人滙料升值 國壽可得益
重點
■ 多項利好因素︰中國人壽（02628）09 年度業績符合市場預期，國壽的利好因素包括憧憬人民幣滙價升值、投資收益率上升等。然而，花旗指出，國壽09 年度新業務價值增長遜於預期。
■ 宜候36 元吸納︰加息預期升溫有利投資收益，加上憧憬人滙升值，故國壽仍可看好。策略上，投資者宜候36 元吸納。
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利好因素︰國壽持有資產可望水漲船高
國壽（02628）剛公布截至09 年底止全年度業績，股東應佔溢利按年增長71.8%（見表1），符合市場預期，惟沒有驚喜。國壽股價昨日跟隨大市回吐，下跌1.2%，收報37.75 元。
國壽存在以下5 項利好因素︰
1. 憧憬人滙升值
美國財長蓋特納突然訪問中國，市場猜測中國的滙率政策或將改變，令人民幣升值預期升溫。人民幣遠期不交收合約（NDF）昨日進一步升至6.6249 水平（見圖6）。由於國壽持有不少人民幣資產，若人民幣滙價進一步升值，國壽所持有的資產亦會升值。
2. 投資收益率升
國壽09 年度的投資策略轉為進取，正好食正去年內地股市的升浪，令總投資收益率由08年度的3.46%提升至09 年度的5.87%（見圖2）。國壽去年實現股權型投資收益大升至202.48 億元（人民幣．下同），勝市場預期，反映其在股票投資上獲利豐厚。
國壽去年的投資組合，大幅增加了股權型投資（股票加基金）的比重，由08 年的8.01%增至15.31%﹔相比之下，債權型投資則由61.43%降至49.68%（見圖1）。
展望今年，預期內地央行將會加息，利好國壽的債券收益。國壽副總裁劉家德昨日表示，內地利率今年將逐步進入上升周期，國壽將因應提高債權型投資特別是高等級信用債比例，同時增加浮息協議存款，增加加息帶來的收益。劉家德認為，國壽今年的投資收益率，未必不能達到去年水平。
3. 派息比率高企
國壽去年派息勝市場預期，帶來驚喜，末期息每股0.7 元，派息比率達60%，較08 年的34%大幅提高，以昨日收市價計算，股息率2 厘。
摩根士丹利指出，國壽去年度提高派息比率，反映其現金收益穩固，而且其資金管理穩健，有能力多派股息。劉家德表示，未來會繼續按照公司可分配利潤、償付能力以及現金流等因素決定派息，每年的派息可能有所差異。
4. 內含價值提升
國壽09 年度內含價值（EV）為2,852 億元，按年增長19%，較市場預期的略低2 至3%。由於國壽未來仍會繼續推動新業務價值增長，故証券商預期國壽的內含價值未來仍有上升空間。德意志銀行預測，今年國壽內含價值升幅為19%（見圖3）。
5. 保費收入增加
國壽去年毛保費收入增長4%（見圖4），雖然期內首年保費按年跌4.6%，但續期保費按年增長21.3%（見表2）。
展望今年，隨著國壽保險經紀持續增長（見表3）、退保率及續保率雙雙改善（見表4）、償付能力充足率穩健（見表5），故預期今年毛保費收入持續增長，德銀預測，國壽今年毛保費收入按年增長16%（見圖4）。
據彭博綜合証券商預測，國壽2010 年度盈利按年增長11%，達366.2 億元（見圖5）。
VNB 增長遜預期
利淡因素方面，証券商普遍認為，國壽09 年度新業務價值（VNB）增長遜於市場預期。
國壽09 年度新業務價值增長27%，至177.13 億元﹔每股新業務價值增長31%，至0.736 元（見圖7）。
花旗指出，國壽去年度新業務價值增長，較該行預期低5%，而09 年度上半年國壽VNB增長38%，09 年度下半年增長僅15%，反映VNB 增幅放緩。花旗預料，國壽今年的新業務價值上升21%。
美銀美林指出，國壽產品組合調整，是影響新業務價值增長的因素，預期今年的每股新業務價值仍有31%增幅，至0.964 元人民幣。
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策略︰國壽36 元吸納
國壽業績符預期，証券界普遍維持「買入」評級，目標價介乎41 至45 元（見表6）。策略上，宜候36 元（上升通道底部）吸納。
瑞信指出，國壽業績雖未帶來驚喜，但投資者應滿意。瑞信認為，國壽現價相當於EV2.6倍、VNB25 倍，估值已反映不少，料上漲空間溫和﹔但國壽仍是長線投資之選，維持「跑贏大市」，目標價由43 元降至42 元。
花旗目標價41 元
大摩認為，國壽主要驚喜是派息比率增加，整體業績符預期，維持「增持」評級，目標價42 元。
花旗表示，今年內地料加息，以及投資渠道增加，均有利保險業，但認為按估值計算，其他保險股較國壽更吸引，新業務增長動力亦更強，國壽相對並非特別吸引，目標價由43元調低至41 元。
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分析︰內地息口走勢還看下周數據
內地加息預期近日升溫，內地3 年期國債孳息率，由日前的2.35 厘，上升至昨日的2.43厘。此外，內地憂慮加息，A 股趨跌，港股昨亦回吐，惟本欄昨日推介的世博概念股筆克遠東（00752）則逆市升近8%（見表7）。
市場利率趨升，主要是內地昨日突然在銀行間發行150 億元3 年期央票，是08 年6 月底以來再度發行。市場人士認為，由於4 月到期資金巨大，故央行的回籠壓力亦較大。興業銀行資深經濟學家魯政委指出，3 年期央票重啟，對市場利率具有向上暗示的作用。
不過，內地央行會否加息，仍要視乎本月15 日（下周四）公布的3 月份經濟數據。
CPI 增幅料放緩
據路透社綜合証券商預期，內地3 月份CPI 為2.6%，較2 月份的2.7%略為回落﹔今年第1 季國內生產總值（GDP）按年增長11.5%（見表8），經濟增長進一步加快。
國家統計局發言人盛來運早前便指出，隨著天氣好轉，食品價格將會回落，預計3 月份CPI漲幅較2 月份回落，全年保持溫和通脹。
總結而言，盡管加息預期升溫，但要待本月公布經濟數據后，息口走勢才會較為明朗。
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