30 Jul 11 - 六福集團(0590) 全年業績

筆者持有六福集團（0590），以下評論和估計可能會有不中肯，敬請留意！


本港零售消費市場持續暢旺，今年首季零售業總銷售額同比增長21%。 到5月份零售業總銷售金額達 331億元，按年升 27.8%；如單計銷貨量，增長則達 21.6%。 眾多零售類別中，仍以包括 iPhone、 iPad在內的雜項耐用消費品表現最好，銷售額大增 129%；珠寶首飾、鐘錶等繼續強勢，增長 61%；電器及攝影器材等內地客「必買之選」，升 54%。相反，服裝及鞋履，增長速度較 4月時顯著放慢，但都有 30%。

根據中國國家統計局公佈的數據，2011年3月，內地金、銀及珠寶飾品零售額同比增長62%，1季度累計增長59%。

事實上，中國奢侈品銷售增長非常迅速，隨著內地居民消費收入增加，加上優質及時尚生活產品的滲透率低，可見增長潛力龐大。中國去年已超逾日本成為第二大奢侈品消費國，預期今年仍會是增長最快的國家，鑑於內地消費者佔本地零售市場的比例較重，故短線內本港零售消費市場仍是進入暢旺市道。

香港和廣州客流量強勁；六福（0590）和周生生（0116）的4月、5月同店銷售額增速均超過40%。

受惠於來港之內地旅客零售增加，在內地拓展銷售網絡及金價上升，過去4個月，六福集團（0590）股票價格上升不小，市盈率24倍，已經和之前「市盈率領先」的 周生生（0116） 差不多一樣。

周大福珠寶正尋求在港掛牌，意向集資額約20億至30億美元，即最多240億港元。投資銀行消息稱，鄭氏家族希望周大福珠寶市盈率能達20倍，現有1,100間分行，2010年銷售總額超過340億港元，估計總市值800億至1,000億元。

六福集團（0590）6月29日 公布截至3月底止全年業績，錄得盈利約8.66億元，較2009年同期增加63.0%。 上半年盈利3.19億元，下半年盈利5.47億元，下半年盈利比較上半年上升71%。 下半年度正值多個零售檔期，如聖誕節及農曆新年，下半年度銷售表現通常優於上半年。

■　30 Nov 10 - 六福集團(0590) 中期業績






六福集團（0590）

六福集團（0590）為本港主要珠寶零售商之一，市佔率約8%。除港澳市場外，集團近年致力開拓內地及海外市場。截至 3月止年度，港澳零售店去年增加 4間至 38間，海外增 2間至 5間，中國自營店增 3間至 39間，品牌店增 135間至 618間。由於集團發展以特許經營為主，內地的開店速度相信會優於以自營模式擴張為主的同業周生生（0116）。

六福集團（0590）在本港及內地都擁有良好品牌效應，成為業務發展主要基礎，盈利中有逾六成的收入是直接或非直接與內地消費有關，未來可受惠於中國經濟增長帶來的裨益。

美元貶值的大背景下，黃金的投資保值功能再度得到強化，近期國際金價再創新高。由於黃金飾品的零售價格直接追隨國際金價波動，因而黃金價格的持續上升直接促進銷售額的增長及毛利率的提升。

公司簡介	六福集團(0590)在香港從事金飾與黃金裝飾品、鑲石首飾與寶石及其他配飾之零售及批發業務。
市值(港元)	222.16億
現時股價	40.95元 (2011-07-29 收市價)
市盈率 (倍)	24.02倍
每股盈利(港元)	1.710港元
股東資金回報率 (ROE)	34.1%

六福集團（0590） 全年業績

六福集團（0590）公布截至2011年3月底止全期業績，收入80.91億元，按年增加50.2%。 錄得盈利約8.66億元，較2009年同期之5.31億元，增加約63.0%，每股盈利1.71港元，派息每股42仙，全年股息合共為每股68仙。

毛利率由24.0%下降至23.7% 由於金飾銷售比重的增加（金飾：珠寶 = 54.7%：45.3%）。經營溢利率（11.79%上升至12.66%）及純利率（9.86%上升至10.7%）上升，全因租金及員工成本佔比錄得下降。

