12 - 模擬投資組合 (11) - 鳳凰衛視
■　　02 Nov 12 - 模擬投資組合 (12)

1.　大快活（0052），佔10%，已於7月3日 買入， 14.36元，並已加碼至12%。
2.　越秀地產（0123），佔10%，已於7月5日 買入， 1.89元。
3.　華潤燃氣（1193），佔10%，已於7月5日 買入， 13.72元。
4.　創科實業（0669），佔10%，已於7月9日 買入， 9.07元，並已加碼至12%。
5.　民生銀行（1988），佔8%，已於7月9日 買入， 6.92元。
6.　中油燃氣（0603），佔10%，已於8月7日 買入， 0.76元。
7.　中國移動（0941），佔10%，已於8月17日 買入， 83.65元。
8.　港華燃氣（1083），佔10%，已於9月25日-26日 買入， 5.78元。
9.　鳳凰衛視（2008），佔9%，已於10月05日 買入， 2.48元，並已加碼至10%。
10.　H股ETF（2828），佔8%，已於11月02日 買入， 110.10元。

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

13 Dec 12 - 12月 留言版（二）

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「假若公司的資本回報率（Return of invested capital）低於資金成本（Cost of Capital），增長非但不能帶來真正的價值，反而會摧毀股東價值。」

04 Dec 12 - 港華燃氣(1083) 中期業績

近年內地經濟快速發展，對能源需求愈來愈大，惟同時產生嚴重的污染問題，引起各界關注。有見及此，中央在「十二五」期間致力淘汰高污染及高耗能產業，積極推動使用潔淨能源，其中天然氣屬重點發展項目。天然氣是內地主要潔淨能源之一，碳排放較煤炭及石油分別低約40%及30%。

根據發改委的指引，內地「十二．五」規劃提高對潔淨能源的使用比率，將由2010年的3.9%增加至2015年的8.3%，年複合增長率達19%。

另一方面，國家發改委在去年年底發出通知，將於廣東及廣西兩省區展開天然氣價格機制改革試點，由原本的「成本加成」定價方法改為按「市場淨回值」定價，建立天然氣與可替代能源價格掛的機制。通過市場化定價機制，有助提高內地天然氣的零售價。整體而言，在傾斜的國策下，改革中長線對天然氣開發商及管道燃氣經營者均有利，行業前景值得看好。

農村居民搬到城市居住，料新增天然氣用戶會不斷增加，內地燃氣公司收取大量用戶一次性支付的安裝費用相當可觀。以香港為例子，情況有如煤氣（0003）受惠於80、90年代新市鎮大量入伙，業績年年大幅增長。 港華燃氣（1083）是下游的城市燃氣運營商，與母公司中華煤氣（0003）於內地持有超過100個燃氣項目。




工商用氣較高者為佳

因為現時下游分銷最主要的兩大類需求就是居民用氣及工商業用氣，而當上游價格上漲時，部分分銷價卻不能同步上揚，因居民用氣與民生相關，是極為敏感的議題，價格變動要通過價格調整聽証會，就算最後真的可加，亦可能會有4至6個月的延遲，為成本帶來壓力。

至於工業用氣方面，由於沒有上述限制，較能傳導價格壓力，現時工業氣價比居民氣價要貴上30%左右，但其實10年前的情況卻是剛好相反。

故此，業務比重方面，無論是在成本傳導角度，還是價格優勢上，都肯定是以工商業方面的天然氣銷售為佳，基本上，現時燃氣分銷商大部分的銷售都是以工商業用戶為主。

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。

港華燃氣（1083）

港華燃氣（1083）在中國境內專門從事燃氣業務投資、開發和運營管理的公司，主要業務涉及城市管道燃氣建設經營。 集團主要股東為香港中華煤氣（0003）。 港華燃氣（1083）現於中國擁有69個城市燃氣項目和一個中游管道天然氣項目，今年度計劃拿下最少10個內地城市燃氣項目，但無計劃向大股東中華煤氣（0003）收購所持的內地燃氣項目。 港華燃氣（1083）在2010年從母公司香港中華煤氣（0003）收購多個國內管道燃氣項目；遼寧、浙江等地項目資產時，乃通過發行新股支付收購價，相信未來如再從母公司接收資產時，亦會用類似的方式收購。

去年，集團合共銷售46.7億立方米管道燃氣，按年增加16%。總售氣量當中60%和14.5%來自工業和商業用戶，合共比重達74.5%，其餘則來自住宅。接駁費用是公司的主要盈利部分，這方面的利潤率較高；雖然只佔公司2011-12年度營業額的24%，卻佔盈利的66%。

香港中華煤氣（0003）持有港華燃氣（1083）約66%的股權。 港華（1083）與母公司中華煤氣（0003）於內地持有超過100個燃氣項目，母公司主要投資較大型項目，而港華（1083）則以中小型項目為主。 現時內地大城市可發展的大型項目已買少見少，所以未來的新項目將大多是適合港華（1083）經營。

公司簡介	港華燃氣(1083) 業務主要在涉及城市管道燃氣建設經營、液化石油氣儲運、零售及批發。
市值(港元)	159.68億
現時股價	6.49元 (2012-12-04 收市價)
市盈率 (倍)	22.53倍
每股盈利(港元)	0.2884港元
每股帳面淨值(港元)	3.908港元

港華燃氣（1083）中期業績

港華燃氣（1083）公布，6月底止中期業績，營業額升24.4%至24.4億元。 純利按年升18.1%至3.6億元，每股盈利14.51仙。維持不派中期息。

期內，營業額升24.4%至24.4億元。管道燃氣和相關產品銷售營業額升20.8%至19.29億，佔公司總營業額79.1%。 燃氣接駁收入升40%至5.1億，原因是2012 年首六個月附屬公司新增接駁客戶達10.7 萬戶，去年同期為7.4 萬戶。

集團手持現金及現金等價物18.6億元。 淨負債與股東權益比率為28.7%，總負債比率為27.0%，負債比率較低。





發展 及 2013年目標

港華燃氣（1083）目前公司於內地有69個城市燃氣項目，預料今年將新增10個，每個投資額約1億人民幣。 主席陳永堅指公司現已取得當中的3項目，預料今年銷售氣量可提升15%至20%，至逾51億立方米。

港華燃氣（1083）今年首季銷售氣量錄得雙位數增長，公司預期未來幾年增長情況將持續，並指燃氣銷售增加有助攤銷成本，並有助提升公司的市佔率，而現前滲透率為70%。

集團工商業客戶比重為74%，其餘則來自住宅。由於工商業客戶以售氣為主，集團較具議價能力轉嫁成本。

集團去年底的管道燃氣項目有68個，早前宣佈年內將斥資10億元人民幣增加10個新項目，目前已經取得4個燃氣項目，現時集團手持現金18.6億元，負債比率仍處於健康水平，從去年底19.6%輕微上升至20.6%，相信有足夠能力應付日後收購。

燃氣接駁，銷售管道燃氣

港華燃氣（1083）管道燃氣和相關產品銷售及經銷業務之營業額較去年同期增長20.8，佔公司總營業額 79.1%，原因是整體售氣量穩步上升及平均售氣價提高。 而公司的接駁費收入較去年同期增長 40.0%，原因是 2012 年首六個月附屬公司新增接駁客戶達 10.7 萬戶，去年同期為 7.4 萬戶。

相比上半年燃氣接駁增長40%，銷量增長放緩，燃氣營業額增長只有20.8%。 市場相信是因為中國經濟放緩導致工業燃氣銷量增長減慢，工業用戶佔集團收入56%。接駁費用仍然是集團的主要盈利來源，雖然只佔公司營業額的21%，卻佔盈利的62%。

根據京華三一的資料，除中國經濟放緩導致工業燃氣銷量增長減慢外，還因為：（1）成都及淄博項目增長疲弱；（2）佛山項目的入帳方式變動；（3）省管道建設滯後，令江西項目增長較預期緩慢。 這影響到上半年度燃氣銷量僅按年增長 9%至 26 億立方米。

