瑞銀對中國水泥行業2010年的展望
我們之所以預計 2010年中國水泥行業向好，原因有三：
（1）需求繼續強勁增長。
（2）產能擴張受限。
（3）產能集中度提高。
這些關鍵因素將直接影響行業，原先就存在。但當這些因素共同存在時，其影響可能大於市場預期。 根據管理層給出的預估並考慮到所有可能影響行業趨勢的關鍵因素，我們認為中國的水泥行業實際上處在升勢中。整體而言，我們預計 2010年利潤率將改善。
圖：各地區產量細分（2009）
“下鄉”補貼政策的影響
2010年中央一號文件指出要採取有效措施促進“建材下鄉”，而此項政策是由中國建材聯合會提出的。農村地區占到總需求的約 30％，而且消化著落後產能供給中很大一部分。鑑於農村地區土地成本接近零，政府建材補貼政策可望有效刺激農村地區的建材需求。中國建材聯合會的數據顯示，農村地區的年度建材消費量價值約 5000億元，補貼可能將消費量拉高10％-15％。
鑑於水泥占到建材消費量的大部分，我們預計補貼政策帶來的新增水泥消費量將至少占到總建材消費量的的25％-30％。假設水泥均價為每噸 250元（PC32.5）補貼可望每年將水泥消費量至少拉高5000萬噸，相當於中國 2009年水泥總消費量的逾3％。
此外，我們之所以看好補貼政策，不僅僅因為它能帶來的新增需求，還因為：
■ 補貼鞏固了我們的觀點，即由於固定資產投資及住房相關建設對國內生產總值增長 的支柱作用，政府不會讓上述二者重挫。政府擬進行結構性調整。我們認為水泥需求至少在未來三到五年仍將維持在高位。
■ 更重要的是，我們認為補貼將不僅僅適用於新型乾法水泥供給。對新型幹法水泥企業水泥的新增需求甚至可能高於行業平均增幅。
■ 農村地區是立窯及其它老產能的主要市場。我們認為，一旦“下鄉”政策執行，老產能市場可能受到有效擠壓。
在我們的需求假設中，我們並未反映“下鄉”補貼政策的潛在影響，我們認為這可能給中國水泥消費量帶來上行空間。從地區看，西部地區從中獲得的益處可能小一些，因為這些地區的農民較為貧困。相關企業的管理層表示，農村地區佔江西水泥銷售的逾65％，佔中國建材(3323.HK) 旗下南方水泥銷售的40%-45%，佔海螺水泥銷售的30%-35%。
公司 - 主要市場
1. 海螺水泥 - 東部，南部及西部
2. 中國建材 - 東部及中部
3. 中材股份 - 西北
4. 北京金隅 - 中北部
全國及各省（市）分析
我們認為未來三年行業的產能利用率將趨升。經過分析需求前景（近期及長期），供給增長及領先廠商的市場份額後，我們仍看好該行業。我們認為 2010年年沿海地區的平均售價將有最大幅度的提升。
2010年行業前景可能“因地而異”。根據上述三個關鍵因素，我們對全國及各省進行了分析。
在中國的六個地區中，我們認為西北及中北部的水泥價格應仍是最強的，因為這些地區需求增長強勁且供給結構經過了整合。我們最看好華東及華南的前景，因為這些市場價格上漲的潛能更大。
由於擴產受限，我們認為產能集中度高將有利於水泥價格。在缺乏新產能開工的情況下，我們認為大多數業者都比較理性，尋求穩定及合理定價，尤其是在那些主要企業市場份額相對比較穩定的市場中。
根據其產能佔總新型乾法產能比重及佔各省總產能比重，我們計算出前三大廠商的市場份額。我們認為，有三個地區目前的產能集中度較高：渤海灣（北京，天津及河北），長三角（上海，江蘇，浙江及安徽）以及珠三角（廣東及廣西）。
此外，一旦老產能被關閉，河北，山東及廣東的過剩產能集中情況可能顯著改善，因為這些地區的新型乾法產能集中度已經很高。因此，這三個地區老產能關閉的影響可能很大。
結論
根據管理層給出的預估並考慮到所有可能影響行業趨勢的關鍵因素，我們認為中國的水泥行業實際上處在升勢中。整體而言，我們預計 2010年利潤率將改善。
■ 西北市場應會保持強勁（只有某些地區價格可能會從高位回落）。 中材（1893.HK）等是該地區的主要企業。
