18 Dec 10 - 瑞信陶冬 2011年投資前瞻 揭最爆炸性增長板塊

瑞信陶冬 2011年投資前瞻 揭最爆炸性增長板塊


來源： 香港經濟日報
2010年12月13日


通脹逐步逼近，內地政策變數惹起全球關注，適逢《投資理財周刊》創刊15周年，本刊將訪問一眾財金界猛人，為各位拆解宏觀環境，布局投資新向。今期先由深諳內地政經形勢的瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬，為各位剖析最新的通脹與政策趨向。

過去數月，熱錢、通脹、貨幣政策的變化，影響橫掃全球金、股、滙市場，近期通脹問題再度成為中港股市的風向標，上周六內地公布11月CPI增長又超市場預期，並創出28個月高位至5.1%，前一天央行再出招上調存款準備金率0.5厘，已是今年第6度出手。通脹預期升溫，政策的不確定性憂慮不時湧現。

「我剛去了一個和客戶一起的午餐會（訪問當天），當中被問了7、8個問題，每個問題都和通脹連在一起，充分反映出目前市場焦慮政策的不確定性。市場由對通脹莫不關心到極度焦慮，其實是由一個極端走向另一個極端。」陶冬指出。

「年初時我們預估中國的CPI是3.5%，當時市場預測是1.1%，大家都笑話我們提出3.5%通脹是不可能的水平……今天看來，這個3.5%的通脹也是低估的。而市場認為通脹升至5%之後便回落，看來也是低估了。」陶冬認為到明年中，通脹會突破6%，這是目前市場上預估的最高水平，但他隨即指這未必是最後數字，因為下半年還有很多不確定性因素，如夏糧收成、中國經濟走勢、美元、全球經濟復甦的情況。目前他的憂慮是CPI在6.3%還未是頂。

陶冬提出，「通脹歸根究底還是弗里德曼所說的貨幣現象。」至於這個貨幣現象，卻與政策、熱錢有着千絲萬縷的關係。

通脹與滙率失衡

歐美的量化寬鬆政策，令市場熱錢橫流，資金傾湧回報吸引的市場和工具，看中國的外滙佔款已增至2008年4月的水平，談到這些讓人又愛又恨的熱錢，陶冬立刻表示，「熱錢，不僅僅是海外或明或暗的流入內地，同時包括內地的熱錢，人民幣實際是一項很好的套利交易，對於在內地能夠借到美元債的企業而言，將之兌換成人民幣存入儲蓄戶口，其實是種無風險的套利，所以熱錢不能光看索羅斯，還有一大批共和國的長子，不過，歸根究底還是滙率市場的價格失衡帶來的。」

「毫無疑問，中國陷入了滙率的險境，過去20年中國經濟增長，出口是主力，為保出口競爭力，中國在滙率政策上受到很多限制、干預，結果令外滙佔款大幅上升，令內地流動性失衡，主要原因來自經常帳項目與資本帳項目順差，即所謂的「雙順差」。」陶冬指這些年來一如既往像洪水一樣地湧進，哪怕是天池，也有滿出的時候。

8年積下的熱錢肆虐

所謂冰封三尺非一日之寒，根據陶冬的說法，中國的流動性並非這一兩年的貨幣政策促成的，更甚者是過去8年的累積，「過去8年，中國的貨幣供應較GDP加上通脹，還要高出4.4個百分點，這些年積累的剩餘流動性高達14萬億元，當積累到某水平時，便要付出代價。」

這個代價，也由於內地投資渠道未完善，而逐步向通脹挨近，「糧食通脹未能很快下來，現在熱錢衝擊最大的目標就是糧食，熱錢到處收購糧食，帶來了價格預期的變化，食品供應方囤積，需求方搶購，加大了供需間結構的不平衡。」

中國6% CPI並不可怕

陶冬又補充，除了熱錢之外，工資水平上升也同樣拉動了物價的上升，他更提出現時中國正處於劉易斯拐點（見下文）。雖然通脹預期繼續升溫，但陶冬很理性的指出，「對於一個經濟高速增長的新興國家，CPI在4至6%，我認為是正常，不可怕呀！0才可怕。」

