21 Mar 2010 - 謝清海 投資心得

2009年7月 經濟一周 採訪謝清海。

謝清海投資心得

謝清海，一個在投資界享 負盛名的傳奇人物。獲他垂青的股份，往往升價逾倍；他主理的惠理基金，長期跑贏大市兼獲獎無數，被喻為「殿堂級基金天王」。近幾年謝清海作風十分低調，鮮有公開談股論市。今次破例接受本刊獨家專訪，除暢談百戰百勝的揀股秘技、精選 心水價值股外，更首次公開復甦市下的投資組合。

在游資氾濫及通脹重臨下，謝清海預 期資產價格會水漲船高，更坦言：「未來六個月股市仍具投資價值。」

現職惠理集團 (00806)主席及投資總監的謝清海，一向奉行「由下而上」(bottom-up)的價值選 股原則，過去發掘無數被市場冷落的優質股，並率先買入；及後當市場驚覺「走寶」時，這些股份股價飆升，謝 清海已飲了頭啖湯。

久遠的輝煌戰績暫且不提，但單看去年底至今反彈浪中，謝清 海亦憑價值選股法，再下一城贏漂亮一仗。

「如果有基金今年的表現是跑輸大市的，就因為他們減持太多股票、持有太多現金。「我只會 買具有價值及估值很平的股份。去年11月左右很多股份跌得低賤，我就由此時開始將資金重投股市，因此造就了我們的基金，今年仍然跑贏大市。」根據交易紀 錄，去年底謝清海的投資旗艦惠理，在港股最恐慌之時已密密增持股份。

旗下基金 斬獲甚豐其中於去年10月至12月期間，三度增持中海發展(01138)，增持價介乎5.417至6.013元，持股量最多達6.17%；至今年2月、3 月開始逐步減持獲利，3月底持股量低於5%。中海發展股價升勢延續至今年6月初高見12.9元，較謝清海的增持價翻逾一番。

及至最近，謝清海繼續在港股中揀蟀，獲垂青的股 份包括申洲國際(02313)及北京京客隆(00814)。


申洲國際是於5月獲謝清海兩度增持，平均每股增持價為2.995至3.092元，持股量由4.76%增至6.09%。申洲國際股價5月至今升勢依然，本週五(7月10日)高見 4.32元，遠高於謝清海的掃貨價。

另一受寵股京客隆，謝清海更於4月底至6月底期間四度增持，持股量由4.98%增至8.2%，平均增持價3.051至 4.027元。本週二(7日)京客隆股價高見4.86元，令謝清海旗下基金斬 獲豐厚。最差時候已成過去。

正因為謝清海對股份獨具惠眼，旗下基金今年表現卓越，其中 「Value Partners China Greenchip」及「Value Partners 高息股票基金」，年初至今回報分別為55.91%及44.35%；同期恒生指數只上升23.1%。

謝清海重投股市，莫非牛市已經正式來臨？他說：「我不認為目前是牛市，但可以定性為復甦市。「由於市場資金太多，而經歷去年全球金融問題後，資金流向都是選 擇既安全又具有增長的地方，尤其是中國。」

謝清海認為目前正處 復甦市是有根有據。他指出，內地採購經理指數(PMI)已連續幾個月上升，並高企於50以上，反映經濟正在擴張。同時，謝清海亦對超過2,000間公司進行研究，發現很多公司的業績已在上半年見底。

不少 市場人士解釋今年港股由低位大升，是由於通脹預期，令資金流入買資產保值。謝清海亦相信通脹將 會重臨，但預期只會反映在資產價格之上。「預期流入的資金不會太快流走；即使股市有所調整，但不會大跌，因為最差的時間已經過去。」謝清海認為，現在投資價值股仍然有理想回報，但要在投資組合的資產分配上多下工夫。


