30 Dec 10 - 透視國策 發掘受惠股

透視國策 發掘受惠股

來源： 香港經濟日報，股壇解碼器，2010年12月30日


2010年，中國飽受通脹壓力，物價如脫疆野馬，加上美國量寬政策令大量熱錢湧入，令貨幣政策一再收緊。但多項國策的出台與實施，仍可成為某些行業的盈利催化劑。《入市裝備系列》第二集將回顧今年國策，並展望來年國情，教大家如何摸着「國策」過股海。

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增長放緩 通脹高企

2010年中國經濟勢頭強勁，對於來年中國經濟預測，不少券商均認為增長會相對放慢，例如渣打指出，始於2009年的刺激經濟措施，以及房地產建設於明年將告一段落，加上出口放緩至10%至15%，預計來年實質GDP增長將由今年的10%（預測數字）放緩至8.5%；瑞銀則認為會放緩至有9%，而內需會成為增長動力來源。

大部分券商指纏繞整年的通脹問題將橫跨2011年，CPI將以前高後低的姿態出現。東莞證券認為2011年CPI會上升，但在下半年時，美國失業率下降及經濟復甦，美滙貶值速度放緩，將令CPI輕微回落（見圖2）；渣打和瑞銀則分別預計來年CPI會有4%至5%和4%至4.5%的升幅。

雖然通脹問題持續，但瑞銀及高盛亦不約而同地認為通脹會受到中央控制。

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貨幣政策料收緊

至於最令人關心的貨幣政策，今年中央已多次向內銀抽水，又上調存款儲備金，更於聖誕佳節突然加息。渣打預計明年中央會於頭三季每季加息三次，每次25點子，並會多次上調存款儲備金率，以控制資產價格通脹。而在通脹的壓力下，該行預料中央會讓人民幣升值約6%（今年下半年約升3%）。

新增信貸限額料有7萬億

此外，渣打亦預計來年有更多資本管制措施出台，如通過降低限額，引入控制外商直接投資（FDI）項目的新規或加強對攜熱錢入境行為的懲治力度等措施，以限制境內熱錢的流動性。

信貸限額將是中央另一調控重點。世紀證券表示，通脹走勢要取決於新增信貸金額。

事實上，早前有內地媒體報道指，為控制游資以壓抑通脹，今年的新增貸款限額有機會降至僅得6.5萬億元人民幣。

大摩預測來年新增貸款限額為7萬億元人民幣，該行指若實際限額低於此數，收緊銀根措施料會導致股市下跌。

G3國家經濟影響物價

另一方面，大摩亦指G3國家（歐、美、日）的經濟將牽動股市，假若已發展國家的經濟復甦快於預期，令全球原油及食品價格上升，將進一步令中央收緊銀根，股市亦會受到波及而下跌。

精選國策股

雖然國內經濟繼續增長，但預料中央會持續針對通脹、熱錢等環節作出調控，面對好淡因素交煎，投資者宜抱「炒股不炒市」策略，精挑國策受惠股，並避開部分受國策打壓的行業。

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重農政策持續

三農，即農業、農村、農民，一向為中央所重視。而研究農業相關股份，不得不留意「一號文件」。這份文件原意是指中央每年發的第一份文件，以往一直都在1至2月間公布。而由於自04年起，7年來文件內容均圍繞三農問題，一號文件已成為三農政策的代名詞。

首次提出水利建設

國泰君安指出，明年的一號文件將首次提出水利建設，保證農產品供給，國信證券更指水利可能是繼高鐵、公路後重點發展的基建項目，未來十年投資額可達5,000億元人民幣。在港上市的水業股以城市污水處理為主，與農業關係較大的有，從事設計、製造、安裝及銷售灌溉系統及設備的天業節水（00840），惟該股業績不太穩定，今年第三季更出現虧損，業績尚待改善。

國泰君安又指，明年農村工作重點任務之一，是加強農業物質技術裝備建設。而在港上市的唯一一隻農業設備股的拖拉機製造商一拖（00038），相信亦會受惠於中央推動三農發展。此外，中金指出，未來化肥價格下跌幅度有限，亦使中海化學（03983）這類化肥股更添動力。

另外，投資者亦不妨留意支援農村發展的金融相關股份，而農行（01288）與重慶農商行（03618）便力攻農村借貸業務。

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消費股選高檔次

中國致力把經濟從出口導向轉為依賴內需，擴內需的政策亦已納入「十二五」規劃中。雖然如此，讀者亦並非要把所有消費股都囊括在投資組合內，而應該慎選增長潛力較高的股份。

消費股之中，高盛建議選取高檔零售股及百貨股，皆因兩者的增長潛力較日常用品類股為佳，而在通脹環境下，高檔消費股亦擁有較強議價力。此外，交銀國際認為，未來中產與高收入家庭數量增長將教人刮目相看，消費升級為中高檔品牌開拓增長空間。而百麗（01880）、茂業（00848）都是高盛精選消費股。