他補充，經濟學家、市場，甚至北京的政策制定者，對通脹預期都應有心態上的調整，「目前的關鍵不是通脹會升多少，而是通脹會持續多久。隨着工資上升，過去1%的通脹，已不符合了，以後通脹的中軸綫可能上移至3至4%。」陶冬展望貨幣政策將趨正常化，而通脹也會進入一個新的常態，但他提醒通脹如真的向6%進發，則政策趨向正常化的力度與速度，將超乎大家想像。

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CPI與經濟股市的關係

CPI的趨勢，除了反映社會通脹情況，更甚者還對經濟、政策、企業盈利，甚至股市表現都息息相關。中國的通脹現象與經濟、股市等關係，主要有以下3種。

1. 低通脹、高增長

往往萌生在經濟上升周期之初，這時企業盈利會逐步好轉，走在前端的股市也會迎來上升的趨勢。

2. 高通脹、高增長

經濟活動興旺，企業盈利佳，各項投資活動轉趨活躍，物價上升，隨着政策面開始關注通脹形勢，令市況變得相對波動。

3. 高通脹、增長停滯或掉頭

經濟上升周期見頂之時，企業盈利轉差，社會經濟滯前或掉頭下滑，加息近尾聲，股市由高位下滑，或於不斷下試支持。

中國採用的CPI商品分類目錄和編制方法始於2000年，統計包含8大類：食品、煙酒及用品、衣着、家庭設備用品和維修、醫療保健、交通通訊、娛樂教育和居住。

CPI權重每年5年調整一次，明年起中國將採用新的CPI權重，居住類價格將由目前逾14.7%，進一步提高，而食品類由現在的32%下降。預期將更能反映實際通脹情況。

像11月公布的CPI數據中，上升11.8%高踞榜首的食品價格便成為推高通脹的火車頭。

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其他新興市場通脹直擊

中國、印度、巴西及俄羅斯合稱金磚四國，惟各國的經濟、通脹及貨幣政策皆有所不同。印度今年通脹（產業工人CPI）幾乎全年都處於雙位數水平，印度通脹自去年3月低位反覆上升，今年1月份通脹高達16.22%，相當驚人，其後雖然輾轉回落，但今年10月份通脹仍錄得9.7%。

為了遏止高企不下的通脹，印度央行加速貨幣政策緊縮的步伐。今年以來不斷加息，回購利率自今年1月的低位4.75厘，不斷提高至11月的6.25厘，加息合共5次之多，共加1.5厘，其中7月份更一舉大幅加息0.5厘。

其實2000年至2005年期間，印度通脹水平一般低於5%，但在2006年後，CPI高於5%便成為常態。

而俄羅斯的通脹自08年中的高位回落至今年7月後，便重拾升軌，由今年7月的5.5%，已升至11月的8.1%。通脹雖已升近4個月，惟俄羅斯只是維持利率（refinancing rate）於7.75厘不變，持續了6個多月，並未揭開加息的序幕。俄羅斯利率自09年初的13厘拾級而下，已下調了5.25厘。

巴西的通脹則自去年10月便開始攀升，今年1至3月，巴西的指標利率（SELIC）維持於去年後半年的8.75厘水平，自今年4月才開始加息，年內合共加息3次，通脹亦略為回落，惟回落僅數個月，至8月份的4.49%的相對低位後，又再度重拾升軌，11月通脹又創年內新高，升至5.63%。目前巴西維持指標利率於10.75厘。

至於中國抑制通脹的情況，基於加息的針對性，以及負面影響較大，因此，中國主要以存款準備金率，收緊市場流動性，加上票據回購等，盡管下周一生效的存款準備金率已升至歷史高位，但在未來兩三個的物價上升高峰期內，存款準備金率仍有再升空間。

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小知識︰劉易斯拐點

所謂劉易斯拐點，即勞動力過剩向短缺的轉折點，是指在工業化過程中，隨着農村剩餘勞動力向非農產業的逐步轉移，農村剩餘勞動力逐漸減少，最終枯竭。由諾貝爾經濟學獎得主劉易斯在人口流動模型中提出。

在剩餘勞動力消失之前，社會可以源源不斷地供給工業化所需要的勞動力，同時工資還不會上漲。直到有一天，工業化把剩餘勞動力都吸納乾淨了，這個時候若要繼續吸納剩餘勞動力，就必須提高工資水平。否則，農業勞動力就不會進入工業。

