12 May 2010 - 買便宜貨（股票）可以使你貧困

2010年5月《信報》專欄，張化橋的文章 作為策略參考。

■　張化橋 現任 瑞銀投資銀行中國區董事總經理 兼 亞洲區房地產部主管
■　如果企業長期欠缺增長動力，低的市盈率並不代表股票值得投資


買便宜貨（股票）可以使你貧困
張化橋


不少人喜歡買便宜貨：從旅行包到化妝品，從毛衣到皮鞋。只要有大減價，他們每場必到。他們買回一大堆東西，但不一定是真正有用的東西。看起來這些東西便宜，但因為沒有實際價值，所以成了主人的負擔。主人要找地方放置它們。主人本來想節約，結果每個月的開銷超出預算，甚至負債累累。時間長了，那些便宜貨沒有用，主人又不忍心丟掉它們，於是搞一個大甩賣（即“garage sale”）。

　　買股票也是如此。有些人看這個股票也便宜，那個也不錯。突然，一陣大風掃過，一半的股價不見了。強忍了許久，主人才撫摸著傷口，斬倉。而斬倉又正好錯過了下一輪投機的升浪。主人悔恨，卻不斷地重複同樣的錯誤。這樣的人掉到了“價值陷阱”（value trap）裡面。

　　多數人認為，巴菲特是個價值投資者，可是有一本剛剛出版的新書卻對這種看法提出了有力的挑戰。美國Georgetown大學的教授Prem Jain在今年剛出版的大作Buffett Beyond Value中認為，巴菲特實際上既是“增長性的投資者” （growth investor），又是價值投資者，而且更是前者。


（1）要看過去多年的銷售和利潤

　　作者認為巴菲特成功的秘訣在於把重心放在公司的可持續的增長率，然後再看股票的價格是否足夠便宜。作者找了很多的例子證明，對於低質量以及增長前景一般的的公司不管多麼便宜，巴菲特都是不買的。

　　對巴菲特的兩大投資原則，大家已經很熟悉了。 （1）不能只看某一年的市盈率，要看過去多年的市盈率。這個原則很有意思，因為它可以幫你避開那個可笑的，關於究竟用那年的市盈率的問題。 （2）所投資的公司必須足夠大，在行業內必須有領導地位，而且負債率不高。他說大家要避開“價格低，但價值更低”的股票。當然，市盈率高的股票或者昂貴的股票不見得都是增長性的股票。

　　直到最近可口可樂是巴菲特最大的重倉股票，佔他的所有的股票資產的16%。這些股票大多數是十幾年前買入的。 1988年底,直到笁近，可口可樂的市淨率高達5.32倍，而整個資本市場的市淨率不到2倍。當時，可口可樂的市盈率為16.8倍，而S&P 500的平均市盈率只有12.4倍。更重要的是，在巴菲特1988年買入可口可樂之前，可口可樂的股票已經從1978年上升了200%。所以，巴菲特不是一個撿便宜貨的人。

　　這本書中講，要看一個公司的歷史業績，最好看十年以上。我1994年入行時，我聽老行尊們說過類似的話，但我沒聽進去。一是中國公司的歷史短，二是情況變化快。如果你一定要堅持巴菲特的要求，你會錯過很多好公司。當然，巴菲特也錯過了太多好公司。但這沒關係。

　　巴菲特願意只投資已經被證明了的好公司（把前半場的錢讓別人去賺）。這樣的投資方法的成功的概率高，失敗的概率低。當然，它也就意味著錯過很多好機會，以及避免很多失敗。在選到了好公司之後，巴菲特寧可在估值方面多一點讓步。這與大家對價值投資者的看法不同。他說，“多付點錢買一個偉大的公司，遠遠好過貪便宜而買個普通的公司”。 （It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price）。價值投資的重點是看公司的過去，增長型投資的重點是看未來。而巴菲特投資的方法是兩者都看，而且特別要看未來。

　　江山易改，本性難移。壞的管理層就是壞的管理層，也許永遠不能變好。很多投資者太容易原諒和饒恕他們，原因首先是自己貪心和懷有僥倖心理。其次是一種無奈：天下烏鴉一般黑，不買這個股票買哪個呢？這是一種逼迫自己虧錢的方法。最後一點，就是懶漢習慣。大家願意花大量的時間無所事事，也不願意花一點時間，紮下去挖掘好的公司。巴菲特說，“如果你在廚房裡發現了一個偷油婆（即蟑螂），那你可以肯定絕不止一個”。

　　巴菲特建議大家看公司過去五年，十年的市盈率。很多中國投資者（我以前也是）會認為這個標準過於嚴格。但是你認真想想就明白，這個原則的意義很大。如果象某些中國地產公司那樣，去年，今年和明年的利潤分別為1億元，8億元，和25億元，你認為它的市盈率應該是多少？它的市盈率應該以那一年為基礎？它的利潤增長能夠持續嗎？