■ 華東（上海，江蘇，浙江，安徽及江西）及華南（廣東及廣西）水泥市場在2010年可能有最大改善。中國建材(3323.HK) ，海螺水泥(0914.HK) ，台泥(1136.HK) ，華潤水泥(1313.HK)等是該地區的主要生產企業。
■ 華中（四川，重慶及湖北）在2010年可能面臨更激烈的競爭，我們認為水泥價格及水泥生產商的利潤率存在下行風險。亞洲水泥(0743.HK) 等是該地區的主要企業。
選股建議
目前，瑞銀覆蓋了7只中國水泥股（A股及H股）和兩只有中國水泥業務，在台灣上市的水泥股。我們將華新水泥的評級自“買入”下調至“中性”，目前我們給予七只水泥股“買入”評級，兩隻水泥股“中性”評級。
鑑於其基本面改善，海螺水泥A股是我們在A股市場中的首選股;中國建材(3323.HK) 是H股市場首選股，台灣水泥是台灣市場首選股。這三家企業的主要市場是華東和華南的沿海地區。雖然與中國中北及西北部相比利潤率可能較低，但我們預計將有所改善，而且我們認為其水泥業務表現更有可能超出市場預期。
我們看好中材股份(1893.HK) 及北京金隅(2009.HK)。但二者並非純水泥企業。2010年，中材股份(1893.HK) 可能自玻璃纖維業務復甦中獲得更大益處。雖然目前中材股份(1893.HK) 的水泥業務利潤率是國內最高的，但我們認為其A股上市子公司 - 天山股份，賽馬實業及祁連山的業務更純一些。
北京金隅(2009.HK) 的水泥業務規模也很大。但我們認為今年房地產開發業務可能會給公司帶來更高盈利增長，而冀東水泥可能在中北部市場是更單純的水泥企業。我們將華新水泥的評級自“買入”下調至“中性”。儘管估值相對而言並不高，但我們認為該公司再度錯過了擴張機遇，而且在其“大本營”湖北市場面臨著日益激烈的競爭。
盈利敏感性分析
除了那些像北京金隅(2009.HK) 這樣業務模式相對比較多元化的企業外，水泥企業的盈利對平均售價的變動比較敏感。那些負債率較高的企業可能對利率變動更為敏感（中國建材(3323.HK)）。
| 海螺水泥H(0914.HK) | 中國建材(3323.HK) | 北京金隅(2009.HK) | ||
|---|---|---|---|---|
| 變動(%) | 相對(%) | 相對(%) | 相對(%) | |
| 平均售價 | 1% | +4.7% | +4.9% | +1.3% |
| 產量 | 1% | +1.0% | +0.9% | +0.4% |
| 煤炭價格 | 1% | -1.9% | -1.6% | -0.4% |
| 電價 | 1% | -0.6% | -0.7% | -0.2% |
| 利率 | +100 bp | -2.4% | -4.2% | -2.2% |
估值對比
| 代碼 | 股價 (3月) | 評級 | 目標價 | |
|---|---|---|---|---|
| 北京金隅 | 2009.HK | $7.80 | 買入 | $10.55 |
| 海螺水泥H | 0914.HK | $49.40 | 買入 | $68.50 |
| 中國建材 | 3323.HK | $14.46 | 買入 | $22.00 |
| 中材股份 | 1893.HK | $5.05 | 買入 | $8.80 |
| 山水水泥 | 0691.HK | $4.60 | 未評級 | 未評級 |
| 亞洲水泥 | 0743.HK | $4.20 | 未評級 | 未評級 |
| 華潤水泥 | 1313.HK | $3.56 | 未評級 | 未評級 |
來源:
1. 瑞銀證券：中國水泥行業 - 2009年報 2010展望 (2010年3月8日)
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