11 Sep 10 - 葡萄酒股

筆者持有王朝酒業（0828），以下評論和估計有可能不中肯，請留意！


首先看看這些數字，你可能會明白為什麼筆者 花一些時間來看酒業股。
■　張裕市值已增至460億港元，12年升43倍。
■　貴州茅台（滬︰600519），01年8月招股，9年升幅7.6倍。
■　青島啤酒（0168），是第一批來港上市的國企之一，93年7月招股，17年升幅12倍。


中國葡萄酒市場增速驚人，2004年到2008年期間，中國葡萄酒消費幾乎翻番，增長達80%。2009年到2013年期間，依據國際葡萄酒及烈酒展覽會 IWSR調研預測，中國葡萄酒消費增長預計達到31%。換句話說，十年間（2004年到2013年），中國葡萄酒消費將增長2.5倍。

幾個月前，看過招商證券詳細的報告。
■　19 May 2010 - 葡萄酒行業 與 王朝酒業(0828)

葡萄酒股中，比較著名的包括通天酒業 (0389)，中國食品 (0506) 的長城葡萄酒，王朝酒業 (0828) 和 張裕葡萄酒 (200869)。

銀基集團 (0886)2009年4月上市，主要從事內地煙酒品牌於中國及海外分銷，乃是內地高端白酒品牌五糧液最大的分銷商及其它外國威士忌。銀基集團(0886)是分銷商，筆者的比較不包括這股票。

上個月，筆者「藍兵」亦看過有關業績。
■　30 Aug 2010 - 通天酒業 (0389) 中期業績
■　26 Aug 2010 - 王朝酒業 (0828) 中期業績
■　23 Jul 2010 - 中國食品 (0506) 盈警
今天嘗試做一個簡單的比較。

中國的葡萄酒品牌眾多，主要是由張裕、長城，及王朝三分天下， 2009年中國葡萄酒市場的銷售總額增長約一成，3家企業銷售收入就超過50億元，其中張裕銷售收入達33.9億元的銷售額，排名第一，更以26%的銷售增長率達超越其他對手，成為內地葡萄酒市場的一哥。初步估計在今年底，張裕在全國的葡萄基地將達到25萬畝，佔國家規劃的釀酒葡萄種植面積的四分之一。

張裕

在群雄逐鹿的葡萄酒市場，張裕(200869)能雄霸一方，成功之道在於堅持高端路線，引領市場消費。

中國的葡萄酒市場經過多年的激烈競爭，已經逐步實現了品牌的高度集中， 從「產品消費」步入「品牌消費」階段 ，張裕能率先搶灘酒類市場，重點實施「4+1品牌戰略」，「1」是指張裕最核心子品牌「解百納」，「4」是指煙台張裕卡斯特酒莊、遼寧黃金冰穀冰酒酒莊、新西蘭張裕凱利酒莊，和北京愛斐堡酒莊四大酒莊品牌。張裕的解百納幹紅佔據了高端市場的高份額，為張裕帶來了豐富利潤。

張裕(200869)自創立以來，一直秉承「七分原料、三分工藝」的傳統，控制好葡萄品種，和種植土壤等核心因素，公司的「解百納」 高檔紅葡萄酒，選用最好的葡萄品種赤霞珠、品麗珠，及蛇龍珠研製而成，可與世界名牌相媲美。在品牌國際化的進程中，張裕也是選擇與有文化底蘊的品牌合作，如和卡斯特合作建酒莊，這對品牌的推廣更是事半功倍。亦正是有了這一點一滴的積累，才有了張裕的百年品牌。

1987年，張裕解百納幹紅葡萄酒在比利時布魯塞爾舉行的第25屆世界優質產品評選會上，再奪世界金獎。隨後， 更是入選法國國際食品和飲料展覽會（SIAL）國際葡萄酒及烈酒評酒會評出的全球30個葡萄酒「Top Brand（頂級傳奇）」，成為亞洲地區的唯一代表，中國的代表。

張裕競爭優勢得益於多年前已然形成的企業規模與2003-2008年間產品結構提升努力所產生的卓越成效（公司噸酒出廠價格從 2003年不到20000元/噸提升至2008年近33000元/噸）。

