來源: 經濟一週
港股在第一季末出現「終極黃金交叉」熊轉牛訊號，但同日恒生指數失守250天線，出現牛熊對決局面。牛派樂觀預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟及企業盈利第二季將回升，牛市可期。
熊派卻擔心，內地經濟轉型漫漫長路，去年10月至今的回升僅屬反彈。投資者第二季到底該如何部署呢？本刊今期專訪有「長勝將軍」之稱的首域投資大中華投資總監劉國傑，為當前市況作最新分析。
2010年底已看淡港股的劉國傑，目前對後市仍然審慎，不肯定年初至今的升浪會否延續。
不過，不論市況如何，只要選股正確仍能有收穫。劉國傑今次罕有地為本刊讀者點評建設銀行（00939）、招商銀行（03968）、中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）四大愛股的投資亮點；另分析消費、電訊及科技等潛力行業，兼前瞻內地A股前景，絕對值得讀者細讀。
港股前瞻
劉國傑：不肯定升浪會否持續
港股經歷年初急升後，3月至今持續整固。恒指近日更多次穿梭於250天線這傳統牛熊分界線，後市可謂牛熊難辨。第二季投資者到底該如何部署？有「長勝將軍」之稱的首域劉國傑最新建議值得參考。
自2010年底已看淡港股的劉國傑，仍然對後市審慎。他指出，內地經濟面對高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款等「三高」問題；加上歐債危機有可能再惡化，他不肯定去年10月至今的升浪會否延續。
恒指今年首兩個月勁升3,246點後，3月轉跌1,125點；4月首週則未有方向，走勢反覆。
「環球市場（包括中國股票）今年首兩個月升幅強勁，原因是歐債危機舒緩，以及美國經濟數據優於預期，提振投資者信心，令風險胃納回升。
「由於不同板塊的估值存在差異，資金也曾在板塊間輪流炒作。」劉國傑分析港股1月、2月急升原因。
股市短期內可由資金推動上漲，中、長線走勢則要看經濟基本面。外界普遍預期，隨著中央於去年第四季起「放水」，內地經濟今年第二季將觸底回升，而企業盈利亦會跟隨好轉。
事實上，內地官方採購經理指數（PMI）3月報53.1，已連續三個月企於50的盛衰分水嶺上，這領先指標預示內地經濟將於數個月後重拾升軌。
關注內地「三高」問題
不過，劉國傑卻另有見解。他坦言不會直接預測宏觀經濟表現，但認為應該繼續密切觀察內地經濟「三高」問題。
「高樓價；由勞工成本推動的高通脹，以及持續上升的銀行不良貸款均是我們密切關注的。」
事實上，劉國傑提到的「三高」，均是國務院總理溫家寶高度關注、多次公開表示要解決的問題。
例如去年中溫總出訪歐洲時便說：「如果通脹與貪污腐敗結合，足以影響政權穩定和社會安定」。
溫總在今年人大閉幕禮記者會上，回答地方融資平台貸款時，強調將「妥善處理存量、嚴格控制增量」。談到貫徹房地產調控的決心時更警告：「房價遠遠沒有回到合理價位」。
歐債危機陰霾未除
在上述「三高」問題中，劉國傑強調通脹尤其重要。他解釋說：「通脹是永遠需要惦記於心的關鍵因素。通脹突然急升，會產生重大的政治後果。
「由於勞工成本處於結構性上升趨勢，這會令價格上漲的壓力持續；加上資金流動性仍然充裕，這兩個因素都是我們特別關注的通脹源頭。」
除內地經濟有隱憂外，劉國傑對歐債危機的發展亦有戒心，他說：「如果情況惡化，影響會是負面的。這不單打擊內地出口業，樓市及消費等其他領域亦受影響，因為就業市場的不明朗因素增加。」
