事與頤違，上證指數在11月中至今上升了2成、航空股普遍上升了2至3成，券商股普遍上升了5成以上。 這個與內地減息和油價下跌不無關係，未必是一般分析師所能預見的，非戰之罪。
上證指數， 海通證券（6837）： 3個月圖
A股調整，市場目光
受到內地可能進一步放鬆貨幣政策，A股在預期的回調出現後仍然強勢。 雖然上證在星期三急回5.4%至2856點， 上證綜指星期五收報2938點，全周升0.02%，連升五周；深證成指上周升3.92%，連續七周上揚。
港股中，非中資股走勢頗弱，中資股則受惠A股強勢，料中資股仍會是短期焦點。 由於A股的復甦可以帶動保險股來季的投資收益增長，內險股受惠於A股牛市的重臨。
央行於11月最後一周減息見效，11月新增人民幣貸款回升至5個月高位至8,527億元（人民幣．下同），較10月多3,044億元，高於市場預期，加上估值使宜，部份內銀股在上星期創了52週新高。
■ 08 Dec 14 - 內銀股 與 A股牛市
由於「一帶一路」概念，首要搞好基礎設施，雖然十劃都未有一撇（！！），包括公路，鐵路，航空，港囗等交通設施相關股也吸引了市場目光。
油價下跌，利好航空及航運等運輸股。 但是，A股的中石油（601857）的走勢並不像港股的中石油（0857），前者在一個月間上升了2成，後者則下跌了1成左右，南轅北徹，相映成趣。 其中一個「解釋」是「藍燈籠不上升，股市哪有調整信號？」 當然除了這一個「解釋」之外，「A股牛市」也是一個不錯的「解釋」。
中石油（601857）， 中石油（0857）： 3個月圖
對於懂得追逐升浪的投資者，當然可以非常、非常努力將資金輪流追逐和炒賣以上提到的6、7個板塊，但是減去追逐而買賣的手續費後，未必會比跑贏持有以不變應萬變的A股ETF投資者。
要捕捉A股升浪，由於內地的大盤股以金融股為主，故選擇金融股比重較多的A股ETF會較直接受惠，高流通性的安碩A50中國（2823）筆者已經多次提及，可繼續成為理想的投資中國A股工具。 如果想達到資產多樣化、分散投資，滬深300，比如滬深300 ETF（2846），涉足大型及中型企業，除了金融公司外，該指數亦涵蓋工業、消費品及醫藥等不同行業，有助投資者進一步分散風險。
■ 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數
■ 28 Sep 14 - 市況雜談 與 中國A50指數成分股
A50中國指數內包括了多隻內險股，合共的權重超過12% （11月數字）
▪ 中國平安（601318）， 權重7.74%
▪ 中國太保（601601）， 權重2.38%
▪ 中國人壽（601628）， 權重1.29%
▪ 新華人壽保險（601336）， 權重0.75%
安碩A50中國（2823） 3年圖
瘋牛、快牛、慢牛
A股近日牛氣沖天，一直唱好A股的券商國泰君安首席宏觀分析師指A股將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢，更喊出「黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑」的雄言壯語，成為A股最霸氣的牛市預言。 不過，近日任澤平向機構提供的非正式報告，觀點突然變溫和。 他警告指，近期監管層和主流媒體頻頻提示杠桿融資和急漲風險，在口頭警示無果的情況下，必然會灑灑水降降溫，包括推遲降準等利好政策。
他也提出，「未來是市場和監管層的博弈，從『快牛』切換至『慢牛』是雙贏，暴漲暴跌是雙輸。監管層希望『慢牛』，在牛市半山腰推出註冊制是最佳劇本。」
對於A股持股比例偏低的投資者，如果認同是『慢牛』的話，大市適當的調整反而是吸貨的機會。
社科院早前發布的《藍皮書》指出，儘管中國經濟已經進入中速增長的「新常態」，但在資金可望從房地產市場逐步轉移至資本市場等三大理由支撐下，預計明年A股將進入「慢牛」行情。 藍皮書三大理由包括: 一、無風險利率下行會帶來風險資產價格上升； 二，房地產行業價格轉折點到來，投資價值逐步喪失，隨著資本市場賺錢效應凸顯，資金將逐步從房市流向股市，推動證券市場在2015年創造出一定程度的緩慢牛市； 三，2008年金融危機之後，國際經濟增長雖然有起有落，但恢復成長的趨勢正逐步明朗。
上星期支持論點的「隨中國資本帳進一步開放，投資界看好一旦中國A股獲納入MSCI等國際指數所觸發的升市動力。」之外，過去數年內地投資者冷待A股市場，但今年投資股票的興趣卻漸濃，加上中國貨幣政策由緊轉鬆，中資股估值又偏低，均是支持A股繼續走高的催化劑。
隨中國資本帳進一步開放，投資界看好一旦中國A股獲納入MSCI等國際指數所觸發的升市動力，MSCI若把5%的A股流通市值納入指數，將可帶來80億美元的資金流入。 下一次MSCI的檢討是2015年6月。
■ 08 Dec 14 - 內銀股 與 A股牛市
