三江化工（2198）是半新股，去年9月上市，上市價3.38元。 三江化工（2198）在3月21日公布截至2010年12月底全年業績。上半年純利1.11億元，下半年1.55億元，全年純利增長9.9%至2.66億人民幣。
三江化工（2198）
中國三江精細化工（2198）為消費化學品及其成分（即環氧乙烷及AEO表面活性劑）的生產商兼供應商，環氧乙烷及AEO表面活性劑乃家居清潔用品及化妝品的核心成分。環氧乙烷應用於清潔用品，建築及水泥行業，受城市化發展的需求所帶動。
以產量劃分，三江化工（2198）2009年在內地環氧乙烷市佔率約19%；AEO表面活性劑內地市佔率約13%，為內地最大規模的民營環氧乙烷及AEO表面活性劑生產商兼供應商。
就生產表面活性劑方面，集團生產所有作為生產主要原材料的環氧乙烷，毋須向外界供應商採購環氧乙烷。就生產環氧乙烷方面，集團主要自日本信譽超著的公司採購作為生產主要原材料的乙烯。集團設有乙烯儲罐以就乙烯的短期價格波動提供緩衝。
三江化工（2198）擁有兩間位於嘉興及蕭山的生產廠房。
鑑於中國法例及法規對建設及生產環氧乙烷的嚴格規定，尤其是針對新進入環氧乙烷生產業的公司的規定，新業者進入環氧乙烷行業的門檻偏高，來自新業者的潛在競爭亦有限。
環氧乙烷，表面活性劑
環氧乙烷（Ethylene Oxide）是一種有毒的致癌物質，易燃易爆，不易長途運輸，因此有強烈的地域性。
環氧乙烷被廣泛地應用於洗滌，製藥，印染等行業。在化工相關產業可作為清潔劑的起始劑。環氧乙烷可殺滅細菌，因此可用於消毒一些不能耐受高溫消毒的物品。大部份的環氧乙烷被用於製造其它化學品，主要是乙二醇。乙二醇主要的最終用途是生產聚酯聚合物，也被用作汽車冷卻劑及防凍劑。
鑑於環氧乙烷為乙烯的下游產品，而乙烯乃提煉自原油的化學品之一，乙烯價格直接受原油價格所影響，原油價格於2009年上半年介乎40美元至70美元，升至今年上半年的介乎70美元至88美元，期內乙烯平均成本由每噸5,007元上升至8,723元，此乃導致其成本急升的主因。從業績可見，油價波動引致銷售成本上升，對三江確實構成壓力。
產能排名
■ 第一位，中石油
■ 第二位，中石化
■ 第三位，三江化工（2198）
環氧乙烷
■ 原材料： 乙烯
■ 客戶： 表面活性劑、乙二醇、乙醇胺及乙二醇醚生產商
■ 三江化工客戶：嘉興金燕化工有限公司、江蘇銀燕化工股份有限公司。
表面活性劑（surfactant）被稱為工業味精。目前，它的應用空前廣泛，已從化工業發展到石油，紡織，醫藥，採礦，食品，環境保護等各個領域，AOE 表面活性劑 主要用於生產洗滌液、化妝品及軟膏等家居清潔用品。
產能排名
■ 第一，中國石油
■ 第二，三江化工（2198）
表面活性劑
■ 原材料： 環氧乙烷
■ 客戶：洗滌液、化妝品及軟膏等家居清潔用品生產商
■ 三江化工客戶：納愛斯集團有限公司、麗水市雕牌化工有限公司、浙江傳化股份有限公司。
乙烯（Ethylene）是合成纖維、合成橡膠、合成塑料（聚乙烯及聚氯乙烯）、合成乙醇（酒精）的基本化工原料，也用於製造氯乙烯、苯乙烯、環氧乙烷、醋酸、乙醛、乙醇和炸藥等，尚可用作水果和蔬菜的催熟劑，是一種已證實的植物激素，也是石油化工發展水平的標誌。
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| 公司簡介 | 三江化工(2198) 主要從事生產及銷售環氧乙烷及表面活性劑，並提供加工服務，以及供應其他化工產品，包括乙二醇、聚合物等級乙烯及工業氣體。 |
| 市值(港元) | 29.44億 |
| 現時股價 | 2.88元 (2011-04-15 收市價) |
| 市盈率 (倍) | 7.02倍 |
| 2010年 每股盈利(港元) | 0.3482 人民幣 = 0.4109港元 |