綜合上述分析，內地經濟不明朗因素仍多。故劉國傑指即使環球息率低迷、流動性充裕，仍對港股前景有保留。
「我們不肯定升浪會否持續，因為我們相信企業盈利未來會比較參差。另外，不同國家的政府都需要更多措施，解決本身的結構性問題。」
旗艦基金投資風格穩中求進
劉國傑早於2010年底已對港股後市表現審慎，但港股於去年首季仍然靠穩，4月8日最高報24,468點後始反覆回落；10月4日低見16,170點，其後反覆回升至今。可以說港股於去年4月至今，經歷大上大落。
不過，本刊翻查劉國傑管理總資產值達42.8億美元的旗艦基金「首域中國增長基金」，於去年4月底、9月底及今年2月底基金月報，發現期內該基金十大持股中有九隻不變，較重倉的一直是中國海洋石油（00883）及新奧能源（02688）兩隻能源股。
十大持股年內變動不大
「長勝將軍」選股重視長遠增長潛力，看來劉國傑頗有信心旗下大多數持股均可跨越牛熊週期、穩中求進。
事實上，根據晨星亞洲數據，截至2月底「首域中國增長基金」五及十年期的年率化回報率分別為11.31%及24.88%；在中國股票基金組別中排第二及第一。
若將該基金今年2月底與去年4月底十大持股比較，主要變動是剔除中國太平（00966），加入於美國納斯達克上市的內地醫療設備生產商邁瑞醫療。
本週四（4月5日）中國太平收報15.16元，較去年4月底收市價21.35元跌29%，可見減持決定正確。
相比之下，邁瑞醫療於1月底獲該基金首次申報為十大持股時，收報29.76美元；本週三（4日）則收報33.07美元，累升達11%。
從上述數據可見，即使「首域中國增長基金」十大持股變動不大，但適度換馬亦可為基金增值。
A股透視
A股估值合理 加強規管有運行
內地A股與港股息息相關，上海證券綜合指數上週三（3月28日）突然以「大陰燭」下跌，失守各條平均線之餘，去年10月底2,300點頸線也一度失守。
A股持續積弱，過去一年亦大幅跑輸港股。對此，劉國傑認為由兩大原因造成。
「近年市場關注內地上市公司質素，對A股投資亦轉趨保守；加上金融股佔A股比重十分高，而過去一年金融股表現卻十分差，拖累A股表現。」劉國傑認為A股要有起色，當局須加強規管上市公司營運及股票交易守則，令投資者重拾信心。
新領導班子更見效率
雖然劉國傑對內地高通脹、高樓價及持續上升的銀行不良貸款仍有戒心，今年投資態度仍見保守，但非完全心淡，原因是他看好下一任新領導班子。
「我們認為下一屆領導層會較現任更有效率。薄熙來近日突然下台事件，已反映內地將來不會再倒退，也不會重走個人崇拜主義之路。」劉國傑說。
事實上，市場盛傳國家副主席習近平及國務院副總理李克強是接任胡錦濤及溫家寶成為國家主席及國務院總理的大熱人選，坊間亦早對二人有高度評價，指其管治作風開明，可確保內地經濟穩健增長。
另外，劉國傑也認為A股目前估值已到達合理水平。湯森路透顯示，上證綜指市盈率已跌至12倍，2012年預測市盈率更只有9.5倍，在歷史上處低水平。
中國證監會於清明節前夕（4月3日）宣布，增加「合格境外機構投資者」（QFII）及「人民幣合格境外機構投資者」（RQFII）額度，分別為500億美元及500億元人民幣。後者更放寬可以買A股產品，並非只買債券。
A股技術走勢危中有機
