23 Sep 14 - 普華和順 (1358) 中期業績

gingeⓇ妹今天留言說到娛樂版的一篇文章: 「王菲式牛市」 。

▪　　「股市有一神奇規律：王菲大婚，A股即會迎來牛市，此次鋒菲複合，期待中國股市再次迎來牛市。 王菲和竇唯96年7月結婚，A股從753最高漲到2245；王菲和李亞鵬2005年7月結婚，A股從988最高漲到6124。如今，據說王菲和謝霆鋒復合了，A股牛市要漲到多少點？」

網上亦有論點說，「香港被廣傳幾乎每次鄭少秋參演的電視劇播出時，股票市場都會有顯著下跌。 既然有丁蟹效應這金科玉律，王菲式牛市為什麼不可能啊！」

王菲結婚和牛市有必然聯繫的創作，筆者當然只會一笑置之！



但是，「滬港通」開車在即，上證市盈率低於11倍，加上中國A股納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數相信只是時間問題。 當可以吸引更多場外資金進場，中國A股「慢牛」可以說是合理的預期。

筆者上兩個星期有提到，外資會 prefer 大大件的A股大型企業，包括A50內部份上海上市最大市值的成份股。 A50指數ETF（例如: 安碩A50中國 2823）和A50指數的成分股主要是金融股，佔基金組合逾6成比例，較其他指數為高。 內地金融股的A股與H股存在較大價差，A股對H股平均有7%至8%折讓。由於預期在「滬港通」實行後，A股對H股的折讓將大幅收窄，A股若回升有望帶動A50指數與及A50指數ETF上升。



■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數
■　 16 Sep 14 - 利君國際(2005) 中期業績

A股投資者多為散戶，喜歡高增長、有概念的中小型股。 港股受惠的，筆者則認為國策受惠股，例如醫藥股、燃氣股等應該會是A股投資者的所愛。 醫藥股中，筆者上星期簡單的談論過集中的靜脈輸液（大輸液）利君國際（2005），今次想一談另一隻醫療器械業股： 從事製造和銷售骨科植入物和高端輸液器的普華和順（1358）。

聯交所資料顯示，普華和順（1358）的同業： 北京市春立正達醫療器械已遞交上市申請文件，將於短期內來港上市。該公司主要生產植入性骨科醫療器械，包括關節假體產品及脊柱產品。


中國醫療器械行業發展

據醫藥物資協會發布的《2013中國醫療器械行業發展狀況藍皮書》，自2001至2012年，中國醫療器械市場銷售規模由179億元（人民幣．下同）增長到1,700億元，剔除物價因素，其間增長逾9倍。 但在中國依賴「以藥養醫」的行業規則下，中國醫療器械消費僅佔藥品的約14%，遠低於全球器械和藥品的消費額大約為1：1的比例。 從這角度看，器械的市場擴容還在進行中。 因此，從產業生命週期來看，分析認為未來10 年醫療器械會比傳統醫藥具有更吸引人的比較優勢。

從藥品市場的發展經驗來看，器械所能享受的鼓勵政策包括：
▪　　醫保報銷： 與目前數千種藥品的醫保目錄相比，目前很多器械尚不在醫保目錄，尤其是大量新的治療技術，從衛生經濟學角度，有望在醫保報銷方面得到更大的支持。
▪　　產品研發： 藥品行業享受了多年的重大新藥創制等鼓勵性政策支持，而器械行業研發創新則落後的多，但政策的推進非常迅速。 2014年頒布了支持和鼓勵器械研發的政策，對行業將起到推動作用。


（備註: 中國醫療器械與藥品市場規模對比，發展非常滯後。）

另一方面，國內高端醫療設備市場幾乎被通用電氣、飛利浦和西門子三家跨國企業包攬，三家跨國企業佔據中國高端醫療設備市場70%，國產設備比例低。 不過，行業並非沒有轉機，今年9月初商務部反壟斷局赴上海調研，針對半導體、醫療器械等相關行業，以早前車企和科網企業的反壟斷調查經驗，針對外資的可能性甚高，屆時國產醫療設備不振的局面或有改善。

普華和順（1358）最近斥8億元人民幣收購中國醫療設備商北京天新福醫療器材公司。 摩根士丹利表示，收購將為普華和順擴闊產品組合，以及改善其分銷網絡，故把目標價上調至5.8元，維持「增持」評級。



