11 Jan 15 - 四環醫藥(0460) 中期業績

根據目前人口老化速度，預測2015年中國60歲以上人口將達到2.16億，佔總人口數目的16.7%左右。老化加速，令中國對藥品需求亦相應上升。國務院亦有意加強社會保險，並對養老保險機制進行改革，令覆蓋人口範圍擴大，對醫藥股是正面因素。 另一方面，國內持續控制醫療開支過快增長，加上一線城市醫院收緊預算，省份招標價的下降趨勢，以及醫療機構改革深化，均對製藥企業造成壓力。此外，行業門檻不斷提升、技術標準不斷提高及監管措施越趨嚴格，將加速醫藥行業兩極分化及整合，優質資源將流入領先企業。 隨著行業內進一步整合，具備綜合營運優勢的製藥公司，將會贏得更多發展機遇及長遠發展空間。

目前癌症及心腦血管疾病是死亡率最高的兩大疾病領域，帶動全球抗腫瘤藥物市場規模於2013年年末已達910億美元。 隨著人口老化、環境污染等因素的影響，全球腫瘤發病率持續攀升，中國情況更為堪憂。

據世界衛生組織發佈的《2012年世界衛生統計》顯示，全球三分之一的成年人患有高血壓。 中國高血壓人群已經超過兩億，隨著中國人口老化及城鎮化加劇，高血壓人群數目還將持續攀升。 隨著百姓對心腦血管疾病預防意識的加強，抗高血壓藥物的市場將逐步擴大。



四環醫藥（00460）致力專注於重大疾病領域的獨家專利藥物的研發、產品合作及收購，以實現產品多元化。 集團將使用靈活的營銷策略，擴展全國營銷網絡，充分挖掘產品資源的潛力。 四環醫藥（0460）預計三年後將陸續推出數種創新專利藥物及獨家仿製藥，與現有産品組合銜接互補。


四環醫藥（0460）

四環醫藥（0460）於2001年成立，從事營銷，生產和研發藥品。 自2007年以來，四環醫藥（460）在內地心腦血管藥物市場取得最大的市場份額，2014年上半年市佔率上升至10.8%。 以醫院採購計，四環醫藥（0460）為中國醫院市場的第三大製藥企業。 公司的成功歸因於其別具一格及往績卓越的銷售及市場推廣模式、廣泛的全國分銷網絡、年輕及多元化的産品組合及強大的研發實力。

目前，四環（0460）的產品涵蓋中國五大醫療領域：心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染。 四環醫藥（0460）的主要藥品，例如克林澳、歐迪美、源之久、川青及曲奧等，獲廣泛用於治療各種心腦血管疾病。

■　27 Oct 10 - 四環醫藥 (0460)

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

公司簡介	四環醫藥（0460) 於中國從事藥物研發、生產及銷售，主要為心腦血管藥物及仿製藥。
目前市值(港元)	579.36億元
現時股價(港元)	5.59元 (2015-01-09 收市價)
市盈率	34.72倍
每股盈利(港元)	0.161港元
市帳率	5.63倍
每股帳面淨值(港元)	0.975港元

四環醫藥（0460） 中期業績

四環醫藥（0460） 8月公布截至6月底止中期業績，純利8.3億元人民幣(下同)，按年升34.43%；每股盈利8.011分；派中期息1.3分。上年同期派4.3分。

期內，營業額20億元，按年跌13.97%；毛利15.96億元，按年跌13.59%。毛利率由79.5%升至79.8%。應收賬款週轉期由50天升至72天；存貨週轉期由42天升至51天。