論下半年：80%資金買股買樓

不少市場人士認為，港股由去年低位10,676點，至今累升超過一半，市盈率升至高於平均歷史水平，可說是位 高勢危。謝清海指出，若以今年預測市盈率看，因今年企業盈利仍然受壓，凸顯市盈率偏高情況。但 他對企業未來盈利復甦較具信心，認為不應單看今年市盈率數據。對於下半年港股展望，謝清海認為 資金氾濫下會推高資產價格，相信未來六個月股市仍具有投資價值，但策略上仍然要傾向審慎，更要著重資產分配。「目前全球仍然存有不明朗因素，如將所有資金 投放在股市中，萬一之後經濟有所差池，就會很麻煩。」

半成資產買黃金「若持有太多現金，目前利息實在太低，甚至是實際負利率，又是很差的 做法。」謝清海接受本刊專訪時，披露他對資產組合分配的絕密建議。「我個人會較為審慎，可以將 組合中15%作為現金持有；另外5%用來買黃金，因為當全球經濟未復甦前，金價會造好。

「至於其餘80%資產，可用來購買股票及房地產。 但揀股上不要太進取，要選擇具有防守性的股份，這就是價值股。」謝清海說。

謝清海所指的價值股，就是符合他選股原則的股份，包括低市盈率、高股息率、合理股本回報率、管理上具有質素的股份。

「目前資金湧入，令內地 開始出現經濟泡沫。在泡沫形成下，價值股表現往往會跑輸大市。因為在泡沫下，投資者喜歡炒賣具有概念的股份；但價值股卻沒有此炒作概念。」

當然，泡沫炒作是短暫，價值增長才是長線。因此在泡沫下，反而是低吸價值股的最佳時機。最近謝清海更 將此套已用了16年、在投資中、港股市恆之有效的選股方法，具體化地應用在指數選股中。


揀股第一關：

睇估值。本週三惠理與富時集團合作，推出「富時價值股份中國指數」(簡稱價值股指數)，旨在發掘在 港上市而被低估的優質中資股。指數內國企、紅籌及民企等共25隻成分股，便用上謝清海的價值選 股機制。簡單而言，通過多重篩選的股份，自然就是謝清海的心水愛股。若要成為價值股指數成分 股，必先通過第一關估值測試。考慮估值是否吸引，其中一個方法是選取高股息率的股份。至於何謂高息，謝清海認 為沒有分界，但起碼要較同業平均水平為高。


揀股第二關：

看股票質素即使順利通過第一關，還要接受第二關挑戰，決定該股是否具有質素，包括要有高股本回報率、高經營利潤率及低淨資產負債比率。此三項數據，是同時考慮過去三年平均數字。其中股本回報率在不依靠銀行借貸下，要高於平均水平；經營利潤率要高於， 或至少達平均水平；同時，負債比率過大但較低利潤率的公司將被剔除，以避開價值投資陷阱。

「現在我更看重公司質素，小心從SWOT，即公司的優勢(Strength)、 劣勢(Weakness)、機會(Opportunity)和威脅(Threat)來找尋股份；另亦看重該公司的持續性，不喜歡一些銷售及現金流波動的公 司。另外，以前內地是沒有品牌的，可口可樂（Coca-Cola）只是西方的品牌。但現在內地市場愈來愈成熟，亦已經發展本土的品牌，我們更要小心其品 牌價值。」


揀股第三關：

逆向投資。通過首兩關測試後，股份更要符合逆向投資原則。即當大部分分析師普遍看好的股份，反而會被剔除。「我們是奉行逆向投資，當有80%分析員表示要買入某股時，反而是沽售的時候； 相反，若有80%分析員投資建議沽售時，就可以考慮買進。至於為何要定80%?因為我們認為此比例已經是足夠的。」謝清海說。

同時通過上述三關的股份，將按市盈率排序，市盈率最低的25間公司，便成為價值股指數的成分股。此25隻股份 再按可供投資市值進行加權，以確保指數可投資性，單隻股份佔指數成分股比例上限為15%。

最新的價值股指數成分股，其中四 隻是內銀股，包括建設銀行(00939)、中信銀行(00998)、工商銀行(01398)及中國銀行(03988)；另有五隻內房股，包括瑞安房地產 (00272)、合生創展(00754)、方興地產(00817)、合景泰富(01813)及雅居樂地產(03383)。