銷售及市場推廣

「銷售及市場推廣」 相信是長城，王朝和通天 未來能否擴展的重要一環。張裕花巨資打造張裕解百納，到長城贊助2008年奧運會，葡萄酒行業沒一個企業的市場運作都是先投入，後產出。

目前張裕、長城、王朝在廣告的支出上比較大。比如張裕預計在2010年投入廣告以及促銷費用5億元。

外國人喝葡萄酒大多在家喝，但中國人喜歡在飯店餐廳喝。所以中國葡萄酒能否進入「即飲場」至關重要。數年前，張裕（200869）主力還在東北，華北區域外，張裕開始向消費能力強勁的南中國實施滲透戰略。張裕（200869）在撬動南部市場初期，推出前所未有的優惠銷售政策。張裕華南地區經銷商當時說：“廣東市場張裕的特惠政策最主要是替經銷商承擔大型即飲場的包場費，一個項目動輒百萬元，張裕與長城對決華南的決心不小。“

張裕（200869）副總經理孫健說，十幾年前，張裕一直遵循的理念，就是銷售比生產更為重要。張裕的個人銷售人員和經銷商，在這兩年迅速增加，而未來主要還是前線管制和媒體資金投放。但張裕仍覺得2010年上半年媒體資金的投入還不夠明顯，大幅度的資金投入會在今年的下半年。張裕（200869）堅信，「市場有多大，企業就有多大。」

張裕（200869）實行三級營銷體系，即由銷售公司統領全國 38家銷售分公司下轄 350家經銷處，管理3900個經銷商，最後到達零售終端。儘管這種“三級營銷體系”會增加成本和管理難度，但是能夠更好地強化分支機構，細化銷售政策，降低中間環節的影響，保證了公司對渠道的控制力度，將渠道掌握到自己手中，為銷售收入的快速增長提供了可靠保障，特別是現款現貨的實施，使應收賬款比例和周轉天逐年大幅下降。

張裕今年採取了細分品種的銷售模式，對酒代理採取嚴格獎懲制度，銷售人員預計擴張到3000人為目標。

通天酒業（0389）現在以較低的管道及品牌建設成本進入二三線城市市場。

而中國食品（0506）現在按產品線區分的大經銷商 加 區域經銷商模式。「銷售及市場推廣」改革方面，長城採取比較「進取」的行動，以減少分銷商的議價能力為目的，踢走大分銷商，為取回銷售及市場推廣的主動權。

「銷售及市場推廣」改革方面，王朝酒業（0828）使用傳統的區域經銷模式管道管理，在中國各個區分別設立銷售總監各區對下面的經銷商進行管理。

葡萄酒的消費渠道一般分為餐飲酒店和商超零售兩大類，從行業平均統計數據看，餐飲酒店渠道佔51%，零售渠道佔49%。在三家龍頭企業，張裕、長城和王朝以餐飲渠道為主，比例剛超過50％。


通天酒業（0389）

通天酒業（0389）於2009年11月在香港上市。

通天酒業（0389）亦計劃於未來四年，透過於中國若干獲挑選的市場，設立不少於20家通天專賣店，擴大其現有銷售及分銷網路至遍佈中國。於今年內設立五個網點（北京、成都、上海、瀋陽及武漢）。這些零售網點將為品牌進行直銷，並作為其市場推廣平臺，併為分銷商提供市場推廣支援。



中國食品（0506） - 長城葡萄酒

長期以來，“長城”葡萄酒對於大多數人來說只是一個統一的品牌標誌，但實際的情況是：三家生產“長城”品牌葡萄酒的子公司一直各自為政。中國三個著名的釀酒葡萄產區（河北沙城，河北昌黎和山東煙台）以合資的形式構建起了長城葡萄酒的“三駕馬車”，然後三家企業以品牌授權形式來生產和銷售“長城”葡萄酒，三家企業保持了各自在研發，生產，銷售，人事等多方面的獨立。

根據資料，三家企業的整合已經完成，2006年已經開始葡萄酒的統一管理中心，統一負責產品的研發，銷售，市場推廣等。

最近，中國食品（0506）的長城酒類業務重整分銷網絡，寧願接受用一至兩年盈利壓力，為取回銷售及市場推廣的主動權。中國食品（0506）將在不同區域經歷經銷商模式的改變，不過公司歷史較為依賴大經銷商，改革預計需要一定的時間。公司分產品採取不同的銷售渠道：