| 股東資金回報率 ROE | --% |
中國三江化工（2198）公布2010年度，收入15.3億人民幣（下同），按年增加23.1%。錄得純利增長9.9%至2.66億元，每股盈利34.82分，末期息9.5港仙。
年內，毛利3.6億元，微升1%，受國際油價波動及價格下調壓力，毛利率由2009年27.7%降至22.8%。然而，隨著需求回升，環氧乙烷單位售價上漲，下半年毛利率已由上半年19.3%改善至25.7%。
上市後，2010 年末，三江化工（2198）的負債率已從上市前的超過80%迅速下降至47.4%。
融資成本方面，2010年之實際利率為2.52厘，較2009年之4.37厘為低。
| 產品 | 營業額 | 比率 |
|---|
| 環氧乙烷 | 13.18億元 | 83% |
| 表面活性劑 | 1.56億元 | 10% |
| 其他化工產品 | 0.88億元 | 6% |
| 加工服務 | 0.17億元 | 1% |
| 合共 | 15.3億元 | 100% |
平均售價
■ 環氧乙烷，10,326人民幣 （比2009年增加21%）
■ 表面活性劑，11,152人民幣 （比2009年增加25%）
銷量
■ 環氧乙烷，12.8萬噸 （使用率110%，比2009年增加17%）
■ 表面活性劑，1.4萬噸 （使用率6%，比2009年減少42%）
表面活性劑銷售量減少主要由於分配至生產表面活性劑的內部生產環氧乙烷減少，由於環氧乙烷內部供應有限，加上巿場需求強勁，故三江化工（2198）將更多環氧乙烷分配作直接銷售而非內部使用。
發展 及 2011年目標
以產量劃分，三江化工（2198）2010年在內地環氧乙烷市佔率約14%，為內地環氧乙烷生產商的第三位。三江化工（2198）希望在2014年在內地環氧乙烷市佔率升至30%。
三江化工（2198）表示，公司2011年度的資本開支為4億元，2012年度為6至7億元。
產能
截至2010年底，三江化工（2198）環氧乙烷及表面活性劑的總計劃年產能分別約12萬公噸及21萬公噸，以及設有中國大陸最大的乙烯儲罐其儲存量約2.2萬立方米。擁有乙烯儲罐的好處在於即使乙烯價格在相對波動的情況下，能增加三江對價格波動的避險能力。
三江化工（2198）2009年12月開始興建其於嘉興生產廠的第三期環氧乙烷生產設施，預期於第三期興建工程完成時，集團環氧乙烷計劃年產能將由2009年約12萬公噸增至2011年初的總計劃年產能約18萬公噸。
三江化工（2198）預期第四期興建工程完成後，環氧乙烷計劃年產能將由2011年18萬公噸增至2013年初的28萬公噸。
有市場分析指出，直至2014年內地AEO年產量為39萬噸，而市場需求卻高達52.95噸。
| 產品 | 年產能 (現時) | 未來 |
|---|
| 環氧乙烷 | 12萬噸 | 2011年初 18萬噸
2013年 28萬噸 |
| 表面活性劑 | 21.8萬噸 | 2010年8月前 11.8萬噸 |
| 乙烯儲罐 （原料） | 2.2萬立方米 | 2010年8月完成
可供2個月使用 |
另外，三江化工（2198）已動工興建三江湖石第一期環氧乙烷生產線，三江湖石為三江化工（2198）與獨立第三方湖南石油化學株式會社於2010年成立的中外合資公司。
| 產品 | 年產能 (現時) | 未來 |
|---|
| 環氧乙烷 | 0萬噸 | 2012年初 10萬噸
三江化工 佔50% |
盈利，市盈率
三江化工（2198）是半新股，去年9月上市，2010年每股盈利0.3482人民幣。4月15日 收市價2.84元計算，市盈率 7.05倍。
三江化工（2198）市值29.44億計算，全年溢利2.66億人民幣，全面攤薄市盈率是9.38倍。
短評
原料供應波動 與對策