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中資保險股，減息
壽險企業主要把壽險客戶的資金投入各種債券、定存、股票以至優先股及理財產品等賺取更高回報，因此一旦減息，保險公司大量投資的各種債券及定存等定息投資工具估值將立即提升，特別是「備供出售金融資產」（AFS）中的債券。在資產價值突然提升後，保險公司價值自然水漲船高。
減息利好內險股：
▪ 減息使債券孳益率下降，或令保險公司現有的債券組合按市值計價（mark-to-market）錄得收益，並反映在其賬面價值和企業價值上。
▪ 中國壽險保單仍然以儲蓄型產品為主，存款息率下降會提升儲蓄型保險產品的吸引力，可望惠及壽險產品的銷售，利好壽險保費增長。
▪ 減息有助舒緩巿場資金緊張的情況，減低巿場對宏觀經濟和保險公司資產質素下降的憂慮。
在一眾內險股中，壽險提供的產品期限較長，因此拆借的資金期限亦遠比財險遠，這令壽險通常買入更多長期債券或者定存以享受穩定的息差收入，在一眾保險股中，中國人壽（2628）的定息資產佔比最高，達88%，因此最能受惠資產重估；而中國太保（02601）雖然定息資產亦與新華保險（01336）相若。
至於較長遠的因素，則要數內地保險改革，銀保新政等改革，壽險產品利潤率將有望在未來數年續升，新業務價值亦會因而被帶動向上。 隨着各種高息產品的投資渠道逐漸放開，險企未來可以轉向投資包括優先股、企業債、信託及理財產品等資產，利好未來投資回報，對未來定息資產的回報有信心。
另一方面，內地保監會11月發布《保險公司資本補充管理辦法（徵求意見稿）》，建議可採取多種方式補充實際資本，擴闊融資渠道，料可減輕保險股的資金壓力。
| 內險新「國十條」出台 內地保險新「國十條」出台，明確訂下發展目標，至2020年保險滲透率達5%，人均保費達到3,500元人民幣，分析估計，內險保費每年須增長20%，才能達到此目標，新政策對內地保險股股價正面。 國務院8月發佈《關於加快發展現代保險服務業的若干意見》，除訂下2020年增長目標，亦提到建立保障網，包括將商業保險建設成社會保障體系的重要支柱，以及推出創新養老保險產品、發展多樣化健康險服務等。 新國十條具有32條細則，提出的具體意見包括支持內險機構大力拓展企業年金、安老按揭、巨災保險基金、農業保險等，亦建議內險公司以股權投資等方式設立醫療機構或參與公立醫院改制，甚至是利用內險資金支持政府基建，並鼓勵中資機構以多種形式「走出去」。 有分析指，按照目前情況，以保費收入除以國內生產總值所得的保險滲透率僅3.5%，人均保費亦僅約1,500元人民幣，與國務院訂下的目標仍有一段距離，粗略估計，內地保險每年保費須平均增長20%才能達標。 |
中資保險股，減息
中國人壽（2628）可供出售證券佔比最高，對利率變化的敏感度也最高，利率下降對淨資產的提升應該得益最大。
中國平安（2318）由於以大型城市的高端客戶為主，對通脹率，利率，投資市場表現，以及理財產品對保險產品的替代效應等的敏感度較大，因此，預期平保的保費收入反彈力量較同業強。
年初至今，中國平安（2318）累積升幅僅6%，對比中國人壽（2628）及中國財險（2328）分別累升11%及35%。 估值方面，中國平安（2318）歷史市盈率為14.5倍，低於中國人壽（2628）的19倍及中國財險（2328）的16倍，據彭博綜合券商預測，中國平安（2318）今年盈利增長32%，預測市盈率12倍。
| 代號 | 保險股 | 第三季盈利增幅 (億元人民幣) | 第三季 盈利增幅(%) | 首三季盈利增幅 (億元人民幣) | 首三季 盈利增幅(%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2628 | 中國人壽 | 91.46億元 | 22% | 275.53億元 | 16% |
| 2318 | 中國平安 | 103.25億元 | 90% | 316.87億元 | 36% |
| 2601 | 中國太保 | 21.12億元 | -19% | 89.6億元 | 11% |
| 1336 | 新華保險 | 25.77億元 | 46% | 63.25億元 | 69% |
保險股上半年業績一覽：
▪ 中國人壽（2628）2012年至2014年上半年，國壽經歷頻繁的高層人事變動，由於戰略上缺乏可持續性，發展停滯不前。 惟目前公司人事變動告一段落，新任管理層提出諸多創新舉措，集中精力優化產品結構、擴張行銷隊伍、提高投資管理的市場化運作效率，公司長期發展可期。公司的代理人人數扭轉了2012年以來的下降走勢。
▪ 中國平安（2318）為綜合金融集團，以保險為核心，同時涵蓋銀行和投資服務，輔以銀保銷售渠道發揮協同效應，有助減低單一業務風險。 中國平安（2318）2014年上半年新業務價值按年升16.7%，帶動上半年盈利升19.3%，至213.6億元人民幣。 新業務價值錄得增長，主要是由於上半年中國平安的壽險代理人數按年上升11%，而代理生產力亦見改善。