消息刺激上證綜指在清明節假期後首個交易日（5日），再重返2,300點水平。技術上，上證綜指雖曾跌穿2,300點頸線，但下降軌頂部支持未失守。週四以陽燭上升，合成「早晨之星」短期轉勢訊號；只要短期能企穩2,300點之上，走勢未算太壞。
若第二季能一舉突破2,500點，更形成「頭肩底」大形轉勢訊號，意味將有一個更大升浪，屆時港股便可藉A股更上一層樓。
綜合而言，劉國傑對中港股市走勢仍偏向保守，然而，聰明的投資者往往會在淡市中做好準備，低位買入質優股。後文劉國傑將點評其四隻愛股，投資者可伺機上車，跟「長勝將軍」齊齊搵食。
點評愛股
建行：風險意識提高
以往鮮有點評個股的首域劉國傑，今次在訪問中難得開金口，點評了四隻心水愛股，其中兩隻更是內銀股。
不過，國務院總理溫家寶近日表示要打破國有銀行的壟斷地位，意味競爭增加。惟並不代表內銀股的投資價值岌岌可危。
因為大型銀行坐擁龐大的分行網絡、財力及管理班底，這均是日後競爭的重要本錢，何況個別大型銀行管理質素其實相當優良。
好像劉國傑旗下「首域中國增長基金」持有的建設銀行（00939），他坦言：「建行是一家管理良好的大型銀行。該行以往屬政策性銀行，但近日已經提高了風險意識，其財務表現較以往平均水平優勝。」
查實，建行的風險管理意識可見諸於對貸款損失充足準備。
建行2011年撥備覆蓋率高達241.4%，較2010年上升20.3個百分點；至於市場最擔心的地方政府融資平台貸款，亦加大撥備覆蓋率至304.5%。
綜合上述種種因素，他認為建行管理質素佳，但現時包括建行在內的內銀股估值尚未吸引，還未屆增持時機，投資者務須注意。
招行：最愛管理層夠獨立
以往內地銀行體系是秉承中央政策分配資源，銀行不能根據「債仔」的風險決定借或不借。若銀行被逼向信貸風險高的債仔貸款，隨時引發撥備行動。
時移世易，銀行經營獨立性增加，並成為劉國傑選股重要條件。
在這樣背景下，招商銀行（03968）頓成劉國傑愛股之一，屬「首域中國增長基金」及「首域香港增長基金」十大持股。
劉國傑解釋：「招行一開始以商業概念營運，並不受制於政府政策指導。我們喜歡其營運上長久以來的獨立性，管理層可以根據股東利益作決策。」招行的決策不但獨立於政府，其管理層大致上亦獨立於大股東董事局。
除招行行長馬蔚華兼任招商局集團董事外，其他執行董事、副行長並沒有在招商局其他機構另有職銜，招行管理層得以專心為股東牟利。
由於劉國傑在上文提及對內銀股的投資策略，一樣適用於招行身上，故宜靜待入市時機。
中海油：複合年增長勝同業
首域劉國傑除點評建行及招行兩大內銀愛股外，能源板塊則是餘下愛股的所在行業。
中國海洋石油（00883）這個名字屢屢出現於劉國傑管理的基金十大持股，如「首域香港增長基金」、「首域大中華增長基金」及「首域中國增長基金」。
值得一提的是，「首域中國增長基金」持有最多的股份正是中海油。
劉國傑說：「中海油管理層夠專業；加上具良好增長往績，成為持有該股的理由。」
中海油自2003至2011年間，其純利由接近115億元人民幣，升至703億元人民幣。換言之，中海油期間純利複合增長率達25%。
反觀一度獲得「股神」畢菲特眷顧的中國石油天然氣（00857），其純利變化相形見絀。中石油純利在上述期間的複合增長率僅8%。
值得一提的是，中石油純利已經在2007年見頂。由此看來，中海油純利增長前景更勝一籌。劉國傑睇好中海油的理由，呼之欲出。
新奧：併購概念睇高一線
