02 Jul 2010 - 農行 (1288) 看清實力

轉貼2010年07月01日信報的文章作為投資參考。

■　農業銀行 (01288.HK)


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農業銀行（1288）展開招股活動，應否認購相信是很多投資者心中的疑問。研究部今期根據五大範疇──放貸能力、盈利能力、股東資金回報率（ROE）、營運成本效益和呆壞賬控制，把農行與另外六家內銀股作比對，剖析它的投資前景。

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農行在其姊妹銀行相繼上市多年後，終於正式展開招股活動，成為最後一間上市的四大國有銀行，A股及H股招股價分別介乎2.52至2.68元人民幣和2.88至3.48元。若然以AH股上限價計算，最多集資近1800億元，超越工行（1398）2006年集資的金額，更成為全球第一大IPO。

那麼農行是否值得認購？去年年底研究部透過以上提及的五大範疇，分析民行（1988）上市時的投資前景*，今期研究部利用同一個框架，與讀者分析農行的情況。

以下是根據2009年六家內銀股的會計數據，以及農行就這五個範疇的比對結果：

放貸能力較弱

一、放貸能力：銀行的放貸能力某程度反映其生存能力；而銀行的貸款能力，卻直接受到其資本充足所釐訂。目前農行的核心資本充足率（Core Capital Adequacy Ratio）及資本充足率（Capital Adequacy Ratio）分別為7.74%及10.07%【圖1】，雖然數字較目前中國銀監會領布的法規要求為高（分別為4%及8%），但其資本充足率是七間內銀股中最弱的一間（核心資本充足率亦是第二低，僅次於招行〈3968〉；而後者或受到併購永隆銀行所影響）。



這正正彰顯農行可能是一眾內銀股中，放貸能力較弱的一間。故此，農行藉是次上市的機會，把部分籌集的資金補充其資本金。不過，中國銀監會逐步提高對銀行資本充足率的要求，無疑將進一步抑制農行的放貸能力，對其盈利造成負面的影響不容忽視。

二、盈利能力：儘管農行去年淨收費及佣金等非利息收入增幅達49.8%，惟增長速度並不穩定（如2008年此類非利息淨收益只增長約3.5%），加上此基數仍然較小，至今農行有逾八成的收入來自淨利息收入（Net Interest Income），故此若要解構農行的盈利能力，淨利息收益率的情況（Net Interest Margin, NIM）將是一個重要的指標【圖2】。



根據農行招股書顯示，去年淨利息收益率為2.28%，也是一眾內銀股中數字最低者，某程度反映其盈利能力也是較弱（這也曲線解釋為何農行是最後一間上市的國有銀行）。

值得留意的是，農行的業務在鄉鎮地區佔較大比重，例如約有一半的員工和分行，以及四成的資產，均來自鄉鎮地區；而農業相關貸款，理應可較業務以城鎮為主導的銀行，收取較高的貸款息差（溢價；因為有較高的營運成本及貸款風險）；然而，從目前NIM的數字，卻顯示另一個景象。

事實上，農行去年鄉鎮貸款利率只是較其城鎮高出35點子，此息差水平甚至較2007年為低。這是否反映政策貸款的現象值得留意。若真的如此，而情況無法在上市後得到改善，那麼農行的盈利能力將更進一步比下去。

三、股東資金回報率：農行於過去兩年的股東資金回報率分別為17.72%及18.96%（因為2007年出現資本赤字，故未能提供該年股東資金回報率）。以2009年計，股東資金回報率在一眾內銀股中表現屬於中下游位置【圖3】。



值得留意的是，農行相對其他內銀股有最高的財務槓桿比率（Financial Leverage）【圖4】；然而，隨着中國銀監會逐步提高對資本充足的要求，相信或會對農行ROE構成一定壓力。



營運成本改進空間大

四、營運成本效益：由於國有銀行規模較大，企業靈活性相對較低，所以營運成本效益普遍出現較低的情況；再者，農行業務焦點以鄉鎮為主，有較低成本效益是可以理解。從按每名員工淨收入情況可見【圖5】，四大國有銀行普遍有較低的按員工淨收入的數字。而農行更是一眾內銀股中第二低者，僅高於建行（939）。



若然從成本佔收入比例（Cost-to-Income Ratio）的角度看，雖然農行在規模經濟效益下，相對其他民營銀行或有較低的資金成本，惟這優勢也不見於成本收入比例上【圖6】。從圖中可見，農行的成本收入比例處於相對偏高水平，達43.37%，僅略低於招行的44.45%。事實上，農行資產規模較工行小四分一，但它較工行的分行數目及員工人數卻高出44%及13%。由此可見，農行營運成本效益在一眾內銀股中屬於較差者，顯然還有很大的改進空間。



五、呆壞賬控制：也許因為政策貸款的關係，四大國有銀行一般有較高的不良貸款比率；然而，從七間內銀股的不良貸款佔總貸款比率可見【圖7】，農行也是表現最差的一間，且比率相對其他國有銀行高出近一倍之多，相信這或與其客戶群以鄉村為主有一定的關係。



總括以上五大範疇表現，我們不難發現農行在一眾內銀股中表現有明顯比下去的情況。事實上，若然我們就每間內銀股，根據以上五大範疇給予一至七分的評分，最佳者獲七分，最差者得一分，更可以發現農行是一眾內銀股中，表現最差的一間【圖8及9】。由此可見，農行的投資價值只是一般而已。





話雖如此，農行仍有一定長線優勢，是不容忽視及難以取代的；這包括中央對農村政策的傾斜和重視、農村城鎮化發展，以及農行在中國縣域金融發展的領先優勢等，均可為農行長遠發展帶來一定的利好積極作用，並大大提升日後農行內在價值。

故此，在考慮應否認購農行時，除就內文提及的五大範疇作出評估外，相信還要一併考慮前述的政策因素、社會趨勢和農行在縣域金融發展的內在優勢等，以及農行上市後，日後就這五大範疇的改善空間。

最後，按目前農行招股價推算，2010年的A股市賬率（[P／B]）將介乎一點五三至一點六二倍，較內銀股為低【表】。這是否吸引？就要視乎投資者對農行長線優勢因素有多大的憧憬，以及這市賬率水平，是否可以暫時蓋過農行在這五大範疇目前較差的表現。