目前雖然國內造紙行業產能大量被淘汰，但在生活用紙領域，市場還表現出了良好的成長性，中國生活用紙產銷量年均增速超過10%。數據顯示，2012年，中國人均年生活用紙僅5公斤，較北美的25公斤和西歐的15公斤的水平差距很大，生活用紙的消費潛力還很大。 愛生雅正是看中了中國市場的巨大消費潛力，才一直精心準備進入中國市場，此次大手筆收購維達（3331），愛生雅集團（SCA Group）顯然已經經過了長期的市場觀察和準備。
維達（3331）去年紙巾銷售額按年升26%至60.2億元，毛利率為30.8%，較國內另一紙品龍頭恒安（1044）仍略遜一籌。 維達（3331）中期毛利率收窄至28.9%。
恒安國際（1044）在於8月公布中期業績，收入按年增加15.2%至104.15億元，股東應佔溢利增加14.3%至18.59億元，中期息增加13%至0.85元。 受惠原材料價格保持平穩、產品組合優化和擴大規模效益等因素，上半年毛利率由去年上半年的44.2%升至45.2%。
■ 05 Aug 12 - 恒安國際(1044) 全年業績
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恒安國際（1044）
恒安國際（1044）主要業務為內地分銷及銷售個人及家庭衞生護理用品，以「安爾樂」和「心相印」，以及「安樂」等著名品牌，生產與銷售100多個規格、品種的婦女衞生巾、嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲，以及紙品系列。 恒安國際（1044）屬行內龍頭，發展模式類似美國的龍頭寶潔公司(P&G)。 挾着內地消費概念、受惠於需求穩定及消費升級，恒安國際（1044）是擁有高增長神話的民企。目前擁有衞生巾及紙巾市場最大市場份額，尿片及成人尿褲市場則排行第二。
恆安國際（1044）於2011年6月染藍，成為恒指成分股。 恆安國際（1044）於2013年5月發行54.34億元零息可換股債券，於2018年到期，換股價每股120.0825元，倘悉數換股共逾4,525萬股，佔擴大後股本約3.5%。集資用作還債及資本開支等。
| 公司簡介 | 恒安國際(1044) 在中國製造、分銷及出售個人衛生用品、護膚及零食產品。 |
| 市值(港元) | 1,139.03億 |
| 現時股價 | 92.50元 (2012-09-27 收市價) |
| 市盈率 (倍) | 32.31倍 |
| 每股盈利 (港元) | 2.863元 |
| 每股帳面淨值 (港元) | 11.455元 |
恒安國際（1044） 中期業績
恒安（1044）8月公布，截至2013年6月底中期業績，集團收入按年增長15.2%至 104.15 億港元，其中來自紙巾產品的收入按年增長 14.8%至 50.65 億港元，佔期內總收入的 48.6%； 衛生巾產品收入按年增長 26.3%至 28.6 億港元，佔期內總收入比重由去年同期的 25.1%升至 27.5%。
集團保持穩健的財政狀況。 恒安（1044）6月完成發行一批2018年到期的零息可換股債券，面額約為54.34億元，所得款項用作為集團之資本性開支提供資金、償還部分銀行貸款，以及撥作營運資金用途。 由於尚未使用該等資金償還部分銀行貸款，故於2013年6月30日，集團的現金及貸款水平均顯著增加。
紙巾業務
由於較低利潤率的原紙出口業務受更激烈的市場價格競爭的影響而有雙位數字幅度的下降，使期間紙巾業務銷售收入增長只有約14.8%至約港幣50.65億元，佔整體收入約 48.6%（2012年上半年：48.8%）。 上半年，紙巾業務的毛利率下降至約 34.9%（2012年上半年：36.1%），反映生產成本於期內隨著主要原材料造紙木漿價格上升而增加。
期內，集團並無增加新的生產線，而年度化產能達到約90萬噸。 集團計劃在2014及2015年分別增加年度化產能約36萬噸及12萬噸。 新產能主要包括八條生產線，分佈於重慶、湖南、山東及蕪湖，落成後集團總年度化產能於2015年年底將增加至約138萬噸。
衛生巾業務
上半年衛生巾業務保持穩定，銷售收入增長 26.3%至約港幣 28.60億元，，佔集團整體收入約 27.5%（2012年上半年：25.0%）。由於期內主要原材料石油化工產品價格大致保持平穩，加上集團實行嚴格的成本控制及提升中高檔產品的銷售比例，使衛生巾業務的毛利率輕微上升至約 65.1%水平（2012年上半年：64.1%）。
紙尿褲業務
2012年，受到銷售渠道內積壓的舊版本產品所拖累，應市的升級版本產品銷售未如理想。 然而，隨著在銷售渠道內的舊版本產品於本年第一季內大致清理完畢，加上市場對升級版本產品的反應正面，第二季銷售有明顯改善，增幅達到雙位數字。上半年，紙尿褲業務增長 8.4%至港幣 14.32億元，佔整體收入 13.7% （2012年上半年：14.6%）。
期內，集團加强推廣及品牌宣傳中高檔紙尿褲產品的效果顯著，使中高檔紙尿褲之銷售收入上升約 18.9%；另一方面，低檔紙尿褲(即：紙尿片)的市場競爭仍然激烈，使集團的低檔紙尿褲之銷售收入下降約 9.3%。上述產品組合提升，加上期內主要原材料石油化工產品的價格大致保持平穩，令集團紙尿褲業務的毛利率上升至 43.5%（2012年上半年：41.6%）。
集團除了繼續強化現有的銷售網絡管理外，並積極拓展新興的銷售網絡（例如：母嬰店、醫院和網上銷售），以增加渠道的覆蓋面。隨著採取上述措施後，管理層對紙尿褲業務增長長遠前景樂觀。
| # | 業務 | 營業額 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 1 | 紙巾業務 | 佔48.6% （收入增加14.8%） | 34.9% （2012年上半年：36.1%） |
| 2 | 衛生巾業務 | 佔27.5% （收入增加26.3%） | 65.1%（2012年上半年：64.1%） |
| 3 | 紙尿片業務 | 佔13.7% （收入增加8.4%） | 43.5%（2012年上半年：41.6%） |