家電需求未見頂

至於家電股，可說是最獲政策呵護的消費股，家電補貼政策將推行至明年底，而商務部更會在來年加大力度執行以舊換新計劃，市傳手機、熱水器、抽油煙機等均有機會被列入計劃內，投資者不妨發掘相關家電股。中金指家電中長期需求未見頂，較看好低估值的洗衣機及熱水器製造及銷售商海爾（01169）及有生產節能空調的志高（00449）。

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提防政策風險及高估值股

內地部份消費零售股和汽車股等今年備受追捧，這些熱門板塊明年會跑贏大市嗎？

車股科技股估值高

大摩在其中國策略報告中，對內地消費股、汽車股和科技股的估值和盈利預期過高表示擔憂。而當中汽車股近日更飽受優惠政策退出所纏擾，令股價一瀉如注。

另外，瑞信和花旗都看淡內房股，原因是內地為調控樓市，可能推出房產稅等不利措施，政策風險較大。

內房股政策風險大

其實，政策風險是左右內地板塊表現的一個重要因素；如今年年末內地因通脹升溫而推出的限價措施，就先後限制藥物和電煤訂價，影響藥業股和煤礦股的走勢。

國策不一定全部利好，亦有利淡的國策，投資者需小心估值過高及政策風險板塊（見表6）。

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金融股收集看長綫

中國於聖誕時宣布今年第二次加息，進入加息周期味道更濃，這對未來銀行擴闊息差，以及保險業增加存款收入及新購債券投資收益率有幫助，投資者可考慮作中長綫收集。高盛指出，內銀股估值吸引，淨利息收益率亦預期擴闊，故看好其前景。

不過，早前周小川曾表示推動利率市場化為「十二五」一大工作。而在利率市場化下，息差會因銀行之間的競爭而受壓，當中大型企業客戶的貸款收益率會下降，驅使銀行搶攻中小企貸款業務，故部分早已力拓中小企業務的中小型內銀如民行（01988）可被看好。

保險業方面，交銀國際指，居民收入改革可推動收入上升，令保險產品出現實質需求，預計明年保費增速可達25%。

建保障房利建築相關股

至於地產業明年仍受調控壓力，交銀國際認為樓價有5%至10%下跌空間。在內房不明朗的前景下，投資者應該留意保障房相關投資機會。

東方證券指明年保障房建設量將較今年多72.4%，建築股、建材股具一定的投資價值。

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捕捉「十二五」機遇

「十二五」規劃除了以擴大內需消費為主題外，另一重要主題就是七大戰略新興產業。與之前的「十一五」規劃不同，「十二五」規劃對GDP目標隻字未提，令未來五年經濟目標轉為加快轉變經濟增長方式，並非追求絕對的GDP增長。

東莞證券認為，明年是「十二五」規劃的開局之年，為了實現經濟結構轉型目標，各種優惠政策將於重點產業落實，以保證整個規劃不會「出閘脫腳」。

《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》（下稱《決定》）指出，七大戰略新興產業在2015年的產值要佔中國GDP約8%；在2020年要佔約15%。該行推算，要實現上述目標，新興產業在2010至2015年的年均增長要達到24.1%，而在2016至2020年則要達21.3%，增長速度極快。

高端裝備業規劃首季出台

事實上，各戰略新興產業在《決定》出台後已先後受到市場追捧。但除《決定》外，各個行業都有屬於自己的「十二五」規劃正在草擬和審批，例如高端裝備製造的行業「十二五」規劃或於明年首季出台。各新興產業確實的政策優惠，要留意陸續出台的「行業『十二五』規劃」。

25 Jul 10 - 內銀已啟動 農行(1288)未升完

轉載2010年07月24日的文章作為參考。

■　農業銀行 (01288.HK)


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內銀已啟動 農行未升完

市場焦點︰中國農業銀行（01288）昨天急升，股價創新高，成為大市焦點。農行利好因素多，包括晉身MSCI指數，預期農行股價未升完。

■　伺機買貨︰策略上，早前已按本欄建議買入農行者，宜推高止賺位；未有貨者，則可於下周四（29日）農行晉身MSCI指數前趁回吐伺機買入。

農行A股（滬601288）及H股（01288）近日雙雙造好，H股昨收報3.48元，急升5.5%，創上市以來新高及單日最大升幅，最高見3.50元。農行發威，帶動其他內銀股亦全綫造好（見表1）。



農行A、H股齊發威

農行A股昨亦帶領金融股上揚，成為帶動內地股市漲升的火車頭，最高見2.84元人民幣，創上市以來高位，收報2.81元人民幣，升近3%。

留意農行H股昨日成交大增至10.58億股，為成交金額最大的股份。不少資金於尾市加入追貨行列，農行尾市成交大增，股價急升配合成交大增（見圖1），意味上衝動力大。



4原因帶動股價急升

農行股價昨日急升，有以下4個原因︰

1. 晉身MSCI指數

農行將於下周四（29日）收市後，將被納入MSCI中國指數成分股，預期屆時將有不少以MSCI表現指標的基金，以及追蹤MSCI指數的指數基金，大手吸納農行，部分基金或提前買貨。

