01 Dec 10 - 正通汽車 (1728)

市場消息指出，正在招股的內地汽車經銷商中國正通汽車（1728），獲國際著名投資者索羅斯在港成立的對沖基金公司SFMHK，斥資數千萬美元認購。據消息透露，索羅斯兒子羅伯特．索羅斯早在中國正通汽車進行路演之前，就已經與正通管理層會面。中國正通汽車（1728）將於明天（12月2日）中午截止公開認購。

正通汽車（1728）是中國第二大寶馬經銷商，也是東風商用車最大的經銷商之一。

公司簡介	正通汽車 (1728)主要從事汽車的銷售及服務，是中國第二大寶馬經營商。
市值(港元)	136 - 172億
現時股價	6.8 - 8.6元 (招股價)
2010年 市盈率	41.6 - 52.6倍 (E)
2010年 每股盈利(港元)	人民幣0.14元 = 0.1624港元 (E)
股東資金回報率	32.8%

行業概覽

隨著中國經濟迅速發展及城市化，中產及中上階層以及富裕人士已在中國出現，且該群體不斷壯大，推動了中國的豪華產品需求。同時，中國公路網在大量投資下得以快速擴展，未來兩三年內將超越美國，成為世界第一長公路，推動中國汽車需求的另一動力。

於2009年，中國成為世界最大的成用車市場，新汽車銷售量約為8.8百萬輛，複合年增長率為25.3%，考慮到目前中國汽車市場的低滲透率，未來發展速度繼續保持較高水平，預計2012年新汽車銷售量預期達約13.9百萬輛。預計中國汽車市場以超豪華及豪華品牌汽車的增長最為強勁。2005年至2009年，豪華及超豪華品牌汽車的銷售複合年增長率分別為35.7%及66.5%，高於中檔品牌汽車的22.5%。預計超豪華及豪華品牌汽車的銷量將繼續強勁於2012年達到27,000及850,000輛。

私有汽車數量的增加預計會繼續推動售後服務市場增長。售後服務市場的銷售額複合年增長率為28.5%，至2009年的人民幣2400億元，預計2012年該數據將達4900億元。

中國汽車物流服務行業正處於發展早期，過往五年複合年增長率為27.7%，2009年達人民幣5400億元。隨著中國汽車製造業的成熟，預期對物流服務的需求將持續增加，2012年將達人民幣8270億元。




正通汽車（1728）

中國正通汽車服務（1728）是中國第二大寶馬（BMW）經銷商，亦為主要4S經銷店集團，致力經銷豪華品牌，如寶馬、MINI及奧迪（Audi）。除豪華品牌經銷店外，正通亦經營日產、別克、現代、本田及雪佛蘭等中檔市場品牌的經銷店。

■　 以寶馬4S經銷店數量（已訂立安排經營10家寶馬經銷店）計，集團於中國排名第2位；
■　 以營業額計，集團在高度分散的中國汽車經銷行業整體排名第21位。

集團的汽車經銷業務遍布中國14個城市，如北京、上海、廣州、珠海、東莞及汕頭，以及迅速發展地區，如包頭、南昌、郴州、宜昌、呼和浩特、長沙、武漢及十堰。集團各經銷店是4S經銷店，綜合4種主要汽車相關業務，即銷售、備件、服務及調查，並提供廣泛的銷售及服務，包括(i)銷售新車，(ii)售後服務，含保養及維修服務以及備件及配件銷售，以及(iii)汽車代理服務，包括汽車融資、保險及登記代理服務。



截至2010年6月，正通在大陸擁有22家經銷店，且已訂立意向書，將在廣州開設一家寶馬經銷店及在上海開設一家奧迪經銷店，預期該兩家經銷店將於2010年底前開始營運。

2010年上半年，銷售寶馬及MINI品牌汽車佔銷售新車的50.9%，而奧迪品牌汽車銷售則佔比8.4%。公司銷售日產、別克、現代、本田、奧迪及雪佛蘭品牌汽車的營業額分別佔公司新車銷售額的15.7%、9.6%、3.6%、3.2%、8.4%及3.0%。