截至上半年，公司現金及銀行結餘約14.25億元，2013年底15.08億元。

集團資產及負債比率（總負債除以總資產）為 16.4%（2013年底：20.1%）。



發展 及 2015年目標

於回顧期內，四環醫藥（0460 ）的新潛力產品如歐迪美、源之久、也多佳、丹參川芎嗪、益脈寧及參芎葡萄糖注射液的銷售量，與去年同期比較增長逾30%。 尤其是源之久、丹參川芎嗪、參芎葡萄糖注射液錄得逾50%的增長。 與此同時，成熟產品克林澳╱安捷利的銷售量合計同比增長約20%，清通的銷售額則同比增長16.1%。 管理層預期銷量增速於下半年將持續。

管理層點名益脈寧、也多佳、丹參川芎、曲奧、谷紅及羅沙替丁有潛力發展成年營業額達10億元的產品。 2014年上半年資本開支4.3億元，下半年將再投入5億元，主要用於建原料藥廠，主攻出口。

為了分散業務風險，以及搶佔內地醫療服務市場，公司最近連番收購醫院及藥廠，於2014年12月收購淮陰醫院的權益、南京收購江北醫院。 另外， 四環於2015年1月收購北京銳業製藥9.88%股權，完成後將持有39%股權。 銳業製藥從事「非PVC粉液雙室袋即配型輸液」產品的研發與生產。

四環醫藥（0460）2014年10月發通告，與中國軍事醫學科學院微生物流行病研究所就抗伊波拉病毒藥物jk-05簽署了合作開發協議，反映政府對集團的信任和支持。 四環將獲得該藥物的所有產權及經營權。 研究表明，jk-05作為廣譜抗RNA病毒藥物，除具有抗伊波拉病毒活性外，對流感病毒、黃熱病病毒、沙粒病毒、布尼亞病毒等RNA病毒均有抑制作用。



心腦血管産品

四環醫藥（0460）在心腦血管藥物領域自2007年以來一直處於領先地位。 心腦血管産品的銷售額佔公司總收益的94.0%，爲公司的最大收益來源。

自主研發抗高血壓專利新藥「鹽酸泰樂地平」於2014年9月獲國家藥監局臨床試驗批件。 更具優勢的抗高血壓創新藥具有卓越的降血壓效果，對心臟和腎臟還具有保護作用，為高血壓患者提供更佳的治療選擇。

非心腦血管産品

四環醫藥（0460）的非心腦血管產品佔公司總收益的6.0%，主要產品均取得持續增長。 抗癲癇藥仁澳的銷售額同比上升41.1%，呼吸系統藥物卓澳及必澳的銷售額則分別同比上升32.6%及6.5%，而洛安命的銷售額則同比上升15.5%。消化系統藥物羅沙替丁期內於三個省份成功中標，並於另一省份補標成功，並已在該等省份陸續開始進行銷售活動。



抗腫瘤藥物

2013年中國抗腫瘤藥物市場規模約達850億人民幣。 隨著中國人口老化及城鎮化加劇，預計腫瘤發病率還會進一步增高，推動中國抗腫瘤藥物市場規模於兩年內將逼近1,000億人民幣，市場空間龐大。

四環醫藥（0460）自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥「哌羅替尼」 於2014年10月完成向美國食品藥品監督管理局（FDA）提交臨床試驗註冊申請。 「哌羅替尼」已經於2013年9月完成在中國食品藥品監督管理總局（CFDA）的臨床申報，目前處於專業審評階段。

營銷網絡

四環醫藥（0460）已建立由3,000多名分銷商組成的全國性廣泛銷售及分銷網路，覆蓋中國全部32個省、自治區及城市。 目前，四環醫藥（0460）的分銷網路已滲透至中國近 10,000家醫院，包括1,000家三級醫院、3,600家二級醫院和5,400家一級及其他醫院及醫療機構。 四環醫藥（0460）的銷售模式使其以具效益的方式迅速獲得較深的市場滲透率，市場推廣策略及廣泛的銷售及分銷網路難以複製，是一項重要的競爭優勢。

