正受內地經濟放緩及歐債危機惡化兩大利淡因素夾擊，日用品股的銷售相對穩定，受經濟周期的影響輕微，恒安國際（1044）不失為動盪市況中的較穩健之選。 雖然消費品類產品如紙尿褲及中高檔紙巾受經濟放緩影響可能令銷售減慢，但利潤率改善及低檔紙巾增長可抵消有關影響。 在物料價格下跌中，毛利率持續改善的看法。木槳價格年初至今下跌超過20%及油化工價格下跌，對毛利率影響正面。
根據花旗最近發表的研究報告指出，由於成本下降及產品結構轉變，恒安毛利率正在改善。 花旗預期，恒安（1044）上半年銷售和純利增長，分別為19%和35%；2012年全年純利增長36%。
▪ 佔去年收入47%的 紙巾業務銷售增長不俗，因為於6月中進行推廣活動，預期上半年銷售增長20%，毛利率為36%。
▪ 佔去年收入24%的 衞生巾銷售依然強勁。
▪ 佔去年收入16%的 尿片銷售差過預期。
根據資料，衛生巾業務佔集團去年整體收入24%，低於佔47%的紙巾業務。 但按盈利計算，衛生巾貢獻部分最大。
恒安國際（1044）在3月公佈了2011年全年業績，公司將於8月公布中期業績。
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恒安國際（1044）
恒安國際（1044）主要業務為內地分銷及銷售個人及家庭衞生護理用品，以「安爾樂」和「心相印」，以及「安樂」等著名品牌，生產與銷售100多個規格、品種的婦女衞生巾、嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲，以及紙品系列。 恒安國際（1044）屬行內龍頭，發展模式類似美國的龍頭寶潔公司(P&G)。 挾着內地消費概念、受惠於需求穩定及消費升級，恒安國際（1044）是擁有高增長神話的民企。目前擁有衞生巾及紙巾市場最大市場份額，尿片及成人尿褲市場則排行第二。
恆安國際（1044）於2011年6月染藍，成為恒指成分股。
| 公司簡介 | 恒安國際(1044) 在中國製造、分銷及出售個人衛生用品、護膚及零食產品。 |
| 市值(港元) | 903.95億 |
| 現時股價 | 73.55元 (2012-08-03 收市價) |
| 市盈率 (倍) | 34.05倍 |
| 每股盈利 (港元) | 2.16元 |
| 每股帳面淨值 (港元) | 10.042元 |
恒安國際（1044） 全年業績
恒安（1044）3月公布，去年度純利26.5億元，按年增長8.6%，每股盈利2.16元，末期息0.75元，連中期息全年共派1.35元，增派3.8%。
收入增26.9%至170.5億元。毛利升14.4%至68億元。整體毛利率下跌4.4個百分點至39.9%，主要是因為原材料價格於去年上半年大幅上升，增加生產成本所致。
紙巾業務收入增長約31.1%至約80.2億元，佔集團整體收入約47%。毛利率跌5.9個百分點至31.4%，反映原材料造紙木漿價格大幅提高。
集團將按計劃進一步提高紙巾業務產能，在重慶、蕪湖及晉江分別額外提供6萬噸、12萬噸及12萬噸新產能，使今年年底總年產能進一步提高至約90萬噸。
恒安的存貨額度於2011年底時達29.3億元，較2010年的27.6億元略多6.3%，且已作出減值撥備1.92億元，對冲原材料價格於2011年下半年持續回落所造成的負面效應。
去年底，負債比率58.5%。集團現金及存款等86.2億元，淨負債比率負10.8%。
| 恒安 2011年度 業績概要 | |||
|---|---|---|---|
| # | 項目 | 金額 / 比率 | 升幅 |
| 1 | 營業額 | 170.51億元 | 增加26.9% |
| 2 | 盈利 | 26.49億元 | 增加8.6% |
| 3 | 每股盈利 | 2.16元 | 增加7.1% |
| 4 | 每股股息 | 1.35元 | 增加3.8% |
| 5 | 毛利率 | 39.9% | 下跌4.4個百分點 |
| # | 業務 | 營業額 | 毛利率 |
|---|---|---|---|
| 1 | 紙巾業務 | 佔47% （收入增加31%） | 31.4% （下跌5.9個百分點） |
| 2 | 衛生巾業務 | 佔24% （收入增加30%） | 60.4%（下跌2.1個百分點） |
| 3 | 紙尿片業務 | 佔16% （收入增加11%） | 35.2%（下跌7.2個百分點） |
| 4 | 零食業務 | 佔9% （收入增加28%） | 32.4%（下跌3.8個百分點） |
| 5 | 護膚產品 | 佔4% （收入增加31%） | -- |
| -- | 合共 | 170.51億元（收入增加26.9%） | 33.9% （下跌4.4個百分點） |
發展 及 2012年目標
恒安國際（1044）表示，雖然今年內地經濟增長放緩，內需減慢，但無阻其投資策略，惟受原材料及匯率價格表現而影響實質投資金額。 公司成本控制方面，去年銷售於收入佔比18.8%，較2010年19.3%回落0.5個百分點，去年收入雖按年升27%，公司藉自動化生產規模提高效應，令總員工人數只按年維持逾3.1萬人。
管理層重申對今年銷售取得雙位數增長的看法，但相信部分產品，如紙巾及嬰兒紙尿片等，可能會受經濟放緩影響，次要城市在轉用紙尿片方面的趨勢，可能因為經濟增長回落而放緩，但銷售仍會較去年有所增長。
