今星期四（10月6日）起，恒生指數跌至萬六點邊，歐洲和英國放水紓緩銀行資金緊絀，外圍市況造好，恒指開始反彈，2天回升1450點。 觀察所得，長線基金沽出防守性股份，套現買入更高槓桿的股份。 週五反彈最勁的包括 第3季跌得最多的股份，聯塑（2128）、信義玻璃（0868）、東岳（0189）、銀娛（0027），中建材（ 3323）升15%至20%。 這2天大力彈的板塊還包括濠賭股和鐘錶珠寶股，例如 六福（0590）回升31%，英皇鐘錶（0887）回升32%，金沙中國（1928）回升33%，銀河娛樂（0027）更回升超過39%。
百貨股中，金鷹商貿（3308）亦反彈得很快，2天回升三成。 銀泰百貨（1833）亦回升近二成。
銀泰百貨（1833）在8月30日公布截至6月底止半年純利為4.8億元（人民幣‧下同），增60.3%。
銀泰百貨（1833）去年上半年盈利3.00億元，下半年盈利3.85億人民幣，全年純利增48.1%至6.85億元人民幣。 今年上半年盈利高於去年下半年25%。
■ 31 Mar 11 - 銀泰百貨(1833) 全年業績
■ 23 Aug 10 - 銀泰百貨(1833) 中期業績
銀泰百貨（1833）
銀泰百貨（1833）是浙江省最大的百貨連鎖企業，經營和管理合共23家百貨店，總建築面積共達89.9萬平方米，包括浙江省16家，湖北省6家，以及1家位於陝西省的百貨店。
去年9月，銀泰（1833）協議發行2013 年10 月到期，年息1.75 厘的15.53 億元可換股債券，集資將用在發展及償還債務，特別是在中國其他地區擴展其百貨店網絡。
去年10月，銀泰（1833）以總代價16.13億購買恒基地產（0012）附屬Sin Cheng全部股權，並透過發行1.48億股新股方式支付，佔擴大後股本7.74%。Sin Cheng擁有北京燕莎友誼50%股權，北京燕莎於北京、山西分別經營及擁有3家及1家百貨店。銀泰（1833）之後委任恒地（0012）副主席李家傑任非執行董事。
去年，銀泰（1833）出售非核心資產，以增強其財務狀況，包括出售漢口飯店和百大的部分股本權益。銀泰（1833）現時剩下百大5%股權左右。
今年6月，銀泰（1833）同意向其主要股東沈生生旗下兩家非全資附屬公司提供不超過3 億元人民幣的資金，作興建及開發城西項目中的百貨店物業（佔樓面面積40,000 平方米，整個項目總樓面面積爲395,000 平方米），而銀泰（1833）可獲取每年15%的費用以作爲銀泰提供資金的代價。銀泰於項目的物業單位享有購買和租賃的優先權。城西項目處於中國杭州西部的黃金地區，總面積達395,000 平方米，是一個集辦公室、商業及酒店的商業綜合大樓。 市場估計可令集團於該項目建築成本較低，減低項目回本期，對集團業務發展較有利。
今年7月，銀泰（1833）發行10億元債券，年利率4.65厘。
| 公司簡介 | 銀泰百貨(1833) 於中國浙江省經營連鎖百貨店。 |
| 市值(港元) | 177.28億 |
| 現時股價 | 9.25元 (2011-10-07 收市價) |
| 市盈率 | 20.15倍 |
| 2010 每股盈利(港元) | 0.390人民幣 = 0.4602港元 |
| 股東資金回報率 ROE | 15.6% |
銀泰百貨（1833）中期業績
銀泰百貨（1833）公佈，截至6月底止半年純利為4.8億元（人民幣‧下同），增60.3%，每股基本盈利0.25元，派中期息0.1元不變。
期內，總收入為15.5億元，增42.3%；銷售所得款項總額增至55.61億元，增長38.8%；同店銷售增長升至28.4%。其他收入為2.1億元，漲97.9%，因期內利息收入以及廣告及推廣管理收入顯著增加所致。
目前，集團經營和管理23家百貨店，總建築面積大89.8萬平方米，包括16家位於浙江省內各主要城市的百貨店，六家位於湖北省的百貨店，以及一家位於陝西省的百貨店。
員工成本增加60.3%，增幅與期內利潤的增長總體看齊。
6月止持有現金15.78億元，較去年12月底止13.66億元增加15.5%，負債比率26.3%（去年12月底止22.9%）。
| 收入 | 人民幣 | 備註 |
|---|---|---|
| 直接銷售 | 5.72億元 | 收入37%，增加59%，利潤率18.8% |
| 特許專營銷售佣金 | 8.79億元 | 收入56%，增加35% |
| 租金收入 | 0.89億元 | 收入 6% |