雖然成分股出現 偏重某些行業情況，但上述股份篩選過程是以價值為先，並非以平衡行業比例為目標。此結果正反映不少內銀股及內房股具有價值股元素。事實上，從指數成分股所 見，不少股份並非熱門當炒股份，亦不一定是行業龍頭股。以煤炭股為例，未見龍頭中國神華(01088)，卻有兗州煤業(01171)、中煤能源 (01898)及恒鼎實業(01393)。

內房股中，不見龍頭股中國海外(00688)上榜，反而二、三線內房股，如合生創展及方興地產 卻並列成分股，反映此指數是揀股不揀市。正因透過篩選程序確定股份具有價值，令成分股長遠表現往往可跑贏大市。以該指數追溯過去三年表現作參考，多數時間 跑贏新華富時中國25指數（見上圖）。謝清海已公開多年來的揀股心法，接下來就是要知道他對哪 個行業、哪個市場具有興趣，其中三大組合非留意不可。


組合一：兩大理由看好中、港地產股

謝清海在 訪問中以個人身分提議投資者，將80%資產投放在地產及股票上。他看好這兩類資產不外乎兩個原因，而一切還是從美國濫「印銀紙」開始說起。謝清海以投資中小型工業股打響名堂，但他掌握地產市場的脈搏也見功力。正當2003年人人因「沙士」 惶惶不可終日之時，他卻大手購入長江實業（00001）、恒隆地產（00101）及信和置業（00083）股份，成功撈底。

如今謝清海再次發出看好中、港地產股的言論。「我對中、港地產股及香港地產價格異常樂觀，因為這些都是有 升值潛力的資產。」現時正值人人認為股市、樓市位高勢危，他卻表明看好香港地產股及地產價格，記者不得不再三追問背後玄機。


理由一：美國印鈔資金湧向中國 在謝清海眼中，看好樓市離不開兩個理由。「實在有太多資金在中、港股市流動，這是全球各國政府 實行實質負利率及寬鬆貨幣政策下的現象。雖然美國狂『印銀紙』，但美國經濟前景惡劣，資金不會留在當地投資；相反，市場只會投資在經濟 前景良好的地區，中國正好符合這個條件。」正當世界銀行將全球經濟增長預測調低至負2.9%之際，中國距離全年「保八」目標卻愈來愈近。


理由二：聯匯所限 造成資產通脹在資金流向中國的背景下，謝清海意識到受資產通脹概念帶動，香 港資產價格是無得跌。「通脹將會來到，帶動資產價格上升。這個問題在香港尤為嚴重，因為香港實行聯繫匯率，港、美之間匯率不能調節下， 唯有在資產價格上反映資金流入的影響。這個現象我會稱之為資產通脹（Asset Inflation）。」


資金流入應會推高匯價。然而， 在聯匯強方兌換保證制度下，港元匯價不能升穿7.75上限水平。至於香港樓價，謝清海認為並非瘋狂。「當你比較市民收入和樓價時，實際上亦算是合
理，絕非瘋狂。」香港現時供樓負擔比率僅27.7%，相對1997年的93.2%已大為合理。謝清海沒有明言對內地地產市場的看法，但惠理基金副投資總監蘇俊淇認為，內地樓市目前尚算健康。既然有兩大理由支持入市，謝清海領導下的惠理基金亦已率先購入地產股及相關股份。


香港地產相關股份中，惠理持有資本策略（00497），但在4月14日減持，目前仍持有近7%股權。惠理在去年12月撈底買合富輝煌 （00733）。當樓市升溫，成交自然上升，合富輝煌作為廣州地產代理自然受惠。惠理基金在5月8日披露，以每股1.889元減持合富輝煌，持股量由 14.06%減持至13.97%。無論如何，惠理基金在此股回報可觀，因為惠理去年底三度在0.5至0.6元水平增持。