▪ 中國太保（2601）財產及意外保險業務的綜合成本率亦按年上升1.8百分點，其中責任保險和意外保險更錄得虧損。
▪ 新華保險（1336）今年中期每股盈利增長亦有71.4%，預期全年每股盈利增長亦達34.7%。
▪ 中國太平保險（0966）上半年新業務價值按年大幅增長44%，當中代理銷售渠道的利潤率有所提升。 太平（00966）今年中期每股盈利增長達119.7%，預期全年每股盈利增長50.3%，冠絕所有內險股。
▪ 中國人保（1339）的財產及意外保險業務的綜合成本率上升0.8個百分點，是其中一個因素拖累其上半年純利按年下跌12%。
保險股估值
對於內險股，最簡單易用的估值方法當然是使用市盈率。 評估人壽保險公司的估值，一般來說可參考 P/EV 、新業務價值（NBV）以及其絕對估值隱含新業務倍數（NBVM）。 NBV 簡單來說則是估計將來出售的保單可賺取利潤的現值；至於 NBVM 相當於股份的估值，與 P/EV 一樣，數字愈低反映股份的估值愈低。
由於中國財險（2328）的業務性質不同，所提到 EV 增長速度和 NBVM 則不太適用。
從長遠來看，保險增長不是評估保險股的目的，投資收益率才是值得投資者注意的地方，因為保費增加只是增加了低成本的負債而已，只有把金錢轉為投資再化為利潤，這才是實現了股東價值。 否則可能規模越大，虧損越多；另，淨資產變化也沒有太大的參考價值。
| 代號 | 保險股 | 現價 | P/EV | NBVM | 市盈率 | 市帳率 | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013 | 2014E | 2015E | 2013 | 2014E | 2015E | 2013 | 2014E | 2015E | 2013 | 2014E | 2015E | |||
| 2628 | 中國人壽 | 26.75元 | 1.74 | 1.41 | 1.25 | 11.96 | 7.48 | 4.8 | 24.1 | 17.6 | 15.1 | 2.71 | 2.3 | 2.03 |
| 2318 | 中國平安 | 74.0元 | 1.4 | 1.17 | 1.0 | 7.30 | 3.16 | 0 | 16.5 | 11.8 | 10.2 | 2.53 | 1.99 | 1.58 |
| 2601 | 中國太保 | 32.5元 | 1.61 | 1.4 | 1.24 | 11.77 | 7.2 | 4.23 | 25.1 | 19.4 | 16.8 | 2.35 | 2.05 | 1.89 |
| 1336 | 新華保險 | 34.15元 | 1.31 | 1.07 | 0.92 | 4.68 | 1.14 | -1.32 | 19 | 10.8 | 9.4 | 2.14 | 1.76 | 1.47 |
| 0966 | 中國太平 | 19.5元 | 1.27 | 1.10 | 0.94 | 4.28 | 1.75 | -1.03 | 26.3 | 15.6 | 14.8 | 2.26 | 1.83 | 1.61 |
| 1339 | 中國人民保險 | 3.57元 | 1.45 | 1.14 | 0.99 | n/a | n/a | n/a | 14.7 | 12.6 | 10.3 | 1.67 | 1.44 | 1.23 |
內涵價值比率（P/EV）， 新業務價值倍數（NBVM）
內涵價值法是評估中國保險公司壽險業務價值較為理想的方法。 P/EV （股價/內涵價值比率） 和市帳率類似，通常數值愈高代表股價愈貴。 內險股在2008年股價相對內涵價值比率（P/EV）平均數高達2倍，現時大約1.2倍，估值尚未回升當時的水平。
10倍 新業務價值倍數（NBVM）是一個可以參考的目標 magic number，這個可以視為過去內險股平均數20倍打個折扣。 ◔◡◔
例如： 中國平安（2318）於2004至2008 年間，其H股 P/EV 波動區間為1.25至7.21，平均值為3.01，新業務價值倍數（NBVM）平均值為24.3。 如果使用近5年的平均數，P/EV 值為2.0，NBVM為19。
例如： 中國人壽（2628）近5年 P/EV 值的平均數為2.2， NBVM 為20。
5年波動區間： 中國平安（2318） P/EV， NBVM （來源： Jefferies）
5年波動區間： 中國人壽（2628） P/EV， NBVM （來源： Jefferies）
中國平安（2318）盈利增長比率理想， 如果比較中國人壽（2628），中國平安（2318）P/EV 有近2成的折讓。 如果比較市盈率，中國平安（2318）則比較中國人壽（2628）有近5成折讓。 但是由於中國平安（2318）為綜合金融集團，以保險為核心，同時涵蓋銀行和投資服務，單純使用 P/EV 來比較會有估值上的偏差。 使用瑞信的95元目標價為例，估值是sum of the parts，此相當綜合了新業務價值的10.0倍、銀行業務市賬率0.9倍及財險業務市賬率2倍的估值。