中國食品（0506）半年盈利跌40%，其酒業的分部收益按年跌7%，主要是酒類業務分銷模式轉變，經銷商在消化去年年底庫存。



王朝酒業（0828）

在市場分佈及銷售上，王朝（0828）在2009年尾 把全國的經營版圖重整，成立了銷售公司，在中國7個區分別設立銷售總監，各區對下面的經銷商進行管理。根據統計數據顯示，公司1季度商超渠道營業收入14.1%的增長，高出行業平均。從下表可看到，王朝（0828）的市場推廣開支率(比較銷售額) 比通天酒業（0389）高出不止一倍。

去年，王朝在繼續擴大全國銷售網絡的同時，分別在天津和上海成立銷售公司和首家專賣店，並於第二季開始從歐洲進口外地品牌葡萄酒銷往內地。

王朝（0828）主要集中銷售華東，在上海、浙江和江蘇，佔銷售額60%以上。目前，王朝（0828）正處於一個鞏因的銷售網絡過程，現時已經完成改革華東華南二個主要銷售地區零售商的招募和發展。在華南的福建在第二季錄得約30%的銷售增長。

公司發展未來將更加注重2-3線城市的銷售，將針對該地區推出中端產品。




 
毛利率

張裕的葡萄酒收入佔比從 2000年開始連續10年一直是最高的，而毛利率也從 2006年的69%持續增長到2009年的71.6%，2010年的毛利率在71.9％左右。在未來五年，張裕會對葡萄酒產品進行檔次分類，計劃把百年酒窖打造成最高檔產品，而酒莊酒則定位為高檔產品，並力爭做到一萬噸左右。

張裕（200869）目前佔到了國內葡萄酒中高端市場60%左右的市場份額。其年報也顯示，張裕葡萄酒的毛利率在70%以上，主要由解百納和酒莊酒貢獻。

為提升毛利率，通天酒業（0389）將銷售組合轉至較高毛利率產品。通天酒業（0389）亦建立 一個葡萄酒酒窖，開發盈利能較高的「窖藏山葡萄酒」，提升企業品牌及毛利。

目前王朝（0828）在葡萄酒生產商中，比較上自有原料基地少，對原材料的掌控能力略弱。王朝（0828）採購葡萄汁的原料成本增加，導致公司產品的毛利率下降。由於葡萄原料成本上漲，公司成本結構出現小幅變化，葡萄及葡萄汁佔成本比例由36%上升至41%。

品牌

葡萄酒的消費群體主要是城市中高收入階層，而且平均單價也較其他酒類更高，因此葡萄酒的消費價格敏感度不如其他酒類，而對品牌的敏感度較高。根據相關調查，消費者挑選葡萄酒最看中品牌，然後才是價格。

張裕、長城、王朝等企業在葡萄酒行業樹立起強勢品牌，並初步確立了壟斷地位。


葡萄酒比較

(王朝: 港元)
(通天，張裕B:  人民幣)


■　長城的市場佔有率為12%， 市場佔有率排名第二，未列入下表。中國食品 (0506)的長城酒類業務重整分銷渠道對股價構成壓力，半年盈利跌40%，雖然屬正確決定，惟相信需時一至兩年。