六福集團（0590）過去派息比率為40%，2009年為30%，現年已回復40%正常水平。

3月止，香港經營33間零售店，其中4間於回顧年內開業。中國擁有39間自營店，其中3間為新店；內地市場佔總收入17.3%，按年上升63.9%至14.02億元。

地域分部 (2010年9月止)	營業額
香港	58.87億元 (增加47.0%)
中國	14.02億元 (增加63.9%)
其他地區	8.03億元 (增加52.1%)
總數	80.91億元 (增加50.2%)

員工支出為六福主要成本，增長 44.8%，租金開支增加 28.2%，續租店租金上升 9.6%。

分銷費用佔總營業額從2010年的11.34%下降至2011年的10.04%，主要原因是職員成本佔總營業額從2010年的6.45%下降至2011年的5.93%及租金成本從2010年的4.82%下降至2011年的3.93%，而行政費用佔總營業額則由1.29%下降至1.23%。

業務概覽	港元	備註
收入	80.91億元 (增加50.2%)	--
毛利	19.2億元 (增加48.2%)	--
租金成本	2.53億元 (增加28.1%)	--
員工成本	3.82億元 (增加44.8%)	--
廣告開支	0.38億元 (增加14.6%)	--
成本 (exclude 銷售)	9.12億元 (增加34.0%)	--
盈利	8.66億元 (增加63.0%)	--

黃╱白金產品及珠寶首飾產品的銷售分別佔六福集團（0590）銷售額於扣除回購交易後約54.7% 及45.3%。

去年六褔（0590）在尖沙咀開設旗艦店以加強本港零售業務和品牌宣傳，同時新開設歐米茄鐘錶專櫃以擴充鐘錶業務，在2011年3 月底公司已設立7 個品牌鐘錶專櫃，其中包括浪琴、天梭、翡麗詩丹、美度、漢米爾頓、波爾及歐米茄。

市場	零售店	備註
香港	33間零售店 (增加2間)	收入72.8%
中國	特許經營品牌店 618 間 (增加135間) 39間自營店 (增加3間)	收入17.3%， 上升63.9%
澳門	5間零售店	收入上升50.7%
海外	5間零售店	--

六褔（0590）現金轉換循環（Cash Conversion Cycle）由去年的121.9天下降至117.5天。

截至2011年3月31日，六褔（0590）手頭現金約達9.6億港元，並無銀行貸款。



發展 及 2011年目標

六福集團（0590）表示，香港、澳門及內地去年度平均單價分別為7600元，9000元及3100元，而上年分別為6300元，7400元及2500元。集團今年將加快外地業務發展，將於8月份在老撾首都開設2家特許經營店。 香港租金成本佔營業額比重有所下降，由2010年的4.3%降至去年度3.5%。今年度有1/3的本港商店傾談續租，租金升幅視乎地區及業務表現而定。

六福集團（0590）表示，去年資本開支約1億元，預計今年約1.5億元，當中3500萬元人民幣用作於上海購寫字樓，4000-5000萬元翻新店鋪，以及5000-6000萬元人民幣用作興建新廠。今年將於內地新增10家自營店。由於香港市場已見飽和，故只於本港開設1-2家店。

六福集團（0590）表示，集團4月至今業務增長50%，主要是日本地震令旅客來港消費增加，但相信有關影響將逐步淡化，本年餘下時間本港業務增幅將較50%放緩，對此審慎樂觀。

受惠於內地自由行旅客的強勁消費力，集團去年港澳地區同店銷售增長達30%。集團目前香港市場為主要收入來源，佔逾7成，中國市場收入則佔約17%；但業績中亦指出，內地旅客佔本港零售額逾50%。

集團去年毛利率略為放緩，主因為足金產品比重增加，金價波動致成本上升。

去年廣告開支佔收入0.7%，本年由於加海大外巿場，料相關比重將增至1%。




短評

零售店

六福集團（0590）年內於內地不同省市包括北京、廣州、南京、上海、杭州、武漢及濟南等，已擁有39間自營店。截至今年3月底，集團在內地品牌店數目已增至618間。公司目前共有200位加盟商，平均1位加盟商承擔3家店鋪的銷售管理。

六福（0590）將於2011 年新增約 100 家加盟店：其中35%位於廣東省，11%位於山東省，其他地區則是單位數增長。自營門店則將新增10 間：其中20%位於北京，40% 位於武漢，主要是基於武漢地區為重要的交通樞紐，其他地區則是單位數增長。

