高債玖紙令人憂
2008年10月20日
上市公司以借貸來經營業務，擴充廠房及生產設施，本是在所難免的事，但債台高築很容易令公司泥足深陷。像債務沉重的玖龍紙業（02689），今年遇上環球信貸持續收縮，更被兩家國際級的評級公司標普及惠譽調低評級，淪為高危股份。
玖紙在前週五（10日）公佈全年業績，其總負債升幅相當驚人，頓令市場嘩然。基於玖紙負債大升的問題，兩大國際評級公司雙雙在上週初為玖紙降級︰標普將玖紙的長期企業評級，以及其總值 3億美元的無擔保優先債券，納入負面觀察名單（原先均是為 BBB -等級），此外，惠譽亦直接將其長期發行人違約評級及無擔保債券評級，由BBB -級下調至為 BB +，屬非投資等級。
玖紙總借貸 146億元
到底玖紙的負債有多重？根據最新的全年業績，玖紙的總貸款激增121％至146.9億人民幣，淨借貸對權益比率更增至95.9％，去年同期僅為 42.4％。玖龍紙業的流動資產中，不足20億元為現金，而短期債項（即1年內要償還的債項）則高達 23億元。
此外，玖龍紙業的流動比率（流動資產相對流動債務），只有1.2︰1，較健康水平2:1或以上為低，顯示公司短期可以變現以償還債項的資產不多。再者，玖紙的流動資產中，約 37％由存貨組成，由於存貨不能馬上套現，而撇除存貨後，集團的速動比率僅為 0.77︰1，這個比率，亦遠遠比1︰1或以上的健康水平為低。
債重由急速擴張引起
要追溯玖紙高負債的起因，可歸咎於其急速擴張。事實上，過去幾年經濟環境理想，不少紙企不斷斥巨資購置機器及興建廠房，玖紙當然也不例外，自2006年3月上市後一直擴張其廠房及生產規模，例如在今年1月美國經濟放緩之際，玖紙仍然宣布一連串收購計劃，如計劃在天津興建第四座生產基地，收購四川上游木漿及下游紙品廠等，以求穩定造紙成本及減低紙價上升的壓力。
信貸緊縮周轉更難
可惜，債務暴增終於令玖紙付上沉重的代價，令其經營出現危機︰第一，由於債務不但火箭式上升，其銀行貸款利息，亦由去年2.6億元人民幣大升96％，至5.1億元人民幣，利息支出高企最終蠶食利潤，第二，一旦遇上環球信貸市場收縮，銀行“落雨收遮”的情況，銀行貸款到期未必願意續期，市況差，股份要在股市中集資，難度又極大，因此很容易造成資金周轉的問題，玖龍頓成高危股份。
面對一連串的困難，玖紙實在要先改善的是其經營情況，其中玖龍紙業的存貨周轉減慢，為集團的現金流加添壓力。其存貨周轉期，由去年同期的75天，大增至今年的92天，同一時間，存貨中的成品由去年的2.8億元人民幣大增至10億元人民幣，反映貨品流轉速度減慢，資金周轉速度亦因而減慢。由此看來，玖紙要落力改善其營運情況。
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理文形勢同樣凶險
另一紙股理文造紙（02314）同樣因為早前發展過急，引致債台高築，集團至2008年3月底淨負債對權益比率高達 84％，未償還銀行貸款 71億元，遠高於 2007年的20.8億元，公司管理層亦深知不妙，叫停部分發展項目，期望資金回籠後可以減輕負債。
理文的流動資產 57.36億元，43.71億元流動負債，流動比率僅及1.3︰1，流動資產中逾4成，即約 25億元為存貨，速動比率只有0.74︰1，兩項比率皆屬危險水平。
理文在上週四以2億元出售木漿生產業務，公司首席執行官李文俊強調，此項決定純粹是經營策略方面考慮，但該項交易只會為理文帶來 100萬元收入，令外界擔心集團是否急於套現而倉促決定。
理文又把今年資本開支，由原來的20億元下降至12億元，原定於明年投產的越南廠房，將會延至2010年下半年，而且視乎市況，或會再押後。至於理文在內地的發展項目亦要放慢。
財務主管許奕群強調，集團沒有被追收短期債務，目標今個財政年度負債減至 75％至76％。
理文上週收報 2.23元，較 52週高位36.74元，已大幅下瀉 94％。
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鑑股學堂︰如何鑑定高債股？
