為了阻止債務危機向歐元區核心國家蔓延，歐元區各國在7月21日提出的修訂案主張將EFSF規模從原本的2,500億歐元擴大至4,400億歐元，同時擴大EFSF為銀行注資及在次級市場購買債券，幫助銀行重組資本等權限。 EFSF 再為希臘提供 1,090 億歐元貸款， 另外私營部門亦參與希臘救助計畫（銀行業者將自願減記希臘債券價值21%）。 不過該項計畫必須得到歐元區各成員國議會批准才能生效，多個歐盟成員國將在近日，就前述協議投票。
芬蘭議會週三（9月28日）投票通過了7月21日的歐元區決議。 週四（9月29日）德國國會亦通過7月21日的擴大歐洲救市基金法案。 按目前形勢， EFSF議案通過難度較大的歐元區國家僅剩下荷蘭和斯洛伐克，一般相信 EFSF最終能成功改革已是事在必行。
▪ 9月29日 德國國會通過擴大歐盟金融穩定基金（EFSF）決議
▪ 10月03日 歐元區財長在盧森堡舉行會議，商討歐債問題
▪ 10月06日 歐洲央行議息，市場關注央行會否推出讓銀行紓困措施及減息
▪ 10月13日 歐元區部長決定是否向希臘批出第 6批緊急貸款
由於希臘在削減財政赤字等方面沒有實現預定目標，「三巨頭」包括 歐盟、歐洲央行（European Central Bank，ECB）和國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）專家組9月初中斷了對希臘執行緊縮措施情況的審計，而這種審計是希臘獲得每筆新貸款的先決條件。 為保證獲得貸款，9月27日，希臘議會通過外對新房產稅進行關鍵投票後，「三巨頭」的審查員也將重回希臘，以決定是否發放下一步救助款項。
歐元區債務危機的解決之路：效果以及展望
來源: 東岳岳証券株式會社 (2011年8月30日)
自從 2010 年 5 月對陷入債務困境的希臘進行第一輪救助以來已經過去了 1年有餘，歐盟及歐元區對於希臘債務危機的救助可謂是不遺餘力，但危機並未得到有效平息，反而有擴大化的傾向。在國債市場，希臘國債利率持續不斷飆升，至 2011 年 7 月其 10 年期國債利率已經升至 16%。同時債務危機逐漸向歐元區其他國家蔓延，葡萄牙、愛爾蘭國債收益率也大幅攀升至 10%，歐元區核心國家意大利及西班牙高企的負債與 GDP 比率也成為了投資者擔心的對象。本文首先回顧歐盟及歐洲央行對歐洲債務危機爆發以來的幾輪救助措施的過程，然後討論救助措施的不足之處，並展望未來可能解決歐債危機的政策方向。
第一輪救助方案：EFSF 及 EFSM
2010 年 5 月 2 日，希臘救助機制正式啟動，歐盟和國際貨幣基金(IMF)共同出資，成立了總額為 1,100 億歐元的希臘救助基金。5 月 10 日，為了防止希臘債務危機蔓延，歐盟與國際貨幣基金組織設立了總額達 7,500 億歐元的臨時救助機制。該機制分為三部分，一是由歐元區成員國設立，總額達 4,400 億歐元的“歐洲金融穩定工具” (EFSF：European Financial Stability Facility )，該工具通過發行債券為需要接受救助的歐元區成員國提供貸款。二是面向歐盟 27 國，總額達 600億 歐 元 的 “ 歐 洲 金 融 穩 定 機 制 ” （ EFSM ： European Financial Stabilization Mechanism），該機制以歐盟預算作擔保發行債券，為需要接受援助的國家提供貸款。EFSM 和 EFSF 可介入二級市場購買歐元區國家債券。三是由國際貨幣基金組織提供的 2,500 億歐元。
表 1 歐洲金融穩定工具(EFSF)中各國出資比例
數據來源：歐洲央行（ECB）
由於協議規定 EFSM 及 EFSF 到 2013 年 6 月下旬期滿，歐盟在 2010 年 12月決定創建一個永久性的歐盟穩定機制(ESM：European Stability Mechanism)來取代 EFSM 以及 EFSF 的職能，該機制預定於 2013 年 7 月正式開始啟動。
2010 年 11 月 28 日，歐盟批准向愛爾蘭提供規模達 850 億歐元的救助計畫；2011 年 5 月，歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金組織在經過半個月協商後同意在今後 3 年向葡萄牙提供總額為 780 億歐元的援助，幫助其渡過主權債務危機。 繼希臘之後，兩國正式成為接受歐盟及國際貨幣基金組織援助的第 2 及第 3 個歐元區國家。