根據蛛絲馬跡，普羅投資者一樣可以按謝清海的價值投資原則揀股。毫無疑問，今時今日各類股份投資值博率已大不如 今年3月份低位。但應用謝清海揀股原則，仍有個別地產股存在相當投資價值。例如北辰實業 （00588）及上海復地（02337）亦符合謝清海的揀股原則，但現價09年度預測市盈率低 見10及11.4 倍；邊際經營利潤達49.1%及32.5%， 雖然不是最高，但仍屬中游水平。


組合二：專吼隱世內需股

內 需股一直是投資市場焦點之一，謝清海作為惠理基金掌舵人自然不會放過。過去16年謝清海奉行「人棄我取」之道，根據惠理持股紀錄，常見「唔冷門唔買」痕跡。正如今年惠理基金購入少為 投資者注意的京客隆，便是這熱門板塊中的冷門股。

謝清海傾向買入冷門的內需股 亦不難理解。蓋內需股作為全球焦點，估值已被炒到天價。在金融海嘯下，估值仍然相對偏高。如此情況，惠理不買冷門內需股，就難以將價值投資法引用在內需股 板塊上。

話說回來，惠理基金在4月30日吸納京客隆。據事後曝光，惠理當日增持了46.8萬股京客隆H股（國企股），平均買入價為 3.051元；之後再度增持，愈買愈升。現時惠理持有京客隆達8.2%。及至本週五（10日），京客隆股價收報4.7元，較惠理基金持股曝光時的平均買入 價累升達54%。

揭買京客隆之謎既然能夠親身接觸謝清海，記者單刀直入，希望 他親自揭開購入京客隆的理由。「和其他基金一樣，惠理基金對內地內需非常看好，但我們不喜歡買別人也會一齊搶購的股份，例如物美商業（08277）。

「我們嘗試買些有別於投資市場喜好的股份。惠理基金其中一位基金經理提議揀選京客隆，因為從市盈率、股息率等範疇看，均遠較知名股份吸引。」事實上，內地知名 超市股估值殊不便宜。如華潤創業（00291）、聯華超市（00980）及物美09年度預測市盈率高達介乎17.8至24.2倍之間。

相對而言，京客隆估值低見10倍預測市盈率，正好符合謝清海價值揀股原則。時代零售符合條件股息 率方面，京客隆更稱王稱霸，預測股息率高達4.8厘；反觀其餘知名超市股股息率則在2厘之下，估計已脫離謝 清海的偵察範圍。

其實，謝清海不止買廉價股份，更會考慮該公司經營生意的質素。京客隆雖然只是北京其中一個超市網絡商，但邊際利潤達4.2%，絕對不遜色於其他全國性超市股。

從另一角度看，雖然京客隆邊際利潤不及物美，但物美現時估值高達24.2倍市盈率，投資者即使有興趣，也變得審慎。若按如此思路分析，時代零售（01832）或同樣符合謝清海的揀股條件。蓋時代零售是碩果僅存、市盈率低見約10倍左右的超市股。股息率方面，時代零售也 見不俗，現價預測股息率達 3.3厘，僅次於京客隆。至於時代零售生意質素亦佳，邊際利潤達4.9%，排名第三，整體質素絕不遜於京客隆。


非常看好台股前景

在謝清海眼中，價值投資之道正是人棄我取。正如當年投資市場對 內地B股市場避之則吉，他敢於逆水行舟，最後贏了漂亮一仗。此時此刻，投資者對台股了無興趣，謝清海卻 笑言：「非常看好。台股自1990年代泡沫爆破後，至今都未收復失地，令很多投資者對台灣失去興趣。」

當時台灣加權指數在1990年2月 創下12,424點歷史新高，即使在2008年馬英九當選總統後帶動投資氣氛改善，至今仍未能收復失地。「縱使兩岸關係有所突破，投資市場仍沒有足夠人看 好台灣。正因為投資市場仍未意識到台灣有多麼吸引，故此我們絕對看好台灣。」在謝清海眼中，台 股蓄勢待發。「我們認為兩岸關係持續改善，會有很多優惠惠及台灣，故此我們對台股非常看好。」既然如此，惠理基金亦坐言起行在2008年3月推出「惠理台 灣基金」。截至今年6月底止，該基金管理資產為2.6億元，年初至今升幅為24.9%，最看好仍是非日用消費品股份，佔基金資產的24%；至於台股的主力 部隊科技股，則佔該基金資產值22%。


