金鷹商貿(3308)其實應是百貨股中最好，亦是「最貴」之一。自置樓面比例最高，上市同業佣金率高，管理良好。自置樓面比例高表示長期來說，穩定其營運成本，令毛利比同業為高。
銀泰(1833)方面，估值吸引，平均店齡亦輕。百貨股企業雖要不時將舊店鋪翻新來吸引人流來保持競爭力，而新店的頭2年是耕耘期，需時間來反映其潛力。早前看過一些分析，這數年會是銀泰(1833)的收成期。
| 公司簡介 | 銀泰百貨(1833) 於中國浙江省經營連鎖百貨店。 |
| 市值(港元) | 138.71億 |
| 現時股價 | 7.91元 (2010-06-11 收市價) |
| 2009年PE | 26.37 |
| 2009年每股盈利(港元) | 0.26人民幣 = 0.294港元 |
| 2009年每股盈利增長 | 23.81 |
| 2009年PEG | 1.11 (= 26.37 / 23.81) |
| 2009年ROE | 13.8% |
除了5月的這一篇文章 長線投資首推 銀泰(1833)，剛找到一份招商證券最新的報告。
銀泰百貨(1833) 基於強勁內生增長的估值吸引
銀泰百貨（集團）有限公司是一家以百貨零售業為主營業務的全國性大型百貨連鎖集團。銀泰於 1998年成立，07年3月在香港聯交所掛牌上市（1833.HK）。目前集團正在運營及籌建中的大型百貨商場和購物中心近三十家，門店覆蓋以浙江省內為主，湖北為輔，北京，河南，安徽，陝西局部擴張，已初步形成了全國性的百貨連鎖集團公司的架構。以銷售額計算，銀泰百貨已成為浙江省內最大的百貨連鎖企業。2009年銀泰百貨集團銷售額 15.7億元（人民幣，下同），淨利潤 4.6億元，總資產 74.8億元，淨資產 38.9億元。我們預測 2010-2012年銀泰的銷售額分別為 19.9億元，25.3億元及32.2億元，分別同比增長 26.8%，27.1%及27.3%。淨利潤分別為 5.2億元，6.5億元及8.1億元，分別同比增長 12.3%，24.7%及25.8%。每股盈利0.30元，0.37元及0.46元。
平均店齡很輕，更強內生增長 由於 08-09年新開門店較多（08年7家，09年6家），09年上半年淨利潤同比下降近30％。隨著利潤率改善及成本控制的加強，09年下半年淨利潤同比增長 2倍以上。目前銀泰店齡 < 4年 的門店佔總門店的比重（按建築面積計算）高達 85%。從百貨業的經營經驗來看，正常經營的新門店一般在運營的3年左右銷售額增長最為強勁。我們認為銀泰擁有較輕的店齡，具有更強的內生增長潛力。2010年銀泰首季同店銷售增長 18.4%，銷售所得額增長 47.5%，經營進一步向好。隨著新店步入成熟期，我們預計 2010年全年同店銷售增長 15%以上，且湖北地區有望於 2010年實現整體盈利。 剝離持續虧損的合營業務 杭州湖濱及北京樂天銀泰兩家合營公司持續虧損且短期內盈利無望，銀泰於 09年轉讓了其在兩家合營公司中的權益。剝離虧損的合營業務有利於公司資源集中及淨利潤的提升。
負債結構與資產質量 09年底，銀泰持有現金 10.2億元，資產負債率為 48%。09年公司通過處置項目股權，減持金融資產等措施回收現金 14.49億元，資產質量得到改善。從08年底的淨負債比率為 18%改善至09年底的淨現金狀況。
估值吸引 銀泰目前PE 25倍，按歷史體育來看，目前銀泰PE處於一個標準差以內的位置。如果考慮到2011年的淨利潤增長 25%，PE區間回到20倍附近的均值水平。與香港上市同業及歷史估值水平相比，均有吸引力。
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一、公司概况
銀泰百貨（集團）有限公司是一家以百貨零售業為主營業務的全國性大型百貨連鎖集團。銀泰於1998年成立，07年3月在香港聯交所掛牌上市（1833.HK）。目前集團正在運營及籌建中的大型百貨商場和購物中心近三十家，門店覆蓋以浙江省內為主、湖北為輔，北京、河南、安徽、陝西局部擴張，已初步形成了全國性的百貨連鎖集團公司的架構。以銷售額計算，銀泰百貨已成為浙江省內最大的百貨連鎖企業。 2009年銀泰百貨集團銷售額15.7億元，淨利潤4.6億元，淨資產38.9億元。此外，公司目前還持有A股上市公司百大集團（600865.SH）14.57%和鄂武商（000501.CH）22.6%的股權。