表 2.“PIIGS”諸國國債本金及利息償還日程表
數據來源：Bloomberg
數據來源：歐盟統計局
數據來源：歐盟統計局
第二輪救助方案：EFSF 加強版
以上各項救助措施並未有效緩解各國債務危機，相反卻有逐漸擴大之勢。希臘在接受救助一年之後其國債收益率不降反升，2010 年 8 月該國 10 年期國債收益率處在 10%左右，而到了 2011 年 6 月上升至 16%以上；愛爾蘭的國債收益率也在今年 6 月突破 10%，而在去年底接受援助之時也僅有 8%左右。同時意大利及西班牙的高負債問題也開始成為市場關注的焦點，兩國國債利率雙雙出現上揚。
為了阻止債務危機向歐元區核心國家蔓延，歐元區領導人在 7 月 21 日舉行的特別峰會上就第二輪希臘救助方案達成一致，將通過歐洲金融穩定工具（EFSF）籌集資金，再為希臘提供 1,090 億歐元貸款。EFSF 向希臘提供的貸款利率為 3.5%，期限由 7.5 年延長至 15-30 年，另外私營部門亦參與希臘救助計畫。不過該項計畫必須得到歐元區各成員國議會批准才能生效，由於當時各國議會大多處於休會期，要得到全部通過至少等到今年 9 月，因此該項缺乏實質行動的計畫未能消除市場擔憂情緒。
8 月 4 日，歐洲央行在議息會議上決定重啟國債購買計畫，隨後在二級市場上購買了希臘、愛爾蘭及葡萄牙國債，使得這些國家國債收益率顯著下降。但市場對歐洲央行沒有在當天購買意大利及西班牙國債表現了強烈質疑。5 日，標準普爾下調美國主權信用評級，全球股市暴跌。歐洲金融市場也蔓延著恐慌情緒，投資者對意大利及西班牙債務可能違約的擔憂加劇，導致兩國國債收益率急升。為平息市場波動，歐洲央行 7 日決定將意大利和西班牙兩國國債納入國債購買計畫。幾日之後市場逐漸趨於平靜，5 日兩國 10 年期國債還處於 6.0%上方，而到 9 日均穩步回落至 5.0%左右。
到目前為止歐盟及歐元區已經推出兩輪針對希臘危機的救助方案，但僅僅是頭痛醫頭，腳痛醫腳，且救助過程處處被動。別說解決債務危機，就連阻止危機擴散的效果都沒有看到。這其中當然有歐盟及歐洲央行應對危機猶豫不決，遲緩拖拉的原因，但市場對救助機制的有效性及持久性一直抱有懷疑，這是導致歐洲債務危機不斷擴大的重要因素。歐洲金融穩定工具（EFSF）規模目前為 4,400億歐元，而目前意大利和西班牙的債券市場規模高達 2.1 萬億歐元，單憑該工具本身想要應付意大利和西班牙的債務問題無異於杯水車薪。有觀點認為 EFSF 規模有必要由目前的 4,400 億歐元提高至 30,000 億歐元，才能為意大利和西班牙的債務做擔保。
解決歐洲債務危機的最終道路
目前經濟學家普遍認為，若想要歐債危機獲得最終解決，只有兩種方法可行。一是歐元區各國放棄使用歐元，重新用回各國之前的貨幣。這樣一來出現債務危機的國家能夠採取的手段將比現在多得多，首先貨幣政策的自主決策權將會重新回到各國央行手中，出現財政危機的國家可以通過提高本國利率等手段吸引國外資金流入，而不像現在只能通過發行國債這一種途徑向國際社會籌資。另外，該國也可以通過有意引導本國貨幣貶值的手段來部分減少債務本金及利息的支付――就像本次金融危機中美聯儲一直在做的那樣。即使以上手段都未能奏效，該國仍舊出現債務違約，受到牽連的也僅僅只是持有該國國債的金融機構。 而在如今使用統一貨幣歐元的情況下，對於歐洲債務危機的擔心很容易轉化成對於歐元本身的信任危機，從而引發市場動盪，使得像意大利及西班牙這些債務比率相對較高但財政狀況還算相對穩定的國家在處理債務問題時面臨非常被動的局面。
另一條路就是統一歐元區各國財政政策。未能統一財政的弊端體現在以下兩個方面：1、目前歐元區雖然貨幣統一，但沒有財政政策的統一安排，缺乏對整個歐元區長遠經濟發展的規劃。2、另外歐元區對成員國財政狀況缺乏統一監管要求，一旦成員國財政出了問題也沒有相應的措施。目前歐元區各國即使超出歐盟規定的財政赤字以及國債發行上限的規定，歐盟也只能是要求該國採取適當措施改善債務狀況，而不能直接插手干預該國家的財政運行。由此造成的後果是高債務水準的國家缺乏主動改善其國家財政狀況的動力，高負債狀況遲遲得不到解決，耽誤了解決問題的最佳時機，並最終蔓延至其他國家。