首席執行官許連捷表示，集團無意加價，過去發展策略以推新產品提升價格，改善產品組合。今年推新產品步伐未變，新產品毛利率較舊產品為高，但推出初期需時推廣，宣傳費較多，高毛利率於其後才體現。
恒安國際（1044）去年資本開支約24億元，主要用作擴產，集團表示今年資本開支將減至約18億元。
產品售價
恒安國際（1044）去年紙巾平均售價（ASP）上調4%、衛生巾價上調12%、紙尿褲亦上調9%。
毛利率
恒安國際（1044）在過去5年的毛利率維持在39%至46%。 恒安國際（1044）去年整體毛利率下跌4.4個百分點至39.9%，卻相對於2011年上半年的38.6%提升1.3個百分點。 去年集團為應付成本上漲問題，曾多次加價及推出高端產品，今年初木漿價格已由去年高位回落近兩成，但集團卻無意降低產品售價，有利毛利率擴闊。管理層預料，今年毛利率有望回復至2010 年水平（2010年：44.3%，2011年：39.9%）
恒安國際（1044）去年木漿價格平均是720美元。 佔其銷售成本31%的木漿成本，在今年首四月已較去年平均成本回落達19%，至580美元一噸。 首四月絨毛木漿成本，亦較去年平均成本回落30%。
產能 - 生活用紙
目前內地生活用紙4大品牌分別是恒安、唯達、金紅葉及中順潔柔，合共市佔率約32%，市場集中度僅算踏入中級，暫時未有一家能取得15%以上市佔率。 恒安（1044）截至去年底止的生活用紙總產能約60萬噸，而今年內將有5台（每台產能約6萬噸）生產設備投產，即是到今年底止，其產能將增加至90萬噸，產能按年增加約50%。
產品 - 紙尿褲
恒安（1044）去年集團的紙尿褲業務增長不夠理想，主要是因為舊版本紙尿褲的品質有待改進，加上國際品牌的競爭。 為了提高紙尿褲業務的競爭力，恒安（1044）已於2011年陸續推出多個產品的升級版本，來取替舊版本產品。公司預期於2012年第3季開始在全國銷售「奇莫」產品系列。
盈利，市盈率
恒安國際（1044）去年每股盈利2.16元，全年派息1.35元，派息比率60%左右。 現價73.55元，往績市盈率34.05倍，息率1.8厘。
券商預料 恒安國際（1044）2012年盈利為35.5億元，按年升34%，預期每股盈利2.9元左右，預期市盈率25.4倍。
龍頭的恒安國際（1044）的市盈率一直較高。 相比同業的維達國際（3331），維達國際（3331）往績市盈率30.21倍，息率0.9厘，預期市盈率18倍，維達的市盈率存在折讓，但息率較低。
短評
生活用紙股的股價表現較強，原因是需求增長穩定，不受經濟周期所困。 另外，隨著國內人民收入上升，加上城市化進程持續，生活水平提升，較日用品及紙巾的需求一直增加。 恒安（01044）的生活用紙品牌「心相印」，連續多年居於全國第一，加上其婦女衞生用品也居於全國第二位，規模效應佳。
面對木槳價格上升壓力，恒安國際（1044）去年有效增加高毛利產品銷售，維持較高毛利率。 基於全球經濟不景氣的行業，歐美木漿需求繼續下降，加上木漿新產能陸續進入釋放期，木槳價格去年年底起開始下降，成本壓力降低，對恒安國際（1044）純利有正面作用。
相比於4月時曾進行配股集資的維達國際（3331），維達的毛利率27.2%相比恒安國際（1044）的39.9% 較低。 但股價方面，規模較小和較易「造大」的維達國際（3331）過去2年的升幅跑贏了規模較大和盈利穩定的恒安國際（1044），折讓逐步收窄。 對於較低毛利率的維達（3331）來說，純利對原料價格的敏感度較高，木槳價格的下降對維達（3331）受惠較高，折讓可能繼續收窄。 簡單來說，維達國際（3331）應是偏愛於 高Beta 的投資者的選擇，恒安國際（1044）則是較穩陣的選擇。
| # | 項目 | 恒安國際（1044） | 維達國際（3331） |
|---|---|---|---|
| 1 | 現價 | 73.55元 | 13.08元 |
| 2 | 市值 | 904億元 | 131億元 |
| 3 | 毛利率 | 39.9% | 27.2% |
| 4 | 市盈率 | 34.05倍 | 30.21倍 |
| 5 | 預期毛利率 | 約42% | 約32% |
| 6 | 預期市盈率 | 約25.4倍 | 約18.5倍 |
| 7 | 預期盈利增長 | 約34% | 約63% |
恒安國際（1044）良好的管理一直是支持公司估值高企的原因之一，但30倍以上的往績市盈率亦是這藍籌股令部份投資者猶豫的原因之一。
恒安國際（1044）8月底將會公佈上半年業績，由於上半年仍在使用去年底的較高成本的存貨，上半年度的毛利率改善和盈利增長應未有顯著上升，盈利應與去年下半年度差不多。
▪ 2011年 上半年盈利 = 11.82億元 (A)
▪ 2011年 下半年盈利 = 14.67億元 (A)
▪ 2012年 上半年盈利 = 15.9億元 (E) （花旗預期上半年按年增長 35%）
近年業績摘要
| 營業額 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 營業額 | -- | 56.87億元 |
| 2008年 營業額 | 37.56億元 | 80.02億元 |