組合三：供應不足 商品股大利

謝 清海眼中，通脹是股市回升動力之一；同時亦會利好地產、商品及資源股。然而，他看中商品還有一個原因，就是供應不足。謝清海接受本刊專訪時說：「實際上，我個人一定看好商品，因為仍有潛在供應不足情況。我曾經參觀澳洲 的礦山，礦場其實不容易把礦石從地面掘出來。」

這個生動例子說明地下天然資源受技術所限，不能因應經濟情況加快開採。這種情況不止在澳洲 礦山出現，甚至煤礦及油井也會面對如此情況。正如內地資源股龍頭中國石油天然氣（00857）及神華，每年開採石油與煤炭升幅不足5%及20%。

謝清海沒有明言供應不足和商品走勢向好的關係，但細心一想，經濟回暖必定刺激商品需求，令供應不足 加劇，商品價格必升無疑，商品股股價也會一騎絕塵。一再強調通脹威脅供應不足的例子俯拾皆是。以石油為例，需求較兩年前經濟高峰期有所放緩，但不代表之前 出現的供應不足不藥而癒。當經濟重拾升軌時，石油需求就會重燃增長。不幸的是，經濟衰退期間石油生產商往往沒有加大石油礦井投資的力度，結果當經濟復甦 時，供應不足情況總會歷史重演。

石油只是其中一個例子，相信就是謝清海看好整 個商品資產板塊的背後原因。經濟永遠不會一潭死水，當經濟復甦時，亦會刺激商品需求。謝清海估 計，今年內地經濟增長達8%；明年增長會更高。若看法兌現，商品供應不足隨時出現。

謝清海在整個訪問中不斷強調資產通脹的威脅。「市民會買入實物資產。」他沒有明言通脹下的商品價格走勢，但除了房地產外，如石油、黃金等實物資產價 格亦會造好。惠理旗下「Value Partners China Greenchip」、「Value Partners高息股票基金」及「惠理價值基金」三大持股中，均見石油股中國海洋石油（00883）蹤影，是謝清海看好商品的佐證。


「5%資產押注黃金」

「基金天王」謝清海在股票市場運籌帷幄、決勝千里。然而，他個人認為在現時大上大落的市況，別將所有雞蛋放在同一 籃子，故建議投資者：「將5%資產投資黃金，因為世界仍然不確定。如有任何出錯，黃金將會體現其價值。」一言以蔽之，買黃金就是買一項保障。不過，買實金 要考慮儲存問題。SPDR金 ETF（02840）2008年登陸本港後，解決了上述難題。因為每一單位黃金ETF代表十分之一盎斯黃金，全部儲存在?豐銀行位於倫敦的金庫。再 者，SPDR金ETF在港交所買賣，令買賣黃金變成買股票般容易，儼然為港人提供投資黃金的新渠道，令謝 清海將5%資產放在黃金上的建議較以往更易執行。當然，窩輪市場中亦有黃金相關的產品。不過，黃金窩輪加入槓桿及其他外在元素，似乎偏離了謝清海建議投資黃金以對沖風險的原意。


明年展望：中國泡沫有好有壞

對於下半年股市展望，謝清海認為整體走勢仍是波動，但仍不失為具有投資價值；若展望明年表現，他 又有何見解？「我個人意見是內地已經開始形成泡沫。股價表現是反映投資者對未來的希望與恐懼，因為目前投資者預期未來經濟會比現在好，因此股市表現領先基 本因素。」謝清海說。謝清海所指的 泡沫，是因為外國央行不斷「印銀紙」，令市場資金氾濫。而此等熱錢又不斷流入中國，包括內地股市及樓市，令相關資產價格上升。若情況持續，將令資產價格高 企，脫離基本因素，出現資產泡沫。