（2）放棄前半場，只賺取後半場的暴利

　　人們把投資者分成截然不同的兩大派別：價值派和增長派。這是很錯誤的。 Jain教授認為，巴菲特既是增長派又是價值派，但首先是增長派。他還認為，當你發現一家公司很進取，正派，前景好，公司的利潤會高速增長好些年的話，你千萬不要用傳統的估值方法去捆住你的手腳。今天看起來很貴的股票，過兩年就顯得很便宜，而且你似乎永遠買不到它，因為它的股價不斷創新高，似乎永遠很貴。分析這種高增長的公司必須靠大智慧和高瞻遠矚，而判斷大多數其它公司（以及做純粹價值派的投資），不需要太多的智慧，誰都能夠計算市盈率，市淨率，等等。巴菲特說，利潤高增長是價值投資的核心因子之一。沒有增長，一個股票的價值會大打折扣。說到投資的安全性，他認為，利潤高增長是最大的安全。進攻是最有效的防禦。

　　Jain教授問讀者一個問題，在1980到1990年的十年，麥當勞的股票升值了6倍。你有沒有膽識買入麥當勞的“昂貴的”股票，賺取後來的7倍？巴菲特有。他看中的是高增長和管理團隊。可惜，他也不是神仙。他後來承認他在1998年賣出麥當勞的股票是一個巨大錯誤。

　　巴菲特勸大家區分一次性的因素所導致的高增長與可持續的高增長。比如，石油漲價會導致石油開采和鑽井設備的製造商的利潤出現高增長，政府對某項產品的退稅可能刺激需求和有關公司的利潤快速增長。但這並不能使它們成為高增長型的公司。在中國，“政府扶持”和集團（母）公司“注資”會給很多上市公司帶來一次性的高增長。這種高增長具有欺騙性。很多通過後門上市的公司非常令人失望。原因是，他們的業務能力（執行力）並沒有跟上。


(3) 銷售額的增長是核心

　　利潤雖然很重要，但一家公司的銷售額的增長有時候更重要。靠退稅，靠政府補貼，靠減少折舊，靠削減成本，靠屠殺供應商，靠逼瘋下家客戶，靠非經常性的收入，靠資產處置，靠關聯交易，靠財務技巧，靠一次性的併購，靠揀了個大便宜，總是有問題的，好處總是有極限的。

　　巴菲特和他的老師Graham都強調公司所處的行業的增長空間的重要性。我由此想到一些例子，比如，泡菜，鈕扣，鉛筆，報紙，系統集成，化學品的倉儲，建築安裝，以及為某一個特殊的媒體和平台提供廣告或者內容，這些都是增長空間不大的例子。增長空間的大小有時與企業所處的行業有關（夕陽還是朝陽行業），有時與商業模式有關（也就是如何賺錢的方法），有時與行業的最終大小有關。

　　一般人認為，高成長的公司都在科技，醫藥和媒體行業。這不見得。巴菲特自己就承認不懂科技和醫藥，所以只好再傳統行業裡尋寶。好在傳統行業已經足夠的大，機會足夠的多。


（4）“價值陷阱”就是“貧困陷阱”

　　在香港，我發現最常見的兩類“價值陷阱”是地產股和綜合類企業。一年又一年，總有大量的投資者掉到裡面不能自拔。在地產界，我常聽人說，某地產公司的土地儲備很多，位置很好，資金寬裕。但是，它們的開發能力低，資金周轉速度慢。總之，別的開發商可以在同樣的項目上賺5億元，而他們只能賺1億元，而且費時更長。也就是說，它們摧毀價值。這樣的公司很多，它們的股價往往在淨資產(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在賬面淨資產之下，甚至低於每股淨現金。

　　這種狀況會改變嗎？懶漢會變成勤快人嗎？只要管理層不換人，或者不換思想，這種狀況會持續很久。他們的土地儲備或者大把現金與股民何干？

　　綜合性的企業包括窗口公司。因為業務混雜，股民們看不到管理層的思維邏輯，更看不到他們的工作熱情。如果管理層願意把各項業務拆開來賣掉，淨資產會高於他們的市值。可是股民們看不到曙光。

　　你試想，像這樣的公司，如果四，五年以後他們的利潤與現在相若，那麼，他們四，五年以後的市盈率應該是多少？ 7倍，8倍，最多9倍而已。你算出它們四，五年以後的股價，然後用7%或者8%的貼現率折回到今天，你會大吃一驚！這個股票不值錢！它們讓你貧困。

　　它們雖然賬面價值大，業務規模不小，土地儲備也好，但很快就會被小小的，但很進取的民營企業超過。這些民營企業的淨資產雖然只有10億元，但能夠推動100億元的年銷售額，實現20億元的利潤。反過來，政府控制的有些企業，雖然賬面淨資產高達100多億元，但只能推動40億元的年銷售額，實現5億元的利潤。你看那種公司優越？