27 Oct 10 - 四環醫藥 (0460)

四環醫藥（0460）於2007年在新交所上市，當時上市價為0.43新加坡元（約港幣2.55元），但集團去年被摩根士丹利旗下的私募基金等大股東以4.58億坡元私有化。公司由2001年創立海南四環醫藥開始，初期主要從事市場營銷，之後轉而進行心腦血管藥物研發和生產，先後將北京四環製藥、深圳四環醫藥等企業納入旗下。

是次來港上市，四環醫藥（0460）引入多位基礎投資者，包括惠理基金（0806）；中國人壽（2628）及索羅斯經營的投資基金Quantum等，並設有6個月禁售期。


四環醫藥（0460）

四環醫藥（0460）是一家領先的醫藥公司，公司的產品涵蓋心血管系統、抗感染、新陣代謝、腫瘤和神經系統，當中心腦血管藥品的銷售佔總收入八成。

就市場份額而言，四環醫藥（0460）的心腦血管藥物業務居中國之首，於2009年約佔7.4%的市場份額。公司擁有特別的銷售及市場推廣模式，由逾2000名分銷商組成的龐大的全國性分銷網絡提供支持，該網絡覆蓋全國31個省市及自治區近10000家醫院。公司的研發實力雄厚，側重於發展創新及首次進入市場的仿製藥，並擁有物色、獲得及開發市場領先藥物的優異往績記錄。

心腦血管藥物 市場排名	企業	2008年度 市場份額	2009年度 市場份額
1	四環醫藥	7.3%	7.4%
2	賽諾菲安萬特集團	6.1%	6.2%
3	輝瑞集團	4.6%	4.9%
4	山東齊魯	4.5%	4.5%
5	諾華集團	3.6%	3.6%

四環醫藥（0460）現時供應14種心腦血管藥物組合，用作治療多種心腦血管疾病。四環醫藥（0460）銷量最高的心腦血管藥物克林澳、安捷利及川青合共約佔2009年中國腦血管及周邊血管擴張治療市場的17.1%，腦血管及周邊血管擴張治療市場是最大的心腦血管藥物細分市場。

集資金額的15%建設新生產設施、15%補充及拓寛現有產品組合、30%用作日後併購、10%用來加強分銷網絡、20%用以研發，餘額撥作一般營運資金。

公司簡介	四環醫藥 (0460)是中國最大的心腦血管藥物製造商。
市值(港元)	230.0億
現時股價	4.6元 (招股價)
2010年 市盈率	39.6倍 (E)
2010年 每股盈利(港元)	0.116港元 (E)
股東資金回報率	35.96%

行業概覽

中國的醫藥行業高度分散且競爭激烈，根據IMS的資料，2009年的醫藥生產商超過3,600家。2009年，國內醫藥公司佔醫藥公司總數的87.4%，餘下12.6%為跨國公司。前20大醫藥生產商僅佔中國醫藥市場總額的24.7%，而最大的醫藥生產商僅2.2%。由於大部分國內醫藥生產商缺乏規模、全國性的銷售能力及產品範圍。

根據世衛組織及Euromonitor的資料，於2009年，中國的醫療開支於世衛組織成員國位列第七， 但人均保健開支於十大開支最大國家中最低。就佔國內生產總值的百分比而言，中國的保健開支亦為十大開支最大的成員國中最低者，於2009年約為4.1%。然而，由於中國政府不斷透過現有的醫療保健改革計劃等不同措施增加其醫療保健開支，2005年至2009年中國人均保健開支增長率於十大開支最大成員國中最高。

中國人均開支總額由2005年的人民幣81.1美元升至2009年的146.6美元，複合年增長率為16.0%。心腦血管疾病為症狀或病因乃由心臟、血管或大腦供血引起或與之相關的一組疾病。根據衛生部對中國醫療保健服務的第四次全國調查，心腦血管疾病的確診病例總數由1993年的3700萬宗增至2008年的1.14億宗。心腦血管疾病已成為中國患病者的主要死因。根據衛生部的資料，於2009年中國逾40%的病患者死於心腦血管疾病，而腦血管及心血管疾病分別排名第二及第三， 為同年的主要死因。腦血管及外圍血管治療為2009年所佔比重最大的細分市場，佔心腦血管藥物市場的36.4%，其次為抗高血壓藥物，於同年佔26.9%。就增長而言，治療心腦血管疾病的中樞神經系統藥物的增長率最高， 於2005年至2009年的複合年增長率為28.5%。

