26 Oct 14 - 先鋒醫藥 (1345) 中期業績

去槓桿，保增長，減息，寬鬆措施

目前中央積極推行「去槓桿」政策，正回購，收縮資產負債表，控制風險，減低借貸過量信貸和泡沫風險。 在去槓桿的同時，中央為了保持增長，推出各樣跟改革有關欄目大舉鼓勵投資。 另外，人行執行了降低內地在下調貸存比率或減息的措施， 推出常設借貸便利SLF（Standing Lending Facility）措施，注入短期流動性，定向投放資金。 因此，從趨勢來看，中央調控趨於微調，更精准支持經濟。

人行8月下調貧困地區符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率，在原優惠利率基礎上再降1厘，引導農村金融機構降低涉農貸款利率。 同時，人行增加支農再貸款額度200億元。



人行通過「定向寬鬆」、定向減息、定向降準等，向市場釋放流動性。 「定向寬鬆」了打消人行全面放鬆貨幣刺激經濟的期望，不會全面減息或全面降準。 相信人行短期仍將採取更多的定向寬鬆舉措，減息的希望很渺茫。 人行貨幣政策委員會委員陳雨露稱，貨幣政策一定要「咬牙堅守住，保持總體穩定的貨幣金融環境，不搞強刺激。」

中國何時進入減息周期，可能言之尚早，央行會否定擴大減息範圍則是機會較高。

但是市場利率下降則是市場的預期。 加上中國通過通過「滬港通」、「深港通」等來逐步引入外資，逐步實行人民幣國際化的同時，引入南水，將有效推高A股的估值。

過去數年中國高速增長，但股市未有跟隨，全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock) 早前解釋這是「源於市場對中國有結構性擔憂。 但未來中國的發展模式會有改變，只要市場對中國結構性改革有信心，中綫來看，A股估值可以復甦，這就是結構性改善帶來估值復甦的概念。 看好A股並不是因為增長要加速，反而是因為增長減速、穩定，而且增長質量改善、結構改善，這個是牛市來源。」 筆者也相信，粗放型的增長模式過去後，穩中求進、着重質量改善的改革，才能帶來持續的增長，提升A股的估值。

■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數

巴克萊:維持中國下半年減息2次的預測 巴克萊於最新的報告中稱，降低融資成本仍然是人行下半年的優先任務，預計人行將通過抵押補充貸款(PSL)等新政策工具，或定向降息來引導中期利率。 該行指出，更為重要的是，對於中國的去槓桿進程，認為全面減息可能是一個更好的政策選擇，因為結構性改革需要時間，而且其中隱藏著企業破產和金融風險。鑒於資本外流，人行全面下調存款準備金率的可能性也在上升。

醫藥股，燃氣股

在中國城鎮化和人口老化的趨勢下，醫藥及醫療需求成為內地快速成長的行業，而且中央的財政支出上，每年都持續增長，這三點都是機構投資者看好醫療行業的關鍵。

A股投資者多為散戶，喜歡高增長、有概念的中小型股。 正如筆者9月中提到，港股受惠的，筆者認為是國策受惠股，例如醫藥股、燃氣股等應該會是A股投資者的所愛。 上證的醫藥股的市盈率一般高於35倍，不比港股便宜； 筆者相信滬股通股份名單中的醫藥股，石藥集團（1093）、中國生物製藥（1177）和康哲藥業（0867）的强勢應會繼續，同時帶起同業中估值比較低的股份。 醫藥股中，筆者上星期簡單的談論過靜脈輸液的利君國際（2005）和 骨科植入物和高端輸液器的普華和順（1358）。

■　 「滬港通受災股」： 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績
■　 「王菲式牛市」： 23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

今次筆者想一談醫藥股的一員，藥品營銷商股: 先鋒醫藥（1345) 。

另一方面， 在內地上市的燃氣股大多是地區性的燃氣運營商，比較「便宜」的深圳燃氣（601139.SH） 預期市盈率是23倍，其它的大多是28至30倍，再「貴」一點的40至50倍也不少。 相比，香港上市燃氣股的盈利增長一直不錯，盈利能見度高，預期市盈率低於25倍，相宜許多。