從現實來看，第一種方案被採納的可能性微乎其微，放棄使用歐元不符合長久以來歐洲各國推行的建立歐盟統一市場這個長期目的，並且使得到目前為止在這之上的所有努力付諸東流。原本歐盟推出歐元這一貨幣，其意圖是增強歐盟作為一個獨立的經濟體在世界政治及經濟舞臺上的地位，同時節省歐元區各國之間實物及資本的流通成本，提高歐元區各國的經濟效率。放棄使用歐元帶來的損失無論是在政治上還是在經濟上都將是歐元區各國無法接受的。
而後者――統一財政政策可以從根本上解決歐洲債務危機，但在近期內實現的困難非常大，其中最大的難點也是在政治上。財政統一將要求歐元區加盟國上交獨立運營財政政策的權利，其中包括各國所得稅徵收及分配的權利，這要求歐元區各國需要放棄各國的部分主權。儘管在政治、經濟上的完全融合是歐盟追求的最終目標，但此目標只能循序漸進，突然出現如此重大的變革顯然會使各國民眾在短時間內無法接受，在心理上必然會有強烈的抵觸感，甚至會引發社會的動盪。
歐元債券或成救命稻草
儘管統一歐元區財政的辦法路途遙遠，短期內不能解決債務高危國家迫在眉睫的債務違約問題，但歐元區可以採取分步走的辦法，首先推出歐元債券來阻止債務危機的進一步蔓延，同時也為統一財政邁出嘗試性的一步，等未來時機成熟後進行歐元區財政上的統一，徹底根治債務問題。
發行歐元債券的建議最初由歐元集團主席容克和意大利財政部部長特雷蒙蒂提出。2010 年希臘債務危機爆發並蔓延時，容克和特雷蒙蒂提出發行“歐元區聯合主權債券”的構想。根據該構想，歐元區成員國聯合發行統一歐元債券，允許成員國按照統一成本進行融資，但是各成員國仍可自行發售本國債券，兩種債券可按一定比率互相轉化。發行歐元債券可降低歐元區內高負債成員國的融資成本，同時由於債券信用由歐元區全體成員國共同擔保，對於債券違約的擔心將會大幅減小。
歐元債券對於高負債成員國來說無疑是一根救命稻草，但財政狀況較好的國家其融資成本將會較單獨發債時要提高不少，會加大這些國家的財政負擔。因此目前對於發行歐元債券的問題，歐元區各國態度各不相同，首先歐元區內最大的兩個經濟體，同時也是財政狀況相對較好的成員國――德國及法國明確表示反對，法國總理菲永 8 月 19 日稱，發行歐元債券將危及法國 AAA 主權信用評級，並增加其借貸成本。另據德國基爾世界經濟研究所(Kiel Institute for World Economics)數據，如發行統一的歐元債券，將需要德國付出約 100 億歐元左右的額外融資成本。
但一些已經或即將陷入債務危機漩渦並且國債收益率大幅飆升的如希臘、葡萄牙、意大利及西班牙等國家迫不及待地表達了對該計畫的支持。目前意大利和西班牙等國 10 年期國債收益率為 5%左右，希臘、葡萄牙等國融資成本逾 10%。 而據推算歐元債券的平均利率將為 4.6%左右，這將大大節省以上國家的籌資成本。
儘管推出歐元債券問題依然處於爭論中，但在目前情況下，如果要想徹底解決歐洲債務危機，就必須朝財政統一方向努力。短期內統一歐元區財政政策還不太現實，不過退一步發行歐元區統一國債卻是一條可行之法。只有這樣，才能給予投資者足夠信心，穩定歐元區各國家國債利差，給高負債成員國留下重整財政的寶貴時間。相信歐元區各國領導人也是心知肚明，8 月 16 日的德法峰會儘管沒有討論關於歐元債券的內容，但會後發佈的限制赤字規模、成立歐洲經濟政府等措施就是著眼于建立協調各成員國經濟和財政政策的機制，可以認為是為日後歐元債券的推出，甚至將來統一歐元區財政鋪平道路的舉措。
結論
從去年希臘危機爆發至今，歐盟及歐洲央行面向希臘接連推出幾輪救助措施，但事與願違，巨額救助措施非但沒有解決希臘債務問題，反倒在歐元區內不斷擴大，目前已經向意大利及西班牙這些歐元區核心成員國蔓延。儘管歐洲央行已經開始購買意大利及西班牙國債以穩定國債利率，但在目前歐洲金融穩定工具（EFSF）框架內，市場對國債購買行為是否能夠持續下去心存懷疑，不可能平息市場的擔憂情緒。在此種情況下，歐盟及歐元區需要重新考慮對歐債危機的救助機制。只要歐元區部分國家打破固有的地方利益觀念，以歐元區整體利益為重，通過發行歐元債券，可以有效控制債務危機的蔓延，極大緩解市場對於歐洲債務問題的擔憂情緒，另外也為歐元區實現財政統一，最終解決歐洲債務問題邁出堅實一步。
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