| 4 | 零食業務 | 佔8.9% （收入增加15.1%） | 42.6%（2012年上半年：37.9%） |
| 5 | 急救用品業務 | 佔0.2% | -- |
| -- | 合共 | 104.15億元（收入增加15.2%） | 45.2% （2012年上半年：44.2%） |
發展 及 2014年目標
通過優化産品結構，恒安（1044）一直在加大高端産品佔比，特别是紙尿褲方面，去年起一直傾力銷售舊版産品，到今年一季度基本清理完畢，第二季重力推廣升級版産品，使得銷售增幅達兩位數。 爲提升紙尿褲的整體檔次，恒安（1044）除了對産品做升級之外，還将拓展新的銷售網絡，比如母嬰店、醫院和網上銷售。
公司強調，為避免對手搶佔市場，不會停止或減少在生活用紙上的投資；隨着下半年產能增加，料紙巾銷售增長可穩步回升；同時繼續調整衛生巾及尿布的產品結構，以彌補毛利率的影響。
由於今年紙漿價格回升，許連捷承認，上半年紙巾業務毛利率按年有所下降。 他預期，今年下半年紙漿價格或會回落，而尿布毛利提升，料全年整體業務、毛利率趨穩。
紙巾業務方面，市場競爭非常激烈，加上產能過剩問題嚴重，拖累集團銷售增長及毛利。 恒安（1044）副主席兼行政總裁許連捷預料，儘管紙漿成本已見頂回落，並不預期紙巾供應過剩的問題可於短期內得到改善，下半年紙巾產品毛利率仍要繼續下跌。 紙巾方面，恆安國際（1044）明年及後年將分别增加年度化産能36萬噸及12萬噸，新産能主要包括8條生産線，分布于重慶、湖南、山東及蕪湖，至2015年底，該集團全部産能将達到138萬噸。
尿布業務方面，許連捷指，尿布產品已完成調整期，其中第二季銷售增長達雙位數，較首季單位數增長明顯改善，「進入良性增長通道」。
恒安（1044）將加大推廣力度，料下半年銷售收入增長將優於上半年。下半年增長動力亦來自尿褲，相信收入增長呈雙位數。
恒安手頭上現金逾200億元，公司正物色收購對象。 公司執行總裁許水深指，對象不限於紙巾、尿布等廠商，主要為完善分銷渠道，不會為增加產量而作出收購。 許連捷補充，無考慮過若放鬆一孩政策，會對集團帶來甚麼影響，但他贊成應放寬相關政策。
可換股債券
恒安國際（1044）6月完成發行一批2018年到期的零息可換股債券，本金額54.34億元，將為資本性開支提供資金、償還部分銀行借貸，及作營運資金及一般企業用途。
可換股債券之本金額為110.46%，即每年總回報率2厘（按半年基準計算）。 可換股債券可按暫定換股價每股港幣120.0825元兌換為股份。
短評
隨著國內人民收入上升，生活水平提升，內地消費者的衛生意識提高，生活用紙這些日常用品需求相對穩定。 恒安（01044）的生活用紙品牌「心相印」，連續多年居於全國第一，加上其婦女衞生用品也居於全國第二位，規模效應佳。 生活用紙股需求增長穩定，不受經濟周期所困，是支持公司估值高企的原因之一。
中國紙尿片市場滲透率仍遠低於歐美，2011年中國數字為39.1%。 恒安（1044）將加大推廣力度於尿布業務，料下半年銷售收入增長將優於上半年。下半年增長動力亦來自紙尿褲。 若果放鬆一孩政策，會對集團帶來正面的影響，而人口老化亦有助帶動成人紙尿褲的銷售增長，業務未來仍具增長潛力。
紙巾業務方面，市場競爭非常激烈，加上產能過剩問題嚴重，拖累集團銷售增長及毛利。 但公司近年著重研發中高檔產品，令毛利率持續改善，上半年擴闊1個百分點至45.2%。
目前從鋪貨渠道來說，渠道鋪設最廣的屬維達（3331）和恒安國際（1044）。 但在凈利潤率和毛利率方面，維達（3331）、中順潔柔（002511.SZ）與恒安國際（1044）有著明顯差距。 維達（3331）的產品結構單一的問題一直沒得到很好的解決，雖然在大眾生活用紙市場上，維達（3331）市場第一的位置尚算穩固，但與恒安（1044）相比，維達（3331）在高端生活用紙上產品品牌缺失，而且在女性和成人衛生用品市場上，一直沒有得到真正的突破。
恒安國際（1044） 近年積極推動衛生巾和紙尿片等市場擴展，有助減輕對紙巾業務的依賴。內地嬰兒用品專門店介乎5萬-5.5萬家，公司已經投放資源打入這個分銷渠道，有助刺激銷情。 衛生巾和紙尿片業務收入合共佔總額的41%，這2項業務的毛利率既高於去年同期，亦比紙巾業務的毛利率高。
恒安國際（1044）這藍籌股的「缺點」之一是貴，筆者暫時看不到此股跑贏大市的理由。
預期盈利，市盈率
恒安國際（1044）去年每股盈利按年增32.5%至2.863元。 全年派息1.70元，派息比率60%。 現價92.50元，往績市盈率32.31倍，息率1.8厘。
恒安國際（1044）今年上半年每股盈利上升14.3%至1.511元。 簡單估計，恒安國際（1044）2013年下半年盈利比上半年為佳，全年盈利3.2元，預期市盈率28.9倍。 預期全年派息1.9元，預期息率2.0厘。
股價走勢
1年圖：
3年圖：
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 營業額 | -- | 56.87億元 |
| 2008年 營業額 | 37.56億元 | 80.02億元 |
| 2009年 營業額 | 51.13億元 | 108.34億元 |
| 2010年 營業額 | 64.26億元 | 134.32億元 (增長24.0%) |
| 2011年 營業額 | 81.89億元 | 170.51億元 (增長26.9%) |
| 2013年 營業額 | 90.42億元 | 185.24億元 (增長8.6%) |
| 2013年 營業額 | 104.14億元 | -- |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 盈利 | -- | 10.09億元 |
| 2008年 盈利 | 6.28億元 | 13.45億元 |
| 2009年 盈利 | 9.67億元 | 21.18億元 |
| 2010年 盈利 | 12.03億元 | 24.38億元 (增長15.1%) |
| 2011年 盈利 | 11.82億元 | 26.49億元 (增長8.6%) |
