08 Dec 14 - 內銀股 與 A股牛市

上證綜指的目標 ！？

大摩駐香港亞洲暨新興市場策略部主管Jonathan Garner表示，內地A股有可能出現「超級牛市（ultra-bull）」，股價有望在未來18個月上漲超過1倍。

摩根士丹利稱基於市盈率倍數和每股盈利增速兩個關鍵變數來測算明年上證綜指的目標價，預計明年的上證綜合指數的目標範圍在2,192到16,785點之間，即9.3倍至71.4倍市盈率之間。 71.4倍市盈率！？ 恒生指數應會上升至10萬點以上了。 真的是非常、非常值得參考和有用的分析，多謝曬！

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道氏理論: A股牛市

在筆者眼中，由於上證指數由底部上升超過2成後，在技術上可以確認大方向出現了改變，走出熊市，不再 classify as 股市尋底後的反彈。 利用道氏理論，由於早年所有資產價格暴跌後，估值已經變得低殘。 人行減息，一些價值型投資者開始入市，令資產價格開始上升。 一些趨勢投資者亦於圖表中見異動以開始入市，整體市場的消息及氣氛都是早年的熊市的確過份沽壓資產價格，及怕錯過如此低殘的股票，其他投資都開始入市，這時令資產價格急升！

港股方面，恒指於2008年10月跌至低位10,676.3點，但2009年3月美國宣布QE1加碼買債規模時，資金湧港，恒指一直急升至2009年7月重上20,000點水平。 及後5年間，港股一直在21,000點正負2,500點左右的水位徘徊。 港股牛市一期在不足一年間上升了接近九成。



公佈「滬港通」後，A股靜俏俏地走出了熊市。 突然而來的減息，A股正式從不太明顯的慢牛進入了牛市第一期，到底未來一年，上證指數是上升3成還是1倍才收手，或者只是挑戰一下2009年的高位呢？ 進入牛二之後，會像港股似的，多年都不出現牛三嗎？ 筆者沒有水晶球，事後才會知道。 筆者暫時亦未有結論持有什麽可以賺取更大的利潤。

筆者雖然什麽也不知道，但是知道持有一套藍籌股一定可以享受大市的上升，不會「滿倉踏空」。



前2天，hugo兄問我有無買入A股？ 筆者也很正直的回答 「雖然我有看過一下 A股 大秦鐵路(601006) 、上汽集團(600104) 、貴州茅台(600519) 等， 我只有買A股懶人包: A股 ETF，例如 A50(2823) 。」

已經從底部上升了4成，上證綜合指數住績市盈率為14.44倍；上證50指數住績市盈率為10倍多，18至20倍以下或還可以說是未呈泡沫徵狀。 但是，什麼上證綜合16,785點或者71.4倍市盈率的泡沫，就不要問筆者了。

指數	點數	往績巿盈率	股息率
上證綜合指數	2,937點	14.44倍	--
上證50指數	2,160點	10.05倍	--
深圳成指	10,067點	17.56倍	--
滬深300指數	3,124點	13.04倍	2.52%
恒生指數	24,002點	11.3倍	3.56%
恒生中國企業指數	11,600點	8.59倍	3.88%

隨中國資本帳進一步開放，投資界看好一旦中國A股獲納入MSCI等國際指數所觸發的升市動力。貝萊德中國股票投資主管朱悅指，若2015年6月MSCI的檢討把A股納入新興市場指數，料中國所佔比重將由現時的18%增至30%，加上A股經歷7年熊市，現估值呈吸引力，認為是機遇所在。

以資產類別的角度分析，
▪　　與全球股票資產的表現相關性低
▪　　外資持有比率低 （目前只有2%，相對亞洲市場的平均值20-30%）
▪　　市場運作逐步制度化，當局的目標是建立一個可信的股票市場，從而提高股票在經濟中發揮的價值
▪　　經歷過去7年的熊市期後，A股現時的估值具備潛力

這些觀點也支持投資A股市場的吸引力。


（安碩A50中國 2823 1年圖）

牛市 牛市第一期 ▪　　在大市經歷過經不境氣後，股資者對經濟沒有信心或持觀望態度，大部份股票價格都回落到達較低的水平，成交量少，沒有明顯的升幅，經濟也沒有明顯的好轉方向，令人不易察覺和判斷市況，只有部份有豐富經驗的投資人仕在這段時間開始吸納低價優秀股份。 牛市第二期 ▪　　市場中開始受利好消息刺激，部份股票股價開始慢慢持續或反覆向上，投資者也漸漸開始對經濟前境有所期待，雖然開始時市場成交沒有明顯的熱鬧，但伴隨各大公司公佈的業績轉好令投資者回復信心而開始入市慢慢變得熱鬧，對後市更開始樂觀。 牛市第三期 ▪　　到達這個時期，經濟環境已開始起飛，投資市場也到達非常熱鬧的階段，就好像2006年香港股票市場般幾乎全民階股、新股必賺般熱鬧雀躍，到這時候，市場也會對各種消息變得非常敏感或，一點消息也會造成炒作活動，部份非專業投資者更可能會跟隨各種消息而盲目追捧參與投資炒作活動令市場波動，值得注意是經濟環境將由好漸漸轉壞時由於不易察覺可能對投資者做成損失。