基於天氣因素及內地消費者購物習慣的考量，六福集團（0590）將在廣東省設立多一些街邊店，廣東省以外的地區則以百貨商場或者購物中心為主要選址區。香港地區則主要以街邊店模式為主。


租金成本

由於香港的租金成本不斷上升，對香港零售股的利潤率購成壓力，但六福（0590）管理成本得宜，經營成本佔零售收入比例為約14.5%，比去年同期約17%為低。去年度六福（0590） 本港有8至10份租約續租，平均租金升幅為9.6%。

六福（0590）的投資物業重估盈餘為1千6百萬元。 據說擁有自置物業比例低於周生生（0116），但筆者沒有詳細數字。

六福（0590）租金成本2.53億元，增加28.1%，是全年純利8.66億元的29.2%。

筆者粗略估計 估計新設自營店租金平均比市場3年平均數有3成升幅 ▪　　2010年度 租金1.97億元 2011年度 ▪　　2010年度 香港29間 + 中國36間 + 澳門1間 + 海外3間 = 69間 ▪　　2011年度 新開 香港4間 + 中國3間 + 澳門1間 + 海外2間 = 10間 (15%) ▪　　2011年度 租金2.53億元 (A) ▪　　估計2011年度租金 1.97億元 x （0.65 + 0.35 x 1.096） + 1.97億元 x 0.15 x 1.3 = 2.42億元 (E) 2012年度 ▪　　2012年度 新開自營店10間 (13%) ▪　　估計2012年度租金 2.53億元 x （0.65 + 0.35 x 1.1） + 2.53億元 x 0.13 x 1.3 = 3.05億元 (E)

根據行業經驗，店舖租期一般為3年。 六福（0590）租金成本上升是風險之一。 因高檔零售企業定價能力較強，較能抵抗租金壓力。





品牌店模式

六福（0590）的經營模式是自營店與加盟店的結合：在香港地區均為自營店，而在中國大陸地區則以加盟店為主，共有618 家加盟店。

品牌店業務的收入來源主要來自:
▪　　專利權收費中：黃金的抽佣為2—3%，珠寶抽佣介乎6% (多於 1 克拉)至12% (小於 1克拉)。因市場有較多裝飾、鑲嵌等用途的碎鑽需求，較大比重的鑽石珠寶產品為< 1克拉產品；
▪　　諮詢費用：加盟商需繳交10 萬元的一次性加盟費用，約為總諮詢費用的60%。另外，加盟店舖每年一簽。

六福（0590）自行訂立5 條款項加強對加盟商的管理：
▪　　1) 品質監控方面：公司擁有自己的質檢中心，若是珠寶產品，加盟商可自行來工廠選貨，而並非由公司指派分配所要銷售的產品，使得加盟商有更大的彈性空間；若是足金產品，加盟商則可由公司合作的供應商中指定一家供應商並可與其直接溝通進貨，公司會對加盟商指定的供應商生產環境及所供應的產品進行質檢，待貼上質檢標簽後方可于加盟店內銷售，公司最終把控加盟店內的產品品質。
▪　　2) 公司設立了約有90 人組成的審計部門對旗下的加盟店每年進行三次的循例檢查，以確保加盟店在銷售管理各方面均遵循公司的規定及促進更良好的營運狀態。
▪　　3) 公司設立神秘客戶獎勵計劃以防止徇私包庇行為的出現，通常設立的獎勵金額為罰款金額的20%，以此激勵員工之間或加盟商之間的互相監督，繼巡查隊伍後為加盟商的營運管理監控設立雙重保障。
▪　　4) 公司亦擁有完善的銷售系統，時時連線個店舖的存貨及銷售數據以更及時的掌握了解存貨需求及銷售狀況，繼而更適時的了解終端客戶的需求及提升其供應鏈水準。
▪　　5) 數位影像錄影監測系統是對旗下員工工作態度的監管保障。


產能

六福（0590）於廣東番禺擁有面積350,000 平方尺的珠寶首飾加工廠，2004年開始投產運行，目前的產能可以確保珠寶飾品中25%的貨源供應，公司又於今年內將開建2期廠房，將於 11月啟用，屆時產能將提升一倍，可以基本確保珠寶飾品的貨源供應，由於公司的珠寶飾品佔公司整體銷售的50%，因此屆時公司50%的貨源將由自己工廠供應。


