轉貼 2010年03月29日，香港經濟日報
旱情衝擊 政策拉動下的水泥業
近期內地出現罕見旱情，水泥生產因需使用大量水資源，對水泥行業衝擊較大。不過，另一方面，內地基建投資持續，令未來兩三年水泥需求仍保持較快速度增長。故此，投資者可留意近期水泥股的低吸機會。
內地去年全面實施4萬億元經濟刺激計劃，固定投資增長速度加快，加上房地產市場復甦，進一步刺激水泥需求。根據工信資料顯示，去年全國水泥產量達16億噸，同比增長18%，而水泥行業固定資產投資為1,700億元（人民幣，下同），同比增長62%。此外，水泥行業去年首11個月利潤總額亦創歷史新高，達到366.2億元，同比增長約39%，全年預計將超過400億元。
在政策的推動下，如「建材下鄉」、城鎮化、淘汰落後產能，以至政府敦促地產商加快開發等措施，料內地未來數年水泥需求仍持續暢旺。
「建材下鄉」拉動農村水泥需求
首先，今年初，內地政府在《一號文件》指出，要把支持農民建房作為擴大內需的重點措施，推動「建材下鄉」，鼓勵農民依法建設自用住房。為期3年的「建材下鄉」，預期財政補貼金額將達1,000億元（人民幣，下同），全國1,500至2,000萬農民戶有望受惠。
中金表示，按內地1.85億農戶中有1%的人口新建房屋計，新增水泥用量預期達5,550萬噸、玻璃用量2,775萬平方米。中金指出，農村建設佔水泥總需求比例26%，料建材下鄉拉動農村水泥需求增長14%。
此外，溫總今年工作報告重點之一，是落實加快城鎮化步伐。大摩預期，中國的城鎮化比率在未來10年由46%提高至58%。城鎮化推進，定必推動城鎮基礎設施和公共設施建設，而且城鎮化將持續一段長時間，支持水泥行業長期發展。
今年水泥需求料勝去年
另一方面，瑞銀表示，去年房地產市場復甦，推動房屋興建，亦刺激水泥需求。
該行指，仍在建設中的房地產項目在今年可能會令水泥消費量更高。加上，為了抑制房地產價格漲幅，政府敦促開發商加快開發，嚴厲處置閒置土地。同時，政府落實建設更多保障性住房項目，以增加市場上的住房供給，上述政策均有利水泥需求。
瑞銀續指，基礎設施建設項目應會繼續支撑水泥消費量。而由於許多基礎設施項目在09年下半年才動工，而水泥消費量通常在一個項目的中期階段是最大的。因此，2010年的水泥消費量或比2009年更大。
水泥產能過剩問題獲紓緩
供應方面，政府限制新建項目及加快淘汰落後產能，令內地水泥供需漸趨平衡。
去年9月底開始，內地暫停水泥新產能的審批。瑞銀認為，對新增產能的規定將大大提高，未來審批可能將由發改委、而非地方政府進行。此外，由於對水泥企業直接及間接融資的控制收緊，新增產能擴張對於部分企業而言可能比較困難，尤其對於那些中小型企業。另方面，政府亦出台了在2012年底前關閉所有老產能的計劃，詳細的措施或執行指導應該在3月底或4月初公布。
因此，瑞銀認為今年產能擴張將放緩，尤其是在今年下半年。該行預計，2010至2012年這3年期間，內地新增水泥產量分別為2.25億噸、1.47億噸及1.62億噸。此外，在政府加快淘汰落後產能政策推動下，預期2010至2012年淘汰落後產能規模分別為1.37億噸、1.7億噸及2億噸。由此推算，這3年期間，內地水泥淨增產能分別為8,800萬噸、-2,300萬噸及-3,800萬噸。
總括而言，內地經濟增長動力充足，私人參與的固定資產投資不斷改善，加上政府政策推動下，未來國內對水泥需求仍可保持暢旺，支持水泥價格及產量，對相關企業有利。
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【風險因素】生產成本
水泥的生產成本有3至4成來自煤炭。煤炭價格及電費上升，對水泥製造成本構成巨大壓力。因此，一旦水泥製品售價追不上煤價升幅，水泥企業的毛利率便會受到影響，拖累盈利現。根據瑞銀盈利敏感度分析（見表二），當煤炭價格上升1%，海螺水泥及中國建材的盈利分別下降1.9%及1.6%。
另一方面，普遍水泥企業的負債比率超過70%以上，負債比率高企除增加企業的利息開支外，亦需面對利息上升風險。隨着內地下半年加息機會不斷提高，息率增加不利水泥企業盈利。根據瑞銀估計，若利息每增加1%，將令到海螺水泥及中國建材的盈利分別下跌2.4%及4.2%。
再者，內地水泥產能過剩問題仍然存在，若未來淘汰落後產能工作未能符合預期，過剩產能將不利水泥價格增長，對水泥企業毛利構成壓力。