政府補助

經營溢利中，上半年的政府補助佔盈利的26.9%，略高於去年度同期的24.5%。



短評

四環（0460）的心腦血管藥佔整體收入94%，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，上半年躍升為中國醫院市場第三大製藥企業。 隨着人口老化日趨嚴重，加之飲食習慣日漸西化，料心腦血管病的發病率將上升，對相關藥物的需求亦會增加。 四環醫藥（0460）供應十多種心腦血管藥物組合，用作治療多種心腦血管疾病。

四環醫藥（0460）的產品組合涵蓋心腦血管系統、中樞神經系統、新陳代謝、腫瘤及抗感染等中國五大醫療領域，但是主要收入來由心腦血管藥。 為了分散業務風險，公司積極推出多款新藥，收購醫院及藥廠，以實現產品多元化。 公司27隻已向國家食品藥品監督管理總局申請批准的仿製藥中，其中4隻的銷售額可能達到10億元人民幣。 例如，公司自主研發的首隻抗腫瘤創新專利藥已經提交臨床臨床申報，與中國軍事醫學科學院合作開發伊波拉病毒用藥，收購非PVC 輸液產品的銳業製藥。

四環醫藥（0460）研發的資金投入和銷售額比例只有2%左右，偏低 （尤其是與中生製藥比較），這個可能與公司未來2年準備推出需要較少研發資金的仿製藥有關。 截至2014年6月底，集團已提交仿製藥的生產批件申請27項，20多個新項目亦於期內開始研發。 集團正在開發的仿製藥項目總計七十多項項，包括22項仿製新藥。 市場將有接近1000億美元的專利藥2015年底前到期，未來10年將有總值不少於1500億美元的專利藥到期，較2010年累計730億美元的市場大了超過一倍，這對進行首仿藥生產的藥商是一個重大的商機。

■　07 Jan 15 - 中生製藥(1177) 中期業績

四環（0460）近期收購醫院，計劃透過藥品物流和增加床位來提高盈利能力，迎接國家醫藥分家和非公立醫療機構床位數和服務量在2020年達到總量20%的發展機偶。 據估算，淮陰及江北醫院，今年假設全年入帳的話，盈利貢獻將分別為4,000億及2,000億元人民幣。 管理層表示，現時賬上現金有23億元人民幣，正考慮其他更多的收購。 四環醫藥（0460）過去兩年減少派息，保留作為日後收購之用。

四環（0460）上半年盈利上升34%，業績強勁。 銷售額有超過三成增長，銷售額下降主因計價方式調整。



估值

估值方面，公司的心腦血管藥佔整體收入9成以上，在全國心腦血管處方藥的市場份額達10.8%，為行業中首位。 現價5.59元，預期市盈率約26至27倍。

相比A股同業，例如市值4、5億百億人民幣的恆瑞醫藥（滬：600276）預期市盈率38倍、天力士（滬：600535）預期市盈率33倍，四環醫藥（0460）現價不算便宜，但估值未算高不可攀。

▪　　恆瑞醫藥（滬：600276）： 市值589億元人民幣，預期市盈率38倍。
▪　　天力士（滬：600535）： 市值442億元人民幣，預期市盈率33倍。
▪　　四環醫藥（0460）： 市值579億港元，中期純利8.30億元人民幣，市盈率34.7倍，預期市盈率26倍。
▪　　石藥集團（1093）： 市值407億港元，中期純利6.01億港元，市盈率39.4倍，預期市盈率34倍。
▪　　中生製藥（1177）： 市值397億港元，中期純利6.32億港元，市盈率38.3倍，預期市盈率29倍。
▪　　綠葉製藥（2186）： 市值318億港元，中期純利2.81億元人民幣，預期市盈率44倍。

中生製藥（1177）和四環醫藥（0460）預期市盈率相近。 相比石藥集團（1093）預期市盈率34倍，四環醫藥（0460）有2成至2成半的折讓。 相比綠葉製藥（2186）預期市盈率44倍，四環醫藥（0460）有近4成的折讓。