2. 憧憬納入國指

農行市值大，H股市值已達930億元，加上具有代表性，除MSCI指數外，市場憧憬農行亦會晉身恒指及國指成分股，尤其獲納入國指的機會大，預期指數基金對農行將持續有需求，對股價帶來積極作用。

3. A股晉身成分股

除了H股，農行A股亦獲納入多個內地指數，包括滬深300、上證180、上證50等，對A股股價帶來支持，對H股亦正面。

4. 基金大手吸納

農行在招股上市時，已獲11位知名基礎投資者斥資入股，包括科威特主權基金、新加坡淡馬錫等（見表2），上市後，持續獲得基金大手吸納。



據港交所資料顯示，農行上市當日，即7月16日，獲美資基金Capital Research and Management（CRM），以每股平均價3.219元，增持農行39.32億股H股，涉資126.6億港元，持股量由0變為12.79%（見表3）。



近日陸續有大行出報告評農行（見表5），給予目標價介乎3.40至3.80元。



瑞銀：農行具有優勢

瑞銀指出，農行縣域銀行業務比同業高，佔去年資產負債表30%至40%，比重可能會再增加。該行認為，農行可利用其龐大且獨特的分銷網絡，及龐大的資產負債表，來爭取更佳回報。

瑞銀認為，農行的貸款比率僅55%，在同業中較低，代表流動資金充足。相比同業，農行的活存客戶及低資金成本的零售客戶比例較高，故資金成本有優勢。惟瑞銀認為，農行的縣域銀行業務，回報較低及潛在風險高，有機會令貸款撥備增加。

瑞銀給予農行目標價3.45元，相當於預測2010年市帳率（PB）1.8倍。

盈利增長料勝工中建

三星證券估計，農行2009至2012年複合盈利增長逾29%，高於大型同業平均的18%，給予目標價3.50元，評級為「買入」。

據農行招股書預測，農行今年盈利為829.10億元人民幣，按年升27.6%，盈利增幅高於工、中、建三行的22.2%、21.5%及24.0%（見圖2）。



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策略︰摩指新貴 下周伺機吸納

農行H股（01288）策略方面，已持貨的投資者，建議推高止賺位。

已持貨者宜推高止賺位

本欄已於農行招股時，建議認購農行，並於農行上市前，建議在3.30元以下積極吸納，目標看3.60元，已買入者，帳面利潤已分別有8.8%及5.5%以上。

至於未有貨的投資者，則可於下周四（29日）農行晉身MSCI指數前趁回吐伺機吸納。

中銀國際：合理值3.53元

中銀國際認為，農行H股合理估值應該低於工行（01398）及建行（00939），但高於中行（03988），認為農行H股上市後的合理值應為3.53元，即相當於預測2010年市帳率（PB）1.9倍。

據彭博綜合證券商預測，目前農行預測2010年市盈率（PE）為10.6倍、市帳率（PB）為1.78倍、息率達3.72%。

估值上，農行低於工行及建行，但高於中行（見表4）。

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解碼︰工建中當年納摩指有運行

農行將於下周四收市後晉身成為MSCI指數新貴。以古鑑今，參考工行（01398）、建行（00939）及中行（03988）獲納入MSCI指數後，股價普遍揚升，且升勢維持3周至3、4個月不等，反映晉身MSCI指數的威力大。以此推測，農行晉身MSCI指數後，股價仍有上升空間。

買盤積極吸納成交大增

農行的同類股，即工、中、建行三大內銀H股，當年獲納入MSCI指數後，股價均揚升，且配合成交大幅增加，反映買盤積極吸納。

例如工行，於06年10月27日A、H股同步上市，H股於同年11月13日獲納入MSCI指數，當日收市價（3.77元）較上市初期最低位（3.45元）累升9.3%，亦較生效日之前1日急升3%，1個月後升至4.13元，較上市初最低位累升達20%。由晉身MSCI指數起計，工行的升勢維持了2個月（見圖3）。

工行與農行相似，當年工行H股獲納入MSCI指數之際，工行A股亦獲納入滬深300、上證180、上證50等指數。



建行H股在05年11月10日、上市不久後獲納入MSCI指數，當日收市價較上市初期最低位累升8.7%，1個月累升11%，升勢維持了3至4個月（見圖4）。



中行H股於06年6月1日上市，並於同年6月15日獲納入MSCI指數，當日收市價較上市初最低位累升7.1%，1個月後累升12%，升勢維持了3周（見圖5）。

15 Jul 10 - 農行上市倘破發 綠鞋機制可護盤

綠鞋由美國名為波士頓綠鞋製造公司1963年首次公開發行股票（IPO）時率先使用而得名，是超額配售選擇權制度的俗稱，也叫綠鞋期權（Green Shoe Option）。