港華燃氣（1083）預計今年銷售氣量可提升15%至20%，至逾51億立方米。

年度	銷售管道燃氣 營業額	燃氣接駁 營業額	綜合 營業額
2009年	15.33億元 （76%）	4.92億元 （24%）	20.25億元
2010年	22.86億元 （77%）	6.95億元 （23%）	29.81億元
2011年	32.88億元 （76%）	10.33億元 （24%）	43.21億元
2011年 1H	15.97億元 （76%）	3.63億元 （24%）	19.60億元
2011年 2H	16.91億元 （72%）	6.70億元 （28%）	23.61億元
2012年 1H	19.29億元 （79%）	5.08億元 （21%）	24.37億元
年度	銷售管道燃氣 溢利	燃氣接駁 溢利	綜合 溢利
2011年 1H	1.12億元 （41%）	1.58億元 （59%）	2.70億元
2011年 2H	1.21億元 （29%）	2.97億元 （71%）	4.18億元
2012年 1H	1.48億元 （38%）	2.44億元 （62%）	3.92億元

新增燃氣項目

港華燃氣（1083）今年計劃新增10個燃氣項目，投資合共10億元，但無計劃向大股東中華煤氣（003）收購所持的內地燃氣項目。 集團於今年中期業績期內已共取得3個燃氣項目，分別位於遼寧省、山東省及江西省，預計5年後總用氣量為2.17億立方米。

▪　　遼寧省大連市瓦房店市城市管道燃氣項目60%股權和中游長輸管線項目30%股權。瓦房店市工業發展基礎雄厚，年用氣量5 年後預計約達1.5 億立方米。
▪　　山東省招遠市濱海科技產業園城市管道燃氣項目100%股權，預計5 年後年售氣量將達1,000 萬立方米。
▪　　宜豐港華燃氣有限公司，公司擁有100%股權。宜豐縣工業園區內企業集中，陶瓷企業和建材企業已具規模，年用氣量5 年後預計約達5,700 萬立方米。

公司主席陳永堅指，港華燃氣是中華煤氣的城市燃氣業務旗艦，故向中華煤氣收購資產是一個發展方向，但現時沒有明確時間表，而港華燃氣今年新增的項目，全部由團隊在市場爭取回來，並非向中華煤氣收購。



其他收益

港華燃氣（1083）「其他收益淨額」由去年同期5900萬元下跌200萬元。 其他收益是因為人民幣的匯兌虧損所致， 2011年上半年的匯兌收益4,240萬港元，2012年上半年的匯兌虧損1,660萬港元。若果不計入匯兌損益因素，中期純利應按年增長 40%以上。


借貸

港華燃氣（1083）之借貸總額為50.31億港元，其中4.72億港元為香港中華煤氣（0003）提供之貸款。 集團之現金及現金等價物合計為18.55億港元。 。2011年9月，標準普爾向港華燃氣（1083）的長期信貸發出評級「cnA」，肯定了集團的穩健財務狀況，節省利息開支， 2012年上半年的融資成本相比去年同期增加1.5%。


威華達出售股權

威華達（0622）自2011年8月起 計劃出售港華燃氣（1083）餘下最多1.95億股持股。 威華達（0622）於今年9月3-7日，在市場上出售港華燃氣（1083）798.6萬股，總代價約4795萬元，每股6.00元左右减持。 威華達（0622）手上仍持有1.87億股待售。





短評

燃氣接駁的毛利率高，雖然只佔港華燃氣（1083）收入不足3成，但這分部的上半年盈利佔是7成。 港華燃氣（1083）主要的燃氣項目集中發展二、三線城市，相比一線城市新增接駁客戶的比例較高，所以整體毛利率和增長亦較高。

銷售管道燃氣方面，2012 年上半年銷量增長放緩（尤以工業客戶的銷量跌幅顯著），銷售氣量上升低於10%，營業額增長只有20.8%，比預期略低，是風險之一。 另外，威華達（0622）今年9月在市場上出售持股，限制了近月股價上升的力度。 但是內地近月工業增長加快，宏觀經濟增長有望回穩；加上港華燃氣（1083）預料今年銷售氣量可提升15%至逾51億立方米，與及今年將新增10個城市燃氣項目，港華燃氣（1083）得以透過接駁費業務的增加和增新燃氣項目維持穩步增長。

港華燃氣（1083）的長處之一是優質企業管理能力，帶有母公司中華煤氣（0003）的影子。 港華燃氣（1083）今年沒有計劃向大股東中華煤氣（0003）收購所持的內地燃氣項目，但香港中華煤氣（0003）作為主要股東，將繼續使用港華燃氣（1083）為其平台，投資新的中國天然氣項目。 市場相信未來港華燃氣（1083）如再從母公司接收資產時，亦應會如以往的通過發行新股來支付收購，但此事不在今年度發生。

港華燃氣（1083）6月底持有現金18.6億元，負債比率（淨負債相對股東應佔權益加淨負債之比率）為20.6%，負債水平較其他燃氣股低，處於健康水準。




其他收益

港華燃氣（1083）去年7.09億元股東應佔盈利中，有1.34億來由「其他收益淨額」，相信收益主要是因為人民幣的匯兌率上升。今年上半年，人民幣的匯兌率下跌，令2012年上半年的匯兌虧損1,660萬港元。今年6月之後，人民幣重拾升軌，以下是筆者的粗略估計人民幣的匯兌影響今年股東應佔盈利數字。
▪　　2011年上半年收益0.4億元。（約數）
▪　　2011年下半年收益0.9億元。（約數）
▪　　2012年上半年虧損0.15億元。（約數）
▪　　2012年下半年收益0.75億元。（估計）

所以筆者粗略估計今年人民幣的匯兌帶來的「其他收益淨額」大概是0.6億港元，相比去年的約1.35億元少。要注意這個其他收益不是經常性溢利，理應對集團的估值沒有太大影響，但不能否認人民幣上升／貶值對集團表面上的預期盈利數字有影響。另外要留意人民幣升值亦對港華燃氣（1083）的經常性盈利有正面影響。

所以港華燃氣（1083）上半年純利雖然表面上按年只上升18.1%，但若果不計入匯兌損益因素，港華燃氣（1083）中期純利應按年增長43%左右。




預期市盈率

扣除其他收益的影響，港華燃氣（1083）上半年經調整股東應佔溢利實為3.75億元，按年升44%。每股經常性盈利報15.2港仙。 簡單估計，港華燃氣（1083）在2012年的全年經常性盈利為7.7億元左右，相比去年經常性盈利上升34%。現價6.49港元計算，每股經常性盈利0.313港元，預期市盈率約20.7倍。

如果加上其他收益0.6億元，全年預期盈利8.3億元，相比去年的7.09億元上升17%。現價6.49港元計算，每股盈利0.337港元，預期市盈率約19.2倍。

相比以下的下游城市燃氣股，港華燃氣（1083）市值較小，預期市盈率亦略低。
▪　　具國資委背景、併購能力較強的 華潤燃氣（1193）按每股16.64港元計，2012年預期市盈率為22.3倍。
▪　　燃氣銷售佔盈利比重較高、民營的 新奧燃氣（2688）按每股34.95港元計，2012年預期市盈率為21.0倍。
▪　　力抗被收購的 中國燃氣（0384）按每股6.03港元計，2012-13年預期市盈率為23.0倍。




股價走勢

1年圖：




3年圖：





權益披露： 筆者持有 港華燃氣（1083）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2008年 營業額	--	16.58億元
2009年 營業額	--	20.25億元
2010年 營業額	12.40億元	29.81億元
2011年 營業額	19.60億元	43.21億元
2012年 營業額	24.37億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2008年 盈利	--	2.02億元
2009年 盈利	--	2.65億元
2010年 盈利	1.72億元	4.36億元
2011年 盈利	3.02億元	7.09億元
2012年 盈利	3.57億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2008年	--	$0.1033
2009年	$0.0657	$0.1357
2010年	$0.0878	$0.1993
2011年	$0.1232	$0.2884
2012年	$0.1451	--

參考:

1. 港華燃氣 1083 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0831/LTN20120831228_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0817/LTN20120817138_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0316/LTN20120316282_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0822/LTN20110822231_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0314/LTN20110314283_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0823/LTN20100823154_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0315/LTN20100315382_C.pdf

2. 港股透視：港華燃氣業務增長穩
http://paper.wenweipo.com/2012/09/17/TZ1209170003.htm

3. 港華燃氣(1083 HK) 中期業績未如看似那樣疲弱
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2012/8/22/c77d8a9d-1daf-4515-8b16-d9e695aa315c.pdf

