18 Dec 10 - 西部水泥(2233) 中期業績

西部水泥（2233）是半新股，今年8月23日上市，以1.69港元定價上市，集資13.91億元。

股書披露，西部水泥（2233）集資所得的約46%將用作擴充產能，餘下約54%用作償還貸款，其中包括約3.38億元的工銀國際融資及約1.69億元的工銀融資。

截至2010年4月底止，西部水泥（2233）長期及短期借貸分別有7億多元人民幣，即合共接近15億元人民幣。換句話說，上市集資後，借貸金額將下降到8億元人民幣左右。

最近，西部水泥（2233）與工銀國際融資簽訂定期貸款融資協議，貸款金額為0.85億美元，資協議訂立日起計為期6個月，可要求進一步延期6月。根據協議條款，大股東張繼民於貸款期內須保持至少35%持股量，現時張繼民持股41%。



陝西省水泥產銷量

陝西省的水泥生產雖然規模較小， 但近幾年增長強勁。全省水泥生產總量由2006年的2380萬噸上升至2009年的4480萬噸，複合年增長率達23.5%，遠遠超過全國9.5%的水準；全省水泥消費量21.5%的複合年增長率也高於全國9.9%的水準。

受惠于西部大開發及政府的經濟刺激政策，陝西省水泥消費量的高增長率直接歸因於較高的固定資產投資。另外，於2009 年6 月，國務院批准《2009年至2020年關中——天水經濟區發展規劃》，旨在促進區域協調發展及建立“西部大開發”計畫的平臺，該區域計畫為西北地方貢獻國內生產總值總量的比重超過三分之一，該區域的規劃專案包括發電廠建設、建設西安至咸陽地鐵等專案，該規劃建設將為陝西省的水泥市場的需求帶來增長。

淘汰落後產能有助於提高行業集中度。水泥行業整體上呈供大於求的格局，近年來，相關部門發佈了一系列水泥行業淘汰落後產能的相關政策通知及意見，最近時間2010 年7 月28 日報導的《新版水泥產業發展政策》的目標是在2015年前，徹底淘汰各類水泥產能，依法關閉環保、能耗和水泥產品品質不達標的各類水泥生產企業。2010 年的計畫淘汰產能量為1.07 億噸，9 月底前淘汰9155萬噸。2010 年8 月8 日工信部頒佈的2010 年各行業淘汰落後產能企業名單中，水泥行業陝西省36家企業總計約530萬噸。




西部水泥（2233）

西部水泥（2233）是中國陜西省第二大水泥生產商。冀東股份（000401）是第一大。近年來，冀東水泥（000401）按照“鞏固華北，挺進東北，開拓西北”的“三北”發展戰略，在以唐山為大本營，不斷向東北，西北，京津，內蒙古區域發展。

西部水泥（2233）主要在中國陝西省從事水泥生產，以「堯柏」及「堯柏水泥」商標銷售，主要用於建設高速公路、橋樑、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。西部水泥（2233）之水泥產品可分類為高標號水泥及低標號水泥。高標號水泥主要用於政府基建項目，低標號水泥主要在住宅樓宇中使用。

西部水泥（2233）的所有生產線均採用新型乾法技術，與非新型乾法技術相比，該技術生產水泥需要較少能源及更為環保。

石灰石為主要原材料，集團在蒲城、藍田等生產設施附近的石灰石採石場的採礦權，為集團提供運輸成本低廉并穩定可靠的優質石灰石供應及充足的儲量，可以滿足現有產量30 年的石灰石需求。

西部水泥（2233）指，西部大開發有多個大型基建項目，如寶雞——漢中——巴中鐵路等即將動工，水泥需求仍高企。

公司簡介	西部水泥(2233)主要在中國陝西省從事水泥生產及銷售。。
市值(港元)	123.69億
現時股價	2.91元 (2010-12-17收市價)
市盈率 (倍)	-- 倍
2009 每股盈利(港元)	--
2010 每股盈利(港元)	0.110人民幣 (上半年止)
股東資金回報率 (ROE)	30.0%