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「綠鞋」機制中港有別

超額配售股份權俗稱「綠鞋」，於A、H股市場的穩定價格機制中，為承銷商所運用，但在操作上，中港各有不同。

據內地規定，新股在上交所掛牌起30天，獲授權主承銷商可用超額配售所獲的資金，在二級市場買股，從而穩定股價。換言之，「綠鞋」機制與穩定價格機制同步啟動。

反觀本港，新股行使「綠鞋」前，便啟動穩定價格機制。主承銷商先行向國際配售部分額外派發相當於全球發售股數15%股份，由於分派時「綠鞋」尚未行使，貨源便來自向大股東借貨。上市後若跌破招股價，穩定價格經辦人透過入市買貨支持股價，所買股份則用作償還借貨。

以是次農行H股發行規模為813億元計，「綠鞋」可動用資金約122億元。


農行上市倘破發 綠鞋機制可護盤

■　 綠鞋防新股潛水︰保薦人可啟動綠鞋機制，行使超額配股權，並於市場上吸納新股股份。

■　 未必萬試萬靈 ︰保薦人沒有責任確保新股上市後股價企於招股價之上。即使保薦人願意護航，因綠鞋機制有限制，部分新股亦難逃潛水厄運。

新股巨無霸農行（01288）今明兩日先後AH兩地掛牌，市場焦點在於農行會否於上市首日「破發」。事實上，保薦人可透過綠鞋機制（即行使超額配股權）為新股護航，避免股份於上市初期旋即跌破招股價。有分析指，在「綠鞋機制」下，農行可望無風無險地走過首兩天，惟及後的股價表現則仍需由市場來決定。

「綠鞋機制」（Green shoe Option）又稱為超額配發機制（Over-allotment option scheme），保薦人替上市公司發行新股時，大多會向大股東借貨，向公眾出售超過原本發行股數的股份。

現行的上市條例規定，保薦人可要求上市公司增發相當於可供認購總股數15%的股份。由於額外配售的股份如同無貨沽空，保薦人必須於指定時間內歸還予大股東。

假設ABC公司發行10億股新股，其保薦人向其大股東借入1.5億股份，並向公眾發行合共11.5億股新股。至於保薦人會以何種方法補回額外發售的股份，則要視乎新股股價表現如何。

　　股價倘升：額外增發股份

若新股股價表現理想，企穩於招股價之上，保薦人便會啟動超額配股權（Over-allotment option），即要求上市公司額外發行1.5億股新股，再歸還予大股東。

由於總發行股數較原先預期為多，每股權益亦有所攤薄。

　　股價倘跌：吸納市場股份

若新股股價不幸潛水，即低於招股價，保薦人便會於二級市場中買入最多1.5億股（相等於額外發行股份數量）。有1.5億股買盤支持，股價跌幅有望收窄，甚至止跌回升。由於額外發行的新股最終歸還予大股東，總發行股數仍維持於10億股，故不存在攤薄效應。

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　　保薦人護盤非萬靈丹

投資者宜留意，保薦人雖沒有義務為新股護盤，不過，若新股表現遜色，保薦人不但難向客戶交代，更會「做衰個名」。因此，金牌保薦人或會基於以上原因為新股護航。

以雷士照明（02222）為例，該股於5月20日首日掛牌即跌穿招股價2.1元，及後更下挫至最低1.84元。保薦人高盛為免金漆招牌受損，遂於5月25日以每股平均1.936元增持雷士1,325萬股，好倉增至12.29%。雷士獲得保薦人護航，股價於5月26日開始展開升勢，昨日更創出2.88元的上市新高。

不過，即使保薦人願意護航，部分新股亦難逃潛水厄運。因為保薦人入市的「彈藥」有限，倘若投資者齊齊拋售持股，令沽壓龐大，保薦人亦未必能「頂得住」！



　　不可主動「掃入」沽盤

其實，「綠鞋機制」亦有限制，保薦人只可於市場上排出買盤，不能主動「掃入」沽盤令股價上升。另外，若股價高於招股價時，保薦人不可再「托價」，故股價日後能否維持升勢仍需視乎其他因素。

事實上，雖然有「綠鞋機制」，但過往仍有不少新股上市後，未能企穩招股價，故投資者不宜盡信。如以6月23日上市的中國聯塑（02128）為例，昨日收報2.48元，仍低於2.6元的招股價。



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　　農行慨嘆生不逢時

農行上市在即，作為農行保薦人的中金更是責任重大。由於農行乃最後一隻上市的國有銀行股，招股價實在是不容有失。中金為穩住農行招股價於上的重責，定必會啟動「綠鞋機制」。

由於農行最終選擇以15%的上限向投資者發行超額配售股票，即多發行38.12億H股新股，故中金將獲得122億港元（=3.2元×38.12億股），用於農行上市後一個月內穩定H股股價。