劉易斯轉折點的到來將會伴隨着幾種顯著的變化：一是工業實際工資水平第一次顯著上升，工業出現資本深化現象；二是農業部門商業化；三是人們花在食物的支出比例顯著下降；四是人口類型由「高出生率、高死亡率、低增長率」向「高出生率、低死亡率、高增長率」再向「低出生率、低死亡率、低增長率」轉變。

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再度試跳的中國

適逢上周五，中央展開經濟工作會議，結構轉型、通脹……無不成為明年經濟政策重點，明年又是十二五開局之年，中國經濟何去何從，可是全球關注。

如根據陶冬的分析，未來5年，又將會是中國要準備試跳的時刻。「每隔7、8年，中國出現危險一跳。」這是陶冬不時形容的，「危險的一跳」，跳過了，中國經濟便會進入另一台階，「過去，中國還是比較幸運，大多數都能成功跳過，但失敗的例子亦不無，像1988年的價格改革，便帶來往後幾年的經濟低迷與社會動盪。」

在陶冬心目中，中國在結構上的轉型，其實做了很多，像城鎮化進程，最低工資、擴大基礎設施的投入，都是大膽而冒有一定的風險的決定，但中國卻做了。

中國經濟高速增長，很多人看來是理所當然，但背後卻是中國一次又一次地克服結構轉型帶來的，陶冬舉例，「2003至2008年，連續5年中國都呈雙位數增長，這是超高速的增長，背後其實是受惠上一輪經濟結構調整。朱鎔基在本世紀初，幹了幾件事情，包括國企改造，銀行改革、加入WTO、房地產改革，恰恰是1998年至2002年期間，做了很多經濟結構性改革的工作，包括一些艱苦過程，如幾千萬國企工人下崗，才創造了往後的高速經濟增長。」

他提出，「今後兩至三年，中國如不能忍受痛楚，做出一系列結構性調整的話，中國今後也未必會有高速增長。今天工資的大幅上升，一定對出口或製造業帶來重大打擊，很多行業與企業會萎縮，但另一方面，只有這樣做，中國的消費才有希望。」

對於中國最新的試跳，陶冬以加工資為例，認為是機遇與危機共存。

「今後10年，我對中國經濟會看好，但看好卻不代表每年都看好，更不代表市場每個月都好。」陶冬指，2011年是市場需要尋求增長點的環境，在經濟需要轉型下，在各行各業都會面臨不同的變數下，中國仍能維持8至9%的增長，是難能可貴。

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後記︰問陶冬取貼士

陶冬作為一個知名、又資深的經濟學家，向他請教中、美等政經形勢，他會用很多生動比喻侃侃而談，令人印象深刻，但如要他談股論市，他會一口決絕地跟你說，「我不談股市」。

然而，《投資理財周刊》若點滴不談投資，小記甚感愧對看官，旁敲側擊下，陶博士或許有點動容，仍概括了明年市場形勢與部分行業的分析。

「今天的市場很有意思，除了通脹之外，許多人的焦點，不在於中國的經濟增長，而在於美國的量化寬鬆政策與美元會怎麼樣……全球已進入互動時代，2009年上半年很容易，因為全世界都在危機中，接下來的12個月也很容易，因為全世界都在灌水，但今後12個月就不這麼容易了，因為我們看到，這世界一半是海水，一半是火焰，G3國家的經濟沒有太大起色，也許仍要通過新一輪量化寬鬆來救命，別的不說，但日本、歐洲已或明或暗地在做，新興市場則由量化寬鬆變成量化緊縮，除中國以外，巴西已宣布一系列緊縮政策，我們必需要區分，幾個彼此矛盾的因素存在……中國通脹已起，與此同時，首先中國進入緊縮，增長的政策不確定性因素在上升，增長的確定性也在增加；全球一方面增長相對弱，但流動性滔天又是一對矛盾特質，這就是2011年市場經濟會遇到的問題。我個人認為增長穩定，市場動盪。」

小記聽在心裏的是，市場盡管動盪，但增長穩定豈不機遇仍多嗎？陶冬則笑言，「2011年是十二五的首年，七大政策性行業不僅吸引很多人的眼球，也會吸引許許多多國家和民間投資，這些行業是否都好，未必。政府喜歡、政策貼資，不代表這些行業有長期競爭力，和長期穩定的毛利，這需要投資者要做功課，但總的來說，也是中國長期發展的一個趨勢。」