劉國傑特別喜歡尋找產品需求從無到有的投資機會，他早年投資紙巾生產商恒安國際（01044）、體育用品股李寧（02331）就是如此思路的具體例子。但凡產品需求由無到有、由低到高，相關投資的回報才夠爆炸性。
由於使用天然氣可減少環境污染，故中央致力提高天然氣消費佔整體能源消費的比重，這正正是從無到有的需求。即使新奧能源（02688）股價已較招股價上升23.4倍，在劉國傑眼中，仍然是旗下基金心水之選。
劉國傑說：「新奧為下游城市管道天然氣供應商，受惠於內地天然氣使用上升。我們亦認為新奧管理質素不錯。」
美國使用天然氣佔整體能源消費比重為23%；反觀內地使用天然氣佔整體能源消費比重僅3%，看來新奧仍然大把世界。
值得一提的是，內地城市管道天然氣市場還有整合概念，可睇高一線。事關新奧早前宣布夥拍中國石油化工（00386）收購中國燃氣（00384）。
惟收購在本週再有新發展。本週初中石化董事長傅成玉指出，對中燃的收購價已反映市場公允價值，不能支付高於市場價格。
惟中石化與新奧旋即發表聲明，表示保留修改要約條款權利。由此看來，不排除中石化與新奧提價收購。
板塊拆局
智能電話帶旺上下游
劉國傑點評：電訊與資訊科技板塊同樣存在投資機會，市民陸續從傳統的功能手機（feature phone）轉用智能電話（smartphone），提升流動電話數據使用量，有利整條科技產業鏈。
上游：零件股 股價創新高
首域劉國傑上文提及他專注於揀股，作全方位分析股份基本因素，從中精挑細選始買賣股份，所以他才會對上述四大愛股有如此分析。除上述股份外，電訊與資訊科技板塊亦是他留意的對象。
正如智能手機開始逐步取代功能手機這個大趨勢不可避免，劉國傑有份參與管理的基金亦有相關持股。
如在「首域中國核心基金」中，ASM太平洋（00522）及聯想集團（00992）便是十大持股之一；「首域亞洲增長基金」、「首域亞洲優點基金」及「首域大中華增長基金」則重倉持有台積電。
上述股份包括生產流動電話、平板電腦零件及相關設備的股份，亦包括手機生產商，他們正是整條智能電話及平板電腦產業鏈上游公司。
先講ASM太平洋，2010年收購西門子（Siemens）的表面貼裝技術（SMT）部門後，相關技術可以應用於智能手機及平板電腦生產，可受惠於智能手機及平板電腦普及化。
至於智能手機及平板電腦的核心零件，均見到半導體足跡，故台積電作為半導體巨擘，亦可間接受惠。
事實上，台積電股價創了歷史新高，更突破科網狂潮高位，劉國傑掌舵的基金應進賬不少。
此外，聯想推出平板電腦樂pad；加上Ultrabook即將登場，對其股價亦有刺激作用。
下游：電訊股 數據收入急升
至於智能手機與平板電腦產業鏈的下游，就是電訊基建商及流動電話營運商。
中國電信（00728）及旗下中國通信服務（00552）乃劉國傑重倉股之一。前者為「首域中國核心基金」及「首域中國增長基金」十大持股；「首域中國增長基金」亦持有相當數量的中通服。
三軍未動，糧草先行。智能手機普及的前提，是電訊基建完善，顧客才能隨時隨地上網或使用數據服務，進而化作源源不絕的數據收入。由此推斷，中通服應可受惠於智能手機普及的趨勢。
正如劉國傑所言，智能電話普及推高數據收入。中電信現時已可銷售蘋果公司（Apple）的iPhone，2011年中電信智能手機用戶達1,670萬戶，上升8.4倍，速度驚人。
事實上，智能手機用戶帶動流動數據收入上升的效應立竿見影，2011年中電信流動數據收入達296億元人民幣，上升57%。