4. 港華燃氣新增10項目涉10億
http://paper.wenweipo.com/2012/06/05/FI1206050023.htm

5. 燃氣分銷長遠受惠 香港經濟日報

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

01 Dec 12 - 12月 留言版（一）

■　04 Sep 11 - 9月 留言版（一）
■　19 Sep 11 - 9月 留言版（二）
■　01 Oct 11 - 10月 留言版（一）
■　13 Oct 11 - 10月 留言版（二）
■　28 Oct 11 - 11月 留言版（一）
■　15 Nov 11 - 11月 留言版（二）
■　01 Dec 11 - 12月 留言版
■　02 Jan 12 - 1月 留言版
■　01 Feb 12 - 2月 留言版（一）
■　14 Feb 12 - 2月 留言版（二）
■　28 Feb 12 - 3月 留言版（一）
■　05 Mar 12 - 3月 留言版（二）
■　13 Mar 12 - 3月 留言版（三）
■　20 Mar 12 - 3月 留言版（四）
■　30 Mar 12 - 4月 留言版（一）
■　17 Apr 12 - 4月 留言版（二）
■　28 Apr 12 - 5月 留言版（一）
■　10 May 12 - 5月 留言版（二）
■　18 May 12 - 5月 留言版（三）
■　01 Jun 12 - 6月 留言版（一）
■　12 Jun 12 - 6月 留言版（二）
■　18 Jun 12 - 6月 留言版（三）
■　26 Jun 12 - 6月 留言版（四）
■　02 Jul 12 - 7月 留言版（一）
■　08 Jul 12 - 7月 留言版（二）
■　18 Jul 12 - 7月 留言版（三）
■　26 Jul 12 - 7月 留言版（四）
■　01 Aug 12 - 8月 留言版（一）
■　09 Aug 12 - 8月 留言版（二）
■　21 Sep 12 - 9月 留言版
■　07 Oct 12 - 10月 留言版
■　30 Oct 12 - 11月 留言版（一）
■　18 Nov 12 - 11月 留言版（二）




「假若公司的資本回報率（Return of invested capital）低於資金成本（Cost of Capital），增長非但不能帶來真正的價值，反而會摧毀股東價值。」

28 Nov 12 - 大快活(0052) 中期業績

翠華（1314）挾名氣以高估值上市，備受注目。不過散戶近年見識多隻極速變臉的半新股後，不禁對翠華（1314）前景提出更多質疑。本地上市餐飲股不乏選擇，派息高、往績佳、業務穩陣的大快活（0052）及大家樂（0341），中長線比翠華（1314）更具投資價值。

大快活（0052）和大家樂（0341）在11月底先後公佈截至9月底上半年業績。 兩間快餐股營業額分加增加7%和8%，毛利率亦上升，純利按年增10%和16%。 繼大家樂（0341）迂迴承認未來或會加價後，大快活（0052）亦表示，上半年單價雖按年升2.7%，至30.5元，但未來仍有加價壓力。

大快活（0052）中期營業額同比增長6.9%至9.72億港元，比大家樂（0341）的8%增幅略低。中期純利同比上升10.3%至6400萬元，較大家樂（0341）的16%增幅遜色。不過，大快活（0052）的毛利率卻從去年同期的13.7%提升至14.5%，提升幅度（0.8個百分點）和大家樂（0341）一樣，同時亦比大家樂（0341）的毛利率高出1.9個百分點。

大快活（0052）純利上升增幅雖然較大家樂（0341）的16%增幅遜色，但毛利率見改善，加上派發中期息的金額繼續上升，作為高息股，防守力仍很強。




■　 16 Jul 12 - 大快活(0052) 全年業績
■　 10 Apr 12 - 大快活(0052) 中期業績
■　 07 Dec 10 - 大快活(0052) 中期業績

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。

大快活（0052）

大快活（0052）現時在香港共設有116間店鋪，包括106間大快活、4間墾丁茶房、3間友天地及3家特色餐廳，而在中國共有25家大快活分店。 大快活以往在品牌策略上，並沒有鎖定固定客群，令品牌欠缺鮮明形象，其後於2003年11月推出全新品牌形象，包括更改商標、改善食物質素及把分店重新裝修，希望維持傳統快餐店的效率，及給予顧客咖啡店的格調。

大快活（0052）的大埔食品加工中心2009年落成，設立中央廚房，將大部分食物製作工序集中處理，進一步加強食物系統化流程。 另外，大快活（0052）計劃斥資3000萬元，未來2年內在南中國興建一中央廚房，確實選址仍有待落實。

公司簡介	大快活(052)主要業務是經營快餐店業務和物業投資。
市值(港元)	21.05億
現時股價	16.82元 (2012-11-28 收市價)
市盈率 (倍)	16.11倍
每股盈利(港元)	1.0445港元
每股帳面淨值(港元)	4.046港元

大快活（0052）中期業績

大快活（0052）在11月27日公布截止9月底止中期業績，營業額增加6.9%至9.7億，毛利率由13.7%升至14.5%，純利升10.3%至6401.2萬元，每股盈利51.15仙，派中期息23仙。上年同期派22仙。

年度化的平均股東權益回報率由3月底的24.2%，升至26.4%。

截至2012年9月30日止，集團在香港共設有116間店鋪，包括106間大快活、4間墾丁茶房、3間友天地及3家特色餐廳，而在中國共有25家大快活分店。




發展 及 2013年目標

大快活（0052）行政總裁陳志成指，上半年集團產品單價加幅不足1%，雖然下半年傳加價壓力，惟目前無具體加價計畫。

上半年大快活（0052）在香港和內地分別開設7間新店，預料下半年內地或開1至2間分店，而本港則增設約2間分店。 香港同店銷售錄4%增長（大家樂：香港同店銷售錄7%增長），不過內地則錄得負增長5%-6%。

至於政府擬推出標準工時方面，陳志成認為政府只屬萌芽階段，同時相信不少企業面對相同問題。主席羅開揚補充，由於集團為飲食業關係，需長時間工作，估計若落實有關政策對其影響將相當大。



人工成本

大快活（0052）行政總裁陳志成於中期業績記者會表示，若本港最低工資真的由28元上調至30元，該幅度遠低於政策首次推行時的23元升至28元，故相信對集團影響不大。

他續稱，若集團保持所有策略不變，預計最低工資標準的上調會令到淨利潤率下跌0.5個百分點。集團上半年淨利潤率為6.6%。 大快活（0052）表示，上半年人工成本增加7%，若政府將最低工資調升至30港元/時，集團若不採取任何應對措施，將侵蝕集團的利潤率，但暫不會因此加價。

食物成本

陳志成補充，平均消費單價由去年底的29.7元升至30.5元，上半年加價幅度則少於1%。 目前面對的最大壓力為原材料成本上漲，截至9月底止，採購的雞蛋價格按年大升40%、牛肉升30%、豬肉升20%，整體食材成本升7%。

他指出，由於墨西哥爆發禽流感，以及美國的風災令到食品供貨或受到影響，加上人民幣升值，集團有超過三成的食物均來自內地，故食物成本上升為下半年增加加價壓力。



香港業務

大快活（0052）香港營業額按年上升7.3%，分部溢利由0.527 億元增加36%至0.718億元（大家樂：香港營業額按年上升7.0%，分部溢利增加23%）。


內地業務

大快活（0052）內地零售市道於年底已見轉差，受經濟放緩影響上半年同店銷售急速放緩，錄下跌5%至6%，因此，集團未來於內地策略會較為謹慎，並會放慢內地的開店步伐。

中國內地的營業額1.044億元同比增加4.3%，但分部溢利只得470萬元，接近去年度下半年的360萬元，倒退64%。 集團於內地共有25家大快活分店（大家樂：129個營運單位，新增9個，盈利倒退一成半），上半年於內地新增7間分店，中國共有25家大快活分店。下半年最多只會再開1至2間。

大快活（0052）上半年內地經營溢利率由去年同期的12%跌至4.5%，主要因新增分店的開支所致，希望下半年能回升。

內地業務	快餐店	分部收入	分部溢利	佔溢利
2009年3月止 全年	13間	1.296億元	0.071億元	7.6%
2009年9月止 半年	15間	0.764億元	0.041億元	7.3%
2010年3月止 全年	16間	1.477億元	0.112億元	9.9%
2010年9月止 半年	16間	0.768億元	0.098億元	14.5%
2011年3月止 全年	16間	1.626億元	0.188億元	13.9%
2011年9月止 半年	17間	1.001億元	0.128億元	18.6%
2012年3月止 全年	19間	1.937億元	0.164億元	13.9%
2012年9月止 半年	25間	1.044億元	0.047億元	5.8%
2013年3月止 全年	26至27間 （目標）	--	--