公司計劃將是次集資所得約85%用於新增46間分店，規劃在2011年底之前新開約26家經銷店，在2012年底前有望擁有68家4S店。




估值

中國正通汽車服務（1728）今年6月底截止的6個月內，盈利1.53 億元（人民幣，下同），較去年同期大增3.78 倍；營業額達31.27 億元，其中約53%是來自高檔房車的銷售；33%是來自中檔品牌的銷售，其餘則是貢獻自售後服務、汽車物流等其他業務。

於今年上半年，公司整體毛利率為9.2%，較2009年同期增加1.7個百分點。招股書指，截至今年6月底止半年，正通的豪華和超豪華新車毛利率為6.5%，售後服務及物流服務業務的營業額分別佔總營業額7.8%及6.4%，毛利率分別為41.6%及20%。售後服務的毛利率遠較新車銷售為高。
 
公司預估2010年全年股東應佔淨利不少於人民幣274.2百萬元，即每股盈利為不低於人民幣0.14元，同比上升達87.93%。如以公司招股售價6.8至8.6港元計算，反映2010年市盈率預估為41.6至52.6倍。

估值高於同業中升控股（0881）及大昌行（1828）市盈率的水平，定價非常進取（貴）。

4S經銷店
截至6月止，
■　 中升控股（0881）69家4S經銷店，其中包括17家豪華品牌經銷店和52家中高檔品牌經銷店，毛利率為10.6%，上半年營業額88.06億人民幣。
■　 大昌行（1828）56家4S經銷店，毛利率為12.5%，上半年營業額106.59億港元。
■　 正通汽車（1728）22家4S經銷店，毛利率為9.2%，上半年營業額31.27億人民幣。

預期市盈率
■　 中升控股（0881）現價18.8元， 預期市盈率29.3倍，市值358.79億
■　 大昌行（1828）現價9.28元， 預期市盈率17.5倍，市值168.15億
■　 正通汽車（1728）招股價6.8至8.6元，預期市盈率41.6至52.6倍，市值136 - 172億




短評

中升控股（0881）的經銷業務則與正通（1728）較相似，相比中升控股（0881），正通汽車（1728）規模較少但市盈率高。

雖說正通汽車（1728）主攻豪華轎車，毛利率9.2%比中升控股（0881）為低，招股價未見吸引力。如對汽車銷售商看好，現價的中升控股（0881）和大昌行（1828）都比較相宜。

筆者不打算認購 正通汽車（1728）。


公司優勢

（1）專注中國快速增長的豪華轎車領域的主要經銷集團。公司策略性擴展至中國具吸引力的市場的能力以及甄選豪華品牌的能力，使公司能夠以快於增提豪華品牌汽車市場的增速增長。由於豪華汽車買房一般對價格不敏感，更傾向與購買汽車的可選特性及使用售後服務，銷售高級品牌汽車的潛在利潤率超過銷售中檔或低檔汽車品牌汽車。

（2）覆蓋中國富裕地區及迅速發展地區的策略性4S經銷店網絡。公司為中國唯一一個覆蓋範圍遍及六個省份及地區的寶馬4S經銷商。


風險因素

（1）依賴汽車製造商作為公司的新車和備件供應商及經營公司的經銷商的權利及作為公司其他業務的客戶。2009年，新車銷售收入佔公司營業收入的93.6%。汽車經銷商的營運風險直接影響公司業績表現。且公司與相關汽車經銷商合約期限通常為一至三年，未來供應不能保證。

（2）公司依賴數個品牌的新車銷售，其中寶馬、MINI和日產三個汽車品牌的新車銷售合共佔公司2010年上半年收入的57.2%。

（3）新開經銷店的風險方面，受「中國外商投資條例」所限，若武漢捷通（由從事投資控股的Rising Wave 全資擁有）取得控制權，正通將受30 家經銷店限制規限。正通亦曾向內地政府官員作口頭諮詢，官員隨後口頭回應指出，30 家經銷店仍將適用於中國外商投資條例。目前正通由其創辦人 王木清擁有及控制。





參考:

1. 正通汽車 1728 上市文件

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101129/LTN20101129016_C.pdf

2. 正通汽車 http://www.zhengtongauto.com/

3. 群益證券

http://www.aastocks.com/tc/news/researchcontent/49/69718/Page1.html

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