預期盈利，市盈率

四環醫藥（00460) 2013年度的盈利增長44.1%至13.03億元（人民幣；下同）。 根據彭博預測，料全年盈利可增長33.8%至17.4億元，而2015至2017年度的盈利分別為21.9億、26.9億及33.5億元，4年複合增長率高達27%。

2014年上半年，公司純利按年升34.4%至8.3億元，每股盈利8.011分。 預期全年盈利增長長33.8%至17.4億元，每股預期盈利16.8分人民幣或0.209港元。

現價5.59元，預期市盈率26.7倍，預期息率0.7厘。

四環醫藥（0460）業績數字分析 四環醫藥（0460）中期業績營業額按年跌14%，這個數字有點誤導。 藍冰分開這部分的數字來指出入數方法的改變。 營業額、分銷成本 入數方法改變 因為銷售策略調整，四環醫藥（0460）在2012年將產品「克林澳」的醫院銷售價格視為營業額計算，負責分銷商的市場推廣活動費用，分銷成本跟隨大幅上升，並源用至2013年。 2014年上半年，四環醫藥（0460）調整入數方法，將出廠價視為營業額計算，分銷商的市場推廣活動費用跟隨大幅回落。 到了2014年上半年，銷售策略再調整，產品「源之久、克林澳、安捷利、也多佳及歐迪美」調整回出廠價，四環醫藥（0460）上半年收入減少14%。 毛利率中79.5%上升至79.8%。 由於調低了出廠價格，相關的分銷成本也隨之顯著減少了43%。 如果扣除政府補助，稅前溢利上升48.1%。 由於出廠價調低，營業額和毛利都減少了，但是由於相關的分銷成本下跌更多，股東溢利上升了34.4%，這些產品的利潤貢獻與調整銷售策略前基本相同。 ▪　　例子: 克林澳 ▪　　入數方法 (一) 的 營業額 + 分銷成本 高於 入數方法 (二) ▪　　由於只是會計入數的項目不相同， 應不會影響溢利的計算結果。 項目 入數方法 (一) 入數方法 (二) 差別 營業額 用 出廠價 計算 用 醫院銷售價格 計算 出廠價 < 醫院銷售價格 分銷成本 不包括分銷商的市場推廣活動費用 包括 不包括 < 包括 2014年上半年 Vs 2013年上半年 收益表(簡化） 政府補助佔2014年上半年經營溢利的兩成半。 由於這個溢利貢獻近年一直存在，比重近年佔一成半至三成左右，筆者傾於把這個數字視作經常盈利之一。 保守的投資者或可調整經常盈利數字。 收益表 (簡化) (人民幣) 2014年 上半年 2013年 上半年 變動 營業額 20.00億元 23.25億元 -14.0% 毛利 15.96億元 18.5億元 -13.6% 分銷成本 (6.94)億元 (12.29)億元 -43.5% 所得稅前溢利 10.08億元 7.00億元 44.1% 政府補助 2.24億元 1.51億元 48.1% 所得稅前溢利 - 政府補助 7.84億元 5.48元 42.9% 公司擁有人溢利 8.30億元 6.18億元 34.4% 每股基本盈利 8.011分 5.966分 34.3%

股價走勢

1年圖：




3年圖：




權益披露： 筆者持有 四環醫藥（0460）。


近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2010年 營業額	--	10.37億元
2011年 營業額	--	22.42億元
2012年 營業額	--	30.42億元
2013年 營業額	23.25億元	47.32億元
2014年 營業額	20.00億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2010年 盈利	--	5.22億元
2011年 盈利	--	8.24億元
2012年 盈利	--	9.04億元
2013年 盈利	6.17億元	13.03億元
2014年 盈利	8.30億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2010年	--	$0.0652
2011年	--	$0.0795
2012年	--	$0.0874
2013年	$0.5966	$0.1259
2014年	$0.0811	--

參考:

1. 四環醫藥 460 業績
http://202.66.146.82/listco/hk/sihuanpharm/interim/2014/intpressc.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0925/LTN20140925260_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0827/LTN20140827607_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0428/LTN20140428726_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0310/LTN201403101019_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0927/LTN20130927300_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826024_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0430/LTN20130430028_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0325/LTN20130325043_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0928/LTN20120928156_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0830/LTN20120830155_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0319/LTN20120319170_C.pdf

2. 研抗伊波拉藥 四環展新升勢
http://www.hket.com/eti/article/2628b1ba-ea38-4807-9528-68576865cfd5-005155

3. 醫療衛生體制改革 醫藥行業市場續擴張
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=sector&newsid=1849

4. 四環醫藥 心腦血管龍頭 拓產品組合
http://www.hket.com/eti/article/5a6914f3-5cfb-4dd5-a375-49ad81967a20-537038

5. 四環業績穩健可中線
http://paper.wenweipo.com/2014/09/05/TZ1409050005.htm

6. 四環醫藥(0460.HK)
http://www.kgieworld.com/~/media/TC/Files/PDF/ResearchReport/2014/201408/hkid_c140825_pdf.ashx

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

27 Oct 10 - 四環醫藥 (0460)

四環醫藥（0460）於2007年在新交所上市，當時上市價為0.43新加坡元（約港幣2.55元），但集團去年被摩根士丹利旗下的私募基金等大股東以4.58億坡元私有化。公司由2001年創立海南四環醫藥開始，初期主要從事市場營銷，之後轉而進行心腦血管藥物研發和生產，先後將北京四環製藥、深圳四環醫藥等企業納入旗下。

是次來港上市，四環醫藥（0460）引入多位基礎投資者，包括惠理基金（0806）；中國人壽（2628）及索羅斯經營的投資基金Quantum等，並設有6個月禁售期。


四環醫藥（0460）

四環醫藥（0460）是一家領先的醫藥公司，公司的產品涵蓋心血管系統、抗感染、新陣代謝、腫瘤和神經系統，當中心腦血管藥品的銷售佔總收入八成。

就市場份額而言，四環醫藥（0460）的心腦血管藥物業務居中國之首，於2009年約佔7.4%的市場份額。公司擁有特別的銷售及市場推廣模式，由逾2000名分銷商組成的龐大的全國性分銷網絡提供支持，該網絡覆蓋全國31個省市及自治區近10000家醫院。公司的研發實力雄厚，側重於發展創新及首次進入市場的仿製藥，並擁有物色、獲得及開發市場領先藥物的優異往績記錄。

心腦血管藥物 市場排名	企業	2008年度 市場份額	2009年度 市場份額
1	四環醫藥	7.3%	7.4%
2	賽諾菲安萬特集團	6.1%	6.2%
3	輝瑞集團	4.6%	4.9%
4	山東齊魯	4.5%	4.5%
5	諾華集團	3.6%	3.6%

四環醫藥（0460）現時供應14種心腦血管藥物組合，用作治療多種心腦血管疾病。四環醫藥（0460）銷量最高的心腦血管藥物克林澳、安捷利及川青合共約佔2009年中國腦血管及周邊血管擴張治療市場的17.1%，腦血管及周邊血管擴張治療市場是最大的心腦血管藥物細分市場。

集資金額的15%建設新生產設施、15%補充及拓寛現有產品組合、30%用作日後併購、10%用來加強分銷網絡、20%用以研發，餘額撥作一般營運資金。

公司簡介	四環醫藥 (0460)是中國最大的心腦血管藥物製造商。
市值(港元)	230.0億
現時股價	4.6元 (招股價)
2010年 市盈率	39.6倍 (E)
2010年 每股盈利(港元)	0.116港元 (E)
股東資金回報率	35.96%