西部水泥（2233）中期業績

8月27日 西部水泥（1893）公布上半年收益升110.5%至12.1億元人民幣（下同），純利159.1%至3.6億元，每股盈利11分，維持不派中期息。

收益增加乃由於集團業務穩健增長令銷量增加所致。

毛利率由上年同期39.6%，微跌至39.1%。毛利率下跌乃因 煤炭成本上升 （佔銷售成本的36.4%），主要是由於新增的鎮安、丹鳳及洋縣生產線較其他生產線離煤礦的距離遠，令煤炭運輸成本增加所致。另，電力成本佔銷售成本的18.4%。




發展 及 2011年目標

在水泥生產方面，西部水泥（2233）目前的水泥年產能達5820萬噸，管理層預計，透過投資和併購，今明兩年產能將可提升至7000萬至1億噸。大西北是中國水泥需求最為殷切的地區，中材（1893）把握先機，搶先在區內建立起龐大的水泥產銷網，其西北水泥產能目前約為3420萬噸，3年內將增至8000萬噸。




產能提升

2010年年頭，西部水泥（2233）以人民幣1.8億元收購了陝西秀山水泥，秀山水泥廠年生產能力為60萬噸。交易內容還包括旬陽秀山龍水泥加工廠。

西部水泥（2233）於陝西省擁有8條水泥生產線，合共產能達到960萬噸，去年實際產量510萬噸。公司正在陜西省蒲城縣和西鄉縣各興建一條生產線，產能分別為110萬噸，總年產能達220萬噸。同時亦正在藍田生產設施安裝新水泥磨，預期將增加集團的年產能70萬噸。

預期該等額外生產設施於2011年2月前落成後，將使集團的年產能增加至1250萬噸。

另外，該公司正在洽淡收購鄰近的江華水泥，已投入了1億元人民幣按金。江華水泥年產能約110萬噸，目前在安康地區的市場佔有率60%至70%。

產能	產能
2008年尾	342萬噸	--
2009年尾	740萬噸	旬陽生產設施1月投產200萬噸 收購的鎮安70萬噸 收購的丹鳳110萬噸
2010年7月	960萬噸	洋縣生產設施1月投產110萬噸 勉縣生產設施7月投產110萬噸
2011年初	1250萬噸	另收購江華水泥中 收購後1360萬噸

成本

石灰石為生產水泥使用的主要原材料。西部水泥（2233）已取得位於生產設施附近的多個石灰石採石場的開採權，可以低運輸成本獲得石灰石供應。

煤炭成本佔銷售成本的36.4%。另，電力成本佔銷售成本的18.4%。筆者暫時未有比較西部水泥（1893）與其它水泥股成本比例的分別。




基建項目

西部水泥（2233）贏得該省基建項目的大量合約，包括
■　西安－安康 複線鐵路10個標段中的7個、
■　大同－西安 客運線4.5個標段中的2.5個及
■　西安市地鐵15個標段中的4個。


西部水泥價格

產量增長看中西部，成本價格彈性看東部

■　2010年7月起，受到停產限電，洪澇災害，煤炭漲價，需求旺季等多重因素共同影響，全國各地水泥價格均出現大幅上漲。其中，上漲幅度最為明顯的是限電力度最大的華東地區和中南地區。
■　從全國范圍來看，西北，西南等區域水泥增長最為顯著。其中，內蒙古，黑龍江，湖北，海南，四川，貴州產量累計同比增幅分別高達 27.00%，35.91%，28.33%，57.09%;53.05%，28.55%，陝西24.49%，甘肅35.15%，青海35.08%，寧夏 23.58%。

西部水泥（2233）處於陝西，從大方向來看，可預期水泥銷售增長顯著。但同時，因為產能投放較多，西部需求面旺盛吸引安徽海螺水泥（0914）亦進軍陜西市場，業務競爭亦會漸大，水泥價格升幅相比華東地區應該較低。