| 經營百貨店的管理費收入 | 5.61億元 | 收入 1% |
| 中期業績 收入 | 15.57億元 | 收入100% |
發展 及 2011年目標
銀泰百貨（1833）目前經營管理合共23間百貨店，總建築面積89.9萬平方米，預期今年增加26.9萬平方米，希望未來每年可增加建築面積約20萬平方米；並預期2013年集團自有物業比重增至逾55%。
銀泰百貨（1833）表示，今年資本開支約15億元人民幣。
同店銷售
銀泰百貨（1833）上半年六個月的同店銷售增長升至28.4%，相比去年同店銷售增長18.2%增幅良好。 數字低於 金鷹商貿（3308）的28.7% 和 華地國際（1700）的29.8%： 但高於茂業國際（0848）的27.4%，利福國際（1212）的24.1%，春天百貨（0331）的15.4%和 店齡較高的百盛集團（3368）的13.3%。
截至20110 年9月3 0日止九個月的同店銷售增28.0%。 管理層曾預期第三、四季同店銷售增長分別為25%、22%，全年增長目標20%。 筆者相信全年同店銷售增長應在25%至27%間，低於上半年的28.4%。
店齡
一般店舖需3年取得收支平衡。 銀泰百貨（1833）於今年起陸續有新店取得盈利。與兩大龍頭股相比，百盛（3368）平均店齡高達6年，金鷹（3308）平均店齡也達4年。
銀泰（1833）現有的分店中，超過一半的店齡不足三年，比例超過大部分同業，因此，預期集團2011至2013年的增長將會持續。事實上，銀泰在2011年有6間分店進入成熟期（店齡三年以上），此6間分店於2011年首季度銷售合共增長32.8%，相信上述分店可繼續為公司帶來可觀貢獻。
債券年利率
公司早前完成發行10億元債券，年利率僅4.65厘，料有助降低擴展財務壓力。
跨區域發展，擴張版圖
跨省、跨區域發展，已經成為國內以資本密集型為主的百貨行業不可阻擋的主流趨勢。去年12月，同業的金鷹商貿（3308）斥資50億元強勢在西安布點；預計三年內，金鷹商貿（3308）將在全國增開30家門店。 百盛集團（3368），為提高中長期利潤，也將加快擴張的步伐。
作為後起之秀的銀泰百貨（1833）一直以浙江省為大本營，近年逐步向外擴張，幾年下來，運營版圖已擴展到武漢、西安、北京等城市。公司計劃於2011至13年，開設12間新分店，建築面積達200萬平方米，平均每年增加4至5間新分店，年平均分店面積複合增長率為32.9%。
目前，銀泰（1833）在國內共擁有門店23家，浙江16家，湖北6家，西安1家。 銀泰（1833）計劃今後3年新增13間百貨店，令經營面積增加1倍，品牌效應可望增加成功的機會。 除了繼續密集滲透擁有絕對區域優勢的浙江省外，銀泰百貨將其主要擴張區域集中于具備很大經濟和消費提升空間的安徽、湖北、陜西等中西部區域。
去年10月，銀泰百貨（1833）成功收購擁有燕莎友誼商城50%股份的SIN CHENG公司。這是繼銀泰百貨（1833）兩年前試水北京市場鎩羽後，再次發力北京市場。
另外，銀泰百貨（1833）於9月正式簽約2個新項目，其中包括廣西壯族自治區內的柳州新銀都項目，這標誌著銀泰（1833）進入廣西其首次對西南市場的首次發掘。
長遠方面，銀泰百貨（1833）打算未來6年，門店數量將達到60家，增加規模效應。
開設新店，面積提升
銀泰（1833）計劃今年總銷售面積提升33%，明年進一步提升34%。 銀泰百貨（1833）已落實於2011 年下半年開設3 家新店，即北京大紅門店、安徽合肥華僑城店及浙江慈溪店。管理層預期將通過自行開店或收購開設2 家新店。
銀泰百貨（1833）與「京投銀泰」建立了長遠戰略合作關係，並成為優先伙伴以經營由京投銀泰開發在地鐵站出口上蓋的商業中心。銀泰百貨（1833）計畫未來五年，將於北京開設5至8家新店，並集中於區內地鐵沿綫地區，首家新店是2011年10月開設的北京大紅門店，大紅門項目則位於新南城市中心地帶。 據悉，銀泰百貨（1833）大紅門店建築面積4.95萬平米，租期為20年。
特許專櫃，直接銷售
百貨股的主要收入包括特許專營銷售佣金和直接銷售。 留意到 銀泰百貨（01833）正擴大直接銷售的佔比，來助長遠帶來更強的盈利能力，但直接銷售的利潤率則有所下降。
特許專櫃銷售佣金方面，百貨公司透過專櫃形式將店面分租與不同品牌，再從中收取佣金。 特許專營銷售佣金佔銀泰百貨（1833）收入56%，收入較去年同期增加35%。