■　 19 Oct 14 - 重慶燃氣(600917) Vs
■　 25 Sep 14 - 華潤燃氣(1193) 中期業績



至於「滬港通」的受惠的A股，筆者亦多次提到，外資會傾向於買入大大件的A股大型企業，包括上海上市最大市值的成份股，所以購入滬深300 ETF（2846）或者安碩A50（2823）會是最快及最流通進入中國的工具，因為ETF可讓資金覆蓋整個市場，流通量又高。 揀股要求投資者熟知市場及有一定技巧，不容易，尤其A股的公司治理水平遍低 （例如，什麼A股上市公司無厘頭計劃向主席夫人買入其二手勞斯萊斯，以「滿足高端客戶的接待需求，整合機器人產業」） ，有時亦會考起揀股能力高的投資者。 國企銀行股的A股股價比H股低， A股ETF除了可以enjoy 短期A股對H股的折讓收窄，亦受惠南水北調推高A股估值的大趨勢。

另一方面，A股最快明年中納入MSCI等國際指數，正是驅動萬億資金未來數年持續流入的催化劑。

■　 「AH溢價指數收窄」： 28 Sep 14 - 市況雜談 與 中國A50指數成分股
■　 「A股估值提升」： 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數





藥品定價機制

內地的醫藥和醫療服務定價收費過高，政府在這方面的財政支出較大，希望壓縮費用，所以有幾次由發改委牽頭，採取藥物招標制度，降低藥品單價，但正面的角度，內地市場很大，能做到以量補價，即只要有足夠的量便能抵銷價格下降。

高盛報告指出醫療設備股會受惠於政策，料具備多樣化產品、差異化及獨家產品、強勁的研究及開發能力的公司，很可能有強勁的增長勢頭。 而藥品公司將持續因地方政府支出收緊及招標所影響而影響。 招商證券指出，關於公立醫院藥品集中招標採購的文件，隨後招標節奏將加快，行業增速繼續攀升的概率較大，從而為藥品營造較好投資環境，建議逐步提升醫藥配置。

中國先鋒醫藥（1345）主要於國內從事為進口醫藥產品及醫療器械供應商提供營銷、推廣及渠道管理服務。 以2012年售出產品批發額計算，集團為中國第二大醫藥營銷及推廣服務供應商，佔9.4%的市場份額。

市埸份額
▪　　康哲藥業（0867）： 18.4%
▪　　先鋒醫藥（1345) ： 9.4%

先鋒醫藥（1345）雖然是上市不足一年的新股，但始創至今已有逾17年歷史，在引進海外中小型醫藥產品、醫療器械之綜合性營銷、推廣及渠道管理服務，富有相當經驗。 公司上半年收入增長34%至7.3億元（人民幣．下同），純利增長22.5%至1.3億元，但扣除以政府補助形式的稅收返還影響，實際增長近八成，毛利率32.7%，原因是加大了產品推廣力度、增加醫院及藥店推廣工作。




先鋒醫藥（1345）

先鋒醫藥（01345）是中國最大的進口醫藥產品及醫療器械的綜合性營銷、推廣及渠道管理服務供應商之一，已有17年的營運歷史。

先鋒醫藥主要在中國為進口醫藥產品及醫療器械提供綜合性營銷、推廣及渠道管理服務，其醫藥產品包括眼科、鎮痛、心血管病、呼吸系統疾病、腸胃病、免疫及其他治療領域，而醫療器械產品涵蓋眼科、齒科等四大領域。

截至2014年中，集團的產品透過全國性的營銷、推廣及渠道管理服務網絡遍布中國31個省份、直轄市及自治區，覆蓋超過26,000家醫院及其他醫療機構以及超過95,000家藥房。 按售出產品批發額計算，公司於2012年為中國第二大醫藥營銷及推廣服務供應商，佔市場份額9.4%。

目前，公司的供應廠家則包括美國愛爾康、美國輝力、意大利阿爾法韋士曼、德國泰姆勒、芬蘭Orion公司、德國Qualimed、美國NovaBay、瑞典Maquet、德國Wieland等在內的多家國際知名製藥和醫療器械企業。

先鋒醫藥（1345）2013年11月在香港上市，招股價範圍介乎4.1港元至5.0港元，上市價為4.1港元。 先鋒醫藥集資14億元，所得約30%款項將用於擴充業務營運及提升營銷、推廣及銷售能力，約25%用於擴大產品組合等。

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公司簡介	先鋒醫藥(1345)主要於中國從事營銷及推廣進口醫藥產品及醫療器械，以及提供相關渠道管理服務。
目前市值(港元)	99.20億元
現時股價(港元)	7.44元 (2014-10-24 收市價)
市盈率	25.31倍
每股盈利(港元)	0.294港元
市帳率	6.70倍
每股帳面淨值(港元)	1.111港元