| 2012年 盈利 | 16.27億元 | 35.19億元 (增長32.8%) |
| 2013年 盈利 | 18.83億元 | -- |
| 每股盈利(港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 | -- | $0.924 |
| 2008年 | $0.549 | $1.172 |
| 2009年 | $0.824 | $1.770 |
| 2010年 | $0.986 | $1.996 (增長12.8%) |
| 2011年 | $0.966 | $2.160 (增長8.2%) |
| 2012年 | $1.323 | $2.863 (增長32.5%) |
| 2013年 | $1.511 | -- |
| 年度 | 毛利率 | 負債比率 | 淨負債比率 |
|---|---|---|---|
| 2010年 | 44.3% | 50.6% | (13.9)% |
| 2011年 | 39.9% | 58.5% | (10.8)% |
| 2012年 | 44.9% | 79.8% | (1.1)% |
參考:
1. 恒安國際 1044
http://202.66.146.82/listco/hk/hengan/interim/2013/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0912/LTN20130912187_C.pdf
http://www.hengan.com/UploadPhoto/downFile/201382718949932.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0827/LTN20130827144_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0326/LTN20130326180_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0829/LTN20120829154_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0418/LTN20120418218_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN20120327180_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0922/LTN20110922281_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN20120327180_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0830/LTN20110830149_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0329/LTN20110329201_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0830/LTN20100830131_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0325/LTN20100325145_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0902/LTN20090902284_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0318/LTN20090318148_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hengan/annual/2011/crespress.pdf
http://www.hengan.com/UploadPhoto/downFile/2012327181019469.pdf
http://www.hengan.com/UploadPhoto/downFile/201232712390851.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hengan/annual/2004/pre.pdf
2. 歐洲紙品巨頭86億港元收購維達
http://big5.askci.com/news/201309/17/1784003215.shtml
3. 業績焦點：恒安國際集團有限公司 ：恒安國際集團有限公司 (1044.HK)
http://www.chiefgroup.com.hk/_upload/pdf1_20130827153026_20130827_1044.HK.pdf
4. 恆安國際中期業績簡析（2013年）
http://www.googuu.net/pages/content/view/162.htm
5. 恒安料紙巾毛利率或續跌
http://www.singpao.com/cj/zh/201308/t20130828_455673.html
6. Tempo百億併維達 膺港紙巾一哥 內地市佔不高 未必觸發反壟審查
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20130910/news/eb_eba1.htm
7. 恒安(01044-HK)中高端產品改善毛利率
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/HK_RES/STOCK/2013/9/23/687447ed-f482-46fd-8f4e-9592b9ef4de7.pdf
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