行業概覽

中國的醫藥行業高度分散且競爭激烈，根據IMS的資料，2009年的醫藥生產商超過3,600家。2009年，國內醫藥公司佔醫藥公司總數的87.4%，餘下12.6%為跨國公司。前20大醫藥生產商僅佔中國醫藥市場總額的24.7%，而最大的醫藥生產商僅2.2%。由於大部分國內醫藥生產商缺乏規模、全國性的銷售能力及產品範圍。

根據世衛組織及Euromonitor的資料，於2009年，中國的醫療開支於世衛組織成員國位列第七， 但人均保健開支於十大開支最大國家中最低。就佔國內生產總值的百分比而言，中國的保健開支亦為十大開支最大的成員國中最低者，於2009年約為4.1%。然而，由於中國政府不斷透過現有的醫療保健改革計劃等不同措施增加其醫療保健開支，2005年至2009年中國人均保健開支增長率於十大開支最大成員國中最高。

中國人均開支總額由2005年的人民幣81.1美元升至2009年的146.6美元，複合年增長率為16.0%。心腦血管疾病為症狀或病因乃由心臟、血管或大腦供血引起或與之相關的一組疾病。根據衛生部對中國醫療保健服務的第四次全國調查，心腦血管疾病的確診病例總數由1993年的3700萬宗增至2008年的1.14億宗。心腦血管疾病已成為中國患病者的主要死因。根據衛生部的資料，於2009年中國逾40%的病患者死於心腦血管疾病，而腦血管及心血管疾病分別排名第二及第三， 為同年的主要死因。腦血管及外圍血管治療為2009年所佔比重最大的細分市場，佔心腦血管藥物市場的36.4%，其次為抗高血壓藥物，於同年佔26.9%。就增長而言，治療心腦血管疾病的中樞神經系統藥物的增長率最高， 於2005年至2009年的複合年增長率為28.5%。

心腦血管藥物市場的主要分支包括：

‧ 腦血管及外圍血管治療；
‧ 抗高血壓藥物；
‧ 治療心腦血管疾病的中樞神經系統藥物；
‧ 心臟治療；及
‧ 調節血脂。

簡單介紹

■　心腦血管藥物排名第一。四環醫藥（0460）擁有一批領先心腦血管藥物。按市場份額計，自2007年起，公司在中國的心腦血管藥物市場便一直排名第一，位居Sanofi-Aventis及Pfizer等著名跨國製藥商之前。此外，按市場份額計，公司於2009年在中國推廣及銷售五大心腦血管分子中的三種。公司的心腦血管藥物克林澳、安捷利及川青合共佔2009年腦血管及周圍血管治療市場17.1%的市場份額 。

四環醫藥在2007年以來每年都於心腦血管藥物市場擁有最大的市場份額，於2007 年、2008 年及2009 年分別約占7.2%、7.3%及7.4%。心腦血管藥物市場中五大制藥公司於2009 年的市佔率為26.6%。於五大公司中，三家為跨國公司。

■　銷售及分銷網絡強大。四環醫藥（0460）擁有龐大的全國銷售及分銷網絡配合強大的銷售及市場推廣能力，現時公司已建立由逾2000家分銷商組成的龐大全國性分銷網絡，覆蓋中國全部31個省市及自治區近1萬家醫院。截至最後實際可行日期，公司的網絡已擴大至中國890家三級醫院（約佔所有三級醫院的70%）、3600家二級醫院（約佔所有二級醫院的55%）和5400家一級及其他醫院及醫療機構；

■　心腦血管藥物迅速增長。心腦血管藥物市場有5個主要分支。四環醫藥（0460）專注心腦血管藥物市場5個主要細分市場中的2個：用於「治療心腦血管疾病的腦血管及周圍血管治療藥物」和「中樞神經系統藥物」。於2009年，這五個治療領域的產品的市場規模總額達人民幣1664億元，佔中國整個醫藥市場約81.8%。預計該五大領域將會繼續迅速增長，於2014年達到人民幣4668億元，自2009年起複合年增長率為22.9%。公司在心腦血管藥品市場的領導地位讓公司享有較高的品牌知名度，有助公司增加其他治療領域產品的銷量；