先鋒醫藥（1345) 中期業績

中國先鋒醫藥（1345) 8月公布截至今年6月底止中期業績，收入增長34%至7.39億元人民幣（下同)，純利增長21.5%至1.37億元。 每股盈利10分，中期息8.5分（相當於10.7港仙)。

撇除2013年上半年入帳的3,500 萬元退稅，期內純利應增長79%。

期內毛利率亦由29.6%升至32.7%，原因加大產品推廣力度、增加醫院及藥店推廣工作。

綜合性營銷分部毛利率54%，渠道管理毛利率14%。

收入 (人民幣)	2013 上半年	2014 上半年	備註
綜合性營銷	2.00億元	3.41億元	增長70.3% 希弗全 增71% 至6,300 萬元； 普利莫和麥咪康帕 增32% 至5,100 萬元； 鷹視 增349% 至5,900 萬元； 新推出的人工晶體產品 入帳2,500 萬元
聯合營銷	3.51億元	3.98億元	增長13.3%
合計收入	5.51億元	7.39億元	增長34%

發展 及 2014年目標

先鋒醫藥（1345) 8月底指出，集團有14種處方藥及超過20種醫療器械正向中國國家食品藥品監督管理總局辦理註冊手續。 在產品獲批後，集團可利用現有網絡、意見領袖及營銷渠道迅速推出該等後續產品。

近年，先鋒醫藥致力與供應商建立戰略合作關係，以獲取長期營銷、推廣及銷售具吸引力產品的權利。 集團上半年與Life Spine 簽署獨家代理協定，將在中國推廣Life Spine系列脊柱產品。 中國骨科植入產品市場的快速增長將會為合作雙方的發展創造巨大潛力。

集團6月宣布收購西班牙Covex 化學及藥物公司24%股本，公司已獲得獨家權於中國營銷、推廣及銷售Covex的長春西汀原料藥。 集團去年亦分別對美國臨床階段生物科技公司 NovaBay 及 德國醫療器械公司QualiMed的控股公司Q3作出投資，截至去年底持有NovaBay 15.7%及Q3 24.4%的股權，提升集團繼續獲授相關醫藥產品及醫療器械獨家權的機會，從而豐富後續產品組合。

至於未來發展，先鋒醫藥（1345) 積極優化產品組合，包括今年與新加波BioMers、美國Life Spine合作，將分別引入其牙科產品、骨科器械。



市埸份額

中國進口醫藥市場由2008年的人民幣268億元增加至2012年的人民幣603億元，複合年增長率為22.5%。 預計該市場將於2017年增加至人民幣1,596億元，2013年至2017年的複合年增長率為21.1%。 以批發價計算的收入計，2012年中國五大服務提供商分別為康哲藥業（0867）、先鋒醫藥（1345)、億騰醫藥、泰淩醫藥及瑞密斯。



▪　　康哲藥業（0867）： 18.4%
▪　　先鋒醫藥（1345) ： 9.4%
▪　　億騰醫藥 ： 7.7%
▪　　泰淩醫藥（1011） ： 5.0%
▪　　瑞密斯 ： 4.1%

公司為海外醫藥產品製造商提供營銷、推廣及渠道管理服務，先鋒醫藥（1345)的市場份額由2011年的約8.7%增加至9.4%。

於2012年，康哲藥業（0867）處於市場領先地位，其業務集中於國內外醫藥生產商生產的產品。 億騰醫藥於2012年名列第三，其業務主要專注於在中國營銷及推廣跨國製藥公司的腫瘤、營養、抗感染及中樞神經系統產品。

按市場份額計，泰淩醫藥於2012年名列第四，而其藥品推廣業務主要專注於在中國營銷及推廣跨國製藥公司的產品。 此外，泰淩醫藥（1011）曾於中國的疫苗推廣及分銷方面擁有很強的實力，而近期其宣佈有意撤出疫苗推廣及分銷市場。 瑞密斯於2012年名列第五，其藥品推廣業務主要專注於心血管、整形外科及婦科領域。



進口醫藥產品及醫療器械

先鋒醫藥（01345）專注於進口藥品和醫療器械產品推廣和渠道管理，產品組合有32種醫藥產品，藥用範圍包括心肌營養藥類、婦科類、免疫調節劑類、原料藥類、眼科類、腸道清潔劑類、抗哮喘及COPD類、抗凝血類，以及抗炎鎮痛類。 公司的醫療器械則專用於眼科類、麻醉科類以及齒科類等醫療範疇。 彭博預測，其未來三年複合增長率為30%。