　　潛水機會不高

部分機構投資者同意於6個月或12個月內不會沽出持股，相關股份數目約有132.8億股。若扣除這批股份，農行上市後流通股數約為159.4億股（計及超額配售股數）。以招股價3.2元計算，流通股約值510.1億元。如果農行跌穿招股價，中金手握的資金也足以買入農行近四分之一的流通股。因此，中金應有力保農行招股價不失。
此外，以孖展認購農行的人不算多，農行首日掛牌的沽壓未必會很大。

　　股市氣氛低迷

不過，現時內地A股走勢仍然疲弱，加上經濟下行風險仍然存在，政策亦存在不明朗因素。股市氣氛低迷，難免會影響農行的表現，若農行最終難逃一跌，可能只能慨嘆生不逢時！

03 Jul 2010 - 貸款穩增 農行(1288)俏麗

轉貼2010年07月02日的文章作為投資參考。

■　農業銀行 (01288.HK)


貸款穩增 農行俏麗

■　盈利增長前景佳︰中資銀行股今年盈利增長前景佳，招股中的農業銀行（01288）將會更加俏麗。

■　行業風險料受控︰風險因素方面，資產質素轉壞的風險料可受控。惟內銀為達到中銀監的規定，透過集資來提升資本充足率，集資壓力拖累股價，料待集資行動明朗化後，股價可回勇。

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前景剖析︰兩大收入貢獻 盈利看高一綫

　　中資銀行股今年盈利增長前景佳，除了體現在利息收入增長外，非利息收入增長亦貢獻不少。

一、貸款增長持續

　　政府方面，流動性仍寬鬆，利好內銀貸款增長。

　　交銀國際表示，今年初以來，人行3次調高存款準備金率，4月起重啓3年期央票發行，目的是回收外滙佔款增加和到期票據帶來的過剩流動性，而沒有體現過分緊縮的意圖，流動性仍然寬鬆。

　　市場憂慮人行或於下半年加息以遏抑通脹，摩根士丹利則認為，人民幣預期升值，將降低加息的機會及次數。

　　今年上半年內地新增人民幣貸款持續強勁（見圖1），內銀股首季貸款增長按季有單位數增幅（見表1）。



　　德銀預期，今年貸款增長將保持穩定，支持盈利增長。

　　據彭博社綜合證券商預測，內銀股2010年盈利按年增長，介乎21.3%至 35.5%（見表4）。

　　然而，留意昨日公布的6月份中國製造業採購經理指數（PMI）回落至52.1，雖然仍高於50水平，但製造業增長放慢，預料多少會影響銀行貸款。

二、利息收入料升

　　美銀美林估計，內銀今年淨利息收益率（NIM）趨升（見圖2），行業平均的NIM，由去年的2.43%，升至今年的2.47%。該行指出，內銀NIM改善，原因是內地拆息市場持續回升，如上海同業拆息自去年5月起已反覆上升，利好投資回報。再者，拆息上升亦利好內銀的貸款議價能力。



　　美銀美林指出，內地有通脹風險，今年內有可能加息，並對NIM有正面作用。該行指，假設內地對稱加息27點子（即存貸息率同時加27點子），內銀的NIM將上升2至7點子不等（見表3）。當中，最受惠的為中小銀行，例如民行（01988）、信行（00998）及招行（03968），因該些銀行貸存比率較高；工行（01398）受惠程度最少，因貸存比率較低，及定存的比重較高。



　　然而，美銀美林亦指，中國銀監會規定今年中內銀需把貸存比率調低至75%，內銀貸存比率每下調1個百分點，其NIM將下跌1至 2.5點子，當中，中小銀行影響較大，因該些銀行貸存比率較高（見表2）。



三、非利息收入增

　　證券界普遍預期內銀今年非利息收入可增加。

　　市場憂慮A股上半年疲弱，或會拖累銀行來自銷售基金的收入。然而，野村證券指出，股市樓市走疲，令投資者感到前景不明朗，會把資金轉移至理財產品上，尤其是固息產品，因而推動內銀的財富管理收入，而近期內銀的零售存款下跌，反映不少資金正轉移往理財產品上。

　　法巴認為，內銀第2季的服務費用收入增長強勁，自3月起人民幣財富管理產品銷售增長理想。4月共有664種人民幣財富管理產品售出，按年升96%（見圖 3）。法巴指出，服務費用收入增長強勁，令內銀盈利有提升空間。假設內銀服務費用的息率為125點子及貸款增長高於7.5萬億元人民幣，內銀盈利有機會額外提高1.4%至5.6%。