由此看來，中電信亦是智能電話概念受惠股。
板塊拆局
日用品股最愛蒙牛
劉國傑點評：奢侈消費品與必需消費品有不同週期，奢侈消費品週期的波動性較必需消費品強。我們還是將精力集中於挑選股份，多於由上而下的板塊配置。我們致力尋找估值合理的股份，以期在未來能有良好表現。
劉國傑對消費股的選擇不會局限於高檔還是低檔，最關注產品需求是否具備長線上升趨勢。他亦曾在基金單張提及，旗下愛股必須擁有良好管理、健全的資產負債表及現金流等特質。
觀乎劉國傑有份管理的基金十大持股，發現相當偏愛日用品消費股，而符合上述要求的蒙牛乳業（02319），自然榜上有名。
尋結構性增長概念
內地人均消費乳品水平向來較國際標準偏低，所以乳業具長線投資價值。
若從微觀角度分析，即使去年內地乳業再度經歷食品安全問題，蒙牛2011年純利增長仍錄得28.4%，反映蒙牛管理層逆境應變的手腕。
加上蒙牛坐擁62.6億元人民幣（約77億港元）淨現金，此乃良好資產負債表的證明；2011年經營活動產生了25.2億元人民幣現金流入，較2011年純利15.9億元人民幣還要多。上述三項已符合劉國傑的揀股原則。
何況若將蒙牛406.5億元市值和77億元淨現金相減，蒙牛股價等於打了八一折。由此看來，相信蒙牛就是劉國傑所指的估值合理股份。
這邊廂，劉國傑對日用品股愛護有加；那邊廂，根據基金最新單張資料，他對奢侈品股投資不太熱中。
奢侈品股持貨不多
劉國傑旗下掌舵的各隻基金，除了「首域香港增長基金」外，奢侈品股持股比重均較日用品消費股為低。
此外，劉國傑管理的各個基金中，鮮有奢侈品消費股躋身十大持股之一，或許透視了他對這個板塊的態度。
「首域香港增長基金」2月份單張更披露，該基金以內地汽車銷售放緩為理由，該月沽售了大昌行集團（01828）股份。
提起大昌行，普羅投資者可能以為是日用品消費股，因為年終幫襯唔少大昌行旗下的大昌食品市場。
惟大昌行食品分銷業務始終不及內地汽車分銷業般引人注目，內地汽車分銷業務，不但成為純利增長動力，更是股價上升助燃劑。
既然內地汽車銷售這個股價助燃劑再無效力，劉國傑唯有沽售。
劉國傑檢閱近期最受矚目的板塊後，本刊換個角度，繼續向他請教近日民企風波的投資教訓，讓散戶投資者可趨吉避凶。
焦點話題
民企假賬 兩個教訓須銘記
上文在大市、股份及板塊之間作詳盡分析後，接下來將探討近期民企假賬風暴這城中熱話。
博士蛙國際（01698）於3月15日被德勤質疑賬目及辭任核數師後停牌至今，觸發多隻民企股洗倉式暴跌。
投資者如何避免踩中地雷、成功沙中淘金呢？且聽聽劉國傑的心得。
不單博士蛙，其他多隻因未能如期公布業績而停牌的民企，包括澳優（01717）及歲寶百貨（00312）等，均屬市場熱捧的內需消費「板塊」。澳優、博士蛙及歲寶除同樣是消費股外，另有一個共通點——三者分別是於近一、兩年上市的股份。
本刊參考劉國傑的投資理念，綜合出投資者在近日民企風暴可學到兩大教訓。
劉國傑於本刊1576期（1月14日出版）「封面故事」曾指出：「投資該順應國策，較看好內地消費相關股份」。
教訓1： 不止要買中板塊 更要買對股票
是次接受訪問時，劉國傑進一步解釋看好消費股的意思，他說：「我們投資於優質公司，而不是『板塊』。不單止消費，我們的基金投資很多行業的公司，例如能源、公共事業、科技及電訊。
「我們投資的公司都有一個共通點，就是相信管理層的誠信及對長遠增長的承諾。」劉國傑說。