心腦血管藥物市場的主要分支包括：

‧ 腦血管及外圍血管治療；
‧ 抗高血壓藥物；
‧ 治療心腦血管疾病的中樞神經系統藥物；
‧ 心臟治療；及
‧ 調節血脂。

簡單介紹

■　心腦血管藥物排名第一。四環醫藥（0460）擁有一批領先心腦血管藥物。按市場份額計，自2007年起，公司在中國的心腦血管藥物市場便一直排名第一，位居Sanofi-Aventis及Pfizer等著名跨國製藥商之前。此外，按市場份額計，公司於2009年在中國推廣及銷售五大心腦血管分子中的三種。公司的心腦血管藥物克林澳、安捷利及川青合共佔2009年腦血管及周圍血管治療市場17.1%的市場份額 。

四環醫藥在2007年以來每年都於心腦血管藥物市場擁有最大的市場份額，於2007 年、2008 年及2009 年分別約占7.2%、7.3%及7.4%。心腦血管藥物市場中五大制藥公司於2009 年的市佔率為26.6%。於五大公司中，三家為跨國公司。

■　銷售及分銷網絡強大。四環醫藥（0460）擁有龐大的全國銷售及分銷網絡配合強大的銷售及市場推廣能力，現時公司已建立由逾2000家分銷商組成的龐大全國性分銷網絡，覆蓋中國全部31個省市及自治區近1萬家醫院。截至最後實際可行日期，公司的網絡已擴大至中國890家三級醫院（約佔所有三級醫院的70%）、3600家二級醫院（約佔所有二級醫院的55%）和5400家一級及其他醫院及醫療機構；

■　心腦血管藥物迅速增長。心腦血管藥物市場有5個主要分支。四環醫藥（0460）專注心腦血管藥物市場5個主要細分市場中的2個：用於「治療心腦血管疾病的腦血管及周圍血管治療藥物」和「中樞神經系統藥物」。於2009年，這五個治療領域的產品的市場規模總額達人民幣1664億元，佔中國整個醫藥市場約81.8%。預計該五大領域將會繼續迅速增長，於2014年達到人民幣4668億元，自2009年起複合年增長率為22.9%。公司在心腦血管藥品市場的領導地位讓公司享有較高的品牌知名度，有助公司增加其他治療領域產品的銷量；

■　透過收購、合作進行擴充。公司可能集中於購買及開發特定產品或產品系列，以補足或擴充公司現有的產品組合。公司擬透過專注於大量臨床應用表明安全有效並可使用公司的現有人員及網絡有效推廣及分銷的產品篩選收購機會。此策略將有助增強公司的市場地位及品牌。

■　首次進入市場的仿製藥。為鼓勵藥企創新，國家允許首次進入市場的仿製藥按溢價定價，並有可能得到國家藥監局的行政保護期，即在保護期內，其他製造商不得生產或進口同樣產品。受惠於有關措施，中國首次進入市場的仿製藥銷量持續增長，但其價格保持相對穩定或並未明顯下降，直至眾多競爭仿製藥引入市場為止。四環醫藥過去成功引進克林澳、安捷利、川青等國內最暢銷的藥品，專業的研發能力加上強大的銷售網路是公司最大的優勢，不易被對手複製。

四環醫藥「馬來酸桂哌齊特」 的行政保護期已于2008年結束，但公司已經申請了3 項專利，涉及晶型及製備方法，保護期直到2026年。

馬來酸桂哌齊特 馬來酸桂哌齊特乃旗下心腦血管藥物「克林澳」及「安捷利」的活性成分。 於二十世紀八十年代及九十年代因使用「馬來酸桂哌齊特」產品而產生副作用的若干疑似病例。法國於1981年至1987年期間確診有六例顆粒性白血球缺乏症、西班牙於1983年至1986年期間確診有六例，發病率為0.0093%，而日本於1999年確診有51例，發病率為0.0051%。據四環醫藥所知，該等病例中概無有關顆粒性白血球缺乏症或注射「馬來酸桂哌齊特」引致其他嚴重副作用的報告。

估值

高毛利率

由於受專利保護，四環藥業（0460）的毛利率一直保持在70%以上，2007至2009年收入複合增長率為57.4%，純利複合增長率為32.5%；從同業估值比較可以看到，公司的經營溢利率為同行最高，達52.6%。

收購深圳四環後，銷售抗感染藥物的比重增加，而抗感染藥物的毛利率較心腦血管藥為低，令去年整體毛利率下跌0.9個百分點至72.9%，但今年上半年，毛利率已回升至73.2%，主要由於毛利率較高的心腦血管藥物佔產品組合比例提高，而抗感染藥物及其他藥物的毛利率亦有所增加所致。

高增長

四環藥業（0460）估計2010 年的盈利將不少於5 億元人民幣，比同期增長超過53%，四環上半年整體收益共4.73億元人民幣，較去年同期的3.22億元人民幣增長35.68%。

預測市盈率

四環藥業（0460）的2010年預測市盈率為39.6倍。現時香港上市的同業2010年及2011年預測市盈率為20.4倍及16.8 倍，與香港上市的同業比較，四環藥業（0460）的定價比較高。