　　美銀美林指出，內銀的非利息收入有增長空間，預期今年非利息收入增長介乎13%至23%，手續費及佣金收入升幅介乎18%至28%（見表5）。



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風險因素︰市場憂慮資產質素集資壓力

　　另一方面，投資者亦宜留意內銀的風險因素：

一、資產質素轉壞風險

　　市場憂慮內銀資產質素有可能轉壞，尤其是在房地產、地方政府、工業企業貸款方面的風險，不過，分析師相信，該些風險可受控。

　　房貸方面，隨着政府打遏樓市炒風，樓市下調，市場憂慮將拖累內銀房地產貸款壞帳風險。

　　然而，證券界普遍認為，內銀在房地產貸款佔比不算高（見圖4），預料所受影響有限。



　　交銀國際表示，各家銀行陸續公布房貸壓力測試結果，情況傾向樂觀（見表7），除非樓價大跌5成，才會對內銀資產質素帶來較大影響。



　　美銀美林指出，倘10%房地產發展商貸款變成不良貸款，內銀的不良貸款率，將平均提升67點子（見表6）；倘20%按揭貸款變成不良貸款，內銀的不良貸款率，將平均提升 72點子。若不良貸款率增加，會令撥備覆蓋率降至150%以下，低於中銀監的要求水平。




　　地方政府貸款方面，美銀美林指出，中銀監要求內銀需為所持的地方政府貸款，進行研究及重新分類，並於今年第2季完成；下半年則需在重整地方政府貸款評級後，增加撥備金額，並於年底前把級別最低的地方政府貸款，全數撇帳。

　　美銀美林指出，內銀行業平均手持的地方政府貸款佔比為17%，當中以信行（00998）手持的地方政府貸款佔最高，為14%（見圖5）。該行估計，在新政策執行後，信行的信貸成本將額外上升40至50點子，今年盈利因而減少20%至25%。



　　工業企業貸款方面，高盛指內地今年工業企業的利息覆蓋率改善（見圖7），加上收入及毛利回升，均利好內銀資產質素，令不良貸款率有下降空間。



　　美銀美林預料今年內銀的不良貸款率，由去年的1.22%，下降至1.06%（見圖6），資產質素轉壞的風險不算高。



二、資本充足率要達標

　　資本充足率方面，較令人關注的是農行的資本充足率較低，去年底為10.07%（見表9），為四大國有商業銀行中最低，工行（01398）、建行（00939）及中行（03988）今年首季資本充足率分別是12.0%、11.4%及11.1%。



　　然而，農行行長張雲表示，農行未來會致力改善資本充足率，預期2010至12年核心資本充足率及資本充足率，分別不低於8.5%及11.5%。

　　中銀監主席劉明康日前稱，內地全部商業銀行加權平均資本充足率今年首季末已提升至11.1%，百多家銀行的資本充足率已全部達標。

三、集資壓力拖累股價

　　內銀為符合中銀監的新規定，紛紛透過集資來提升資本充足率，集資壓力拖累上半年股價弱勢，預料待集資行動陸續明朗化後，股價可回勇。例如招行（03968）的供股集資計劃已完成（見表10），股價明顯跑贏同類股。交行（03328）的供股計劃亦已明朗化，股價亦跑贏同類股。

02 Jul 2010 - 農行 (1288) 看清實力

轉貼2010年07月01日信報的文章作為投資參考。

■　農業銀行 (01288.HK)


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農業銀行（1288）展開招股活動，應否認購相信是很多投資者心中的疑問。研究部今期根據五大範疇──放貸能力、盈利能力、股東資金回報率（ROE）、營運成本效益和呆壞賬控制，把農行與另外六家內銀股作比對，剖析它的投資前景。

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農行在其姊妹銀行相繼上市多年後，終於正式展開招股活動，成為最後一間上市的四大國有銀行，A股及H股招股價分別介乎2.52至2.68元人民幣和2.88至3.48元。若然以AH股上限價計算，最多集資近1800億元，超越工行（1398）2006年集資的金額，更成為全球第一大IPO。

那麼農行是否值得認購？去年年底研究部透過以上提及的五大範疇，分析民行（1988）上市時的投資前景*，今期研究部利用同一個框架，與讀者分析農行的情況。

以下是根據2009年六家內銀股的會計數據，以及農行就這五個範疇的比對結果：

放貸能力較弱

一、放貸能力：銀行的放貸能力某程度反映其生存能力；而銀行的貸款能力，卻直接受到其資本充足所釐訂。目前農行的核心資本充足率（Core Capital Adequacy Ratio）及資本充足率（Capital Adequacy Ratio）分別為7.74%及10.07%【圖1】，雖然數字較目前中國銀監會領布的法規要求為高（分別為4%及8%），但其資本充足率是七間內銀股中最弱的一間（核心資本充足率亦是第二低，僅次於招行〈3968〉；而後者或受到併購永隆銀行所影響）。



這正正彰顯農行可能是一眾內銀股中，放貸能力較弱的一間。故此，農行藉是次上市的機會，把部分籌集的資金補充其資本金。不過，中國銀監會逐步提高對銀行資本充足率的要求，無疑將進一步抑制農行的放貸能力，對其盈利造成負面的影響不容忽視。

