01 Aug 11 - 正通汽車(1728) 配股

去年底上市的內地汽車經銷商正通汽車（1728），上市7個月後即告配股，7月28日中午停牌後以先舊後新形式配售2億股集資，其後更「加碼」額外配售1億股舊股，涉資合共逾31億元，其中大股東王木清套現約10億元。

正通於去年12月10日掛牌，以7.3元定價，其間最為人熟悉是招股期間，獲著名炒家索羅斯兒子羅伯特索羅斯（Robert Soros）斥數千萬美元入飛認購，成為他在亞洲地區首項股權投資。

正通汽車（1728）上星期前晚公布可能進行重大收購，並未達成任何協議，惟強調一旦落實，將成為非常重大收購，刺激7月28日股價繼續上揚，並在中午突然停牌，停牌前11.24元更創下上市新高。

上星期五 正通汽車（1728）復牌後，由上市高位回落，10.30元收市，回吐7.1%，失守配股價。


內地汽車銷售

中國今年1-6月汽車銷量總計932萬輛﹐較上年同期增長3.4%，仍較去年同期大幅放緩。 中國汽車工業協會對今年汽車銷量預期增幅從10-15%下調至5%。

2009年，由於金融危機影響，國務院陸續推出了十大產業調整和振興規劃。其中，《汽車產業調整和振興規劃》於2009年3月20日正式公布，重點提出各地區、各部門要認真清理取消現行限制汽車購置的不合理規定，以及其他直接或間接影響汽車購置的措施。這份《規劃》的執行時間是從2009年到2011，因此被業界稱為「三年振興規劃」。2009年和2010年汽車銷量分別增長了46.0%和32.4%。 「目前，三年的時間沒有到期，內地各大城市效仿北京推出汽車限購政策的情況卻愈演愈烈。」中國汽車工業協會相關人士如是說。繼北京去年年末實施汽車限購政策後，深圳、廣州等地相繼傳出將對汽車消費進行限制，導致很多消費者心理恐慌。

第二季受日本汽車零部件短缺影響，

內地汽車股中，今年業務比較好的有長城汽車（2333）及華晨（1114）。長城汽車（2333）剛公布盈利預喜，2011年6月底止淨利將較上年同期成長80%以上，主要是汽車銷售量增加所致。長汽（2333）主力產銷自主品牌的皮卡車和 SUV，近年開始SUV在大陸大熱，加上公司旗下的風駿車系皮卡車佔了三分之一市場，令集團今年業績大幅跑贏其他同業。華晨（1114）就受惠於寶馬（BMW）在中國市場大賣。


汽車售價

雖然中國今年上半年汽車銷量較去年同期大幅放緩，豪華型號汽車的表現持續淩厲。內地汽車市場主要分為4個層次，第一級是售價高於100萬元人民幣（下同）的超豪華級，如賓利（Bentley）、法拉利（Ferrari）、保時捷（Porsche）等；第二級是售價介乎30萬至100萬元的豪華級，如平治（Mercedes-Benz）、寶馬（BMW）、奥迪（Audi）、MINI等；第三級是售價介乎8萬至30萬元的中檔市場，如本田、日產、豐田等，以及售價低於8萬元的低檔市場。

今年1至5月，豪華車類別三強的銷量分別為奥迪（Audi）的11.2萬輛，寶馬（BMW）的10.1萬輛及平治（Mercedes-Benz）的7.8萬輛。



（注：除勞斯萊斯的數據為亞太區數據外，其他各品牌均為中國內地銷售數據）



勞斯萊斯（Rolls-Royce）

統計數據顯示，勞斯萊斯（Rolls-Royce）前6個月全球共交付車輛1592臺，全球銷售總額比去年同期增長了64%，創下了公司成立以來的最佳銷售紀錄。這其中亞太地區的貢獻尤為突出，較去年同期實現了超過170%的增長。