中國骨科植入物

骨科植入物生產商被分類為高利潤業務， 美國醫療技術公司史賽克（Stryker）在2013年收購了創生控股（前 0325），Medtronic在2012年收購了康輝，反映骨科植入物市場前景廣闊。 中國骨科植入物市場的2008年至2012年的複合年增長率為18.2%，市場規模增至2012年的95.4億元人民幣。 然而，雖然增長率較高，但中國骨科植入物市場滲透率仍遠低於美國等發達國家，反映骨科植入物市場仍具廣闊的發展空間。 未來五年，該市場預期將繼續以18.1%的複合年增長率增長，預計2017年市場規模將達到218億元人民幣。

推動中國骨科植入物行業增長的主要行業動力包括： (i) 因人口老齡化或生活壓力引起的退化性疾病人口高企； (ii)收入水平上升支持對更高的生活質量的需求增加； (iii)醫療保險的覆蓋增加；及 (iv)外科手術的技術提升。

於2012年，跨國企業的總市場份額為64.3%，而國內公司佔據其餘35.7%的市場份額。 普華和順（1358）市場份額在國內骨科植入物公司（不包括康輝及創生控股）中位列第三。 普華和順（1358）旗下的創傷及脊柱產品乃以「威曼」品牌銷售。而關節產品則以「博恩」品牌銷售。

於2013年計算
▪　　山東威高（1066）市場份額為2.8%。
▪　　天津正天 市場份額為2.1%。
▪　　普華和順（1358） 市場份額為1.3%。




靜脈輸液器

靜脈治療指將治療輸液直接輸入血管，是臨床領域最為常見的治療方法。 靜脈注射可調整電解質紊亂、輸送藥物、輸血或緩解脫水。 靜脈治療系統通常包括靜脈輸液容器及輸液器。 在中國，輸液器一般被分為具備基本功能的常規輸液器及具備額外功能或安全特性的高端輸液器。

預計在未來五年內，輸液器消費量的複合年增長率將維持在8.9%。於2012年，輸液器消費總量為79億件，且有望於2017年底前達至122億件。由於越來越多的低端產品將逐漸被高端輸液器產品所取代，輸液器銷售額在2008年至2012年複合年增長率達23.2%。 市場預期將在2012年至2017年按複合年增長率24.5%增長，至2017年將達1,348百萬件。

於2012年，高端輸液器約佔整個輸液器市場銷量的5.7%， 普華和順（1358）的市場份額在國內高端輸液器生產商亦位列第二。

於2012年銷量計算
▪　　山東威高（1066）市場份額為17.9。
▪　　普華和順（1358） 市場份額為12.2%。
▪　　天津哈娜好市場份額為6.9。


（備註: 利君國際#2005 是靜脈輸液容器的龍頭之一， 普華和順#1358 是高端輸液器的龍頭之一。）



普華和順（1358）

普華和順（1358）主要從事製造和銷售骨科植入物和高端輸液器，其骨科植入物產品組合包括創傷、脊柱、髖關節及膝關節植入物，是國內唯一兩家提供完整產品組合的公司之一，市場份額在國內骨科植入物公司中位列第三。

在高端輸液器方面，集團的市場份額在國內高端輸液器生產商中亦位列第二。 2013年，骨科植入物業務及輸液器業務對集團的收入貢獻分別為30.6%及69.4%。

集團通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡。去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。 集團今年8月以總代價8.02億元人民幣，收購北京天新福醫療器材全部股權，其主要產品包括再生醫用生物材料和骨科植入物產品。

普華和順（1358）於2013年11月在香港上市，上市價3.18元。

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公司簡介	普華和順 (1358)主要於中國從事開發、製造及銷售輸液器產品以及骨科植入物。
目前市值(港元)	70.43億元
現時股價(港元)	4.20元 (2014-09-23 收市價)
市盈率	52.50倍
每股盈利(港元)	0.080港元
市帳率	2.87倍
每股帳面淨值(港元)	1.464港元

普華和順（1358) 中期業績

普華和順（1358) 8月公布截至今年6月底止中期業績顯示，公司錄得純利8,408.30萬元人民幣(下同)，按年升68.12%；每股盈利5.05分；不派中期息。

由於高端輸液器業務及骨科植入物業務持續增長，當中，兩大主營業務，高端輸液器業務及骨科植入物業務的收入分別為人民幣1.834億萬元及人民幣0.84億元，對集團的收入貢獻分別為68.6%及31.4%。