二、盈利能力：儘管農行去年淨收費及佣金等非利息收入增幅達49.8%，惟增長速度並不穩定（如2008年此類非利息淨收益只增長約3.5%），加上此基數仍然較小，至今農行有逾八成的收入來自淨利息收入（Net Interest Income），故此若要解構農行的盈利能力，淨利息收益率的情況（Net Interest Margin, NIM）將是一個重要的指標【圖2】。



根據農行招股書顯示，去年淨利息收益率為2.28%，也是一眾內銀股中數字最低者，某程度反映其盈利能力也是較弱（這也曲線解釋為何農行是最後一間上市的國有銀行）。

值得留意的是，農行的業務在鄉鎮地區佔較大比重，例如約有一半的員工和分行，以及四成的資產，均來自鄉鎮地區；而農業相關貸款，理應可較業務以城鎮為主導的銀行，收取較高的貸款息差（溢價；因為有較高的營運成本及貸款風險）；然而，從目前NIM的數字，卻顯示另一個景象。

事實上，農行去年鄉鎮貸款利率只是較其城鎮高出35點子，此息差水平甚至較2007年為低。這是否反映政策貸款的現象值得留意。若真的如此，而情況無法在上市後得到改善，那麼農行的盈利能力將更進一步比下去。

三、股東資金回報率：農行於過去兩年的股東資金回報率分別為17.72%及18.96%（因為2007年出現資本赤字，故未能提供該年股東資金回報率）。以2009年計，股東資金回報率在一眾內銀股中表現屬於中下游位置【圖3】。



值得留意的是，農行相對其他內銀股有最高的財務槓桿比率（Financial Leverage）【圖4】；然而，隨着中國銀監會逐步提高對資本充足的要求，相信或會對農行ROE構成一定壓力。



營運成本改進空間大

四、營運成本效益：由於國有銀行規模較大，企業靈活性相對較低，所以營運成本效益普遍出現較低的情況；再者，農行業務焦點以鄉鎮為主，有較低成本效益是可以理解。從按每名員工淨收入情況可見【圖5】，四大國有銀行普遍有較低的按員工淨收入的數字。而農行更是一眾內銀股中第二低者，僅高於建行（939）。



若然從成本佔收入比例（Cost-to-Income Ratio）的角度看，雖然農行在規模經濟效益下，相對其他民營銀行或有較低的資金成本，惟這優勢也不見於成本收入比例上【圖6】。從圖中可見，農行的成本收入比例處於相對偏高水平，達43.37%，僅略低於招行的44.45%。事實上，農行資產規模較工行小四分一，但它較工行的分行數目及員工人數卻高出44%及13%。由此可見，農行營運成本效益在一眾內銀股中屬於較差者，顯然還有很大的改進空間。



五、呆壞賬控制：也許因為政策貸款的關係，四大國有銀行一般有較高的不良貸款比率；然而，從七間內銀股的不良貸款佔總貸款比率可見【圖7】，農行也是表現最差的一間，且比率相對其他國有銀行高出近一倍之多，相信這或與其客戶群以鄉村為主有一定的關係。



總括以上五大範疇表現，我們不難發現農行在一眾內銀股中表現有明顯比下去的情況。事實上，若然我們就每間內銀股，根據以上五大範疇給予一至七分的評分，最佳者獲七分，最差者得一分，更可以發現農行是一眾內銀股中，表現最差的一間【圖8及9】。由此可見，農行的投資價值只是一般而已。





話雖如此，農行仍有一定長線優勢，是不容忽視及難以取代的；這包括中央對農村政策的傾斜和重視、農村城鎮化發展，以及農行在中國縣域金融發展的領先優勢等，均可為農行長遠發展帶來一定的利好積極作用，並大大提升日後農行內在價值。

故此，在考慮應否認購農行時，除就內文提及的五大範疇作出評估外，相信還要一併考慮前述的政策因素、社會趨勢和農行在縣域金融發展的內在優勢等，以及農行上市後，日後就這五大範疇的改善空間。

最後，按目前農行招股價推算，2010年的A股市賬率（[P／B]）將介乎一點五三至一點六二倍，較內銀股為低【表】。這是否吸引？就要視乎投資者對農行長線優勢因素有多大的憧憬，以及這市賬率水平，是否可以暫時蓋過農行在這五大範疇目前較差的表現。

02 Jul 2010 - 農行(1288) 高增長

轉載2010年07月01日的文章作為農業銀行的投資參考。
■　農業銀行 (01288.HK)


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農行高增長 進取者首選

■　內銀股最新形勢︰中國農業銀行（01288）上市之後，內地四大國有商業銀行皆在港掛牌，為內銀股帶來新形勢，給予投資者多一個選擇。

■　進取穩健皆可取︰策略方面，四大銀行中，進取者可選農行。工行（01398）及建行（00939）適合願冒較低風險的穩健投資者。

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攻略一︰農行適合中長綫投資

內銀股策略方面，內地四大國有商業銀行中，進取者可考慮農行（01288）。四大銀行中，農行的資產質素及營運效益雖較低，但勝在盈利增長潛力較高，適合願冒較高風險的進取投資者，作中長綫投資。