三江化工（2198）下半年營業額 相比上半年少5%，但下半年盈利比上半年多40%。下半年毛利率25.7%比上半年19.3%增加6.4%，是主要因為由於幾家生產商（包括 中石化(0386)）啟用新環氧乙烷生產設施所上半年供應大幅飆升，導致在2010年上半年有價格下調壓力。 自下半年，當市場差不多消化了環氧乙烷新增的供應量後，環氧乙烷價格下調壓力開始紓緩，
2010年上半年中東乙烯供應波動、國際原油價格波動（油價急升）及全球乙烯的存貨量處於低水平。另外，2010年起中國對進口乙烯徵收的2%關稅，亦是2010年上半年毛利率下跌之原因之一。
為了防止乙烯（原料）供應的波動，三江化工（2198）在2010年8月完成興建一個總儲存量約2.2萬立方米的乙烯儲罐（1.2萬噸左右），可供1.5至2個月使用的水平。另，人民幣長遠升值，美元匯價卻反幅偏軟，對三江化工（2198）採購乙烯有利。
所得稅
三江化工（2198）2006起兩免三減半，2010年度按經扣減稅率12.5%。這意味着2011年度稅率回升至25%。 三江化工（2198）旗下的永明石化於2011年稅率和2011年一樣，是12.5%；其它旗下公司已用統一稅率25%。
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03 Apr 11 - 中國企業所得稅
所以三江化工今年度稅率會上升，而旗下的永明石化於2013年度起稅率會升回25%。
環氧乙烷價格 - 產品
環氧乙烷的售價在穩步上升，最新價格是1.4萬人民幣左右，比去年平均價10,326人民幣高了35%左右。 但注意，這個最新價格不是第一季平均價，而三江化工（2198）客戶已在今年年頭訂購，以上價格只可反映價格趨勢，而不應直接用作今年上半年業績的計算。
三江化工（2198）主席管建忠在3月尾表示，日本的大地震令原材料價格下跌，但產品價格卻上漲。他透露，旗下的環氧乙烷近日每噸已提價300元人民幣至1.39萬元，估計日後有機會漲價至1.46萬元。
環氧乙烷 大幅調漲
從2-3月份以來，環氧乙烷大幅調漲有2000元/噸不等，目前廠家報價如下，中石化華東公司報價13900元/噸，華北公司報價13800元/噸，華中公司報價14600元/噸，華南公司報價14000元/噸，中石油東北公司撫順石化報價14100元/噸，遼陽石化執行13900元/噸，吉林石化執行13800元/噸，大戶優惠200元/噸。 近期石化企業漲幅明顯放緩，環氧乙烷平穩將近大半個月時間；就在部分業內人士有看跌心態的情緒下，中石化和中石油集體調漲，對後市指明了方向；本次調漲的關鍵因素依舊在於供不應求以及成本型推動導致。 從以下幾點具體分析：
從國內環氧乙烷成本來看：由於利比亞事件升級，市場人士對後期原油供應面產生擔憂，由此引發國際油價大漲，乙烯跟隨油價上漲，乙烯是環氧乙烷直接上游，所以近期乙烯走勢強勁無疑給環氧乙烷生產企業帶來一定成本壓力，所以環氧乙烷在供需失衡以及成本型推動的雙重利好刺激下，不斷攀升至高點。
從宏觀經濟面來看：央行宣布3月25日將繼續上調存款準備金率，在商業銀行放貸能力相對削弱的情況下，部分環氧乙烷下游企業仍靠貸款來緩解資金壓力，但目前政策面將對其下游企業來講無疑是雪上加霜；
從國內環氧乙烷裝置來看：撫順石化計劃3.25日檢修，計劃檢修15天左右；三江化工（2198）二期裝置檢修時間推遲，計劃本月月底開車；吉林石化環氧乙烷裝置因汽包消漏以及安全閥檢驗，計劃4月18日-4月26日進行檢修，另外滕州辰龍EO裝置計劃月底開車，近期在開車準備階段。 後期供應量仍無法滿足當前需求狀況，環氧乙烷供應緊張的情況依然存在，產銷兩旺的格局近期不會改變。 另外，中國的環氧乙烷和乙二醇為聯產裝置，乙二醇和環氧乙烷價格之間的聯動將會延續；生產商應考慮所處的市場環境，及時調整二者的最佳化配比，爭取效益最大。