企業	通天 (0389)	王朝 (0828)	張裕B
產品	甜葡萄酒， 干葡萄酒	紅葡萄酒 (主要收入)， 白葡萄酒， 冰酒，白蘭地	葡萄酒(主要收入)， 白蘭地， 香檳酒，保健酒
產品市場	大眾化市場， 打算開拓高端市場 平均每支售30元	中高檔 最暢銷是較為大眾化的 王朝乾紅葡萄酒， 佔收入33% 平均每支售約70元	中高檔 多酒種結構， 愛斐堡酒莊酒，卡斯特酒莊酒， 冰酒，解百納等高端系列 產品結構高檔化
市場佔有率排名	第十，甜葡萄酒第一 (沒有佔有率數字)	第三 (5%)	第一 (17%)
品牌	通天，通天紅	王朝	張裕，解百納
市值	28.86億元	43.95億元	463.48億元
2009年 毛利率	57.9%	51% (紅葡萄酒53%，  白葡萄酒40%)	71.6% (葡萄酒74%， 白蘭地61%)
2010年上半年 毛利率	58.8%	50.1%	71.9% (葡萄酒74%， 白蘭地61.8%)
2010年上半年 純利率	31.1%	14.5%	23.5%
2009年 營業額	5.84億元 (按年升20.1%)	14.8億元 (5,740萬瓶) (按年升8.7%)	44.99 億元 (按年升21.6%)
2010年上半年 營業額	2.89億元 (按年升19.0%)	7.85億元 (3,210萬瓶) (按年升14.2%)	24.82 億元 (按年升26.0%)
2009年 盈利	1.74億元 (按年升27.3%)	1.56億元 (按年升9.1%)	11.27億元 (按年升26.0%)
2010年上半年 盈利	0.90億元 (按年升19.3%)	1.14億元 (按年升18%)	5.86億元 (按年升28%)
2009年 市盈率	11.7倍	28.0倍	39.7倍
2010年 市盈率 (預計)	12.3 至 13.5倍	18 至 22倍	約31倍
地區市場	主要集中在華東 、西南及華北	主要集中在上海、浙江 和江蘇 東北及西北地區 的市佔率較低	主要集中在東北，華北 ，華南 如北京、 河北、廣東、四川
酒莊	計劃於吉林省 開發一所酒莊	天津酒堡，禦馬酒莊	四大酒莊品牌 3個國內酒莊，4個國外酒莊
葡萄產區	東北	天津	煙台
葡萄品種	野生山葡萄，甜型紅葡萄	赤霞珠，梅鹿輒，品麗珠	意斯林，赤霞珠
葡萄特色	野生山葡萄	優質干紅，干白葡萄品種	國際葡萄
銷售推廣	產品出售予分銷商， 而分銷商會將葡萄酒 產品分銷和出售予 零售商 打算建立直銷店	2009年開始 改變原有的僅依靠 分銷商的銷售模式， 09年成立王朝酒業銷售公司， 專責銷售及市場推廣， 開設上海、天津直營店宣傳	三級營銷體系
銷售人員	員工370人， 銷售人數不詳	2400人	2000人
銷售渠道商	公司餐飲、超市的 比例為20%和80%	公司餐飲、超市的 比例為50%和50%	公司餐飲、超市的 比例為50%和50%。
銷售成本 (比較銷售額) (100% - 毛利率)	41.2%	49.9%	28.1% (煙台，陝西，新疆，寧夏 葡萄園種植， 葡萄基地的建設和管理， 有利於降低成本)
市場推廣開支 (比較銷售額)	11.3%	25.8%	30.7%
行政成本 (比較銷售額)	3.2%	6.6%	5.2%

銷售成本	通天 (0389)	王朝 (0828)	張裕B
原料成本 - 葡萄	46%	40%	--
原料成本 - 包裝	23%	28%	--
原料成本 - 其他	4%	5%	--
間接開支	3%	14%	--
消費稅	24%	13%	--
總銷售成本	100% = 41.2%銷售額	100% = 59.9%銷售額	100% = 28.1%銷售額

產能，葡萄原料

影響葡萄酒質量最重要的因素是原料，葡萄酒釀造素有“七分靠原料，三分靠工藝”說法。葡萄質量對最終葡萄酒的質量有決定性的影響。

另外，在葡萄酒成本結構中，原料佔比最大，普遍在30-40％。葡萄原料成本的控制對盈利能力至關重要。因此，誰控制了上游的原料基地，誰就將獲得重要的競爭優勢。

可用於種植葡萄的地區集中在南北緯40°的地區，全球集中在法國、義大利、西班牙、中國、美國、南非、智利和阿根廷等國家，中國主要集中在山東、河北、寧夏和新疆地區。

2009年張裕出資 1億控股新疆天珠酒業，獲得天珠酒業面積達 4.8萬畝的優質原料基地，以及天珠酒業年加工和發酵葡萄5萬噸，生產優質葡萄原酒3.5萬噸的產能，完成了向西部葡萄酒基地擴張的重要步伐。