毛利率

大快活（0052）毛利率由13.7%升至14.5%。
▪　　2010-11年 上半年度 15.0%
▪　　2010-11年 下半年度 14.0%
▪　　2010-11年 全年 14.5%
▪　　2011-12年 上半年度 13.7%
▪　　2011-12年 下半年度13.1%
▪　　2011-12年 全年 13.4%
▪　　2012-13年 上半年度 14.5%

相比，大家樂(0341) 毛利率上升0.8個百分點至12.6%
▪　　2011-12年 上半年度 11.8%
▪　　2011-12年 下半年度 15.4%
▪　　2012-13年 上半年度 12.6%


租金成本

大快活（0052）集團現時於香港共經營116間店舖，每年有約三分之一店鋪需續租。 上半年本港有19間分店已經續租，租金加幅為7%至8% （大家樂：平均租金升幅達高單位數），預計下半年仍有超過10間分店需要續租，每年平均約有30間分店續租。



特色餐廳

大快活（0052）已於本港開設特色台式餐廳（墾丁茶房）4間，每間涉資約200-300萬元。 大快活（0052）透露餐廳的毛利會高於快餐店，冀先將餐廳規模化作目標，又強調現時仍以快餐店業務為主。




預期盈利，市盈率

大快活（0052）2012-13年度上半年每股盈利0.5115元。 簡單估計，預期全年每股盈利1.09元，中期息0.23元，估計末期息0.40元，預期全年派息0.63元。

大快活（0052）現價16.82元計，預期市盈率為15.4倍，息率3.7厘左右。



相比，大家樂（0341）現價22.75元計，預期市盈率為23.4倍。大家樂（0341）的中期息與過去3年一樣是0.17元。 大家樂（0341）預期息率2.7%，較大快活（0052）為低。


短評

本地快餐店業普遍已上調食品價格，有助抵消最低工資及商鋪租金上升等成本壓力。 大快活（0052）和 大家樂（0341）在食品成本、租金、人工成本（最低工資）上升的壓力下，毛利率仍然可以回升，成功轉嫁成本。

國內業務轉弱的拖累，大快活（0052）在內地的分部溢利嚴重倒退，在內地開新店步伐會轉趨審慎及放慢。 看來大快活（0052）在南中國興建中央廚房和逐步增加分店，規模效應出現後，才會有較穩定的盈利貢獻。 大快活（0052）會放慢內地的開店步伐，料能舒緩資本支出，提升下半年其內地業務的貢獻。

以中期業績來看，大快活（0052）的毛利較高，大家樂（0341）的盈利增長較高。 按經常性盈利及派息計，大快活（0052）現價預期市盈率15.4倍，較大家樂（0341）23.4倍市盈率低。 而大快活（0052）股息率達3.7厘，亦較後者的2.7厘為高。

大快活（0052）防守力強，筆者認為相比大家樂（0341）仍然存在不小的折讓。 另外，大快活（0052）股價表現可能和《蘋果日報》等傳媒的報導息息相關，越多加價的「負面」新聞，快餐店股的股價越強，可以說是快餐店股的股價催化劑！


股價走勢

1年圖：





權益披露： 筆者持有 大快活（0052）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006-07年 營業額	--	12.05億元
2007-08年 營業額	7.00億元	14.33億元
2008-09年 營業額	7.41億元	14.66億元
2009-10年 營業額	7.77億元	15.62億元
2010-11年 營業額	8.11億元	16.66億元
2011-12年 營業額	9.10億元	18.295億元
2012-13年 營業額	9.73億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2006-07年 盈利	--	0.85億元
2007-08年 盈利	0.525億元	1.01億元
2008-09年 盈利	0.464億元	0.80億元
2009-10年 盈利	0.493億元	0.93億元
2010-11年 盈利	0.707億元	1.24億元
2011-12年 盈利	0.582億元	1.306億元
2012-13年 盈利	0.640億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2006-07年	--	$0.6685
2007-08年	$0.4102	$0.7902
2008-09年	$0.3675	$0.6356
2009-10年	$0.3923	$0.7421
2010-11年	$0.5625	$0.9855
2011-12年	$0.4652	$1.0445
2012-13年	$0.5115	--

參考:

1. 大快活 52 業績

http://202.66.146.82/listco/hk/fairwood/interim/2013/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/1127/LTN20121127107_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0627/LTN20120627107_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/1129/LTN20111129174_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0629/LTN20110629113_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/1125/LTN20101125118_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0708/LTN20100708086_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/1130/LTN20091130158_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0709/LTN20090709092_C.pdf

2. 大快活股價上升動力將減慢
http://hk.finance.yahoo.com/blogs/louis-wong/%E5%A4%A7%E5%BF%AB%E6%B4%BB%E8%82%A1%E5%83%B9%E4%B8%8A%E5%8D%87%E5%8B%95%E5%8A%9B%E5%B0%87%E6%B8%9B%E6%85%A2-081732948.html

3. 大快活毛利率雖改善 增長遜大家樂
http://www.hket.com/eti/inews/content/54463

4. 毛利率達14.5%　勝過大家樂 大快活放風加價
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20121128/18082818

5. 大快活﹕食材租金升 勢要加價
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20121128/news/eb_ebc1.htm

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24 Nov 12 - 嘉華國際 (0173) 中期業績

由於車位市場不受政府辣招影響，故交投量顯著上升，部分更以高價成交。 市場現時有着一個不能証實的傳聞，有地產發展商打算向政府申請改變屋苑住宅單位與車位的比例，新的屋苑將會大幅提高車位的比例，用來應付市場的需要。 例如，因為豪宅業主擁有多輛汽車，車位供不應求，大幅提高車位比例是合情合理。 當然啦！提高車位比例只適用於豪宅..... 雖然碰巧現時香港所有新建的屋苑或單幢式樓宇，都被地產發展商包裝為豪宅。。。。。

政府的買家印花稅（BSD）及延長額外印花稅（SSD）等辣招雖然可以遏止「恐慌性買樓」，但未能遏止「恐慌性買車位」。 有發展商因應市場所需，將屋苑的車位推出放售，立即售罄。所以有傳建議地產發展商可以考慮「買十送一： 買10個標價千萬元或以上車位、免費送微型豪宅一間」等方式促銷，將住宅間接推出市場之餘，又可幫助各投資者炒賣車位的需要。

以上的傳聞暫時未能得到確認。 如有雷同、實屬巧合和不幸。


~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

美國料將維持量化寬鬆，加上超低息環境會持續至2015年，REIT、收租股等高息投資產品備受關注。 考慮到目前複雜的宏觀環境，防守力更佳的REITs投資風險較低，業務透明度高，今年以來一直維持較好的上升勢頭。 收租股方面，自QE3推出後，大量熱錢流入本港，帶動租金水平不斷上升，加上派息紀錄較好，令該類股份亦吸引了不少投資者。 本港地產發展商則受制亦政策風險，股價相比較弱，但NAV折讓高的地產發展股的股價支持力仍高。

港府擔心樓價不斷飆升，上月推出加強版額外印花稅（SSD）及買家印花稅（BSD），為過熱的樓市降溫。 政府推兩辣招遏樓市，其中買家印花稅（BSD）對倚重內地客的豪宅項目首當其衝，有三成至四成客源都是內地客的九龍站市況慘淡，11月僅錄得零星成交。

政府10月底推出印花稅「雙辣招」後，市場成交量跌近5至6成，個別地區更跌至7成。 政府「雙辣招」令樓市成交急降，地產建設商會向政府提交「拆招」建議書，建議引入退稅機制，包括BSD設「日落條款」，三千萬以上物業可獲豁免繳付BSD等，但政府指可能性非常低。



嘉華國際董事營業及市場策劃陳玉成認為，新措施是「大方向下的小插曲」，為政府爭取時間去制定更長遠的大方向政策。但他亦認同，買家印花稅（BSD）為香港自由市場帶來一個負面的信息，如未來樓市回穩，而大方向政策亦可落實，即可考慮撤銷BSD。

嘉華國際（0173）是香港的中小型地產發展商，近年內地地產收入超越本港業務，可以視作半隻內房股。

■　08 Mar 11 - 嘉華國際 (0173) 中期業績

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。

嘉華國際（0173）

嘉華國際（0173）主業為物業發展和投資，業務範圍以本港及內地的上海、廣州為主。 嘉華國際（0173）的地產業務遍及香港及中國，是一間較為進取的中小型地產發展商。 嘉華國際（0173）於香港、廣州及上海共持有170萬平米的土地儲備。