綜合以上因素，市場認為環氧乙烷目前漲至階段性高點，後期在無重大利好支撐的前提下將維持平穩態勢，供應面決定EO的漲跌，所以後期關注點仍要放在裝置運行及檢修上面；另外4月份亞東石化乙醇胺裝置即將投產，所以對環氧乙烷的需求量也將增加，預計4月份環氧乙烷仍將維持高位運行態勢，短期難有下滑空間。
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乙烯價格 - 原材料
三江化工（2198）環氧乙烷的原材料乙烯完全從國外進口，主要原因是國內乙烯生產由中石油（0857）、中石化（0386）壟斷。。由於能夠運輸乙烯的船隻只有日本擁有，因此公司原材料主要透過日本進口，但乙烯的實際產地還包括南韓、東南亞等國家。乙烯經海路運送，並低溫儲存於公司的乙烯儲罐內，繼而透過公司自有管道輸送至嘉興生產廠。
三江化工（2198）主席管建忠指出，三江產品的主要原材料乙烯，由3間日本貿易公司經營，但不是由日本廠生產，所以大地震未有影響乙烯的供應。
據知，乙烯去12年月價格是
■ CFR 東北亞價格 1200美金/噸
■ CFR 東南亞價格 1100美金/噸
而，乙烯最新價格是
■ CFR 東北亞價格 1250美金/噸
■ CFR 東南亞價格 1200美金/噸
比去年底高了約4%至9%。
乙烯價格曾經上升超過10%，但日本旭化成的47萬噸裝置計劃於4月20日重啟 以及 日本東曹的52.7萬噸裝置計劃於4月18日重啟，令乙烯的最近的價格回軟。
客戶情況
三江化工（2198）環氧乙烷最大的客戶為嘉興金燕化工，約佔總銷量的20%。金燕化工廠區設在公司旁邊，公司環氧乙烷直接通過管道向其供應。其他的環氧乙烷客戶還包括撫嘉、華格等，但貿易量相對較小，客戶較分散。AEO 表面活性劑的客戶包括納愛斯集團、浙江傳化等。加工業務的客戶有浙江讚宇等。
環氧乙烷
易燃易爆，不易長途運輸，因此有強烈的地域性。由於產品不方便運輸，客戶群體粘度較高、不易改變。
競爭對手
三江化工（2198）的同業包括中石油（年產能33.9 萬噸）、中石化（年產能18.5 萬噸）。國內目前有12 家環氧乙烷供應商，2014年前另有3 家將進入，分別是三江湖石、奧克化學、中石化- 巴斯夫。
三江湖石為三江化工（2198）與獨立第三方湖南石油化學株式會社於2010年成立的中外合資公司，2012年將開始生產。
預期盈利
交銀國際預期 三江化工（2198）在2011年營業額上升至22.0億人民幣，盈利3.43億人民幣左右。大和資本到則預期 三江化工（2198）在2011年營業額上升至25.7億人民幣，盈利4.2億人民幣左右。
三江化工（2198）環氧乙烷去年使用率110%，在2011年初產能增加50%至18萬噸。三江化工（2198）去年下半年盈利1.55億元，相信今年盈利會受產能上升而帶動。
雖然原料的乙烯價格在過去3個月仍在上升（9%），但環氧乙烷價格升幅較高 （35%），所以三江化工（2198）今年上半年的毛利率會較去年下半年上升不小。 三江化工（2198）產能增加而引致的營業額和盈利相信會同步增加，而部份盈利會被2011年稅率會增加而抵消。
筆者傾向於用保守一點的估計作盈利預測，但基於環氧乙烷價格上升，所以用交銀國際和大和資本預期的中間數，大約3.8億人民幣左右作估計。筆者假設環氧乙烷和表面活性劑的價格平均比去年增加20%，而因產能增加的銷售量亦增加20%，2011年營業額上升至大約4成至22億人民幣。
交銀國際及大和資本是三江化工（2198）上市的保薦人，他們的估計可能令人有唱好之嫌。但比較營業額和環氧乙烷價格後，相信數字亦接近市場的估計。
三江化工（2198）市值29.44億計算，預期全年溢利3.8億人民幣計，預期市盈率是6.57倍左右。
三江化工（2198）的同業上石化（0338）預期市盈率是11倍左右，三江化工（2198）折讓不小。