佔比較重的兩大品牌為「愛爾康」同「戴芬」，先鋒醫藥除與前者繼續深化關係外，亦為後者進行銷售渠道整合，將為公司帶來長遠價值。

先鋒正積極改善產品組合，今年分別與新加坡BioMers及美國Life Spine合作，將引入牙科產品及骨科器械。

醫療器械，藥品 産品 分類 品牌 備註 醫療器械 齒科類 MAQUET、 ZENOTEC -- 麻醉科類 MAQUET -- 眼科類 WaveLight 上半年收入增349%至5900萬元 藥品 抗炎鎮痛類 戴芬 Difend 戴芬在國內是第二暢銷的口服雙氯芬酸鈉產品，佔市場份額約14% 抗凝血類 希弗全 Fluxum 希弗全在國內第四暢銷的低分子肝素藥品，佔市場份額8%，上半年收入增71%至6270百萬元 抗哮喘及COPD類 茜樂 Easyhaler 上半年收入增1415%至8700萬元 腸道清潔劑類 三風友、 輝力、 輝靈 -- 眼科類 思然、 阿樂邁、 埃美丁、 愛爾凱因、 貝特舒、 倍然 等 -- 免疫調節劑類 普利莫 -- 原料藥類 長春西汀 上半年收入增180%至3970萬元 婦科類 麥咪諾、 麥咪康帕 上半年收入增32%至5110萬元 心肌營養藥類 里爾統 Neoton -- -- -- -- 上半年收入增加34%至7.39億元

處方藥及醫療器械 註冊申請

先鋒醫藥（1345) 新取得14種處方藥及21種醫療器械的營銷、推廣及銷售權，並正就向中國國家食品藥品監督管理總局辦理註冊手續，以取得銷售許可。

集團 9月公佈「紐儲非」已獲國家食藥監總局上市批准，註冊證書有效期為五年，公司將儘快實施與此產品相關的銷售及營銷計劃。 紐儲非為一種皮膚及傷口清洗液可用於濕潤可吸收的外科傷口敷料、清洗、清潔細小傷口、輕度燒傷以及嚴重及慢性皮膚損傷。 集團與生產紐儲非的NovaBay訂立5.5年的協議，於中國獨家營銷、推廣及銷售紐儲非。 市場預計其可在2015和2016年貢獻3,000萬及7,000萬元的收入。




短評

中國的醫藥營銷、推廣與渠道管理服務行業由2008年的25億元人民幣大幅增至2012年的97億人民幣，複合年增長率為40.1%。由於中國醫藥市場持續增長，海外經營者及產品持續進駐市場，預測行業會持續增長，於2017前將達到375億人民幣，即2013年至2017年的複合年增長率為31.2%。

先鋒醫藥（01345）為中國第二大醫藥營銷及推廣服務供應商，康哲藥業（0867）則是龍頭。 與2010年上市的康哲醫藥（0867）一樣，先鋒醫藥（1345）主要是將歐美藥品分銷到內地。 先鋒醫藥（01345）始創至今已有逾17年歷史，在引進海外中小型醫藥產品、醫療器械之綜合性營銷、推廣及渠道管理服務，富有相當經驗。單是在綜合性銷售、產品推廣和管理上， 相關收益上半年上升70%，佔公司整體毛利達76%。

先鋒醫藥（01345）向海外中小型供應商提供綜合性營銷、推廣及渠道管理服務，該等公司缺乏足夠人力或能力獨立在增長迅猛的中國醫療保健市場中推廣彼等的產品。



先鋒醫藥（1345) 為全球最大的眼部保健公司愛爾康（Alcon) 的渠道管理服務唯一供應商，集團就愛爾康系列產品的收入上半年增長13.3%，佔集團總收入的53.8%。 先鋒醫藥（1345) 為Alcon全部21種產品提供聯合營銷服務，毛利率14.3%。

同時集團亦從Alcon獲得更多的產品，為全其中8種愛爾康產品提供聯合推廣服務。 例如，WaveLight鷹視激光手術系統是利用先進的准分子激光技術，提供更快、更精確的激光手術治療，上半年銷售為人民幣5.9億元，增長349%，佔集團收益8.0%。