嘉華國際（0173）於國內的投資項目己進行多年，其中位於上海及廣州之土地儲備位處城市中心地段，而部份土地儲備會留作長期收租之用，用作增加公司的穩定收入。

除了地產項目投資外，嘉華（0173）於銀河娛樂（0027）的投資亦值得關注。 數年前，嘉華國際（0173）將銀河大部份股權批售予基金後，仍保留少部份作長線投資，股份成本約每股港幣3.5元。

嘉華國際（0173）主席呂志和 按最新市值計算，李嘉誠、李兆基、吳光正、呂志和、鄭裕彤五大家族的資產多達5700億港元。 新鴻基郭氏家族的爭產風波給香港富豪們敲了個警鐘。 在2012年的《福布斯》香港富豪榜上，呂志和從2011年的13位上升至第8位。 現年82歲的嘉華國際（0173）兼銀河娛樂（0027）主席呂志和早前表示，已經做好資產分配的安排，澳門業務將交長子呂耀東負責，香港則由幼子呂耀華負責，而美國則會交予呂耀南負責，至於長女呂慧瑜及幼女呂慧玲將分別負責酒店業務及公司行政工作。

公司簡介	嘉華國際(0173) 主要於香港及中國內地從事物業發展及投資業務。
目前市值(港元)	97.71億
現時股價	3.71元 (2012-11-23 收市價)
市盈率	7.68倍
每股盈利(港元)	0.483港元
每股帳面淨值(港元)	4.947港元

嘉華國際（0173）中期業績

2010年8月 嘉華國際（0173）公佈中期業績，上升2.3倍至28.4億元，純利上升6.1倍至29億元，每股盈利1.1251元，派中期息5仙。上年同期派2仙。

於回顧期內，集團的營業額大幅增加228%至28.38億港元，主要來自上海慧芝湖花園第三期嘉悅天地、香港司徒拔道Chantilly、廣州建設北路嘉爵園等售樓收益，以及上海嘉華中心的租金收入等。 營業額已經計入售賣上海寶地41.5%股權的非核心項目收入。

溢利高增長是來自香港深灣9號項目（集團權益35%）、香港司徒拔道Chantilly、上海慧芝湖花園第三期及售賣上海寶地權益，以及由集團持有投資物業之公平值上升。

期內股東應佔總全面收益則躍升96%至36.48億港元。 6月底止，現金及銀行存款合共為55.01億元，負債淨額佔總權益比率為22%。

物業發展：
▪　　香港：營業額2.52億元，稅前溢利2.08億元；
▪　　中國內地：營業額23﹒.13億元，稅前溢利14.32億元。
物業投資：
▪　　營業額1.37億元，稅前溢利1.18億元。




發展 及 2013年目標

嘉華國際（0173）持有深灣9號項目 35%權益。 自去年十月開始預售的深灣9號。 深灣9號於四月獲發入伙紙，故其溢利可連同嘉岶薈的銷售，在上半年入賬確認。 嘉華國際（0173）於此盤只餘下複式及洋房，由於重稅打窒豪宅盤的售賣，集團擬變陣把此批單位轉賣為租。

嘉華國際（0173）表示，上半年的售樓收益不代表會全部入賬，其中已經銷售大部份單位的「御金•國峰」、已賣一半單位的「天賦海灣」，及尚有多較多單位出售的「溋玥．天賦海灣」的售樓收益，有望在今年內入賬。 據知，「溋玥．天賦海灣」將於明年3月落成，共計有500個單位，現時為止，已超過300伙售出。 至於在上海閔行區的嘉怡水岸的售樓收益，預期到明年才會向物業買家發出交付通知，要到明年才會入賬。

目前集團發展及規劃中項目的總樓面面積約為170萬平方米，足夠未來數年發展之用。




2012年, 2013年售樓目標

嘉華（0173）今年並沒有特定的售樓目標，其在下半年及明年可以推出銷售的樓盤涉及面積，達到30萬平方米。

嘉華國際（0173）下半年及明年將推的項目，樓面面積達30萬平方米，其中包括持有25%權益的 大埔天賦海灣3期「海鑽．天賦海灣（The Graces）」。




香港

雖然嘉華國際（0173）近年內地地產收入超越本港業務，不過其本地業務潛力亦不小，其中沙田嘉御山獲確認入帳，為公司去年業績帶來不少貢獻。

香港豪宅需求殷切，嘉華國際（0173）下半年將會繼續推多個大型豪宅項目，包括深灣9號、天賦海灣、溋玥．天賦海灣。 集團旗下的兩大頂級豪宅項目– Chantilly及嘉御山於回顧期內亦相繼錄得特色單位成交，未來仍會採取惜售策略。

在策略性推售旗下項目之同時，集團亦積極擴充發展項目，於8月初集團便成功以約11.7億港元，獨資投得將軍澳第66D1區地皮，該地皮可建樓面面積接近30萬平方呎。 於9月，集團與信和置業（0083）合資投得政府批出的將軍澳第66C2區地皮，可建樓面48萬平方呎。 於10月，集團與信置（0083）合組財團再下一城，成功以17.08億元奪西鐵元朗朗屏站（北）限呎項目，每方呎樓面地價僅3,260元。 這反映出公司發展重心有重回香港的趨勢。




內地

內地方面，嘉華國際（0173）將兩幢上海慧芝湖花園第三期物業順利交付予買家，並確認相關溢利。 而上海嘉華中心則維持約97%的出租率。嘉華國際（0173）位於上海閔行區的嘉怡水岸，至7月初首批266伙預售單位已售出80%。

嘉華國際（0173）下半年將部署嘉怡水岸第二期以及嘉悅天地餘下一幢物業的銷售策略。 集團亦會繼續推售上海徐匯區的嘉御庭、靜安區的豪華住宅嘉天匯。 嘉御庭銷售進度比較緩慢，第一階段146個單位已售出大約三分之一。

集團旗下位於廣州花都的嘉匯城第一期 及 青浦區低密度住宅項目，則預期於2013年推出市場。



出售上海寶地置業

嘉華國際（0173）上半年出售上海寶地置業41.5%之股份，出售總現金代價約8.59億元（人民幣），套現約10.5億港元，已經入帳。


2014年售樓計劃

嘉華（0173）今年以來，成功投得3幅住宅用地，預計於2014年或以後可以推出市場，包括嘉華全資擁有的將軍澳66D1用地、夥拍信置（0083）合作的將軍澳66C2用地和元朗朗屏北站項目，共涉及約1,756伙。


嘉華國際（0173）與銀河娛樂（0027）

於2005年4月，當時仍稱為嘉華建材的銀娛，以主要發新股形式向母公司嘉華的大股東呂氏家族收購澳門博彩業務，銀娛大股東由嘉華變為呂氏家族；其後，嘉華（0173）再於當年9月，以派發特別股息的形式，將銀娛股份派送予集團股東，進一步減持銀娛。2007年，銀河娛樂（0027）再引入私募基金Permira為第二大股東，嘉華亦向Permira出售部份舊股，其持有的銀娛股權降至約4.3%。 隨著其後銀娛股本擴大，嘉華現時所持銀娛比重相信已跌至大約3.8%。 從股權角度而言，嘉華與銀娛兩者基本上不能再以母子相稱。


(圖中數字是今年5月數據)


資產淨值

截至今年6月底止，嘉華帳面資產淨值約162億港元，其中31億港元為其被動持有的1.627億股銀河娛樂（0027）股份 （19.14 元計算）。 每股資產淨值（NAV）為 6.3元，較去年同期上升29%。


財務管理

嘉華國際（0173）今年5月，完成募集2億美元之擔保票據，既可提升集團財務的靈活性，同時預留充足資本作未來發展用途。

於2012年6月30日，集團手頭現金逾55億港元，負債比率維持在22%之健康水平。 為進一步加強集團的財務彈性及營運資金實力，集團於8月27日與17間國際及本地銀行落實一項28億港元的銀團貸款，年利率為香港銀行同業拆息加2.20%。





短評

瑞信發表研究報告指出，推動地產股股價上漲的主要動力在於資產周轉率，而並非樓價。資產周轉得上升將有助於增加回報，並收窄折讓。 但政府推行的BSD正嚇窒內地買家，打擊中港買家的入市意慾，令樓市急凍，成交減少。看來除非地產發展商的反建議會被政府考慮接納，地產發展股的股價會繼續被樓市低成交的壓力限制了NAV折讓的幅度。