■　透過收購、合作進行擴充。公司可能集中於購買及開發特定產品或產品系列，以補足或擴充公司現有的產品組合。公司擬透過專注於大量臨床應用表明安全有效並可使用公司的現有人員及網絡有效推廣及分銷的產品篩選收購機會。此策略將有助增強公司的市場地位及品牌。

■　首次進入市場的仿製藥。為鼓勵藥企創新，國家允許首次進入市場的仿製藥按溢價定價，並有可能得到國家藥監局的行政保護期，即在保護期內，其他製造商不得生產或進口同樣產品。受惠於有關措施，中國首次進入市場的仿製藥銷量持續增長，但其價格保持相對穩定或並未明顯下降，直至眾多競爭仿製藥引入市場為止。四環醫藥過去成功引進克林澳、安捷利、川青等國內最暢銷的藥品，專業的研發能力加上強大的銷售網路是公司最大的優勢，不易被對手複製。

四環醫藥「馬來酸桂哌齊特」 的行政保護期已于2008年結束，但公司已經申請了3 項專利，涉及晶型及製備方法，保護期直到2026年。

馬來酸桂哌齊特 馬來酸桂哌齊特乃旗下心腦血管藥物「克林澳」及「安捷利」的活性成分。 於二十世紀八十年代及九十年代因使用「馬來酸桂哌齊特」產品而產生副作用的若干疑似病例。法國於1981年至1987年期間確診有六例顆粒性白血球缺乏症、西班牙於1983年至1986年期間確診有六例，發病率為0.0093%，而日本於1999年確診有51例，發病率為0.0051%。據四環醫藥所知，該等病例中概無有關顆粒性白血球缺乏症或注射「馬來酸桂哌齊特」引致其他嚴重副作用的報告。

估值

高毛利率

由於受專利保護，四環藥業（0460）的毛利率一直保持在70%以上，2007至2009年收入複合增長率為57.4%，純利複合增長率為32.5%；從同業估值比較可以看到，公司的經營溢利率為同行最高，達52.6%。

收購深圳四環後，銷售抗感染藥物的比重增加，而抗感染藥物的毛利率較心腦血管藥為低，令去年整體毛利率下跌0.9個百分點至72.9%，但今年上半年，毛利率已回升至73.2%，主要由於毛利率較高的心腦血管藥物佔產品組合比例提高，而抗感染藥物及其他藥物的毛利率亦有所增加所致。

高增長

四環藥業（0460）估計2010 年的盈利將不少於5 億元人民幣，比同期增長超過53%，四環上半年整體收益共4.73億元人民幣，較去年同期的3.22億元人民幣增長35.68%。

預測市盈率

四環藥業（0460）的2010年預測市盈率為39.6倍。現時香港上市的同業2010年及2011年預測市盈率為20.4倍及16.8 倍，與香港上市的同業比較，四環藥業（0460）的定價比較高。

與行業龍頭股國藥控股（1099）的48倍， 威高股份（1066）的46倍，四環藥業（0460）較前兩家具備估值優勢。但是，國藥控股（1099）是藥物分銷商， 威高股份（1066）生產及銷售醫療器械，不應直接比較。

已上市公司當中，也有從事心腦血管相關產品的業務，例如中國製藥（1093），中國生物製藥（1177），及廣州藥業（0874）等，但通常並非其主營業務。

四環藥業（0460）和中國生物製藥（1177）的業務和商業模式最接近，中國生物製藥（1177）的今年預測市盈率大約31倍，但前者的規模比後者大。相對神威藥業（2877）的今年預測市盈率大約21倍、聯邦制藥（3933）大約19倍，以及廣州藥業（087）的大約20倍，四環的估值亦較高（較貴）。