二、銀泰業績速覽
2009年，銀泰銷售收入為15.72億元，同比增長28.4%，淨利潤4.63億元，同比增長22.5%，每股盈利0.26元。 09年公司近90%的銷售收入來自浙江地區（其中，浙北杭州及浙東寧波地區銷售收入佔比合計約80%），剩餘約10%來自湖北及西安。從盈利貢獻來看，09年盈利貢獻來自浙江地區（15家門店），湖北地區（5家門店）及西安（1家）由於開店時間較短（08年進入）， 09年仍然有約7000萬元的虧損。
三、新店拓展
截止2009年，銀泰共擁有門店21家，總建築面積約82.5萬平方米，其中自有物業建築面積約28萬平方米，自有物業佔比34%。根據公司的現有擴張計劃（見表1）：未來3年，除了浙江富陽店（2010年4月開業）外，2011年將有4分店開幕，分別為浙江慈溪店及杭州新湖濱、北京大紅門店和合肥華僑廣場。 2012年有3間新店開張，分別為浙江台州店、鄭州紫荊山店及湖北漢口廣場店，2013年暫定有1新店開張，位於浙江的杭州城西店。我們預計到2010年-2012年，公司門店面積將有20%以上的年復合增長。預計到2012年，公司門店建築面積擴充至約150萬平方米，自有物業佔比將超過50%。
此外，與香港上市同業相比，銀泰的平均店齡很輕。 98年成立的銀泰，於08年及09年開設了大量新店。與之情況比較相近的茂業，店齡<4年的門店佔總門店的比重（按GFA計算）約65%，而銀泰店齡<4年的門店佔總門店的比重（按GFA計算）約85%。從百貨業的經營經驗來看，正常經營的新門店一般在運營的3年左右銷售額增長最為強勁。我們認為銀泰擁有較輕的店齡，具有更強的內生增長潛力。 四、同業比較
目前在香港上市共7家百貨運營商，分別為：全國佈點/租賃為主的百貨營商（以百盛及新世界百貨為代表），及區域擴張/自有物業為主的百貨運營商（金鷹/利福/茂業/銀泰/春天）。銀泰與茂業最為接近。
從百貨業的基本面分析，一般而言，百貨店佣金及直銷收入約佔收益總額80%。由於成本費用較為固定，百貨業經營槓桿大，銷售收入提升帶動淨利率快速上升，反之亦然。我們認為：選擇百貨店的主線：收入為主+費用控制為輔。因此，佣金率、同店銷售增長、經營費用佔比等是我們關注的指標。
佣金率： 從佣金率看，一線城市百貨商佣金率明顯高於二、三線城市百貨商：利福/新世界百貨/百盛>茂業/銀泰/金鷹。除了區域經濟狀況對佣金率有影響外，佣金率也受到新店影響。新店越多，前期促銷折讓對佣金率的拉低效果就越明顯（09年新開5家門店，銀泰佣金率由08年的19.1%降至18%）。未來隨著新店的逐步成熟，我們預計佣金率可以維持在18%的水平，並有小幅上調的空間。
同店銷售增長： 進入時間晚的區域百貨商同店增長明顯高於進入時間早全國佈點百貨商：金鷹/銀泰/茂業 > 利福/新世界/百盛。
09年銀泰同店銷售增長16.7%，在香港上市同業中處於高位。 2010年首季，銀泰同店銷售增長達18.4%，管理層預計全年達到15%的同店銷售增長水平。
經營費用： 在香港上市百貨同業中，我們認為利福/金鷹/百盛及茂業在費用控制上比較出色。銀泰經營費用/經營收益佔比在同業中處於高位，主要原因是08-09年新開門店14家，使得員工費用及其他經營開支（廣告/促銷費用）佔經營收益比高於同業。管理層預計2010年經營費用將有所控制，爭取將經營費用增速控制在銷售額增速以內的水平。目前2010年計劃僅開設1家門店，前期開辦費用提升的壓力有所減輕。由於百貨業銷售額對淨利潤增長的槓桿較大，在費用控制在一定水平的情況下，有利於淨利潤更快地增長。
五、負債結構與資產質量
09年底，銀泰持有現金10.2億元，資產負債率為48%。 09年公司通過處置項目股權、減持金融資產等措施回收現金14.49億元，資產質量得到改善。從08年底的淨負債比率為18%改善至09年的淨現金狀況。同時，為提升公司盈利能力及未來利潤增長潛力，公司通過收購湖北仙桃65.8%股權、杭州臨平店30%股權、金華銀泰天地40%股權等併購交易，支付了4.71億元人民幣。目前公司表示暫無融資計劃，主要原因為有盈利（近5億元）+經營性現金流（近8億元）+資產處置（如百大及鄂武商持股）+銀行借貸提供支持。
參考
1. 招商證券報告(部分)
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