02 Aug 10 - 你的護城河有多寬？

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張化橋先生現任 瑞銀董事總經理及亞洲房地產主管，他曾經是分析員，見解頗為獨到，曾早悉先機，篤爆歐亞農業同格林柯爾（兩家已除牌的香港上市公司）做假。被視為民企教父的張化橋，2006年應邀加入深控（0604）出任執董兼首席執行官，自此深控亦改頭換面，專注於房地產發展，成功出售十幾項非核心資產，令公司成功轉型為地產商。做咗兩年企業家，2008年他重回投資銀行工作。

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你的護城河有多寬？

作者：張化橋


　　公司就像一個城堡，它需要有護城河。不然的話，它很容易被攻破。你可能會說，“我很機靈，我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫，換到另外一個城堡裡去生活”。很多不願做長期投資的股民，就抱有這個想法。

　　最近，我重讀了一本好書，有了一點點新的理解。這本書是2008年美國晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 寫的“創富小冊子”（The Little Book That Builds Wealth）。他認為，從根本上講，世界就是不公平的。行業有好有壞，它們的發展階段有好有壞。在好的行業營商，就像順水行舟（事半功倍），在壞的行業營商，就像逆水行舟（事倍功半）。

　　是陷阱，還是護城河？

　　Dorsey 認為，好公司能夠持續創造比別人高的回報。這樣的公司有護城河，不容易在短期內被敵人打垮。他說，人們最常犯的錯誤是把“產品好”，“市場份額高”，“執行力強”，“優秀的管理團隊”當作護城河。這都是投資的陷阱，而不是護城河。

　　先談“產品好”。克萊斯勒汽車公司在八十年代初首次推出小型貨車(minivan)時賺了太多錢。可是好的產品沒有用，其它的汽車廠蜂擁而來，也開始生產minivan。克萊斯勒馬上失去了優勢。生產奶酪餅的Krispy Kreme在剛剛推出doughnut時， 風靡美國，沒想到別人也可以生產doughnut，而且消費者對doughnut 的熱情很快就消失了。 Tommy Hilfiger 的時裝曾經如日中天。可是今天它在哪裡呢？前幾年，美國政府大舉推動用玉米提煉乙醇，認為這既環保，又減少了對海外高價石油的依賴。由於2006-07年玉米收成好，價格低廉，所以廠商們大賺其錢。這些公司的股票也飆升。大家認為這個產品太酷了。可是一年後，新的廠商加入，乙醇生產的產能大增，玉米又不再那麼豐收（價格大漲），石油價格也不再那麼高企，結果大量乙醇廠商欲哭無淚。

　　中國地產公司個個說自己的產品是一流，但實際上的區別未必那麼大，而地點好像更重要。各種電視機，彩電，電腦，手機和冰箱真的有特別大的質量差別嗎？各種襯衣和套裝的質量好壞差別很大嗎？

　　再讓我們來看看市場份額。紐約時報的名氣很大，但是它的股票價格這幾年大跌，經常面臨財務危機。香港一些報紙的股價也很差，雖然它們在香港的江湖地位很高。海爾，戴爾，通用汽車，科達及大量的建築工程公司等在各自的產品線上的市場份額都很大。但是看看他們的利潤如何吧。有時候，市場份額大是個優勢，但並不一定。只要潛在的競爭者存在，這就足夠讓你的利潤率很低，因為門口有人“叫板”。你的公司永遠在“拾之無謂，棄之可惜”的收益率之間運轉。有些產品會因為規模大而降低成本，有些不見得（比如律師，審計師，理髮師，美容院，系統集成，建築，研究諮詢，物業管理，甚至地產開發）。一般而論，“市場份額高”不是一條可持續的護城河。