中國下調進口關稅

世界奢侈品協會近日發佈數據顯示，預計到2012年，中國奢侈品消費將達146億美元以上，將超日本成為全球第一大奢侈品消費國。

中國商務部表示，中國將進一步降低進口關稅，包括部分中高檔商品的關稅，這是大勢所趨，各個部門對此有共識。 部分境外市場沒有關稅、內地高檔消費品分銷體制等原因，導致“奢侈品國外便宜國內貴。 降低進口關稅將有機會對自由行在港消費減低。 奢侈品種類主要包括化妝品、珠寶、服裝、包（手袋）、高檔手表等進口商品。

中國奢侈品進口關稅一般是15%到25%之間，有的則高達50%（比如化妝品和酒類），此外，奢侈品進店還要有海關檢測、進店檢測、增值稅、營業稅、消費稅等五花八門的稅費，這些直接導致國內奢侈品的價格至少比原產地高出1/3。

在國內 除了進口關稅之外，還徵收消費稅及高級商品稅，即使扣除關稅，現時相信國內的進口產品最終售價，依然高過香港。

六福（0590）在國內已有很完善的零售分銷網絡，自由行消費減少，市民亦有機會改為在國內購買這個品牌的產品。



風險

▪　　內地或大幅降低奢侈品關稅，以抗內需外流
▪　　租金大幅上升，令經營成本增加
▪　　黃金價格下跌，影響黃金的消費意欲
▪　　抵港旅客的數量受國內政策影響




盈利，市盈率

六福集團（0590）去年曾經配股，配售5000萬股，集資11.58億元。

六福集團（0590）市值222.16億計算，全年盈利8.66億元，全面攤薄市盈率是25.65倍。



預期盈利，市盈率

假設盈利增長40%至50%計，來年
■　預期盈利 = 8.66億元 x 1.45 = 12.56 億元 (E)
■　預期每股盈利 = 2.31元 (E)

現價40.95計，預期市盈率
■　40.95元 / 2.31元 = 17.73 倍 (E)




六福集團（0590） Vs 周生生（0116）

周生生（0116）

以下預測數字 利用初步假設 周生生（0116）盈利增長30%，有待在8月的中期業績再複檢。 美林的預計每股盈利1.53元比筆者高一些。
■　預期盈利 = 7.57億元 x 1.30 = 9.84 億元
■　預期每股盈利 = 1.45元 (E)

周生生（0116）現價29.45元 計，預期市盈率
■　預期市盈率 = 29.45元 / 1.45元 = 20.31倍 (E)

周生生（0116）的黃金對沖比率較高，如果金價見頂回落，對周生生（0116）的盈利影響和存貨撥備較小。 相反，如金價持價向上，六福集團（0590）的盈利增長會繼續跑贏 相對保守和穩健的 周生生（0116）。

周生生（0116）目前的批發比重（30.8%）遠高於六福集團（0590）18%的比重，使周生生的淨利率要低。 行銷模式方面，六福集團（0590）以一線城市建自營店、二三線城市建品牌店，店面數量年增長13%至15%，品牌店和自營店都銷售集團的產品，便於其品牌知名度快速提升、銷售網路的快速擴張以及銷量的快速增長。但同時 六福集團（0590）於內地的品牌店管理的挑戰較高，亦帶來風險。

周生生（0116）和六福集團（0590）都有兼做批發，營運規模大，在成本上具有一定的優勢。 毛利率方面，周生生（0116）正繼續降低批發比重，提高自營零售比重，有望追近自營比重減少而品牌店比重提高的六福集團（0590）。