賓利（Bentley）

勞斯萊斯的競爭對手賓利（Bentley）同樣在中國市場發展迅猛。今年前四個月，賓利在中國售出車輛396臺，相比2010年有了2/3的增長，而到6月份，賓利在中國大陸地區共售出車輛623臺，同比增幅達到了66%。

今年上半年，中國已經取代其本土市場英國，成為賓利全球第二大市場。今年上半年，賓利汽車在華銷量創下歷史新高，達680輛，同比增長57%。賓利中國高層稱，如非受限於產能，賓利在華銷量還將更高。

蘭博基尼（Lamborghini，林寶堅尼）

超級豪華跑車品牌蘭博基尼自2005年進入中國市場以來，銷量也呈大步前進的趨勢。 2010年蘭博基尼在華創紀錄地售出車輛206台，同比增長150%。而截至今年5月份，蘭博基尼在國內銷量就已突破100台。

寶馬 （BMW）

今年上半年，寶馬汽車在中國共銷售BMW和MINI汽車121614輛，同比增長60.8%；奔馳汽車在中國地區共銷售超過95030輛新車，同比增長59%。一汽大眾奧迪銷售事業部表示，今年上半年，奧迪在中國銷量達139130輛，同比增幅超過35%。

今年以來，寶馬汽車和奧迪汽車的月銷量差距不斷縮小。寶馬中國預計，今年底寶馬汽車有望超過奧迪汽車，奪得中國豪華車年銷量冠軍。

奧迪（Audi）

從一汽大眾奧迪銷售公司獲悉，今年上半年，奧迪在中國銷量達到13.9萬輛，同比增幅超過35%。奧迪公司預測，今年中國銷量將突破30萬輛。

奧迪品牌汽車6月份在中國市場的銷量為2.77萬輛，創下該月份銷量新高，並且中國市場為奧迪全球銷量最大的市場。

上半年，進口奧迪汽車銷量為2.57萬輛，同比增長76%。 目前奧迪進口車銷量佔全部銷量的比例為18%。奧迪進口車比例不會太高，因為只要進口車達到一定規模，就會進行國產，這是奧迪汽車在中國的"全價值鏈本土化戰略"決定的。

奔馳（Mercedes-Benz，平治）

2011年上半年，金磚四國為奔馳汽車銷量大幅增長的主要市場。其中，奔馳今年上半年在中國市場的銷量創下了9.22萬輛的新高，同比增長幅度為52.3%。此外，奔馳汽車今年上半年在印度、俄羅斯和巴西市場增長幅度分別為40.3%、70.6%和34.7%。


除了受惠於寶馬（BMW）銷量的表現淩厲的 華晨（1114）汽車股，汽車代理股票走勢亦十分強勁，例如，經銷多個豪華品牌及營運4S經銷店的中國正通汽車（1728）及中升集團（0881）。不過它們的估值絕對不便宜，以去年盈利計，正通汽車（1728）往績市盈率為48倍，中升集團（0881）往績市盈率25倍。 市場願意給正通汽車及中升集團那麼高的估值，背後的理由始終離不開是預期盈利高增長。


正通汽車（1728）

正通汽車服務（1728）是中國第二大寶馬（BMW）經銷商，亦為主要4S經銷店集團，致力經銷豪華品牌，如寶馬（BMW）、MINI及奧迪（Audi）。除豪華品牌經銷店外，正通亦經營日產、別克、現代、本田及雪佛蘭等中檔市場品牌的經銷店。

集團截至去年底手持現金逾三十二億元，年內積極進行戰略性收購。正通（1728）在4月、5月及6月連續三次收購合共涉資約5.34億元人民幣，其中包括汽車經銷及售後服務業務，4幅用於建設4S汽車經銷店的地皮及奧迪4S經銷店。

正通（1728）早前已表明年內會把旗下銷售點數目由 24個倍增至近 50個。

■　 01 Dec 10 - 正通汽車 (1728)


