上市定價： 1.69元
集資額： 13.91億元
中國西部水泥（2233）為中國陝西省的水泥生產商，以「堯柏」及「堯柏水泥」商標銷售，並主要用於建設高速公路、橋樑、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。集團的水泥可分類為高標號水泥及低標號水泥。高標號水泥為一種一般具有42.5兆帕(或425公斤/平方厘米)或以上28日抗壓強度的水泥，主要在政府基建項目中使用。低標號水泥為一種一般具有32.5兆帕(或325公斤/平方厘米)或以下28日抗壓強度的水泥，主要在住宅樓宇中使用。
集團在陝西省擁有8條水泥生產線，總年產能為9.6百萬噸。根據中國水泥協會營運的網站數字水泥網的資料，西部水泥是陝西省第二大水泥生產商(以產能計)。集團的所有生產線均採用新型乾法技術，與非新型乾法技術相比，該技術生產水泥需要較少能源及更為環保。為滿足陝西省水泥產品迅速增長的市場需求，集團正分別在陝西省渭南及漢中地區的蒲城縣及西鄉縣各興建一條新生產線，總年產能達2.2百萬噸。同時亦正在藍田生產設施安裝新水泥磨，預期將增加集團的年產能0.7百萬噸。預期該等額外生產設施於明年二月前落成後，將使集團的年產能增加至12.5百萬噸。集團擬通過收購適合的目標公司或資產進一步提升產能。
招股書披露，西泥集資所得的約 46%將用作擴充產能，餘下約 54%用作償還貸款，其中包括約 3.38億元的工銀國際融資及約 1.69億元的工銀融資。截至 2010年 4月底止，集團總負債約為 25.58億元。
重點
˙今日起招股︰新股西部水泥（02233）今日招股。該股具備西部大開發概念、盈利穩增、估值低於同業，建議投機性認購。
˙擁多項優勢︰西部水泥優勢包括產能擴張、毛利率勝同業及水泥售價較同業為高。風險方面，留意公司不保證派息。
沉寂了一輪的新股市場，近日再起動，本周有2家新股爭相登場。當中，今日開始招股的西部水泥，建議投機認購，原因有4個︰
■ 業務優勢——擁西部大開發概念
西部水泥業務主要在陝西，公司指，西部大開發有多個大型基建項目，如寶雞——漢中——巴中鐵路等即將動工，水泥需求仍高企。
西部水泥若干附屬公司，受惠於西部大開發的優惠稅收政策，可享15%的優惠稅，直至2010年。
另外，長江一帶發生洪澇風災，市場憧憬未來重建對水泥需求大，加上近期樓市回穩，刺激建材水泥股造好，市場氣氛佳，有利西部水泥上市後股價表現。
■ 擴市佔率——國策淘汰落後產能
中央政策要淘汰落後產能，長遠來說，可加快行業整合，利好生產技術較高的企業。
工信部本周日剛公布18個行業淘汰落後產能名單，當中產能技術較落後的水泥企業是重災區，落後產能的水泥企業須在9月底前關閉。西部水泥的水泥生產綫均為新型幹法，均不屬於上述應淘汰的落後產能，可受惠上述政策，在落後產能遭淘汰後，有機會搶佔更大市場份額。
■ 增長強勁——擴充產能帶動盈利
西部水泥往績佳，過去數年盈利均錄得強勁增長。07、08及09年盈利分別增長70%、64%及34%（見圖1）；展望今年，保薦人工銀國際及德銀分別預測盈利增長173%及145%。工銀國際指，西部水泥未來盈利增長，主要是擴充產能所帶動。
■ 估值吸引——預測今年PE 4.8至6.7倍
西部水泥招股價介乎1.21至1.69元（見表3），相當於預測今年PE介乎4.8至6.7倍（按工銀國際的盈利預測計算），低於其最類近的同類股亞洲水泥（00743）的9.8倍（見表2）及同業平均的13.2倍，反映估值吸引。內地水泥股中，以亞泥與西部水泥產能規模最接近（見表4），且業務集中在西部。
然而，西部水泥負債較高，且未來不保證派息，令股份防守性大減，故建議願冒較高風險者投機性認購，策略中短綫。至於是否中長綫持有，則宜觀望未來盈利增長穩定性，以及會否息。
西部水泥是次集資額較早前市傳大幅縮減41至57%，至9.96至13.91億元。接近承銷團消息指，西部水泥國際配售已獲3倍超額認購。
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三大優勢 勝於同業
西部水泥有以下優勢︰
一、積極擴張產能
西部水泥表示，集資額的46%將用作擴充產能（見表4）。西部水泥指，現時產能為960萬噸，擴張產能後，預期2011年2月前年產能增至1,250萬噸。
德銀預期，西部水泥將透過收購資產增加產能、增加市佔率及加強定價能力，產能擴張是盈利推動力之一。
06至09年，陜西水泥產量及銷量增長強勁，全部逾雙位數（見圖4），產量年複合增長率23.5%，高於全國的9.5%；銷量年複合增長率21.5%，遠高於全國的9.9%，反映市場需求強勁。
二、毛利率勝同業
西部水泥09年毛利率達42.1%，高於同業的19.5至29.6%。
西部水泥毛利率較高，一來是公司已全部使用新型乾法水泥技術，二來是在產品組合中，價格較高的高標號水泥，佔09年營業額75.38%（見圖5），令毛利率上升。工銀國際指，西部水泥09年水泥每噸毛利126元人民幣，高於在港上市其他公司的每噸33至86元，主要是售價及成本上有優勢。
德銀指西部水泥於煤炭成本上有優勢，預期未來2年毛利率維持41%左右（見圖3）。
三、售價高於同業
西部水泥09年水泥平均每噸售價299元，高於亞泥（00743）的266元及山水水泥（00691）的224.9元。德銀指，主要是該省的水泥需求較大。
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未必派息 防守力弱
西部水泥的風險因素有3個：
一、不保證派息
西部水泥表示，集資額54%用於上市後償還貸款及相關利息。德銀指，西部水泥，計入集資淨額10.89億港元（以中間價計），現金水平升至約12.93億元人民幣，僅高於09年短期貸款的12.89億元人民幣，這反映西部水泥現金水平及財務狀況僅屬一般。按招股書顯示，截至今年4月底，西部水泥流動比率0.36，資本負債比率49%。
西部水泥表示，不保證能派股息，反映公司在財務狀況一般，防守性低。
二、銷售成本漲
西部水泥過去面對成本上漲壓力，銷售成本在08及09年分別漲10.3%及7.5%（見表7），工銀國際預測今年升2.9%。公司主席張繼民預期下半年煤價回落，有助降低成本。
三、水泥恐跌價
陝西暴雨延誤了該地域一些工程進行，拖累水泥需求，令該區水泥售價短期有下調風險。
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