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A股、H股走勢估計

A股連日大漲，追高殺低的股民勢要「賺盡」，「順勢而為」成為當下最流行的投資策略。 《上海證券報》指，市場的躁動已讓分析師們感嘆價值投資、技術分析已經完全失效，現在只有依靠金融行為學才能解讀市場情況。

上證綜指上星期五曾經倒跌過3%，惟短時間內已收復失地，全日升1.3%，收報2937點。 短綫而言，A股現時極度超買，大市短期內的機會頗高，但是要沖上至多少30點，還是300點才調整就不得而知了。 自人行出乎意料地減息，內地股市便不斷挑戰高位，因銀根放鬆，利率下降，而存款準備金率亦有可能下降，對部份利率敏感行業有利。 自對寬鬆貨幣的預期，加上舊經濟股份的估值仍偏低，是A股上升推動力。



券商股升勢強，19隻券商集體漲停，中信証券（滬：600030）11月淨利潤按年升10倍，上星期五升停板；海通證券（滬：600837）11月淨利潤按年升7.5倍，上星期五亦漲停。

繼內銀、內險及券商股上升後，資金開始轉向相對落後板塊，中石油及中石化A股在上星期四升停板後，上星期五再度大漲，中石油（滬：601857）再衝9.9%，中石化（滬：600028）則升近5%。 估計，例如水泥或航運會是下一波追貨目標，惟基本因素欠奉下，追落後還不如候低買金融股似乎較佳。

滬深股市成交破萬億元，創歷史時刻，再創全球單一國家單日成交金額最大的記錄。 在板塊輪動的情況下，上證指數和相關的ETF，例如 安碩A50（2823）的回調未必會太多。 大市超買期間，相信會比較波動，但呈大漲小回格局的可能性較高，上星期五便是一個好例子。 內地資金不斷湧入股市，資金在藍籌板塊間輪流炒作的現象可能會持續。

H股現時落後於A股，在A股整固的同時，往績巿盈率低於9倍的H股有望追落後。





內銀股: 溢價位置逆轉

昔日（3個月前 ... 不算是「昔日」吧！），工商銀行 H股比較A股有15%的溢價。 到了上星期五，高低位置已經逆轉了，A股比較H股有6%的溢價。

中銀監下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意稿）》，其中「允許以理財產品的名義獨立開立資金帳戶和證券帳戶等相關帳戶，鼓勵理財產品直接投資」，一度被市場誤讀為「銀行理財產品資金可以直接投入股市」。 中銀監辟謠，稱所指直接投資與股市無關。雖然如此，在市場流動性充裕下，銀行股表現強勢，建設銀行（滬：601939）在上星期五升10%漲停，工商銀行（滬：601398）升7.5%，中行（滬：601988）升4.5%。

(1) 2014年9月8日 ， 工商銀行股價

▪　　A股（601398） : 3.58元人民幣
▪　　H股（01398） : 5.33港元

(2) 2014年12月6日 ， 工商銀行股價

▪　　A股（601398） : 4.60元人民幣　　(相比9月8日上升28%)
▪　　H股（01398） : 5.46港元　　(相比9月8日上升2%)

■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數





金融股、內銀股

人行宣布減息刺激後，中資金融股全面上升，內險、內銀、證券皆受惠內地減息周期展開。 算市場憂慮，不對稱減息會影響內銀股息差，但股價方面並沒有轉弱，反而愈升愈強，似乎升勢有餘未盡。 至於內險股則因為直接受惠於減息，走勢強勢。

根據中銀監數據，內銀不良貸款率在今年中為1.08%，至第三季度末再升至1.16%，連續第十二個季度上升。 由於不良貸款才剛開始，市場極度憂慮何時才見頂。 內銀股價一直偏弱，反映不良貸款率惡化的風險，撥備是否足夠。 另一方面，開放存款利率市場的推行將會加深銀行業的競爭，推高存款利息，如果借貨利率未能上升，將會令銀行的淨息差下滑，令盈利下降。