不過有市場人仕認為，有關措施並非長遠房策。 保值心態們仍然會有利有形資產及派息穩定股份。 若有新資金再追入，相信會看重流通量，除了收租地產股，大型地產發展商股或會較佳。 嘉華國際（0173）的小型地產股則可能在大型地產股上升後，視作為追落後的一員。

本年度，嘉華國際（0173）有多項物業相繼落成入帳，包括上海的慧芝湖最後一幢，廣州的花都嘉華廣場寫字樓及嘉爵園，佔少數權益本港的深灣9號、天賦海灣、御金國峯等。2013及2014年，本港、上海及廣州的其他項目亦相繼落成提供收益，因此這個收成期有利股價的表現。

政府近來把大型地皮拆細，好讓更多發展商參與，將軍澳以南的「七小幅」，就是成功例子，令中小型發展商更容易投得地皮，利好嘉華國際（0173）的發展。 同時要留意，嘉華國際（0173）始終是中小型地產發展商，有一些發展項目較為被動，資產折讓理應高於大型地產發展商。 嘉華國際（0173）折讓雖然高，但派息不穩定，亦是限制了過往股價表現的原因之一。


資產折讓

嘉華國際（0173）市值97.7億港元，以6月底資產淨值（NAV）162億港元計算 （其中31億港元為19.14元計算的銀河娛樂（0027）股份 ），每股帳面值6.3元。 現價3.71元計算，股價較資產淨值折讓40%。
▪　　（162 - 97.7） / 162 = 40%

如以現價28.75元的銀河娛樂（0027）計算，嘉華國際（0173）的資產淨值相比6月底時上升了15億元至177億元，每股帳面值6.9左右。現價3.71元計算，股價較資產淨值折讓44%。
▪　　（177 - 97.7） / 177 = 44%

以上資產淨值未包括已售未入帳的物業，預期年底入帳後，資產淨值更高。 嘉華國際（0173）今年是豐收年，花旗和摩通估計，嘉華國際（0173）2012年每股資產淨值為 9.5至9.9元左右。 證劵商（因通常計錯）估計打個8折，預期現價比資產折讓五成左右。預期嘉華國際（0173）在2013年度盈利將取決於上海項目銷售，入帳多少暫時未清楚。





股價走勢

1年圖：



3年圖：






近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006年 營業額	1.29億元	2.76億元
2007年 營業額	17.59億元	48.00億元
2008年 營業額	7.16億元	11.53億元
2009年 營業額	10.89億元	27.37億元
2010年 營業額	6.17億元	8.96億元
2011年 營業額	8.64億元	31.96億元
2012年 營業額	28.38億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2006年 盈利	1.08億元	2.30億元
2007年 盈利	4.39億元	24.51億元
2008年 盈利	2.51億元	(6.18)億元
2009年 盈利	1.55億元	9.16億元
2010年 盈利	1.57億元	1.93億元
2011年 盈利	4.11億元	12.44億元
2012年 盈利	28.99億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2006年	$0.0452	$0.0954
2007年	$0.1806	$1.0027
2008年	$0.1018	$(0.2503)
2009年	$0.0627	$0.3710
2010年	$0.0635	$0.0758
2011年	$0.1610	$0.4827
2012年	$1.1251	--

參考:

1. 嘉華國際 173 業績

http://www.kwih.com/uploads/File/presentation/KWIH_Interim_Results_20120828_Final.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0918/LTN20120918245_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0828/LTN20120828147_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0322/LTN20120322139_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0825/LTN20110825178_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0329/LTN20110329231_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100916/LTN20100916240_C.pdf
http://www.kwih.com/uploads/File/presentation/chi/2010_KWIH_Interim%20Results_20100824.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100428/LTN201004281161_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090929/LTN20090929388_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090429/LTN20090429981_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080929/LTN20080929665_C.pdf

2. 嘉華國際 目標價︰3.97元 本周出擊
http://www.hket.com/eti/article/f1a7149b-085f-4910-a465-7e581a22cdb0-994866?ref=ips

3. 賣豪宅套現50億 嘉華國際大超值
http://eastweek.my-magazine.me/index.php?aid=15928

4. 報告王：盈利勁增嘉國可跟
http://stock.appledaily.com/News/Detail?articleId=18003662&issueId=20120830&backpage=7

5. 摩通：售樓收益入帳 嘉國盈利看升

6. 支持拆細地皮 容更多發展商

7. 嘉華陳玉成：BSD宜制定政策大方向後撤銷 集團主力2014年推盤
http://ps.hket.com/content/13389/

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，敬請注意。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

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「假若公司的資本回報率（Return of invested capital）低於資金成本（Cost of Capital），增長非但不能帶來真正的價值，反而會摧毀股東價值。」

09 Nov 12 - 昆侖能源(0135) 中期業績

根據發改委的指引，內地「十二．五」規劃提高對潔淨能源的使用比率，將由2010年的3.9%增加至2015年的8.3%，年複合增長率達19%。

中石油（0857）的天然氣管道佔全國天然氣管道總長度的70%-75%，在天然氣產量中佔據近80%左右份額。 中石油（0857）近幾年在天然氣板塊開始發力，將天然氣視作為戰略性和成長性工程，天然氣年產量從10年前的183億立方米上升到目前的755億立方米。



與華潤燃氣（1193）、港華燃氣（1083）等下游的城市燃氣運營商不同，中石油（0857）的子公司昆侖能源（0135）重點發展天然氣銷售及管道建設業務，特別是液化天然氣（LNG）、壓縮天然氣（CNG）業務，主力實現中石油（0857）「以氣代油」戰略，但不介入上游勘探開發。 換句話說，昆侖能源（0135）是中下游天然氣供應商，通過LNG接收站、儲備庫及LNG工廠的建設的「一條龍」生產線，為公司天然氣終端利用市場的開發提供下游天然氣供應業務。

崑崙能源（135）計劃於「十二．五」期間建設1,400個LNG加氣站、促推20萬輛LNG汽車。目標至2015年底，LNG年銷售量可達115億立方米。

液化天然氣（LNG） 液化天然氣（LNG） 是把天然氣以超低溫（攝氏零下162度）予以液化，成為一種超低溫液態天然氣。 液態天然氣體積只有同量氣態天然氣的600分之一，大量縮小所佔的空間，便既便於儲存與運輸。 為能配合超低溫液化天然氣運輸，須使用特殊的液化天然氣運輸船，運送到買方的接收站，泵送至儲槽儲存。 使用時，藉海水降溫將之氣化，氣化後的天然氣就可經由天然氣運送管線運送至各地配氣站，分段降壓後送達客戶處使用。 除了可輸送到發電廠、工廠及家庭使用，LNG動力燃料亦可應用在城市公交、重卡、內河船舶及油田鑽機。

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昆侖能源（0135）

昆侖能源（0135）前身為中石油香港，公司原本從事勘探、開發和生產原油及天然氣業務，公司積極轉型至內地下游天然氣項目，包括城市的管道燃氣及汽車加氣站項目，成為中石油（0857）的下游天然氣業務旗艦。

近年多次注入包括大連液化天然氣公司、河北華油及其他中小城市管道等天然氣資產，令公司得到由上游天然氣勘探生產到下游的天然氣管道、液化天然氣（LNG）加工與儲運的「一條龍」生產線。 中石油（0857）2009年宣布以近220億元代價，注入中石油北京天然氣管道公司六成股權，並已於去年12月獲商務部批准，2011年全年綜合收入及盈利按年錄得大幅增長。 從上述的注資可見，母公司中石油（0857）刻意培養昆侖能源（0135）成為中石油集團的下游終端銷售旗艦。

昆侖能源（0135）基本上有四大業務：包括石油勘探開採、天然氣管道、液化天然氣（LNG）加工儲運及天然氣分銷。
▪　　石油勘探開採
▪　　天然氣管道
▪　　液化天然氣（LNG）加工儲運
▪　　天然氣銷售

天然氣價格機制改革 中國天然氣目前主要有國產天然氣、進口液化天然氣（LNG）和進口管道天然氣三種來源。 三種天然氣沒有統一定價機制： ▪　　國產天然氣基於成本加成原則定價 ▪　　進口LNG合同價格與原油價格掛鉤 ▪　　進口管道天然氣合同價格是與出口國政府談判達成。 去年底，國家發改委在廣東省、廣西自治區開展天然氣價格形成機制改革試點。 確定廣東、廣西天然氣最高門站價格分別為每千立方米2740元和2570元。 這標誌著醞釀已久的天然氣價格形成機制改革破冰，天然氣定價機制開始走向市場化。