中國太平（0966）上半年業績亮麗，盈利按年上升1.8倍，其中新業務價值按年增44%，每股總內涵價值較去年底增14%。 中國太平（0966）管理較市場化，賣點之一是不像中國人壽（2628）、人保（1339）那麼國企味濃。 中國太平（0966）管理層近期表示，未來3至5年，公司將以200億元的總投資規模，在全國重點城市建設8至10個養老社區。
與其它內險股相近，中國太平（0966）近5年P/EV 值的平均數為2.0，NBVM為19。 中國太平（0966）現價 P/EV 與中國平安（2318）相近，1.1倍是近年波動區間的下限。
5年波動區間： 中國太平（0966） P/EV， NBVM （來源： Jefferies）
新華保險（01336）上半年多賺71%至37.5億元人民幣，其中新業務價值按年升18%，總投資收益亦升近三成。 今年首9個月合計，新華（1336）的盈利達到63.2億元，首9個月按年升60.1%。 公司現價預 期P/EV 是1.1倍，與中國平安（2318）和中國太平（0966）相近。
| 內險股估價方法 （1）： P/EV 保險股的估值等如內涵值（EV）與新業務價值（NBV）之總和。而股價相對該兩個數值之比率，則用來衡量保險股的平與貴，比率愈低，代表股價愈便宜。 內涵價值的計算涉及大量對未來業務的估計，以估算出保險股未來的經濟價值，其簡化後的公式如下： ▪ 內涵價值 ＝ 資產淨值 ＋ 有效人壽業務價值 － 償付能力 其中： 資產淨值 ＝ 保險公司的總資產減去保單準備金及其他負債； 有效人壽業務價值 ＝ 以折現現金流方法，計算現有保單供款於未來可產生的稅後利潤之現值（但不包括評估日後新增業務所貢獻的價值）； 償付能力 ＝ 投保人申索所涉及的支出。 新業務價值反映保險公司新業務的增長能力，新業務價值增長愈快，代表保險股未來的增長愈強，有利保險股估值。 （2）： 新業務價值倍數（NBVM） NBVM為新業務價值倍數。由於保單收益要很多年後才見效，以盈利計算可能低估了業務的價值，理論上新業務價值（客戶若不取消保單的話）就是集團未來盈利的增長來源，用新業務倍數是其中一個重要參考數據，顯示目前市值相對於集團爭取新保單能力的倍數，與其他業務的「市盈率」倍數意義相若。 但是，這裡仍有很多需要注意的問題： ▪ 估值建立在各種假設、精算方法和模型之上，它們是否準確合理對估值有著極大的影響； ▪ 新業務價值乘數具有很強的杠桿效應，它的變化會使保險公司估值産生劇烈變動。 根據公司不同、時間不同則有不同的新業務價值乘數，這是保險公司估值中的難點。 |
權益披露： 筆者持有 安碩A50（2823），中國平安（2318），中國太平保險（0966），新華保險（1336）。
參考:
1. A股大插水 撈國壽良機
http://www.hket.com/eti/article/1580592e-91d5-4cdd-ae7f-52f6a09cfa93-129511
2. 內險股仍有上升空間 平保較國壽值吸
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=special&newsid=2153
3. 減息對內險股利多於弊
http://news.stheadline.com/dailynews/headline_news_detail_columnist.asp?id=311015§ion_name=wtt&kw=178
4. 保險公司如何估值
http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011vmi.html
5. 壽險企業短綫受惠 國壽可追
http://www.hket.com/eti/article/b4f22779-834d-41ec-b37c-ccf2cd781c29-572859
6. 內險發威 平保動力足
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=sc&newsid=3396
7. Insurance 2015 Outlook – Remain Positive; Expect Performance to Catch up to Fundamentals， Jefferies
8. A股倘回調 內險趁低吸
http://www.hket.com/eti/article/c240b87d-391d-4897-ba84-103672c55a73-133025
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