消滅1倍市賬率（PB）以下銀行股 中金公司發表銀行業報告，認為減息可紓緩地方債問題，內銀股平到笑，更豪言「1倍市賬率以下的銀行股將會消滅」。 中金公司堅持看好內銀A股，重申「消滅1倍市賬率（PB）以下銀行股」的觀點。 中金指出，內銀即將推出的員工持股計劃，目前五大行股價平均略低於2013年底每股淨資產，顯著低於2014年底每股淨資產，如果股價不漲，員工持股計劃只能採取在二級市場上直接增持的方式，因此股價將大幅上漲。 另外，中金又指，如果市場相信地方政府債務風險得到極大紓緩，還會不會給予一個股本回報率（ROE）約20%的行業，只有1倍PB以下估值？中金認為，財政部出台的一系列地方債政策，大大降低存量地方政府債務風險，減低市場對內銀資產負債表惡化的憂慮，內銀股估值將向上突破1倍之市賬率。

不過，A coin has two sides, a head and a tail。 用今次減息為例，不對稱減息行動理應不利內銀股。 但是，在減息之後，企業借貸成本減輕，呆壞帳情況或將因此有所改善，稍為減低淨息差收窄的負面影響。 風險是否已經充份、甚至過度反映於內銀股股價之上，市場一直有不同的觀點。 例如，市盈率低於6倍、息率5至7厘、股價低至市脹率1.0倍，可以說是預期一個極差的不良貸款水平。

內險股、內銀股估值

經歷近日升勢後，內險股平均的價格對內含值（P/EV）升至1.2倍至1.3倍，市帳率升至2.5倍至3.0倍。若內地保險業繼續重整，並令市場相信增長可持續回到雙位數水平，仍然有望進一步上升。

近期內地股當旺，以往棄如敝屣的內銀股，成為推動大市的動力之一，而中金早前發出「1倍市帳率（P/B）以下銀行股會被消滅」的觀點，亦有助推動內銀股的估值。 以H股的內銀為例，現價已經接近 1倍市帳率（P/B），但是由於息率仍然有4厘多至6厘，在存款準備金率有可能下降的預期下，上升動力未減。

如果看預期市盈率、市帳率比較四大內銀股，建行（0939）核心一級資本充足率達11.65%的高水平，根據彭博綜合券商預測，2015年預期市盈率只有5.0倍、預期市帳率只有0.88倍，股息率有7.0厘，估值也吸引。 工商銀行（1398）、農業銀行（1288）、中國銀行（3988）預期數字也很接近。

二線銀行股中，重農行（3618）市帳率0.91倍，低於1倍。 重農行（3618）淨息差上半年達到3.38%，是行內數一數二，亦遠高於同業平均水平2.64%。 人行為刺激三農早於今年4月便已宣佈調低農村商銀的存款準備金率，相信日後仍會續獲優待，重農行（3618）本身貸存比率已經偏低，僅60%左右，故此在日後有更大的貸款增長空間。

另外，存款保險制度推出，有助銀行防止風險鏈式反應，避免發展成為區域性甚至全國性的系統性金融風險。 銀行股的估值只有6倍市盈率，與國際市場的平均水準接軌的話，有足夠上升空間，這意味著內銀股估值有很大的重估空間。

至於筆者的看法？ 緊要嗎？ 股價的反應是一個市場真金白銀的投票結果， 「宣布減息」、「明年推出存款保險制度」後，過去幾星期內銀股的走勢已經給了我們一個頗明顯的啟示。 消滅1倍市賬率後，下一個內銀股的 mission 可能是「消滅單位數市盈率」，但是這個暫時是未知之數。



市賬率1倍以下的內銀股已經「被消滅」得七七八八了。 交通銀行（3328）、中國銀行（3998）、中信銀行（0998）、重慶農商行（3618） 和一眾小型內銀股的市賬率暫時仍然低於1倍，也值博。 市賬率1倍以下當中，息率最高的是6厘的中國銀行（3998），5厘（或 say 4.5厘）以上的選擇則仍然有很多。