期內，營業額2.68億元，按年升22.6%；毛利1.91億元，按年升29.37%。 經調整淨溢利為人民幣1.02億元，較去年同期飆升53.6%。

截至6月底，集團之資本負債比率為12.2%。

業務	營業額 (港元)	分部經營溢利 (港元)
輸液器	1.84億元 (上升25.1%)	0.66億元 (上升17.4%)
骨科植入物	0.84億元 (上升17.5%)	0.29億元 (上升26.1%)
總銷售	2.68億元 (上升22.6%)	0.95億元 (上升19.9%)

發展 及 2014年目標

拓闊產品組合方面，集團計劃在2014年推出5項創傷植入物新品，8項脊柱植入物新品及7項輸液器新品。

▪　　骨科: 專註二三線市場，為二級醫院的醫生提供培訓，因為這些醫生的經驗一般不如三級醫院, 可能更需要技術與培訓支持。
▪　　高端輸液器: 專註一線市場，重點是對護士等護理人員教育產品的輸液安全性優勢。

對於骨科植入物業務，普華和順（1358) 繼續專注於二、三線城市的二級醫院的業務，為新收購的關節植入物業務發展銷售和營銷能力。 集團繼續就三大產品類別（創傷產品、脊柱產品及關節產品) 進行研究。 針對創傷植入物，集團正在尋求進一步改善於2012年7月投入市場的橋接組合內固定系統的性能； 針對脊柱植入物產品，將持續開發 PEEK融合器及椎骨成形術工具產品； 針對髖關節及膝關節植入物，集團將繼續構思新設計及開發高級材料，從而滿足患者對髖關節及膝關節植入物的不同需求。




對於高端輸液器業務，普華和順（1358) 首先專注於較大城市中經濟較發達區域的三級醫院，再滲透較小的醫院和城市。為拓展非 PVC 輸液器產品組合，以及進一步提升產品性能及擴闊其應用範圍，集團目前正在開發新的非 PVC 材料，以取代現有的 PVC 輸液器產品組合。




產能 - 高端輸液器業務 及 骨科植入物

集團合共擁有6間生產廠房，包括位於天津、安陽及深圳的3間生產骨科植入物產品的廠房及位於豐台、石景山及徐州的3間生產輸液器的廠房。

未來3–5年，集團除了提升現有廠房的產能利用率外，還計劃在山東省臨沂市和北京平谷區新增兩間廠房，以拓展高端輸液器產能。 與此同時，集團亦計劃增加天津的創傷及脊柱植入物廠房的產能。



收購北京天新福

普華和順（1358）最近收購了北京天新福醫療器材，有助擴大集團產品組合和形成協同效應。 完成收購後，集團將獲北京天新福於生物材料產品市場的份額，同時擴大集團產品組合，提供更多元的骨科植入物產品。

北京天新福醫療主要生產用於神經外科手術的再生醫用生物材料人工硬腦膜，是這個行業的先驅和領導者。其主要競爭對手冠昊生物（股票代碼：300238）在深圳創業板上市，而天新福比冠昊的市場份額更大。天新福2013年度的收入達1.51億元，目前共有11項專利，7項第三類醫療器械的註冊證書，並由150家分銷商組成了覆蓋全國的銷售網絡。

收購代價為8.02億元人民幣，2013年度除稅後淨溢利9,034萬元人民幣計算，相當於約8.9倍往績市盈率，比普華和順的往績市盈率為低，是一個不錯的交易。




股權

獨立投資者陳國泰先生 上市時持有14.52%權益。 禁售期過後，今年8月起，陳國泰開始減持普華和順（1358）股權，並於9月頭減持至4.25%。

▪　　主席Yufeng LIU女士持有32.96%股權。
▪　　私募基金華平投資（Warburg Pincus）持有19.71%股權。
▪　　私人投資者李毅先生 持有5.84%股權。
▪　　私人投資者陳國泰先生 持有4.25%股權。