至於最先出現的泡沫，謝清海預期將會在地產 股出現，因為不少內房股今年股價已倍升。究竟這泡沫會否在明年爆破?謝清海進一步解釋：「何時 爆破就難以預期。根據過去經驗，泡沫可以延伸很長時間，日本就是最好例子。

「你問我明年股市走勢如何，目前仍未知道。因為現今社會跟以往 已經不同，經濟週期愈來愈短，週期轉動又快又波動。我的分析亦要因時制宜，可以很快就改變。」市場一般對泡沫的看法是負面。因為泡沫爆破 後一切化為烏有，如1997年香港樓市泡沫、2000年科技泡沫後，不少人身家大縮水，甚至慘變負資產。謝 清海則認為泡沫是中性的，有好又有壞。

投資內地內陸勝沿海「泡沫形成初期是很開心的。因為資產價格升值，股市及樓市大升產生不少財富。「最麻煩是泡沫揮之不去，甚至爆破，屆時造成負面影響，拖累經濟。 但相信中央亦會出手，避免泡沫爆破引來的惡果。」

亦正因為泡沫初期會推高資產價格，所以地產股在泡沫未爆破前，仍可看高一線。雖然謝清海認為內地存有泡沫，但整體而言亦是看好內地市場發展，尤其是內陸地區的投資機會。「一 些沿海地區以出口為主，最受環球市道影響；反而一些位於內陸的城市，如湖南及四川，可能靠本地消費及固定資產投資，已經有好好的增長，因此資金已轉往內陸地區投資。」謝清海解釋。

事實上，目前內陸投資增長較沿海大城市更快。以今年 首五個月各地區城鎮投資情況為例，湖南、四川及黑龍江的城鎮投資，按年升幅分別為37.5%、55.2%及50.8%；相反，上海、福建及廣東按年投資金 額，只按年上升5.2%、14.7%及14.1%。一旦內地經濟泡沫爆破，經濟上已與內地唇齒相依的香港，又會有何震盪？謝清海相信打擊有限。「香港已經是一個很成熟的市場，而且港人亦經歷過很多次泡沫爆破經驗，變得更為 小心。」


總結：泡沫爆破前享受股市升勢

謝清海謙稱對整體大市分析不是專家，沒有對今年恒指定下目標價，只預期即使下半年市況波動，但仍然具有投資價值。謝清海更認為在資金湧入、通脹重臨，甚至是在形成泡沫之初，正是投資股市及樓市大好機會，因為資產價格會很快地上升。但在環球經濟尚未完全明朗化下，謝清海仍不忘告誡股民揀股不宜太進取，而是應該揀選具防守性的價值股。他始終深信，只有價值股才可給予長線投資回報。


謝清海威水傳奇

今年55歲的謝清海，初出茅廬時任《亞洲華爾街日報》及《遠東經濟評論》財經記者；其後轉職香港 Morgan Grenfell集團，為該公司創立並領導香港股票研究部門，同時進行坐盤交易；至1993年與葉維義共同創辦惠理基金，並一直擔任投資總監。

多年來謝清海在投資界獲獎無數，包括今年獲《AsianInvestor》雜誌選為亞洲區資產管 理行業25位最具影響力人物之一；亦獲《FinanceAsia》財經雜誌選為2007年度Capital Markets Person。論及戰績，最為市場津津樂道的，是2001年初B股一役。

當時B股市場並未開放予內地人投資，只讓外資參與，因此成交稀 疏，股份價值被低估，亦乏人問津。謝清海早已洞悉內地市場增長無限，重注投資B股；及至 2001年2月中國證監會突然將上海及深圳B股市場停市一星期，之後宣布向境內居民開放B股市場，此舉令B股如脫疆野馬般大升，謝清海旗下基金亦大有斬 獲。因為戰績彪炳，惠理管理資產水漲船高，其母公司惠理集團更在2007年 11月在港上市。