公司簡介	昆侖能源(0135) 從事天然氣下游終端銷售及應用業務。
市值(港元)	1,207.26億
現時股價	15.00元 (2012-11-09 收市價)
市盈率 (倍)	19.13倍
每股盈利(港元)	0.7844港元
每股帳面淨值(港元)	4.25港元

昆侖能源（0135）中期業績

昆侖能源（0135）在8月公布2012年6月止上半年，收入156.05億元，按年增加32.2%，歸因收購北京管道、原油及天然氣銷量增加。錄得純利增長32.5%至35億元，每股盈利46.29仙。維持不派中期息。

勘探與生產業務營業額增長7.2%至31.58億元，分部溢利增長17.6%至12.02億元。期內，集團原油銷售量為8.78百萬桶，增加4.9%；實現原油平均銷售價格為每桶100.7美元，增加0.9%。

天然氣分銷業務營業額增長40.5%至124.47億元，分部溢利增長52.2%至39.61億元。

▪　　勘探與生產 佔收入20.2% ， 佔稅前溢利40.0%
▪　　天然氣分銷 佔收入79.8% ， 佔稅前溢利60.0% （天然氣銷售佔總收入 33%）



昆侖能源（0135）2011年 全年業績

昆侖能源（0135）在3月公布2011年收入升46.5%至254億元，純利升33.7%至56.1億元，扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利升28.9%至147.6億元。每股盈利78.44仙，派末期息22仙，按年升59.4%。

勘探與生產業務實現銷售收入61.89億，增加44.81%，佔集團整體銷售收入的24.40%。原油銷售量達1706萬桶，增加4.13%；由於國際原油價格波動上升，集團實現原油平均銷售價格為每桶100.16美元，增加28.39美元或39.56%。

天然氣管道業務取得實質性進展，天然氣管輸量為220.73億立方米，較去年同期增加217.04 億立方米。天然氣銷售量為36.28億立方米，增加65.03%；天然氣銷售收入為81.16億元，增加69.29%，佔集團整體銷售收入的31.96%，稅前溢利為13.31，增加4.81億港元或56.59%。

▪　　勘探與生產 佔收入24.4% ， 佔稅前溢利42.9%
▪　　天然氣分銷 佔收入75.6% ， 佔稅前溢利56.7%

#	業務	上中下游 (客戶)	內容	營業額, 溢利
1	石油勘探開採	上游	9個石油項目 阿塞拜疆, 泰國, 印尼 等	營業額增長45%至61.9億元，分部溢利增長25%至44.8億元
2	天然氣管道	中游 (批發至 城市燃氣經銷商)	收購北京天然氣管道公司股權	營業額增長21%至99.4億元，分部溢利增長10%至43.4億元
3	天然氣銷售	下游 (公交車輛 工商用戶)	--	營業額增長67%至81.2億元，分部溢利增長53%至11.5億元
4	液化天然氣（LNG）加工儲運	中游	--	營業額11.6億元，轉虧為盈，分部溢利2.6億元

業績

1. 石油勘探開採

昆侖能源（0135）目前在中國大陸、哈薩克斯坦、阿曼、秘魯、泰國、阿塞拜疆及印尼等七個國家擁有九個油氣項目。 2011年度原油銷售量達17.06百萬桶，較去年同期增加0.68百萬桶或4.13%；由於國際原油價格波動上升，實現原油平均銷售價格為每桶100.16美元，較去年同期增加28.39美元或39.56%。

集團2012年度上半年原油銷售量為8.78萬桶，實現原油平均銷售價格為每桶100.7美元，增加0.9%。

▪　　2011年 全年 17.06百萬桶，每桶100.16美元。
▪　　2012年 上半年 8.78萬桶，每桶100.7美元。



2. 天然氣管道

隨著2010年中石油天津天然氣管道的成立 及 2011年對中石油北京天然氣管道股權的收購，天然氣管道將成為昆侖能源（0135）未來重要的業務板塊之一，繼而為公司天然氣終端銷售和綜合利用市場的開發提供網絡支撐。 其他在建管道工程進展順利，其中烏銀線（內蒙古烏海 － 寧夏銀川）將於2012年投產。

天然氣管輸量2011年為220.73億立方米。 2012年上半年天然氣管輸量為122.71億立方米。

▪　　2011年 全年 220.73億立方米。
▪　　2012年 上半年 122.71億立方米。

3. 天然氣銷售

截至2011年12月底，昆侖能源（0135）在建CNG加氣站23座，投運CNG加氣站190座；在建LNG加氣站109座，投運LNG加氣站47座。 總生產能力已達138萬立方米/日。

截至2012年6月底，在建LNG加工廠12座，LNG加工廠將增至6座，總生產能力達到438萬方╱日。 其餘加工廠將于未來兩年內陸續投產，屆時在國內的LNG加工能力達到每日2,000 萬立方米，將成為國內陸上最大的LNG生產及供應商。

▪　　2011年 全年 銷售量為36.28億立方米。
▪　　2012年 上半年 銷售量為21.78億立方米。



4. 液化天然氣（LNG）加工儲運

昆侖能源（0135）將通過LNG接收站、儲備庫及LNG工廠的建設，為公司天然氣終端利用市場的開發提供資源保障。 兩大LNG接收站的投產，將為昆侖能源（0135）提供穩定的收入及氣源保障。直接掌有天然氣供應基礎設施對昆侖能源（0135）拓展城市燃氣、車用燃氣等下游業務大有助益。





發展 及 2012年目標

液化天然氣（LNG）業務方面，昆侖母公司中石油（0857）目標至2015年底，LNG年銷售量可達115億立方米。 昆侖能源（0135）計劃於「十二．五」期間建設1,400個LNG加氣站、促推20萬輛LNG汽車。 昆侖能源（0135）於去年內完成興建12間加工廠，預計今年投產量會超過20億立方米，而明年則超過40億立方米，成為內地最大的LNG生產及供應商。。

隨着多個在建LNG加工廠陸續投產， 昆侖能源（0135）預期天然氣資源保障能力將持續提升。 公司將進一步發揮中石油（0857）的整體優勢，繼續通過股權收購、合資、合作等方式，與中石油所屬油氣田企業進行廣泛合作，並在內地天然氣業務領域積極尋求符合發展方向的投資機會，以此促進天然氣業務的規模化、效益化發展。

現時公司有 100座 液體天然氣（LNG）及 200座壓縮天然氣（CNG）加氣站，正規劃及建設的 LNG及 CNG加氣站分別為 200座及 100座。

昆侖能源（0135）預計年供氣量約 30萬立方米的新疆格爾木項目、供氣量約 100萬立方米的四川項目及供氣量約 200萬立方米的安塞項目等，今年陸續投產。 連同其他項目，未來估計每日處理量可達1,000萬立方米。




中石油北京天然氣管道公司

北京天然氣管道有限公司分別由中國石油（0857）和北京控股（0392）全資附屬公司擁有60%和40%股權，該公司主要業務為向陝西至北京1號和2號天然氣管道線沿線城市燃氣經銷商輸送天然氣。該公司擁有長輸管線2,871公里，年輸氣能力約350億立方米。

公司預期去年開始投資的天然氣輸配支線管道工程，將於下半年開始投產，並指天然氣管道運輸業務將成為未來增長重點之一。昆侖能源（0135）於去年12月成功競投有關權益。


配股集資

昆侖能源（0135）在今年4月配股集資約103億元，配售8億股，佔已發行股本約11.07%，擴大已發行股本9.96%。 昆侖能源（0135）擬用作發展其液化天然氣（LNG）業務的營運資金及實施「以氣代油」的戰略。 消息稱，新加坡淡馬錫及私募基金 RRJ Capital合計認購約 46.8億元股份。 完成後，中石油（0857）持股由65.14%降至58.65%。 市場人士相信，昆侖（0135）配股集資與收購有關，亦可能為未來向母公司收購其他液化天然氣資產做好準備。 昆侖能源（0135）對上一次配股是2009年以每股8.27元配售4.5億股，集資36.43億元。