平均特許專櫃佣金率是18.0%，相比去年同期18.2%。銀泰百貨（1833）超過一半的店齡不足三年，新店比例高，新店初期的佣金比率較低，及引進新業務（例如湖北新世紀的超市和家電零售業務），拖低整體佣金率。 銀泰百貨（1833）特許專櫃銷售佣金率 低於金鷹商貿（3308）的20.0%，但高於茂業國際（0848）的17.3%。
直接銷售方面，銀泰百貨（01833）積極擴大直接銷售的佔比，以提升盈利能力，期內來自直接銷售收入增至5.72億元，升近59%。但直接銷售的利潤率由21.5% 下降2.7個百分點至18.8%，這主要由於商品組合擴充（例如湖北新世紀的超市和家電零售業務）及推廣活動增多所致。
因直接銷售的增長有59%，購買貨品及存貨變動指直接銷售成本上升了64.5%。 要留意積累存貨會對營運資金的壓力加大，影響現金流。
員工成本
據中國連鎖經營協會對零售百強企業的抽樣統計顯示，去年零售業人工成本平均上漲15%。
銀泰百貨（1833）的員工成本增加60.3%，增幅與期內利潤的增長總體看齊，但高於收入增長的42.3%。 因此，員工成本佔收入的29.8%，相比去年同期的25.8%止升4個百份點，這是需要繼續關注的地方。
員工成本大幅增加的主要原因是工資增加63% 銀泰百貨（1833）解釋是2010年及2011年初開設及收購新店相關。
租金成本
從香港百貨業的經驗看，沒有自置物業的百貨商店，在租金通脹之下難以生存。 太平洋百貨即將在年底前關閉其在北京的兩家門店，撤離北京市場，主要原因是物業租賃到期，租金大漲。百盛百貨（3368）繼關閉北京、長沙兩店及出售揚州店後，近日也表示可能再度關閉其位於上海遵義路的門店。
2010年底止，銀泰百貨（1833）四成為自置物業，管理層計劃該比率在2012年底將達到50%左右。 自有物業投入成本較高，而未來現金流出更少，如果融資渠道順不順暢，可能會加重公司資金鏈的壓力。
銀泰百貨（1833）百貨店租金開支及其他開支為4.5億元，較去年同期增加32.8%，佔整體收入28.9%，低於去年同期錄得的30.5%。據知，銀泰百貨（1833）百貨店租金開支從上年同期的1.5億元增加到1.75億元，
其他收入
其他收入及收益增加73.8%或1.27億元。來自貸款及應收款項的利息收入佔0.77億元，比去年同期0.17億元，增加0.60億元，去年年底這項收入是0.50億元。
據專業人仕指出，這收入源自8.4億元貸款及應收款項（去年同期是3.4億元，去年年底是3.4億元），應是利用股東資金來參與借貸活動。
據資料，當中2.2億元應與一筆股權轉讓貸款有關。銀泰百貨（1833）去年12月與許昌恆達訂立股權轉讓及債務償還協議，河南龍宇的70%股本權益，提供為期一年的貸款人民幣2.2億元，年利率為15厘，並按季付息，用作支付代價。
現金流，負債比率
於今年6月底止，銀泰百貨（1833）的現金及銀行結餘為15.78億元，借款（包括銀行及其他借款及尚未轉換的可換股債券）為37.08億元。負債比率（按計息銀行及其他借款和可換股債券總額除以資產總額計算）為26.3%。
股權分佈
股權分佈方面， 主席沈國軍持有37.66%， 恒地（0012）李兆基 持有7.73%股權，JPMorgan 持有13.14%，Artio Global Management LLC 持有5.03%股權，首席執行官 陳曉東 持有0.85%股權。
相比 金鷹商貿（3308）董事長持有68.23%， 銀泰百貨（1833）公眾的持股比例較高，可能是最近股價波幅較大的原因之一。
短評
銀泰百貨（1833）截至6月底止半年純利為4.8億元，增60.3%，優於預期。
據中國連鎖經營協會對零售百強企業的抽樣統計顯示，去年零售業人工成本平均上漲15%。人工上漲是一面雙刃刀，一方面顧客購買能力上升，增加百貨業的收入，但同時企業的人工成本亦會上漲，成本的不斷上漲會直接影響企業盈利的能力。 從中期業績來看，員工成本佔收入的29.8%，相比去年同期的25.8%止升4個百份點，銀泰百貨（1833）的員工成本控制需要繼續關注。
銀泰百貨（1833）今年9月底止九個月的同店銷售增28%，大致和上半年的28.4%持平。租金成本方面，銀泰百貨（1833）四成為自置物業，比起其它百貨股不算低。
風險方面，宏觀經濟增長放緩和信貸緊縮，可能影響消費意欲。百貨股店鋪老化，自置物業比例低亦受租金上升影響成本。