澳優、博士蛙及歲寶招股時，無疑均有動聽故事，予投資者無限憧憬。
例如澳優於2009年10月招股時，是首隻海外品牌奶粉股來港上市；博士蛙則被指有望重演李寧（02331）股價勁升十倍的神話；至於歲寶，市盈率則較龍頭百貨股金鷹商貿（03308）有大幅折讓。
不過，澳優、博士蛙及歲寶於上市後公布的業績均明顯走樣，已可證明其招股時的動聽故事難以實現，當時投資者應見好即收。
事實上，澳優及博士蛙股價於掛牌初期曾大幅造好，高位派發近一年後始跌穿招股價尋底，至近日更雙雙停牌。
教訓2：不被市場氣氛牽著走
作為「長勝將軍」，劉國傑當然有能力看穿股份長線投資價值，不被短期市場氣氛影響買賣決定。
由於內地經濟不明朗因素仍多，因此劉國傑在是次專訪中強調，只會在估值足夠吸引時，才會對內銀股持正面態度。
「類似的投資機會在2011年下半年曾經出現，其時我們亦增持中資金融股。現時來看，我們會保持耐性，不會因應市場氣氛改變而被牽著走。」
博士蛙於2010年9月29日掛牌時，港股正氣勢如虹爆升，恒指更於同年11月升至24,988點金融海嘯後高位。
受熾熱氣氛影響，投資者當時均爭相認購新股，例如博士蛙錄得485倍超額認購。
但以博士蛙4.98元招股價計，相等於34.8倍預測市盈率，屬不易維持的超高水平，亦為日後股價急挫埋下伏線。
面對這些股份，保守者便不宜沾手；進取投資者亦應抱見好即收心態，並嚴守止蝕。
基金檢閱
劉國傑掌舵基金 長線稱冠
恒指於去年4月8日最高報24,468點後，過去一年港股大上大落。在市況波動下，劉國傑的旗艦基金「首域中國增長基金」回報仍在總資產值逾10億美元的中國股票基金中稱冠；其五及十年表現，更在所有中國股票基金中排名第二及第一。
過去一年，「首域中國增長基金」回報為負6.78%，在中國股票基金組別中排第五，表面看來不算特別標青。惟評估有關表現時，應同時考慮總資產值因素。
「首域中國增長基金」總資產值達42.8億美元。因此，雖然該基金過去一年回報僅在中國股票基金中排名第五。但由於排名一至四名的基金總資產值最多只有「首域中國增長基金」的3%，規模相差太遠，直接比較並不恰當。
倘若將「首域中國增長基金」與其他總資產值逾10億美元的中國股票基金比較，更加有意義。
跑贏其他星級基金經理
翻查晨星亞洲資料，共有五隻中國股票基金總資產值逾10億美元，並皆由環球資產管理公司的明星級基金經理管理。
除劉國傑外，當中尚有富達基金經理王文瑩、滙豐環球投資管理股票投資管理董事陳淑敏、景順投資總監何淑懿及JF資產管理大中華投資總監王浩。
當中「首域中國增長基金」一年期回報為負6.78%，相對其他基金均錄得雙位數跌幅，表現明顯較佳。同期恒指亦累跌13.91%。
另外，「首域中國增長基金」五及十年期年率化回報分別為11.31%及24.88%，在所有中國股票基金中排名第二及第一。該基金投資年期愈長，回報及排名愈佳。
在中國股票基金組別外，劉國傑管理的其他基金表現同樣亮麗。「首域大中華增長基金」在大中華股票組別中，在一及五年期均排名第一；至於「首域香港增長基金」，在一至五年表現均名列香港股票基金組別首兩位。
綜合而言，基金界「長勝將軍」的美譽，劉國傑實在當之無愧。因此，他在上文的港股前瞻、A股透視、點評愛股及板塊拆局，亦特別值得讀者重視。
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