■　23 Mar 11 - 周生生(0116) 全年業績

分類	六福（0590）	周生生（0116）
業績	2011年3月底止	2010年12月底止
營業額	80.9億元 (增長50%)	117.05億元 (增長24%) (珠寶零售 增長40%)
盈利	8.66億元 (增長63%)	7.57億元 (增長32%)
現價	40.95元	29.45元
市盈率	24.02倍	25.34倍
攤薄市盈率	25.65倍	26.33倍
毛利率	23.7%	19.7%
黃金對沖	2成	4成
擴張模式	加盟店為主	自營店，較穩健
擴張步伐	增100家品牌店及10家自營店	增設50家自營店
去年租金	2.53億元 (增加28.1%) (續租店租金上升 9.6%)	3.30億元 (增加13.7%)
租金佔收入	3.1%	2.8%
自營店	81間 (增加6間)	255間
特許經營品牌店	619間 (增加135間)	0間
內地 自營店	39間	186間
內地 特許經營品牌店	580間	0間
預測每股盈利	2.31元 (增長45%)	1.45元 (增長30%)
預測市盈率	17.7倍 (2012年3月底止)	20.3倍 (2011年12月底止)
預測市盈率	17.7倍 (2012年3月底止)	19.0倍 (2012年3月底止)
批發比重	18%	30.8%
產品	中低端產品居多	中高端產品居多
地區分類	中國16%，港、澳74% (但內地客收入比重60%以上)	中國33%，港、澳65% (但內地客收入比重60%以上)

黃金 黃金投資比重上升 世界黃金協會分析，目前首飾用金仍佔全球黃金最大比例，但國際金融危機爆發以來，全球金市結構正在發生重大變化，黃金投資佔黃金市場比重正迅猛上升，而中國因素在全球黃金市場中愈來愈舉足輕重。 暫時 目前黃金在全球資產配置中的比例仍然非常低，根據最新數據，目前全球實物黃金投資僅佔全球金融資產配置的0.7%。 國際金融危機發生以來，全球黃金市場結構發生了明顯的變化，黃金首飾佔全球黃金總市場的份額下降，而黃金投資佔全球黃金總市場的份額已在10年間翻番。 世界黃金協會報告稱，去年黃金市場表現非凡，全年黃金需求總量創十年新高，中國和印度的黃金金飾和實物投資需求是全球需求總量創新高的主要原因。 供應量 Vs 需求量 據中國證券報2月18日報道，世界黃金協會2月17日發布《2010年度黃金需求報告》稱，去年黃金市場表現非凡，全年黃金需求總量創十年新高，達到3812.2噸，價值為1500億美元。黃金協會表示，中國和印度的黃金金飾和實物投資需求是全球需求總量創新高的主要原因；另外，各國央行在2010年自21年以來首次成為黃金凈買家也成為了推高黃金需求量增長的重要原因。 世界黃金協會表示，2010年金飾市場強力復蘇，全年需求為2059.6噸，較2009年的1760.3噸增長17%；2010年的金飾平均價格上漲26%，以價值計算，全年金飾需求亦創歷史最高紀錄，達到810億美元。具體到各個國家，印度去年金飾需求量增加值746噸，增幅達69%，總的黃金需求達931.1噸，同比增66%；中國金飾需求量則創下400噸的歷史新高，若以價值計算，中國去年需求總量達到1060億人民幣，增幅達41%。 存金量 世界黃金協會負責人估計，目前全球已確認的地上總存金量約為16.6萬噸，總市值為7萬億美元左右。 據世界黃金協會統計，目前全球地上黃金存量約為16.6萬噸，其中首飾用金仍佔最大比重，達到8.37萬噸，約佔50%；黃金個人投資量達到2.96萬噸，約佔18%；各國黃金官方儲備總量達2.93萬噸，約佔18%；工業和其他用金量達到1.98萬噸，佔12%；其餘2%約數千噸為不確定去向。此外，目前全球已確認的地下存金量為2.6萬噸左右。 中國黃金消費需求 Vs 印度 中國的實物黃金投資需求已趕超印度。今年第一季度印度實物黃金投資需求總計85.6噸﹐略高於上年同期的79.3噸。 今年頭三個月﹐中國的實物黃金投資需求從上年同期的40.7噸增至90.9噸﹐以美元計達到41億美元﹐同比猛增179%。 黃金協會稱，中國是投資需求增長最強勁的市場，其金條和金幣年需求量總計179.9噸，同比增長70%。而在2010年，中國和印度這兩個最大黃金市場包攬了全球黃金金飾和投資總需求的51%。世界黃金協會遠東區董事總經理鄭良豪認為，中印兩國是全球黃金需求增長的兩個重要火車頭。對于通脹的預期以及對投資風險的規避是新興經濟體投資者購買黃金保值的一個很重要原因。 世界黃金協會17日表示，2010年金飾市場強力復蘇，全年需求為2059.6噸，較2009年的1760.3噸增長17%；2010年的金飾平均價格上漲26%，以價值計算，全年金飾需求亦創歷史最高紀錄，達到810億美元。具體到各個國家，印度去年金飾需求量增加值746噸，增幅達69%，總的黃金需求達931.1噸，同比增66%；中國金飾需求量則創下400噸的歷史新高，若以價值計算，中國去年需求總量達到1060億人民幣，增幅達41%。 中央銀行 購買黃金 2010年，各國央行21年來首次成為黃金的凈買入者，黃金協會預計其凈買入87噸黃金。而在1989年至2007年，央行年均凈售金量為400至500噸；2008年，央行凈售金量減少了近一半；2009年再次縮減，售金量僅為30噸。 數據顯示，部分新興經濟體在去年購入了大量黃金，其中以俄羅斯為首，購買量為135噸。其他的新興經濟體如泰國、孟加拉國、委內瑞拉和菲律賓的購買量分別為16噸、10噸、5噸和1.4噸。 世界黃金協會（WGC）表示，全球中央銀行上半年購買黃金的數量超越2010年全年的水準，主要是“官方部門”拋售的情況已加速反轉。 世界黃金協會並未公佈具體數字，但全球中行黃金購買量攀升並不令人意外，因為所謂的“官方部門”去年成為金條的淨買家，為20年來首見，各國中行以買進黃金做為分散美元外匯儲備的手段，此潮流也助長金價的長期漲勢。 貴金屬研究業者GFMS公司指出，全球中行2010年買進黃金總量約為73公噸，今年的數字尚未出爐。官方部門在2009年和2008年的黃金淨賣出分別為34公噸和235公噸。 金條，金幣，ETF產品 在投資方面，包括金條和金幣以及ETF和類似產品在內的投資需求量基本保持穩定，與2009年相比較僅下降2%。實物金條投資年內表現尤其強勁，年增長達到56%。相反，ETF及類似產品的需求量則未能保持上年的優越水平，較2009年的617.1噸峰值下降了45%，但是338噸的ETF需求量在歷年記錄中仍高居第二。