銀泰百貨（1833）中期息10分人民幣，假設全年派息15分人民幣，現價9.25港元計，息率2厘左右。 銀泰百貨（1833）上半年盈利增長60.3%至4.81億人民幣，或每股盈利盈利25分。 撇除出售收益，基本盈利按年升57%，期內經調整後的淨溢利為4.7億元人民幣，或每股盈利盈利24分。 簡單估計， 下半年每股盈利相比上半年增加20%，全年預期每股盈利0.52元左右。
現價9.25港元計，2011年預期市盈率14.7倍左右。
■ 9.25元 / (0.52元 x 1.21) = 14.7倍
| 百貨股 百貨股的特點，是其在發展過程中，風險較低，增長步伐比其他零售股更穩健，隨着二三線城巿經濟陸續起飛，百貨股的高增長期料可持續相當長的時間。百貨公司的毛利率，長年高於其他零售股，這受惠於其低風險營運模式。 內地很多百貨公司的角式是「房東」，收入來源主要依靠出租櫃枱所收取的租金和佣金，自營模式比例很少。 百盛、新世界百貨、金鷹（3308）、銀泰（1833）有53%至74%收入來自攤位租戶，它們多是著名品牌，這班租戶需向百貨公司繳納定額租金，若攤位營業額超出某水平時，百貨公司便會改為按協議比例分成，這模式對百貨公司非常有利。 首先，百貨公司大部分的存貨、營運開支、人工開支都由攤戶承擔；其次，著名品牌宣傳自己品牌同時，其實是在為百貨公司吸引人流，百貨公司卻不用承擔該費用；其三，百貨公司的收入，起碼有攤位租戶的定額租金做保證，若租戶營業額理想，百貨公司又可透過分成來分享增長；其四，攤位租約介乎6個月至1年，若成本上升，百貨公司不需等很長時間，便可調整租約條款，以反映成本；若攤位表現欠佳，亦可在1年內調整租戶組合，穩陣之餘又夠靈活性，進一步減低風險。 內地去年通脹已加劇，但由於百貨業毋須承受原材料價格的上漲，通脹不會影響集團營業表現。其他零售股，例如超巿，成本要自己全部承擔，收入並無保證，風險較高。內地經濟的發展趨勢，和百貨公司的特點，亦會吸引更多人到百貨公司消費。內地的中產階級正在冒起。這些人消費力較強，會追求更好的生活。 百貨公司的銷售組合，大部分為衣履、飾物、化妝品，這些都是收入改善後，會增加購買的物品，「食正」中產階級冒起的好處。例如上海過去5年，化妝品的銷售額，每年就以20%增長，可見中產階級的威力。 「十二五」規劃主張以擴大內需追求增長，亦有利百貨零售業長遠發展。另外，內地居民工資上漲，加上通脹高位徘徊，國內消費穩健增及持續城市化，在一眾消費股中尤以百貨股最受惠。 對百貨企業而言，由於該行業往往受惠通脹較高、收入快速增長等宏觀環境；商品價格上漲，將帶動顧客單價及同店銷售增長（SSS）上升。 相對於珠寶及服裝股，百貨股除同樣受惠高通脹、工資上漲等因素外，還具有多項優勢，包括︰員工開支比重較低（百貨業員工費用佔銷售凈額比重僅2%至4%）、不斷引入新品牌等，而且中央調控非必需品價格的可能性較低，對百貨業影響較微。 特許專櫃銷售 「特許專櫃銷售」這種方式降低了百貨企業的管理要求和風險。櫃檯裝修、提供商品、營業人員、管理存貨都由供應商負責。百貨企業成本主要包括裝修費用、租賃的押金、廣告促銷費。因此每年將産生強大的自由運營現金流。此外賬期短，平均不到30天，最長也才40天。” 然而，這經營模式的缺點也相當明顯。 「賣的多拿的多，賣的少拿的少」。這都跟銷售額直接掛鉤，百貨企業都會策劃各種活動促進銷售。一般而言，不同的特許專櫃銷售佣金率（門店扣點）並不相同。行業平均扣點在20%左右。保守估計，銷售額高的店扣點高達23%，銷售額低的店扣點低至15%。 挑選百貨股 百貨業的未來盈利表現，取決於經營者的成本結構、服務質量（並因而產生的品牌忠誠效應），及經營地點。 ■ 自置物業： 成本結構方面，擁有自置物業者與租賃者的分別可以很大，一來前者的經營邊際利潤較高，二來未來成本上升壓力較小。 ■ 舖齡年輕： 店舖結構亦是重要因素，通常開張2年後百貨店銷售增速開始加快，第3至5年為盈利快速增長期。高盛研究報告表示，百貨公司店舖發展通常經歷三個階段：第一階段為店舖開張至盈虧 平衡階段（頭1至2年），第二階段為盈利快速增長階段（第3至5年），第三階段為盈利穩定增長階段（第5年後）。 ■ 賣高檔貨： 產品檔次亦很重要，內地市場中，通常檔次愈高之百貨，銷售增長愈快。 |
近年業績摘要
| 營業額 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 營業額 | 3.31億元 | 6.76億元 |
| 2007年 營業額 | 4.06億元 | 8.84億元 (增長30.7%) |
| 2008年 營業額 | 5.61億元 | 12.25億元 (增長38.5%) |