估值
筆者暫以預期市盈率8倍至10倍作12個月估值假設，2011年盈利3.8億人民幣，比去年增長42%左右，估值是3.5元至4.3港元左右。
要留意筆者假設了環氧乙烷的價格升幅高於原材料的乙烯，亦未有深究交銀國際和大和資本的計算方法，是一個不科學的估計。
風險
國際油價大幅上漲將推動主要原材料乙烯的價格上漲，生產成本也將提高。
由於客戶結構較為集中，使公司在一定程度上依賴主要客戶的持續穩定經營。
近年業績摘要
| 營業額 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 營業額 | -- | -- |
| 2007年 營業額 | -- | 8.77億元 |
| 2008年 營業額 | -- | 9.53億元 (增長8.7%) |
| 2009年 營業額 | 5.92億元 | 12.86億元 (增長34.9%) |
| 2010年 營業額 | 8.31億元 | 15.83億元 (增長23.1%) |
| 盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 盈利 | -- | -- |
| 2007年 盈利 | -- | 1.47億元 |
| 2008年 盈利 | -- | 1.39億元 (下降5.62%) |
| 2009年 盈利 | 1.35億元 | 2.42億元 (增長74.05%) |
| 2010年 盈利 | 1.11億元 | 2.66億元 (增長9.94%) |
| 每股盈利(人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|
| 2006年 | -- | -- |
| 2007年 | -- | -- |
| 2008年 | -- | -- |
| 2009年 | $0.1334 | $0.3743 |
| 2010年 | $0.1097 | $0.3482 (下降6.97%) |
參考:
1. 三江化工 2198 業績公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110322/LTN20110322109_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100929/LTN20100929149_C.pdf
2. 三江化工 交銀國際
http://www.bocomgroup.com/mediafiles/documents/p2_6012_tc.pdf
http://www.bocomgroup.com/mediafiles/documents/p2_5395_tc.pdf
3. 三江化工可小注
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20110324/Columnist/ek3_ek3a1.htm
4. 環氧乙烷價格
http://chem.hq5.com.cn/price/trend.php?p=%BB%B7%D1%F5%D2%D2%CD%E9&c=%B1%B1%BE%A9%B6%AB%B7%BD
5. 第一上海：三江化工未來業績將逐步提升
http://big5.jrj.com.cn/gate/big5/hk.jrj.com.cn/2011/02/2511259292899.shtml
6. 三江化工（2198）電話訪談紀要
http://caihuanet.com/hkstock/baogao/201012/P020101203432467783463.pdf
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