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【行業小知識】區域劃分
整體而言，華東（上海、江蘇、山-東及福建等）及中南（河南、湖南、海南及廣東等）這兩個地區是內地最大水泥市場。以去年內地16億噸水泥總產量計算，36%來自華東地區（見圖），27%來自中南地區，兩地區合共佔全國63%水泥總產量。
由於華東及中南地區在房地產及基礎建設等領域上發展較快，故對水泥有較大需求，因而吸引水泥企業集中在這些地區。然而，由於華東及中南地區的水泥產量高，區內的競爭較激烈，加上運輸成本相對較輕，故水泥平均價格較其他地區為低。以華東地區為例，當地高標號水泥每噸水泥價格約300元左右；相反，在西北地區，每噸水泥價格達360至380左右，兩地區每噸水泥差價20%至25%不等。
註：高標號水泥指耐壓強度相當於或高於42.5兆帕的產品。
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旱災對南部水泥企業影響較大
中國南方地區如雲南、貴州、廣西及四川等地目前正受旱災影響。由於水泥生產需使用大量水資源，加上南方部分電力供應自水力發電，故旱災持續將影響當地水泥企業生產，受影響的企業包括中國建材、海螺、華潤水泥及亞洲水泥等。再者，廣東省水泥主要依靠廣西輸入，旱災令到同往兩省主要航道的西江水位下降，影響水路運輸。此情況去年第四季亦曾發生過，當時西江水位過低令船隻不能通過，影響廣西運輸至廣東地區，影響企業水泥銷售。
水泥供應緊張 刺激價格上升
然而，旱災影響水泥產量，導致南部地區水泥供應緊張，將刺激該地區水泥價格，水泥價格上升可望抵銷企業部分損失。專家預期旱災有望在5月前解決，故對相關企業暫時影響應不太大，這從其近日股價未見大幅下跌可見反映。
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水泥股之選
中國建材（03323）打造全國最大水泥企業
集團是內地龍頭之一，主要經營水泥、輕質建材、玻璃纖維及玻璃鋼製品以及工程服務業務。以去年上半年收入計算，水泥收入佔整體收入最高達70.8%，其次為輕質建材，整體收入約9.6%，餘下工程服務及玻璃纖維及玻璃鋼製品分別佔8.8%及6.7%。
中國建材近年積極進行併購，致力打造成全國最大水泥企業。目前旗下擁有三大水泥子公司，分別為中聯水泥、南方水泥及北方水泥。
中聯水泥主要服務淮海地經濟周邊地區、南方水泥主打東南經濟區如湖南、浙江及上海等，而新成立的北方水泥則主攻東北及內蒙古市場。因此，中國建材目前水泥基地已覆蓋中國南北主要地區，是內地布局最完善的水泥企業。三家水泥企業的水泥及熟料產能將接近2億噸，佔整個中國市場約20%左右。
水泥行業前景理想，作為龍頭企業的中國建材受惠最深，而目前估值低於行業平均值，故值得中長綫持有。然而，不足之處是該股毛利率不足20%，而負債比率亦較高，對盈利增長構成負面影響。
入市策略︰14元附近買入，16元作中綫目標，跌穿12元止蝕。
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華潤水泥（01313）毛利勝同業
華潤水泥去年盈利錄得10.1億元，按年增長32.8%，其中毛利率由22.8%擴大至29.6%。集團指出，如非受西江水位偏低拖累水泥運輸，去年盈利會有更佳表現。集團是華南地區主要水泥生產商，目前市佔率為11%，隨着產能擴充，預期3年內華南地區市場份額將增至25%。
華潤水泥市佔率不斷提高，有助增強議價能力，有利集團盈利能力。事實上，華潤水泥去年的毛利率近30%，高於同業平均20%水平。然而，其估值相對吸引，今年預測PE只有13倍左右，與同業平均值相若。再者，集團目前負債比率亦處於較低水平，去年淨借貸比率由08年的94.5%降至26.3%，故未來因利息上升對集團影響輕微。華潤水泥經營能力理想，加上集團已在西江下游興建新廠房，故公司未來不會再受西江問題困擾，相信今年盈利將有不俗增長。
入市策略︰3.6元買入，4.5元作中綫目標，跌穿3.3元止蝕。
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