#	內銀 (H股)	股票名稱	股價 (A股) 人民幣	股價 (H股) 港幣	AH股 差額	H股 市帳率	H股 息率
1	0939.HK	建設銀行	$5.70	$6.16	16.62%	1.13	6.14%
2	1288.HK	農業銀行	$3.32	$3.81	9.82%	1.15	5.85%
3	1398.HK	工商銀行	$4.60	$5.46	6.18%	1.18	6.04%
4	3328.HK	交通銀行	$6.26	$6.99	12.87%	0.97	4.69%
5	3968.HK	招商銀行	$13.97	$17.30	1.77%	1.28	4.52%
6	3988.HK	中國銀行	$3.69	$4.11	13.15%	0.97	6.01%
7	0998.HK	中信銀行	$6.90	$5.91	47.14%	0.96	5.37%
8	1988.HK	民生銀行	$9.09	$9.25	23.85%	1.24	1.63%
9	6818.HK	光大銀行	$4.23	$4.38	21.71%	1.04	4.95%
10	1963.HK	重慶銀行	--	$5.79	--	0.91	4.88%
11	3618.HK	重慶農商行	--	$4.53	--	0.91	5.29%
12	3698.HK	徽商銀行	--	$3.42	--	0.93	5.75%
13	6138.HK	哈爾濱銀行	--	$2.78	--	0.91	1.72%

寬鬆政策利好 內銀股雄風重現 (來源: 經濟日報) 接近年尾，內銀股利好消息一浪接一浪，成為帶動股價的催化劑： 一、放鬆貨幣政策 人民銀行已於上月21日宣布減息，市場憧憬短期進一步放鬆貨幣政策，利好內銀。 上周五有消息指內地將降低銀行存款準備金率，倘落實，內銀可釋放更多貸款資金。 回顧人行行長周小川過去12年裏，兩次收緊貨幣政策及兩次放鬆貨幣政策、22次調整一年期貸款利率、20次調整一年期存款利率的歷史，今次減息極可能不是一次性事件，故經濟師普遍相信內地已進入減息周期，未來減息或降低存款準備金率，將是大概率事件。 前人民銀行貨幣政策委員李稻葵上周三亦表示，上月減息後，人行將會觀察融資成本和固定資產投資的情況。如果融資成本仍居高不下，人行可能會採取進一步行動。 二、紓緩資產風險 人行上月宣布不對稱減息，即貸款息率之降幅大於存款息率，這令到銀行息差收窄，然而，減息有利內銀降低信用風險，這方面的收益，可抵銷息差壓力之負面影響。 減息有利內銀資產質素的控制，尤其在房產，因減息有助樓市銷售，減低發展商的資金壓力，降低壞帳風險，減息也有助紓緩資產信用風險及影子銀行信貸風險。 十間內銀截至今年第三季止的今年不良貸款額合計5,458億元人民幣，較去年底上升28%，不良貸款率由平均0.95%擴大至1.11%，即內銀股第三季面對資產質素轉差。如今減息，資產質素可望好轉。 瑞信上周發表報告指，投資者正密密增持內銀，不少投資者將人行減息，視為發放政府決意維持合理經濟增長和控制「尾端風險」的訊號，故相信內銀的資產質素大致可控。 三、利好政策頻出 內銀利好政策頻出，並加強內銀監管，長遠有助加快金融改革。 上周有內地傳媒報道，中銀監籌備已久的存款保險制，擬於明年1月推出，保障上限為50萬元人民幣，此舉雖拖累內銀盈利略為減少，但長遠有助減低利率市場化中的系統性風險，並令到金額體系更完善。 瑞信表示，內地最近推出連串金融業監管新措施，包括開放信用卡交易清算市場、撤銷信用卡服務收費按零售商行業實行服務費差別定價、開放非金融合格機構進入銀行間債市，以及國務院明確表示彈性處理貸存比率等，相信明年更可見嶄新一頁。

權益披露： 筆者持有 安碩A50（2823），內銀股。


參考:

1. 寬鬆政策利好 內銀股雄風重現
http://www.hket.com/eti/article/cfee912b-5bcc-4f00-9a32-2fdd06fc6db7-241624

2. 上月A股ETF 美錄流入港流出
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141202/news/ea_eaa4.htm

3. 中金:市賬率1倍以下內銀會被「消滅」
http://www2.hkej.com/instantnews/stock/article/944278/%E4%B8%AD%E9%87%91%3A%E5%B8%82%E8%B3%AC%E7%8E%871%E5%80%8D%E4%BB%A5%E4%B8%8B%E5%85%A7%E9%8A%80%E6%9C%83%E8%A2%AB%E3%80%8C%E6%B6%88%E6%BB%85%E3%80%8D

4. 中港市場概況 – 內銀股一切只屬信心問題
http://www.allianzgi.hk/sites/default/files/20140428_Market%20insights_China_Market_Update_TC.pdf

5. 內銀當炒 交行有折讓
http://invest.hket.com/article/490847

6. 金改提升內銀估值
http://www.hket.com/eti/article/1c9ed7cb-7910-4aa5-9164-c96d0fefb5db-963120

7. 牛熊市一、二、三期 (市場週期理論)
http://www.mls.hk/article_content.php?author=PHK_TML&id=25534

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