兩類服務	綜合性營銷服務	聯合營銷服務
2014年上半年毛利率	43.1%	14.3%
服務企業	中小型醫療保健產品製造商	目前僅向 愛爾康（Alcon)
營銷策略，市場覆蓋	負責於國內營銷、推廣及銷售，承擔所有成本及開支，制定及實施營銷策略及計劃，可能負責產品註冊。	僅向指定藥店及醫院推廣，無須提供註冊服務。
營銷及推廣人員	內部營銷及推廣團隊以及第三方個人推廣商	內部營銷及推廣團隊

先鋒醫藥（1345) 正致力推廣高毛利率的綜合性營銷服務，上半年收入增長70.3%，佔整體收入的46%，整體毛利的76%。 先鋒醫藥（1345) 致力與供應商建立戰略合作關係，入股醫療保健產品製造商（NovaBay、Q3、Covex），提升集團繼續獲授獨家權的機會。 先鋒醫藥（1345) 上市後獲得的資金有助發揮這分類的營商機遇。

信達國際的10月報告估計，由於預期集團2013-2017年高毛利率的綜合性營銷分部年複合增長31%，集團純利年複合增長高達36%，2014年預期盈利3.13億元人民幣，2015年預期盈利4.40億元人民幣。

先鋒醫藥（1345) 的股價近日上升了不少，預期市盈率25.7倍。 但是，與龍頭康哲（0867）比較，先鋒醫藥（1345) 的估值仍有接近2成的折讓。

另外，先鋒醫藥（1345）在香港上市在下月將滿一年，過了半新股配股限期後，在明年公佈業績前或後會否配股集資來增加資本，筆者暫時未能準確推斷。

企業	市值	2013年 盈利	2014年 預期盈利	預期盈利增長	往績市盈率 (倍)	2014年 預期市盈率 (倍)
康哲藥業 (0867)	335.17億港元	8.01億港元	10.42億港元	30%	42.1倍	32.2倍
先鋒醫藥 (1345)	99.20億港元	3.02億港元	3.93億港元	30%	32.8 倍	25.2倍

預期盈利，市盈率

中國先鋒醫藥（1345) 上半年純利增長21.5%至1.37億元人民幣（下同)，每股盈利10分。 簡單估計，全年純利上升26%-30%至3.05億元，每股預期盈利0.23元人民幣或0.29港元，全年派息0.14港元。

現價7.44元，每股預期盈利0.29港元，預期市盈率25.7倍，預期息率1.9厘。




股價走勢

1年圖：





權益披露： 筆者持有小量 先鋒醫藥（1345）。

近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2010年 營業額	--	5.71億元
2011年 營業額	--	7.18億元
2012年 營業額	--	9.59億元
2013年 營業額	5.51億元	12.72億元
2014年 營業額	7.39億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2010年 盈利	--	0.70億元
2011年 盈利	--	0.96億元
2012年 盈利	--	1.86億元
2013年 盈利	1.12億元	2.38億元
2014年 盈利	1.37億元	--

每股盈利(人民幣)	上半年	全年
2013年	--	$0.23
2014年	$0.10	--

參考:

1. 中國先鋒醫藥 1345 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0912/LTN20140912228_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0827/LTN20140827784_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0402/LTN201404021561_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0325/LTN20140325930_C.pdf

2. 中國先鋒醫藥 1345 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1105/LTN20131105862_C.PDF
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1105/LTN20131105860_C.HTM

3. 先鋒醫藥再展新升浪
http://hk.apple.appledaily.com/financeestate/art/20141020/18905528

4. 中國先鋒醫藥控股有限公司 (001345)
http://www.easecurities.com.hk/tc/Research/ipo/ipo01345tc.pdf

5. 官媒黑白面凸顯借貸問題
http://www.am730.com.hk/column-228539

6. 中國經濟進入“轉槓桿”模式
http://finance.qq.com/original/caijingguancha/f1271.html

7. 中國先鋒醫藥（1345HK) 良好的 14 年上半年業績支持價值重估

8. 經濟差 人行啟動定向減息 三農先受惠 料陸續有來
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20140828/news/ea_eaa1.htm

9. 續「定向寬鬆」 不全面減息
http://www.hket.com/eti/article/69ecc05f-9ef0-438c-b756-71e7709fbaae-964930

10. 四中機遇(四): 醫藥消費與開發製造股 何者受惠更多?
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=special&newsid=3215

11. 貝萊德加碼吸A股 部署5年牛市
http://www.hket.com/eti/article/2d7c1201-bc55-4ac4-9d19-9e06af8a8e6b-277555

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