董事減持

今年9月 公司主席李華林、總裁張博聞及高級副總裁成城，分別沽出1040萬股、840萬股及420萬股，即共2300萬股，配股價均是13.34元，套現約3.1億元。





短評

昆侖能源（0135）落實「以氣代油」戰略，積極拓展液化天然氣（LNG）業務，有望成為未來新的盈利增長點。 隨着昆侖向母公司收購陝西連接北京管道，集團天然氣供氣量呈現爆炸性增長。去年昆侖的輸氣量便急增至220億立方米，已超越油田投資，成為集團主要收入來源。

昆侖能源（0135）液化天然氣（LNG）業務前景亮麗，有母公司（0857）作後盾，股價抗跌力強，市值超過千億元，近年股價以每年平均20%的速度穩步上升。

由於昆侖（0135）天然氣業務仍處於發展期，公司資金需求甚高，過去3年曾兩度配股，分別在2010年及今年4月配股予大股東及機構投資者，未來或仍有配股需要。 但由於今年集團已配股集資約103億元，擴大已發行股本9.96%，相信將足夠應付其LNG業務未來1年的資本開支所需。 市場預期配股後，中石油（0857）會繼續向昆侖（0135）注入其他液化天然氣資產，但據說因為資產未成熟，所以注入未是時候。



近日，國家發改委公布了《天然氣利用政策》，按照政策要求中國將繼續深化天然氣價格改革，建立并完善天然氣上下游價格聯動機制，研究推行天然氣季節差價和可中斷氣價等差別性氣價政策。 深化天然氣價格改革可引導天然氣合理消費，提高天然氣利用效率，天然氣加工及儲存等中游位置的 昆侖能源（0135）可順利增加銷售量和收入。

另外，LNG分銷業務方面，由於內地車用LNG價格較汽油及柴油低，長遠具競爭力，而且內地積極推動清潔能源，政府實施更嚴格的空氣污染政策，將令車用燃氣快速普及。

從政策面着眼，內地發改委近期多次表示將加快改革天然氣價格機制，待內地十八大正式召開，各項人事定局後，預計天然氣改革政策將公布更具體的細節。

以收入計算，昆侖能源（0135）中游天然氣管道、加工儲運、下游銷售業務共佔80%，反映昆侖能源（0135）已從一家油田投資公司，轉為一隻專注於天然氣業務的股份。 但同時，由於上游項目的勘探及生產原油業務佔收入20%，業務成熟，增長速度不高，加上市場預期油價平穩，這部份業務的估值較低，亦拖累了集團的增速。借用瑞銀的預計，昆侖（0135）業務轉型將會在未來5年為到每股盈利帶來19%的複合增長。




市盈率，股息

昆侖能源（0135）市值約1,200億元，去年盈利56.1億元，每股盈利0.784元，往績市盈率19.13倍。

昆侖能源（0135）今年上半年盈利35.0億元，上半年每股盈利0.4629元。 預期盈利增加25%至70億元左右，估計每股盈利約0.90元。 現價15.00元計算，預期市盈率16.7倍。 預期股息0.26元，息率1.7厘左右。



股價走勢

1年圖：



3年圖：

下游帶動上游 - 中石油（0857）與昆侖能源（0135） 天然氣從上游到下游可分為勘探生產、長輸管道、下游應用三個部分。 天然氣產業的特點是「下游帶動上游」，下游需求局面打開，促使上游勘探開發和管道建設不斷發展。目前中國天然氣出廠價格實行的是國家指導價，跨省輸送費用也是由國家統一制定，而城市輸配價格由省一級價格主管部門管理。 正因如此，中國天然氣價格與國際天然氣貿易價格相比偏低。 天然氣佔內地主要能源消耗量少於4%，遠低於國際平均消耗量的24%。而內地去年能源消耗總量為32.5億噸標準煤，按年上升5.9%，但天然氣的消費量則增長18.2%。國家能源局表示，「十二五」期間將大力發展天然氣，使用比重將大幅由現時的3.9%增至8.3%。 2020年提高到12%。 天然氣產業發展空間巨大，上游勘探和生產公司可通過深入勘探及收購等方式提高資源儲量，提高競爭力；中下游公司可以增加管道項目建設提高輸送能力，並享受需求增長帶來的量的增長，特別是中游長輸管道可進一步向下游延伸；下游輸配行業存在整合機會，提高市場集中度存在空間。 由於中國天然氣主產區集中於新疆、內蒙古、四川等西部地區，而對天然氣需求量最大的地區則集中於中部和東部城市，鑑於天然氣自身特點，管道輸送是長距離輸送最經濟的方式。除了管輸外，天然氣還可以處理成液化天然氣（LNG）、壓縮天然氣（CNG）等，以公路方式運輸。但由於液化和壓縮在處理和運輸過程中也要消耗大量能源，因此一般應用於用氣量較小的地區或管道無法到達的地區，以及用氣緊張的大城市。 不過，長距離管道運輸也造成國內天然氣門市價格構成比例與國外有很大區別，因為管輸費用大約佔到終端價格的30%。 在長輸管道行業，中石油、中石化、中海油以及若干省域天然氣企業共存。其中，中石油的天然氣產量佔全國總量的73%，中石化佔16%，中海油和其他企業佔11%。 隨著天然氣上游的勘探開發業務規模的擴大和成熟，多個大氣田的發現，以及多條長距離管道的鋪設，佔有國內天然氣上游76%資源的中石油（0857）開始進軍下游的城市配氣領域。其實，在中石油（0857）發展天然氣業務的初期，公司的指導思想是抓住天然氣上游勘探開發的主業，將工作重點放在上游“找氣”，因此中石油（0857）只在少數幾個大城市有配氣業務。 中石油（0857）在發展城市配氣面臨很好的機遇，很多城市特別是在天然氣管道經過的中級城市，願意接納中石油的氣；其次，中石油的上游氣源充足。 由於民營資本盈利模式靈活，協調成本較低，在城市配氣領域具有很大優勢；而中石油（0857）的優勢則在於長距離管輸，大規模投資規劃等，落實到具體城市的終端配氣方面，協調成本相對比較高。因此，中石油（0857）通過 昆侖能源（0135）來拓展城市管道燃氣以及CNG業務，提升盈利水平。 現時，中石油（0857）持有昆侖能源（0135）近59%股權。

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2009年 營業額	--	67.9億元
2010年 營業額	--	52.8億元
2011年 營業額	67.6億元	254.0億元
2012年 營業額	156.1億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2009年 盈利	--	12.0億元
2010年 盈利	--	41.9億元
2011年 盈利	16.5億元	56.1億元
2012年 盈利	35.0億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2009年	--	--
2010年	--	$0.4902
2011年	$0.3333	$0.7844
2012年	$0.4629	--

參考:

1. 昆侖能源 135 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0823/LTN20120823598_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2012/0329/LTN201203293163_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0826/LTN20110826032_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2011/0318/LTN20110318040_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0827/LTN20100827024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2010/0326/LTN20100326338_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/0830/LTN20090830040_C.pdf
http://www.kunlun.com.hk/Default.action?request_locale=zh_TW

2. 昆侖配股抽水百億
http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20120403&sec_id=15307&art_id=16215976

3. 天然氣價改供氣成本成為關鍵 分銷市場競爭激烈
http://www.stdaily.com/big5/stdaily/content/2012-01/30/content_419128.htm

4. 昆侖能源 (135.HK) 業績符合預期，增長可望持續
http://www.e-capital.com.hk/report/Detail.aspx?CFECFID=4d4019a5-94cc-416b-9b0b-ad02f25fb44a

5. 內地「缺氣」 燃氣股有錢途
http://news.hkheadline.com/dailynews/headline_news_detail_columnist.asp?id=159964§ion_name=wtt&kw=180

6. 天然氣分銷–價格改革令利潤率受壓
http://www.sctrade.com/data/sctoday/20120313142044Chi-Natural%20Gas%20-%20120313%20(TC).pdf

7. 天然氣產業鏈及在港上市股份
http://www.kgieworld.com/~/media/TC/Files/PDF/ResearchReport/201210/19_10_12_taiwan_HK_pdf.ashx

8. 成長中天然氣王者
http://static.etnet.com.cn/pdf/huatai/huatai201210191726.pdf

9. 昆侖氣概 財經茄哩啡
http://caijingcarefree.blogspot.hk/2012/04/blog-post_10.html
http://caijingcarefree.blogspot.hk/2012/04/blog-post_11.html
http://caijingcarefree.blogspot.hk/2012/04/blog-post_12.html

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