他還提到，內地房地產的暴利時代將結束，城鎮化將為服務業帶來蛻變，裏面將會有很多故事，但又強調，中國投資的故事從來都不是量，只有具毛利、門檻、具提價能力才是真正故事。而身處劉易斯拐點，低端消費的爆炸性增長，幾乎無一例外，最後，他表示看好資源需求。

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陶冬簡介

陶冬持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究，尤其對中國經濟的見解更為深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。

▲ 陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管，工作地點遍及中國、美國及日本，自1994年起獲派駐於香港任職。

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向陶冬取經 謀投資對策

盡管陶冬不談股論市，不過，從這趟專訪中卻得到不少投資啟示，首先是大環境的策略分析︰

一、是2011年中國在結構轉型下，陶冬預期經濟還有9%增長，指為難能可貴，而最引人入勝之處是他形容經濟增長的確定性增加，循此方向，則投資機遇依然不少，對於我等投資者而論，可視為好消息。

二、由於經濟結構轉型、熱錢等貨幣現象推升通脹，導致政策不確定性增加，將令市場動盪，但大前提還是經濟增長的肯定性增加，這較07、08年高通脹，經濟增長下滑的情況不同，這種情況下，投資策略重點，將在趁動盪低吸。至於選股方面，在波動市下，宜先區分兩類：

一是避免沾手的類別，承如陶冬說過，工資上升，很多製造或出口行業會受影響，當中尤以產品成本難以轉嫁的公司，此外，對於經營或產品價格受政府干預的公司亦應避開；

二是有潛力的行業，尤其受國策鼓勵的企業，如勢必行的七大產業，盡管這類公司的長綫競爭力有待觀察，但最起碼中短綫的表現，以及接單情況值得憧憬，由於2011年仍是十二五開局之年，循着政策方向，亦不難揀得長升股份，引用陶冬的說法城鎮化裏，將有很多故事，還有在劉易斯拐點裏，具爆炸性的低端消費，也是值得我們探究的投資機遇。

綜合而論，2011年機遇不缺，波動市為投資者帶來低吸機遇，本刊維持炒股不炒市的建議，有關股份推介，詳見下文。

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低端消費之選 福和（00923）

低端消費的爆炸力雖然值得憧憬，但由於中國的低端產業，入行門檻不高，競爭相對激烈，因此，必須小心選擇。

在一眾低端消費類別中，生活用紙是值得留意的一環，本港上市公司中，又以福和（00923）較符合。福和的生活用紙佔整體收入比重39.2%，收益達3.72億元，年產能達10.1萬噸，產品包括浴室衞生紙、大盤紙卷及擦手紙，自家品牌包括「皇月」、「綠柔」及「思蜜兒」，檔次較基層。此外，福和是內地最大的廢紙回收商，具環保概念，預測PE17倍。期內，回收紙業務分部收入上升88.8% 至5.52億元，佔整體收入比重58.1%，分部毛利則升80.2% 至1.72億元，廢紙回收總量35.3萬噸。集團今年8月在青衣開設新廢紙打包工場，令期末在香港的廢紙打包工場達5個， 內地則有1個。於報告期後，集團已在觀塘增設新工場，並鎖定兩個地點開設新工場，料在廢紙打包處理能力進一步提升下，有利回收紙業務收入的提升。

MT投資策略︰買入價：2.8元 目標價：先看3.5元 止蝕價：跌破買入價1成

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城鎮化主題 中國建築（03311）

城鎮化主題涉及範疇眾多，從基礎建設所需的資源、用材，到牽涉各層面的網絡、系統的建設，以至後期衍生的服務業發展不等。

然而，考慮到中國城鎮化，尤其是鄉鎮的發展仍然處於各項基礎的硬件鋪設階段，因此，在股份篩選上，同着眼於基礎建設上，當中提供建築服務的公司值得留意，如中國建築（03311）。

中國建築的母公司為中央企業，近年積極回歸內地發展，且進展不俗。

截至10月底，中國建築手頭總合約額約604.4億元，未完成合約額約374.3億元，同比09年增長66.9%，足夠未來兩年完成，而近年積極投入保障房屋的策略方向正確，兼可受惠國策，值得看高一綫。

MT投資策略︰買入價：6.5元 目標價：先看8元 止蝕價：跌破買入價1成