富達基金今年2月開始披露持有5%，並於6月及9月先後增持。 富達9月以每股最高價4.05元，每股平均價3.9元，最新持股量由6.01%增至7.85%。




短評

隨著城鎮化持續推進，政府對公共醫療事業的投入不斷增加，人口老齡化程度上升，推動市場對優質醫療服務的需求增加，為中國醫療器械行業帶來重大的增長機遇。 骨科植入物方面，從2008至2012年期間，中國骨科植入物市場規模的複合年增長率為18.2%，尤其是二、三綫城市的增長更為快速。然而，雖然增長率較高，但中國骨科植入物市場滲透率仍遠低於美國等發達國家，反映骨科植入物市場仍具廣闊的發展空間。 跨國企業佔了骨科植入物總市場份額6成以上，普華和順（1358) 市場份額在國內骨科植入物公司中雖然是位列第三，但市場份額低於2%，相比跨國企業少得可憐。 商務部如會在行政上提振國產醫療設備的局面，將會有效幫助扭轉這個局面，給予國內龍頭企業更多機會。 例如，《政府採購法》便是扶持的政策之一：政府採購在同等條件下應該優先採購自主創新產品，並給予價格上的扶持。

普華和順（1358) 2013年11月上市集資了12億元人民幣，得以進入國際資本市場並為未來業務快速發展建立了一個平臺。 集團上市後，財才上升，通過策略性收購招展產品綫及營銷網絡： 用相宜的價錢收購了北京天新福就是例子之–。 透過收購，集團進軍生物材料板塊，並創造了新的溢利增長動力 。 此外，由於天新福及普華和順（1358) 均從事第三類醫療器械的生產，在研發、生產及經銷實力方面的協同效應進一步擴大市場份額。 去年，集團通過收購深圳市博恩醫療器材新增關節產品，提升了為醫院和消費者提供全面解決方案的能力。

普華和順（1358）5月公佈收購北京天新福醫療器材後，公司股價急升。 但是，在私人投資者陳國泰先生減持的壓力下，公司股價轉弱。 在9月3日，陳國泰先生沽出9.60%公司股權後，只餘下4.25%公司股權，短期沽壓已經大减。

普華和順（1358) 預期市盈率27.3倍，市脹率2.9倍。 相比同業的山東威高（1066）的預期28倍和微創醫療（0853）的預期30倍（微創醫療剔除骨科重建業務列報的虧損淨 而計算） ，折讓表面看來未算明顯。 但是由於只是計算收購的北京天新福所5個月的溢利貢獻，明年全面入帳，初步估計全年溢利按年上升4成以上，2015年預期市盈率或會下跌至20倍以下。



預期盈利，市盈率

普華和順（1358）2013年度溢利0.779億元人民幣元。 剔除非經營性及一次性項目，溢利上升4成至1.41億元人民幣。

普華和順（1358) 上半年純利0.84億元人民幣，按年升68.2%，每股盈利5.05分。 扣除財務收益，純利0.77億元人民幣左右。 經調整淨溢利約為人民幣1.02億元，按年升53.6%。

簡單估計，全年純利1.65億元。 收購的北京天新福所去年溢利0.9億元，假設今年只是貢獻的0.4億元，全年盈利上升160%至2.05億元人民幣或2.6億港元。 預期，每股盈利上升一倍至0.122元人民幣或0.154港元。

現價4.20元，每股預期盈利0.154元，預期市盈率27.3倍。




股價走勢

1年圖：





權益披露： 筆者持有小量 普華和順（1358）。


近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2012年 營業額	--	3.32億元
2013年 營業額	2.18億元	4.57億元
2014年 營業額	2.68億元	--

盈利 (人民幣)	上半年	全年
2012年 盈利	--	0.45億元
2013年 盈利	0.50億元	0.78億元
2014年 盈利	0.84億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2012年	--	$0.0404
2013年	$0.0429	$0.0624
2014年	$0.0525	--

參考:

1. 普華和順 1358 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822111_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0423/LTN20140423518_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0326/LTN20140326084_C.pdf
http://www.pwmedtech.com/Public/Uploads/53bfafb1a97b8.pdf
http://photos.prnasia.com/fileman/static_file/do_download?seq=-1&permalink=20140822/8521404726-b

2. 普華和順 1358 上市文件
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028018_C.HTM
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/LTN20131028016_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C114.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C115.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1028/01358_1756298/C116.pdf

3. 醫療器械深度報告：平台的價值
http://www.ihetou.com/Detail-446.html?source=kecheng

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