近年業績摘要

營業額 (港元)	上半年	全年
2006年 營業額	14.0億元	28.5億元 (增長8.4%)
2007年 營業額	13.6億元	33.7億元 (增長18.5%)
2008年 營業額	18.1億元	38.6億元 (增長14.5%)
2009年 營業額	20.9億元	53.9億元 (增長36.0%)
2010年 營業額	32.64億元	80.9億元 (增長50.2%)

盈利 (港元)	上半年	全年
2006年 盈利	0.85億元	1.98億元 (增長107.0%)
2007年 盈利	1.18億元	3.14億元 (增長58.5%)
2008年 盈利	1.23億元	2.75億元 (下降12.4%)
2009年 盈利	1.88億元	5.31億元 (增長93.2%)
2010年 盈利	3.19億元	8.66億元 (增長63.0%)

每股盈利 (港元)	上半年	全年
2006年	$0.1729	$0.4030 (增長104.6%)
2007年	$0.2406	$0.6380 (增長58.3%)
2008年	$0.2498	$0.5590  (下降12.4%)
2009年	$0.3826	$1.0790 (增長93.0%)
2010年	$0.6493	$1.7100 (增長58.3%)

參考:

1. 六福集團 （590） 業績

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110629/LTN20110629048_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101216/LTN20101216378_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20101129/LTN20101129663_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100727/LTN20100727235_C.PDF

2. 第一上海：六福珠寶成長性快 給予買入評級
http://www5.cnfol.com/big5/hkstock.cnfol.com/110712/132,2116,10245156,00.shtml

3. 儀論市場：奢侈品銷情旺六福勢漲
http://orientaldaily.on.cc/cnt/finance/20110529/00376_001.html

4. 產品結構改善，保持業務高速增長
http://www.emperorcapital.com/img/cms/product/1774152653.pdf

5. 黃金年鑒2011
http://gold.hexun.com.tw/2011/hjnj2011/

6. 寶通証券研究報告
http://www.kcghk.com/data/commentary/C201104120903420C.pdf

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