與行業龍頭股國藥控股（1099）的48倍， 威高股份（1066）的46倍，四環藥業（0460）較前兩家具備估值優勢。但是，國藥控股（1099）是藥物分銷商， 威高股份（1066）生產及銷售醫療器械，不應直接比較。

已上市公司當中，也有從事心腦血管相關產品的業務，例如中國製藥（1093），中國生物製藥（1177），及廣州藥業（0874）等，但通常並非其主營業務。

四環藥業（0460）和中國生物製藥（1177）的業務和商業模式最接近，中國生物製藥（1177）的今年預測市盈率大約31倍，但前者的規模比後者大。相對神威藥業（2877）的今年預測市盈率大約21倍、聯邦制藥（3933）大約19倍，以及廣州藥業（087）的大約20倍，四環的估值亦較高（較貴）。

股票	代號	股價	市值 （億港元）	10年度 市盈率 (E)	11年度 市盈率 (E)	09年 經營溢利率(%)
四環醫藥	0460	4.60	230.0	39.6	--	52.6
創生控股	0325	3.55	27.5	21.8	18.0	44.6
朗生醫藥	0503	3.63	15.1	21.3	15.1	19.5
李氏大藥廠	0950	3.97	17.9	24.8	18.1	30.7
廣州藥業	0874	8.34	106.5	19.8	15.9	1.3
聯邦制藥	3933	14.64	190.5	19.0	15.9	16.8
中國製藥	1093	4.46	68.5	9.1	12.1	16.7
銘源醫療	0233	1.03	38.5	18.7	18.3	36.0
利君國際	2005	2.69	66.4	22.0	17.6	15.4
山東威高	1066	22.2	455.0	48.9	36.8	28.5
中國神威藥業	2877	23.85	197.2	20.9	16.9	43.6
中國生物製藥	1177	3.09	153.2	30.6	25.3	24.3
國藥控股	1099	30.65	694.0	46.5	34.7	3.3
羅欣藥業	8058	10.78	17.7	15.0	--	34.3

風險

■　四環醫藥（460）倚賴銷售克林澳及安捷利，於2010年6月30日止六個月，銷售克林澳及安捷利所得收益佔公司總收益的57.7%，而銷售克林澳所得收益分別佔公司總收益的45.6%。因此，公司的業務仍受到克林澳及安捷利的銷量及定價的高度影響。

■　公司依賴第三方分包製造商生產公司的部分藥品，現時公司已與若干第三方醫藥製造商訂立分包生產協議， 生產公司銷售的部分藥品。2010年6月30日止六個月，來自銷售分包製造商所生產藥品的收益分別佔公司總收益約23.4%。於2009年，向公司最大的分包製造商Harbin
Tri-Lion Pharmaceutical 作出的採購額分別約佔公司採購總額的28.0%。

■　公司依賴數目有限的供應商供應公司藥品的API及原材料，而公司並無與大多數API及原材料供應商訂立長期供應合約， 該等供應協議大部分按交易逐一訂立。於2010年6月30日止六個月，公司向五大供應商採購的API及原材料總金額分別為人民幣73.6百萬元，分別佔公司的API 及原材料總採購額約45.3 %。

■　公司的產品受價格管制，故公司不可全權釐定該等產品的價格，現時國家醫保藥品目錄及省級醫保藥品目錄所載的藥品受固定零售價或最高零售價的價格管制。四環44種產品中，31種已列入國家醫保藥品目錄，8種進入省級醫保藥品目錄，由於公司絕大部分產品屬國家醫保藥品目錄及省級醫保藥品目錄的藥物，故須遵守該等價格管制。於2010年6月30日止六個月，零售價格受管制的產品的銷售分別佔公司總收益的80.6%。


財務比率

財務比率	2007 年12月	2008年12月	2009年12月
流動比率	3.25	3.47	3.63
速動比率	3.01	3.17	3.44
總債項/股東權益	18.20%	18.14%	24.16%
總債項/資本運用	17.85%	17.31%	22.98%
股東權益回報率	34.16%	33.81%	35.96%
資本運用回報率	33.51%	32.26%	34.20%
總資產回報率	28.43%	27.50%	27.81%
毛利率	78.9%	73.8%	72.9%
經營利潤率	65.74%	54.98%	53.50%
稅前利潤率	64.42%	56.28%	53.75%
邊際利潤率	62.60%	46.48%	46.03%
存貨週轉率	12.48	12.95	14.27

參考:

1. 四環醫藥(460) 上市文件

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101015/LTN20101015020_C.pdf

2. 大唐金融集團 四環醫藥（460)

3. 中國光大控股 四環醫藥 460.HK

4. 群益證券 四環醫藥 新股介紹

5. 品中資 李飛揚 星級股東齊撐四環醫藥

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