正通汽車（1728） 全年業績

今年3月 正通汽車（1728）公布2010年度，營業額80.34億人民幣（下同），按年增加61.3%；毛利7.26億元，年增75.2%。錄得純利增長89.2%至2.76億元，符合招股書預測不少於2.74億；每股盈利18分，不派末期息。

2010年止，擁有24家經銷店。寶馬、MINI和奧迪三個汽車品牌營業額佔新車營業額約65.3%；其中，豪華及超豪華品牌汽車營額48.02億元，年增114%，佔新車銷售收入由09年約52.5%增至68.5%。

公司簡介	正通汽車 (1728)主要從事汽車的銷售及服務，是中國第二大寶馬經營商。
市值(港元)	206.00億
現時股價	10.30元
市盈率	48.36倍
每股盈利(港元)	人民幣0.18元 = 0.214港元 (E)
股東資金回報率	12.4%

正通汽車（1728） 配股

正通汽車（1728）宣布，先舊後新配售2億股，佔擴大後股本9.1%；每股作價10.45元，較停牌前折讓7.03%。集資淨額20.4億元，擬用作營運資金及其他一般企業用途，包括收購4S經銷店拓展經銷商網絡。

完成後，配售方Joy Capital持股將由72.7%攤薄至61.5%。配售代理摩根大通。

根據銷售文件，正通擬透過先舊後新方式配售2億股股份，每股配售價10.45元至10.8元。

按其去年集資約 36.5億元計算，今次配股約相等於集資總額的 60%。





近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006年 營業額	14.0億元	28.5億元 (增長8.4%)
2007年 營業額	13.6億元	33.7億元 (增長18.5%)
2008年 營業額	18.1億元	38.6億元 (增長14.5%)
2009年 營業額	20.9億元	53.9億元 (增長36.0%)
2010年 營業額	32.64億元	80.9億元 (增長50.2%)

盈利 (港元)	上半年	全年
2006年 盈利	0.85億元	1.98億元 (增長107.0%)
2007年 盈利	1.18億元	3.14億元 (增長58.5%)
2008年 盈利	1.23億元	2.75億元 (下降12.4%)
2009年 盈利	1.88億元	5.31億元 (增長93.2%)
2010年 盈利	3.19億元	8.66億元 (增長63.0%)

每股盈利 (港元)	上半年	全年
2006年	$0.1729	$0.4030 (增長104.6%)
2007年	$0.2406	$0.6380 (增長58.3%)
2008年	$0.2498	$0.5590  (下降12.4%)
2009年	$0.3826	$1.0790 (增長93.0%)
2010年	$0.6493	$1.7100 (增長58.3%)

參考:

1. 六福集團 （590） 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110629/LTN20110629048_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101216/LTN20101216378_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101129/LTN20101129663_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100727/LTN20100727235_C.PDF

2. 第一上海：六福珠寶成長性快 給予買入評級
http://www5.cnfol.com/big5/hkstock.cnfol.com/110712/132,2116,10245156,00.shtml

3. 儀論市場：奢侈品銷情旺六福勢漲
http://orientaldaily.on.cc/cnt/finance/20110529/00376_001.html

4. 產品結構改善，保持業務高速增長
http://www.emperorcapital.com/img/cms/product/1774152653.pdf

5. 黃金年鑒2011
http://gold.hexun.com.tw/2011/hjnj2011/

6. 寶通証券研究報告
http://www.kcghk.com/data/commentary/C201104120903420C.pdf

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01 Dec 10 - 正通汽車 (1728)

市場消息指出，正在招股的內地汽車經銷商中國正通汽車（1728），獲國際著名投資者索羅斯在港成立的對沖基金公司SFMHK，斥資數千萬美元認購。據消息透露，索羅斯兒子羅伯特．索羅斯早在中國正通汽車進行路演之前，就已經與正通管理層會面。中國正通汽車（1728）將於明天（12月2日）中午截止公開認購。