| 2009年 營業額 | 51.13億元 | 108.34億元 |
| 2010年 營業額 | 64.26億元 | 134.32億元 |
| 2011年 營業額 | 81.89億元 | 170.51億元 (增長26.9%) |
| 盈利 (港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 盈利 | -- | 10.09億元 |
| 2008年 盈利 | 6.28億元 | 13.45億元 |
| 2009年 盈利 | 9.67億元 | 21.18億元 |
| 2010年 盈利 | 12.03億元 | 24.38億元 |
| 2011年 盈利 | 11.82億元 | 26.49億元 (增長8.6%) |
| 每股盈利(港元) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2007年 | -- | $0.924 |
| 2008年 | $0.549 | $1.172 |
| 2009年 | $0.824 | $1.770 |
| 2010年 | $0.986 | $1.996 |
| 2011年 | $0.966 | $2.160 (增長8.2%) |
參考:
1. 恒安國際 1044
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0418/LTN20120418218_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0922/LTN20110922281_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN20120327180_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0830/LTN20110830149_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0329/LTN20110329201_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0830/LTN20100830131_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2010/0325/LTN20100325145_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0902/LTN20090902284_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2009/0318/LTN20090318148_C.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hengan/annual/2011/crespress.pdf
http://www.hengan.com/UploadPhoto/downFile/2012327181019469.pdf
http://www.hengan.com/UploadPhoto/downFile/201232712390851.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/hengan/annual/2004/pre.pdf
2. 生活用紙股 不受經濟周期所困 香港經濟日報
3. 今年毛利率勢回升 恒安定心丸股價漲3%
http://stock.appledaily.com/News/Detail?articleId=16197504&issueId=20120328&backpage=3
4. 成本回落 恒安待低收集
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120402/News/eb_ebm3.htm
5. 恒安無懼經濟放緩
http://finance.sina.com.hk/news/41/2/1/4974382/1.html
6. 《勝算在握》陳鳳珠：推薦維達（３３３１）及恒安（１０４４）
http://www.etnet.com.hk/www/tc/stocks/realtime/quote_news_detail.php?section=research&newsid=ETN22080117&code=3331
7. 花旗︰恒安毛利率正在改善 香港經濟日報
http://www.hket.com/eti/article/778642be-7f78-47aa-80f7-ddc3da6e421c-392326
8. 造紙行業2012年日常報告
http://pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2012/6/3/d8c7d0b4-cc6f-40c7-857a-78c5160b24f6.pdf
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