股票	代號	股價	市值 （億港元）	10年度 市盈率 (E)	11年度 市盈率 (E)	09年 經營溢利率(%)
四環醫藥	0460	4.60	230.0	39.6	--	52.6
創生控股	0325	3.55	27.5	21.8	18.0	44.6
朗生醫藥	0503	3.63	15.1	21.3	15.1	19.5
李氏大藥廠	0950	3.97	17.9	24.8	18.1	30.7
廣州藥業	0874	8.34	106.5	19.8	15.9	1.3
聯邦制藥	3933	14.64	190.5	19.0	15.9	16.8
中國製藥	1093	4.46	68.5	9.1	12.1	16.7
銘源醫療	0233	1.03	38.5	18.7	18.3	36.0
利君國際	2005	2.69	66.4	22.0	17.6	15.4
山東威高	1066	22.2	455.0	48.9	36.8	28.5
中國神威藥業	2877	23.85	197.2	20.9	16.9	43.6
中國生物製藥	1177	3.09	153.2	30.6	25.3	24.3
國藥控股	1099	30.65	694.0	46.5	34.7	3.3
羅欣藥業	8058	10.78	17.7	15.0	--	34.3

風險

■　四環醫藥（460）倚賴銷售克林澳及安捷利，於2010年6月30日止六個月，銷售克林澳及安捷利所得收益佔公司總收益的57.7%，而銷售克林澳所得收益分別佔公司總收益的45.6%。因此，公司的業務仍受到克林澳及安捷利的銷量及定價的高度影響。

■　公司依賴第三方分包製造商生產公司的部分藥品，現時公司已與若干第三方醫藥製造商訂立分包生產協議， 生產公司銷售的部分藥品。2010年6月30日止六個月，來自銷售分包製造商所生產藥品的收益分別佔公司總收益約23.4%。於2009年，向公司最大的分包製造商Harbin
Tri-Lion Pharmaceutical 作出的採購額分別約佔公司採購總額的28.0%。

■　公司依賴數目有限的供應商供應公司藥品的API及原材料，而公司並無與大多數API及原材料供應商訂立長期供應合約， 該等供應協議大部分按交易逐一訂立。於2010年6月30日止六個月，公司向五大供應商採購的API及原材料總金額分別為人民幣73.6百萬元，分別佔公司的API 及原材料總採購額約45.3 %。

■　公司的產品受價格管制，故公司不可全權釐定該等產品的價格，現時國家醫保藥品目錄及省級醫保藥品目錄所載的藥品受固定零售價或最高零售價的價格管制。四環44種產品中，31種已列入國家醫保藥品目錄，8種進入省級醫保藥品目錄，由於公司絕大部分產品屬國家醫保藥品目錄及省級醫保藥品目錄的藥物，故須遵守該等價格管制。於2010年6月30日止六個月，零售價格受管制的產品的銷售分別佔公司總收益的80.6%。


財務比率

財務比率	2007 年12月	2008年12月	2009年12月
流動比率	3.25	3.47	3.63
速動比率	3.01	3.17	3.44
總債項/股東權益	18.20%	18.14%	24.16%
總債項/資本運用	17.85%	17.31%	22.98%
股東權益回報率	34.16%	33.81%	35.96%
資本運用回報率	33.51%	32.26%	34.20%
總資產回報率	28.43%	27.50%	27.81%
毛利率	78.9%	73.8%	72.9%
經營利潤率	65.74%	54.98%	53.50%
稅前利潤率	64.42%	56.28%	53.75%
邊際利潤率	62.60%	46.48%	46.03%
存貨週轉率	12.48	12.95	14.27

參考:

1. 四環醫藥(460) 上市文件

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101015/LTN20101015020_C.pdf

2. 大唐金融集團 四環醫藥（460)

3. 中國光大控股 四環醫藥 460.HK

4. 群益證券 四環醫藥 新股介紹

5. 品中資 李飛揚 星級股東齊撐四環醫藥

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，敬請注意。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，筆者不是推薦或介紹股票給大家，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！