正通汽車（1728）是中國第二大寶馬經銷商，也是東風商用車最大的經銷商之一。

公司簡介	正通汽車 (1728)主要從事汽車的銷售及服務，是中國第二大寶馬經營商。
市值(港元)	136 - 172億
現時股價	6.8 - 8.6元 (招股價)
2010年 市盈率	41.6 - 52.6倍 (E)
2010年 每股盈利(港元)	人民幣0.14元 = 0.1624港元 (E)
股東資金回報率	32.8%

行業概覽

隨著中國經濟迅速發展及城市化，中產及中上階層以及富裕人士已在中國出現，且該群體不斷壯大，推動了中國的豪華產品需求。同時，中國公路網在大量投資下得以快速擴展，未來兩三年內將超越美國，成為世界第一長公路，推動中國汽車需求的另一動力。

於2009年，中國成為世界最大的成用車市場，新汽車銷售量約為8.8百萬輛，複合年增長率為25.3%，考慮到目前中國汽車市場的低滲透率，未來發展速度繼續保持較高水平，預計2012年新汽車銷售量預期達約13.9百萬輛。預計中國汽車市場以超豪華及豪華品牌汽車的增長最為強勁。2005年至2009年，豪華及超豪華品牌汽車的銷售複合年增長率分別為35.7%及66.5%，高於中檔品牌汽車的22.5%。預計超豪華及豪華品牌汽車的銷量將繼續強勁於2012年達到27,000及850,000輛。

私有汽車數量的增加預計會繼續推動售後服務市場增長。售後服務市場的銷售額複合年增長率為28.5%，至2009年的人民幣2400億元，預計2012年該數據將達4900億元。

中國汽車物流服務行業正處於發展早期，過往五年複合年增長率為27.7%，2009年達人民幣5400億元。隨著中國汽車製造業的成熟，預期對物流服務的需求將持續增加，2012年將達人民幣8270億元。




正通汽車（1728）

中國正通汽車服務（1728）是中國第二大寶馬（BMW）經銷商，亦為主要4S經銷店集團，致力經銷豪華品牌，如寶馬、MINI及奧迪（Audi）。除豪華品牌經銷店外，正通亦經營日產、別克、現代、本田及雪佛蘭等中檔市場品牌的經銷店。

■　 以寶馬4S經銷店數量（已訂立安排經營10家寶馬經銷店）計，集團於中國排名第2位；
■　 以營業額計，集團在高度分散的中國汽車經銷行業整體排名第21位。

集團的汽車經銷業務遍布中國14個城市，如北京、上海、廣州、珠海、東莞及汕頭，以及迅速發展地區，如包頭、南昌、郴州、宜昌、呼和浩特、長沙、武漢及十堰。集團各經銷店是4S經銷店，綜合4種主要汽車相關業務，即銷售、備件、服務及調查，並提供廣泛的銷售及服務，包括(i)銷售新車，(ii)售後服務，含保養及維修服務以及備件及配件銷售，以及(iii)汽車代理服務，包括汽車融資、保險及登記代理服務。



截至2010年6月，正通在大陸擁有22家經銷店，且已訂立意向書，將在廣州開設一家寶馬經銷店及在上海開設一家奧迪經銷店，預期該兩家經銷店將於2010年底前開始營運。

2010年上半年，銷售寶馬及MINI品牌汽車佔銷售新車的50.9%，而奧迪品牌汽車銷售則佔比8.4%。公司銷售日產、別克、現代、本田、奧迪及雪佛蘭品牌汽車的營業額分別佔公司新車銷售額的15.7%、9.6%、3.6%、3.2%、8.4%及3.0%。

公司計劃將是次集資所得約85%用於新增46間分店，規劃在2011年底之前新開約26家經銷店，在2012年底前有望擁有68家4S店。




估值

中國正通汽車服務（1728）今年6月底截止的6個月內，盈利1.53 億元（人民幣，下同），較去年同期大增3.78 倍；營業額達31.27 億元，其中約53%是來自高檔房車的銷售；33%是來自中檔品牌的銷售，其餘則是貢獻自售後服務、汽車物流等其他業務。