| 2009年 營業額 | 7.22億元 | 15.72億元 (增長28.4%) |
| 2010年 營業額 | 10.94億元 | 22.89億元 (增長45.6%) |
| 2011年 營業額 | 15.38億元 | -- |
| 盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 盈利 | 1.05億元 | 2.06億元 (增長140.1%) |
| 2007年 盈利 | 1.72億元 | 3.78億元 (增長83.3%) |
| 2008年 盈利 | 2.99億元 | 3.78億元 (下降0.2%) |
| 2009年 盈利 | 2.10億元 | 4.62億元 (增長22.5%) |
| 2010年 盈利 | 3.00億元 | 6.85億元 (增長48.1%) |
| 2011年 盈利 | 4.81億元 | -- |
| 每股盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2006年 | $0.110 | $0.220 (增長42.9%) |
| 2007年 | $0.110 | $0.220 (增長42.9%) |
| 2008年 | $0.170 | $0.210 (倒退4.6%) |
| 2009年 | $0.120 | $0.260 (增長23.8%) |
| 2010年 | $0.170 | $0.390 (增長50.0%) |
| 2011年 | $0.250 | -- |
參考:
1. 銀泰百貨 1833 業績 公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110830/LTN20110830259_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110330/LTN20110330304_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100823/LTN20100823160_C.pdf
2. 銀泰百貨 1833 營運統計數字
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110704/LTN201107041626_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100708/LTN20100708081_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20111009/LTN20111009014_C.pdf
3. 銀泰百貨 1833 有關城西項目的合作開發協議
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110531/LTN20110531773_C.pdf
4. 百貨股 長升長有
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20070910/special/ma_maa1.htm
5. 消費力強勁 內地百貨股起飛
http://big5.jrj.com.cn/gate/big5/hk.jrj.com.cn/2011/07/25065110524407.shtml
6. 難抗租金壓力 太平洋百貨關店將現蝴蝶效應
http://finance.sina.com/bg/tech/sinacn/20110915/1454361457.html
7. 內地力谷消費 銀泰短線可炒
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110817/Columnist/ed6_ed6a1.htm
8. 林少陽看中國百貨零售業，長線投資首推銀泰(1833)
http://hk.biz.yahoo.com/100422/357/3rgx6.html
9. 袁飛：打破魔咒循序擴張
http://big5.citygf.com/ED/015001/015001002/201104/t20110429_1528255.html
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