預期盈利增長冠四大銀行

據農行招股書預測，今年盈利增長達27.6%，較其餘三行為高。農行預計，於未來3至4年，其盈利增長可高於其他國有商業銀行。

其他營運數據方面，農行09年佣金及手續費收入按年升49.8%，高於其餘三行（見表3）。農行預期，其中間業務未來2至3年可維持20%至30%增幅。



農行指出，近年大力推進中間業務發展戰略，包括結算與清算業務、銀行卡業務等，該些業務快速增長，帶動非利息收入大升。然而，高增長亦埋下高信貸風險的隱憂，農行的資產質素較低，令其經營風險較其餘三行為高。

資產質素營運效益待改善

農行的不良貸款比率是四大銀行之首，今年首季為2.46%，高於三行的1.3%水平；農行不良貸款撥備覆蓋率亦最低，今年首季為123.25%，亦低於三行的介乎172.09至192.16%（見表4）。



然而，農行已致力改善資產質素，不良貸款率由去年底的2.91%，改善至今年首季的2.46%（見圖2），不良貸款撥備覆蓋率亦逐步提高（見圖3）。農行行長張雲稱，隨着農行的管理水平上升，預計未來3年內會把不良貸款率降至1.5%，與同業看齊；撥備覆蓋率可於今年6月底前上升至150%以上的中銀監規定水平。此外，農行預期其他營運指標可望改善，例如2010至2012年核心資本充足率不低於8.5%（見表5）。





市場憂慮中央重點調控樓市，令內銀在房地產貸款壞帳風險大增；惟農行涉及房地產貸款比重是四大銀行中最低（見表6）。



值得留意的是，工行、建行及中行（03988）在上市前，資產質素亦令人憂慮，在上市後逐步改善，故農行有望步其後塵。以工行為例，03年不良貸款率達 24.24%，經重整資產後，06年10月上市後逐步改善，07年降至2.74%，今年首季降至1.35%。建行亦如是，02年不良貸款率達 16.97%；05年10月上市後逐步改善，今年首季降至1.35%（見圖4）。中行方面，股本回報率（ROE）較低，為17.8%，股價相對落後，投資者宜保持耐性。



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攻略二︰工行建行享「5高」優勢

四大國有商業銀行中，以工行（01398）及建行（00939）資產質素較佳，營運效益亦較強，是穩陣之選，適合願冒較低風險的穩健投資者。

工行及建行有以下優勢︰

一、貸存款市佔率最高

工行有領導優勢，截至09年底，其貸款及存款市佔率皆為最高，分別為13.5%及16.0%。

建行則僅次於工行，其貸款及存款市佔率皆排第二，分別為11.3%及13.1%（見圖5）。



四大國有銀行之中，以工行坐擁的資產總額最大，截至09年底，達11.785萬億元人民幣。建行擁有資產總額次之，截至09年底，達9.623萬億元人民幣（見表1）。



二、淨利息收益率最高

淨利息收益率（NIM）方面，以建行最高，今年首季為2.39%，工行次之，為2.33%（見表7），反映兩行賺取利息回報率的能力較強。



三、股本回報率相對高

股本回報率（ROE）方面，亦以工行及建行最高，09年為20%，高於中行（03988）及農行（01288）的17%及19%，反映其賺錢能力較高，能為股東帶來較大回報。

據彭博綜合證券商預測，工行及建行2010年ROE將分別提升至21.4%及22.1%。

四、資產回報率相對高

以資產回報率（ROA）比較，四大國有商業銀行中，建行09年度ROA最高，為1.24%（見表8），其次為工行的1.19%，農行最低，僅0.82%，反映工行及建行的盈利能力較佳，能有效地運用資產以賺取回報。



五、營運效率高於農行

工行及建行的營運效率較佳，當中可於成本收入比率反映出來。成本收入比率是銀行營業費用與營業收入的比率，反映銀行每一單位的收入需要支出多少成本（如員工、辦公室設備、電腦系統等），比率愈低，代表銀行單位收入的成本支出愈低，反映銀行的營運效率和盈利能力較強。

工行及建行09年成本收入比率分別為33.18%及39.04%，遠低於農行的43.37%（見表9）。農行的營運效率低，與其網點及顧客較多，令經營成本較高有關；相反，工行及建行網點較少和較集中，經營成本較低。



高盛昨日發表研究報告，指內銀股中，首選建行、工行及信行（00998），給予工行目標價7.8元、建行目標價7.0元。其他大行亦普遍看好工行及建行，大摩最看好建行，指其財務穩健，屬大型銀行首選，給予目標價8.43元，大摩給予工行目標價則為7.50元（見表10）。