長城，王朝等企業也紛紛將基地建設向廣闊的西部地區擴張。從擁有面積來看，張裕25萬畝（2010年）已基本能滿足自身產量需求;長城與王朝的基地建設也已基本能滿足自身產量需求


(1) 通天酒業 (0389)

葡萄原料基地種植面積2萬畝，位於吉林。

	產能	利用率
2009年	1.9萬噸	97.25%
2010年	1.9萬噸 + 0.2萬噸(年尾)	上半年0.88噸 近100%
2011年	1.9萬噸 + 0.2萬噸 + 0.5萬噸	--
2012年	1.9萬噸 + 0.2萬噸 + 1.0萬噸 + 高端酒 500噸 (200 至 250 人民幣)	--
2013年 或以後	3.9萬噸	--

(2) 王朝酒業 (0828)

葡萄原料基地種植面積7萬畝，分佈 天津，寧夏，新疆，燕山南麓，山東煙台。

2007年開始興建的新生產線 位於天津的酒堡將於今年10月落成。

	產能	利用率
2009年	5萬噸 (6670萬瓶)	近85% 營業額 (5760萬瓶)
2010年	5萬噸 + 2萬噸(年尾)	近90%
2011年	7萬噸 (9330萬瓶)	--
2013年 或以後	10萬噸 (計劃)	--

(3) 張裕B (200869)

葡萄原料基地種植面積25萬畝，分佈 山東煙台，新疆，寧夏，陝西，遼寧，北京。

張裕計劃擴大產能，目標是5年內將目前13萬噸產能擴大92%，至25萬噸。

	產能	利用率
2009年	13萬-14萬噸	銷量13萬噸
2010年	--
2011年	--	--
2013年 或以後	25萬噸 (計劃) (酒莊酒 1萬噸 解百納 5萬噸)	--

短評

張裕

張裕超高的毛利率，高營運效率，經營規模高，近年26%或以上的盈利增長，產品結構不斷的高檔化，令它享有39倍以上的市盈率。雖怪惠理基金與林少陽的私募基金都有購入。

通天酒業 （0389）

通天酒業（0389）在2009年11月上市，市盈率低於12倍，相比中國食品（0560）和王朝酒業 （0828）的28倍，估值水平相當低。通天酒業 （0389）把策略重點放在甜葡萄酒產品供應和大眾化市場之上，避免與其它酒業直接競爭。可能因為是大眾化產品，原料成本 的包裝就比王朝酒業（0828） 的28%低5%至6%，整體毛利率可以有58.8%。

通天酒業 （0389）的產能問題將會在今年年尾至明年年初漸漸解決，每年加大0.5萬噸產能，代表銷售量可在明年提高20%至25%。

通天酒業（0389）雖然大部分銷售依賴分銷商，銷售力度不受控。但通天酒業 (0389)已經表明準備擴大其現有銷售及分銷網絡進行直銷，並作為其為分銷商提供市場推廣支援。這個當然不需要急於一時，可與產能提高的同時進行。

盈利方面，半年每股盈利為0.052人民幣。今年預期盈利少於2億元（去年1.74億元），每股預期盈利0.11至0.12人民幣（去年0.127人民幣）。

雖然今年每股盈利預期少於去年，明年起預期產能可在每年提高20%，以及較高毛利率，「甜葡萄酒」平均售價上升等因素，相信明年起盈利會增加動力。


王朝酒業（0828）

從往績看，王朝酒業（0828）的營運效率，毛利率都比同業低。王朝酒業（0828）是一隻復甦股，其往績未夠亮麗，2009年10月開始改革銷售渠道，表現仍需觀察。從最新的銷售渠道表現看，股本回報率將有望獲得改善。

王朝酒業（0828）新設施計劃將於2010年最後一季投入運作。屆時，年產能將由5萬噸升至7萬噸，產能將近飽和的問題亦可解決。

王朝酒業（0828）現價3.62元，往績市盈率為28倍左右，從往績看，現價不算特別吸引。半年每股盈利為0.92港元。2010年盈利方面，每股預期盈利0.15至0.20港元（2間證券行預期分別頗大），2010年市盈率為18至24倍。


參考
1.  張裕 2010年半年度 報告摘要
http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2010/2010-8/2010-08-07/589130.PDF

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