於今年上半年，公司整體毛利率為9.2%，較2009年同期增加1.7個百分點。招股書指，截至今年6月底止半年，正通的豪華和超豪華新車毛利率為6.5%，售後服務及物流服務業務的營業額分別佔總營業額7.8%及6.4%，毛利率分別為41.6%及20%。售後服務的毛利率遠較新車銷售為高。
 
公司預估2010年全年股東應佔淨利不少於人民幣274.2百萬元，即每股盈利為不低於人民幣0.14元，同比上升達87.93%。如以公司招股售價6.8至8.6港元計算，反映2010年市盈率預估為41.6至52.6倍。

估值高於同業中升控股（0881）及大昌行（1828）市盈率的水平，定價非常進取（貴）。

4S經銷店
截至6月止，
■　 中升控股（0881）69家4S經銷店，其中包括17家豪華品牌經銷店和52家中高檔品牌經銷店，毛利率為10.6%，上半年營業額88.06億人民幣。
■　 大昌行（1828）56家4S經銷店，毛利率為12.5%，上半年營業額106.59億港元。
■　 正通汽車（1728）22家4S經銷店，毛利率為9.2%，上半年營業額31.27億人民幣。

預期市盈率
■　 中升控股（0881）現價18.8元， 預期市盈率29.3倍，市值358.79億
■　 大昌行（1828）現價9.28元， 預期市盈率17.5倍，市值168.15億
■　 正通汽車（1728）招股價6.8至8.6元，預期市盈率41.6至52.6倍，市值136 - 172億




短評

中升控股（0881）的經銷業務則與正通（1728）較相似，相比中升控股（0881），正通汽車（1728）規模較少但市盈率高。

雖說正通汽車（1728）主攻豪華轎車，毛利率9.2%比中升控股（0881）為低，招股價未見吸引力。如對汽車銷售商看好，現價的中升控股（0881）和大昌行（1828）都比較相宜。

筆者不打算認購 正通汽車（1728）。


公司優勢

（1）專注中國快速增長的豪華轎車領域的主要經銷集團。公司策略性擴展至中國具吸引力的市場的能力以及甄選豪華品牌的能力，使公司能夠以快於增提豪華品牌汽車市場的增速增長。由於豪華汽車買房一般對價格不敏感，更傾向與購買汽車的可選特性及使用售後服務，銷售高級品牌汽車的潛在利潤率超過銷售中檔或低檔汽車品牌汽車。

（2）覆蓋中國富裕地區及迅速發展地區的策略性4S經銷店網絡。公司為中國唯一一個覆蓋範圍遍及六個省份及地區的寶馬4S經銷商。


風險因素

（1）依賴汽車製造商作為公司的新車和備件供應商及經營公司的經銷商的權利及作為公司其他業務的客戶。2009年，新車銷售收入佔公司營業收入的93.6%。汽車經銷商的營運風險直接影響公司業績表現。且公司與相關汽車經銷商合約期限通常為一至三年，未來供應不能保證。

（2）公司依賴數個品牌的新車銷售，其中寶馬、MINI和日產三個汽車品牌的新車銷售合共佔公司2010年上半年收入的57.2%。

（3）新開經銷店的風險方面，受「中國外商投資條例」所限，若武漢捷通（由從事投資控股的Rising Wave 全資擁有）取得控制權，正通將受30 家經銷店限制規限。正通亦曾向內地政府官員作口頭諮詢，官員隨後口頭回應指出，30 家經銷店仍將適用於中國外商投資條例。目前正通由其創辦人 王木清擁有及控制。





參考:

1. 正通汽車 1728 上市文件

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101129/LTN20101129016_C.pdf

2. 正通汽車 http://www.zhengtongauto.com/

3. 群益證券

http://www.aastocks.com/tc/news/researchcontent/49/69718/Page1.html

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