水泥價格 - 陝西

陝西省產能供應與價格 http://www.dcement.com/Article/201011/93161.html 進入11月，西北地區大部分市場進入施工淡季，但陝西省關中，陝南仍為傳統施工旺季，而價格出現大幅回落，與新增產能釋放有直接關係。據數字水泥網統計，2010年陝西省共有15條熟料生產線投產，產能1700萬噸，其中，寶雞地區有5條，漢中有2條，兩地區也正是此次價格下降幅度最大的區域，同比下跌分別為15%，26%。 從目前市場情況來看，西安市場價格仍處在高位，主要是由於河南限電進入量減少，而其他地區價格都出現向下走勢，後市隨著新增生產線全面釋放，壓力將會越來越大。 另外，據數字水泥統計，2011年陝西省仍將有近1000萬噸產能投放市場。

預期盈利，預期市盈率

假設下半年營業額增長25%，西部水泥（2233）在2010年度
■　預期營業額 12.1億元人民幣 x 2.25 = 27.2億元
■　預期盈利 8億元人民幣左右
以現價2.91港元，市值123.69億計，2010年度預期市盈率為13.5倍左右。

另外，根據大和證券數字，西部水泥（2233）在2011年度
■　預期營業額 38億元
■　預期盈利 11.6億元人民幣
以現價2.91港元，市值123.69億計，2011年度預期市盈率為9.3倍左右。



短評

先談一談風險等。

西部水泥（2233）業務極度依賴陝西省建築業。西部水泥（2233）的產品僅於陝西省銷售，地區分佈不夠多元化，使集團承擔陝西省經濟情況波動的風險。

與其它水泥股一樣，成本包括煤炭、電力以及原材料。成本價格上漲的可能使水泥企業不能維持現有成本率。又和其水泥股一樣，如水泥成品整體供過於求，產品價格會有下跌風險，但短期大幅上漲可能性不大。


城鎮化，建材下鄉

今年10月，發改委、商務部等六部委聯合公布，將於山東省及寧夏回族自治區實施建材下鄉試點工作，水泥行業地域性較強，企業間較難跨區進行銷售，因此在試點工作正式推行後，以山東及西北地區為根據地的水泥企業將最先受惠。

據有關通知指出，首階段計畫主要是推動農房建設所需大宗建材下鄉，為保證試點工作效果，期間「建材下鄉」會以推動水泥產品下鄉為主。預期「建材下鄉」的政策將會陸續於全國不同地區推出。事實上，西部開發將為中央未來一段時間的重要發展方向，「建材下鄉」稍後亦有望於西部地區推出，西部水泥（2233）稍後同樣可望從有關政策中獲益。

事實上，西部水泥（2233）是今年11月200多間“建材下鄉推進工作試點單位“之一，在“2010年建材下鄉推進工作總結大會“，加入研究擴大建材下鄉試點區域和試點品種的可行性。



淘汰落後產能，整合

陝西省2010年淘汰落後生產能力涉及水泥企業36家，538.8萬噸的落後產能將要關停。事實上，陝西省水泥產業落後產能的淘汰已經走在了全國的前列，據統計，2007年淘汰落後產能357.4萬噸，2008年淘汰756萬噸，2009年淘汰506萬噸，三年累積共1619萬噸，超額3倍完成國家下達計劃，水泥行業產業結構調整步伐近幾年明顯加快，為水泥產業發展創造了市場空間。

雖然淘汰落後產能中，西部水泥（2233）有40萬噸水泥，但相對近960萬噸而言，應影響不大。

西部水泥（2233）未來會在現有核心市場（陝西省）周邊發展及收購， 西部水泥（2233）正洽談購入位於安康的江華水泥，以控制當地水泥市場全部份額。

西部水泥（2233）作為陝西省第二大水泥生產商，具有一定的行業地區領導力，集團的所有生產線均採用新型幹法技術，淘汰落後產能政策將利好集團鞏固其地區行業地位。


地區競爭力

目前西部水泥（2233）主要競爭者包括冀東水泥（000401）、聲威水泥、寶雞眾喜水泥、中材水泥（1893）及義大利水泥集團的附屬公司陝西富平水泥。此外；安徽海螺水泥（0914）在陜西省興建水泥廠房，可能成為西部水泥（2233）競爭對手。