信貸市場緊縮，由於融資難度大增，對不少上市公司擴張業務或日常經營都構成大影響。像要申請清盤的合俊集團 (02700)，除因經營環境轉惡劣外，亦因債務負擔重陷財困所致。其實，上市公司的業績是公開予投資者參考的，投資者可透過計算上市公司業績的各項財務比率，了解他們的財務狀況。
1. 負債對股東權益比率
公式：總負債金額 / 股東權益 x 100%
這是一個衡量公司有否借貸過度的一個比率，數值愈高，代表公司的負債愈多。如果一間公司的整體負債過高，會使公司一旦處於逆境時，容易有財務危機。即使在太平盛勢，這個比率過高，亦會使公司因要支付沉重利息，而減弱盈利或有可能減少派息。
在不同市況時，市場會對負債比率有不同的衝量，在牛市時，市場可容忍較高的比率，因預計投資額雖高，但盈利回報亦會相應增長。相反，在熊市時，比率過高會被視為負面，因周轉困難及壞帳的機會愈大。
一些收益較穩定、不大受經濟不景所影響的公司，如公用股，可以負擔較高的比率。但一般公司而言，除非有個別利好前景的大型發展計劃，否則這個比率不宜超過50%。
而截至今年6月底，玖紙的負債對股東權益比率為110%。
2. 淨負債對權益比率 (或稱為「淨借貸對權益比率」)
公式：(總負債 - 現金及受限制現金等項目) / 股東權益 x 100%
同樣地，這個比率以較低為佳。上述 (1) 及 (2) 皆是以股東權益作為基數計算，衡量公司的借貸水平相對股東權益是否過高。
今年6月底，玖紙的淨借貸對權益比率為95.9%，遠高於去年6月底的42.4%，反映出過去一年玖紙負債大增。
3. 資產負債比率
公式：總負債金額 / 總資產 x 100%
負債比率除可以股東權益 (equity) 作為基數計算外，也可以公司資產 (asset) 作為基數計算。資產負債比率，可衡量公司的借貸水平相對總資產是否過高。
截至今年6月底，玖紙的資產負債比率為58.59%。
4. 流動比率
公式：流動資產 / 流動負債
資產負債比率只顯示總負債和總資產比例，但現時投資者要特別留意公司的流動比率，以衡量短期資金周轉情況，因為經濟不景或令生意轉差，信貸緊縮下借錢更困難，公司一時周轉不靈足以致命。
流動比率即流動資產相對流動負債比例。流動資產就是現金，或是一年內可以變現的資產，資產一般包括存款、應收帳、存貨等等。流動負債便是公司1年內要償還的借貸。
流動比率可計算公司短期還債能力，流動比率愈高，代表公司短期償債能力愈高，一般認為2或以上才算健康，代表每1元的短期債項，公司有價值2元的資產應付，出現短期周轉困難的機會較低。
玖紙今年6月底的流動比率 1.2：1，距離「安全指標」甚遠。
5. 速動比率
公式：(流動資產 - 存貨) / 流動負債
流動資產雖說是一年內可變現的資產，但臨時周轉應急，流動資產中部分未能立即變現，公司仍難以脫險，單靠流動比率未必能充分掌握公司周轉能力，故同時要參考速動比率。
速動比率是指能快速套現的資產。不少公司的流動資產中，很大部分是存貨，玫龍紙業的存貨便佔流動資產的37%。存貨不能馬上套現，速動比率是流動資產減除存貨，再對比流動負債，一般認為比率達1或以上，才屬健康水平。
玫紙今年6月底的速動比率僅 0.77：1，顯示其出現現金短缺的機會頗高。
6. 平均存貨周轉期
公式：(平均存貨額 / 銷貨成本) x 365
存貨總額是指一家公司積存的原材料、半製成品及已製成產品的總額，平均存貨周轉期是代表了公司存貨由生產、完成到銷售整段時期的日數，如果平均存貨周轉期為60天，即公司的存貨平均要花上60天才完成。
存貨周轉期的數字愈高，代表了產品滯銷的現象出現。不過，這個數字亦不能太低，因為太低的數字反映產品銷售理想，但或出現產量不足的問題，最終都影響經營。
此外，投資者亦可直接參考存貨中製成品的數目，判斷製成品存貨的多寡。
玖紙今年6月底的平均存貨周轉期為92天，而且製成品存貨大增，顯示其存貨囤積，或會為現金流添上壓力。
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