冀東水泥（000401）是中國陜西省第一大水泥生產商，西部水泥（2233）是第二大。冀東水泥（000401）大本營在華北，在華北的對手是北京金隅（2009），詳看 16 Dec 10 - 北京金隅(2009) 第3季業績 。冀東水泥（000401）還佈局西北，東北，實施“三北“戰略，水泥產能分佈華北地區（河北內蒙古），東北地區（吉林），西南地區（湖南），西北地區（陝西），產能5500萬噸，在建產能2000萬噸。

陜西省 水泥股	2010 產能	備註
中材水泥（1893）	85萬噸	生產綫1條
冀東水泥（000401）	1100萬噸	生產綫7條 (920萬噸 + 180萬噸)
西部水泥（2233）	960萬噸
聲威水泥	512萬噸	生產綫4條
寶雞眾喜	382萬噸	生產綫6條
義大利水泥	384萬噸	生產綫1條
安徽海螺水泥(0914)	--	興建水泥廠房中
陜西省合計	3662萬噸

西部大開發

西部大開發 「西部大開發」是中國大陸的一項政策，目的是要把「東部沿海地區的剩餘經濟發展能力，用以提高西部地區的經濟、社會發展水準、鞏固國防。受惠於西部大開發政策的省區包括：內蒙古、陝西、寧夏、甘肅、新疆、青海、西藏、重慶、四川、貴州、雲南、廣西等11個省區及1個直轄市。 「西部大開發」按50年期間劃分為三大階段： ■　奠定基礎階段：2001-2010年，重點是調整結構，搞好基礎建設，建立和完善市場體制，培育特色產業增長點。 ■　加速發展階段：2010-2030年，鞏固基礎，培育特色，實施經濟產業化、市場化、生態化和專業區域佈局升級。 ■　全面推進現代化階段：2031-2050年，加快邊遠山區、農牧區開發，提高西部人民生產生活水平，全面縮小差距。 總理溫家寶在2010年4月7日主持召開國務院常務會議中，要進一步加大西部重點區域的開發力度，認為今後十年是西部大開發承前啟後的關鍵時期。

陝西省受惠西部大開發，增長的固定資產投資帶來穩定的水泥需求，為西部水泥（2233）提供一個較為樂觀的市場環境。



近年業績摘要

營業額 (人民幣)	上半年	全年
2006年 營業額	--	--
2007年 營業額	--	5.26億元
2008年 營業額	--	8.66億元 (增長64.7%)
2009年 營業額	5.75億元	15.17億元 (增長75.1%)
2010年 營業額 (10年6月底止)	12.10億元	--

盈利 (港元)	上半年	全年
2006年 盈利	--	--
2007年 盈利	--	1.50億元
2008年 盈利	--	2.46億元 (增長63.8%)
2009年 盈利	1.40億元	3.30億元  (增長34.2%)
2010年 盈利	3.63億元	--

每股盈利(港元)	上半年	全年
2006年	--	--
2007年	--	$0.0235
2008年	--	$0.0384 (增長63.4%)
2009年	$0.0400	$0.0512 (增長33.3%)
2010年	$0.1100	--

參考:
 
1. 西部水泥 2233 中期業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100907/LTN20100907010_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100826/LTN20100826653_C.pdf

2. 西部水泥 2233 上市文件

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100810/LTN20100810032_C.PDF
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100823/LTN20100823304_C.PDF
http://big5.jrj.com.cn/gate/big5/hk.jrj.com.cn/2010/08/2304018000475.shtml

3. 建材行業 2011年投資策略報告

http://research.stcn.com/attache/site2/20101130/002564ab08850e5ed1990c.pdf
http://bg.panlv.net/file2/2010/12/03/8ece57ebe437eeea.pdf

4. 2010年水泥淘汰落後產能企業名單

http://www.ccement.com/bzfg/show1.asp?id=314
http://www.shaanxi.gov.cn/0/106/7936.htm

5. 冀東水泥 000401

http://222.73.212.218/reportfile/2010/10/26/%7B4A1DACAD-1870-4AF9-BADA-CF1BBBB5C7F8%7D.pdf

6. 數字水泥：產能直線上升陝西水泥價格應聲而落

http://www.dcement.com/Article/201011/93161.html

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