　　我們再來看看“執行力強”和“優秀的管理團隊”。這兩個優點經常被人們一併提到，因為執行力強主要來源於兩個因素。一是管理團隊在一起工作的年數長，磨合得不錯，工作上比較順手，團隊裡面沒有明顯搗蛋的人。二是因為團隊裡面有個德高望重的領袖。這兩個因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以隨時變化。如果領袖生病了或者死了或者換工作了，怎麼辦？有些領袖不自量力，在退休之後又重出江湖（原因是他創辦的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（當然也是運氣好）積累下來的名氣再丟掉。比如，美國一家曾經很大的電腦公司Gateway 的創始人就是如此。他重出江湖之後，回天乏力，大失所望。其實，他當年的成就與當年他的行業的高增長很有關係。此外，管理層好壞往往只有在事後我們才能看出來，而不是事前。可是，事後的判斷對於投資者來講沒有太大的實際意義。

既然這樣，我們如何判斷一個公司又沒有護城河呢？

第一， 品牌被認為優秀或者可靠，公司的產品可以賣出高價，因此公司利潤率高於同業。

第二， 它的產品無法替代，或者客戶很難離棄。如果離棄，客戶需要付出不小的代價。

第三， 有些公司有明顯的網絡效應（互相照應，或者眾星捧月的好處）。

第四， 有些公司的業務由於地點，工藝方法，規模，營銷網絡，或者某種長期協議而使得成本便宜很多。

　　品牌和專利有多大用處？

　　Dorsey認為，在絕大多數情況下，公司的出身決定一切。他完全不相信公司文化和團隊在長期的決定性作用。我本人喜歡投資懶漢和傻瓜也能管理得不太差的公司。

　　很多公司都說自己有品牌，專利和特許經營權。但是，很多專利和品牌完全不能給你帶來收入或者好處，它無法在生意上和產品上真正顯現出優越性，比如提供別人無法替代的產品和服務。品牌是需要花錢來建立和維護的。如果你的品牌那麼好，你能創造出超額利潤嗎？如果不能，那憑什麼證明你的品牌值錢呢？名氣大不等於好品牌，不等於你的產品可以高出市場定價。

　　另外，一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當勞，可口可樂，KFC，那它們很有價值，雖然它們的產品價格不見得可以高於市場價。說起專利，大家可能注意到，有些專利沒有商用價值，而且專利可以受到挑戰。在國外，債券評級公司很賺錢，因為他們的生意需要得到政府的特許，而政府又很難授予這樣的許可，所以進入門檻很高。

　　在國外，公用事業公司一般受到產品價格和企業回報率方面的監管。這類公司可以是很不錯的投資對象：風險低，回報率很穩定。在中國，這方面的監管機制還很原始和帶有隨意性。所以我們的供水，供電和供氣公司可以很賺錢。多年來，人們對中國燃氣公司的投資價值有懷疑。我是這樣看的：他們的燃氣銷售量會增長很快，而且未來的單位成本會因此下降（因為公攤的固定費用增加不大）。他們其實是建築安裝公司，他們把燃氣管道接駁到你的廚房。與普通的建築安裝公司所不同的是，他們有特權：在他們經營的城市內，只有他們才能做這項業務，別人不可以做，而且他們的安裝收費特別高。

　　客戶的叛逃成本

　　談起客戶的叛逃成本，大家想想你會經常換銀行嗎？你需要填寫很多表格，改換工資自動轉賬的指令，註銷按期支付水電費（和小孩學費，會所的會費，和有線電視使用費）的指令。你如果有住房按揭，即使銀行對你有點不友好，你會換銀行嗎？太麻煩了。保險公司也是如此。當然抱怨歸抱怨。

　　同樣，基金公司的日子也很好過，因為一旦你把錢交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費用，也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司（或者基金經理）的水平會高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時，另一個基民（投資人）也許會把錢從別的地方轉過來（就像公共汽車一樣，有的人下車，有的人上車）。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿，所以想在這家公司試試運氣。你們倆正好換了個位置。

　　另外，你使用的會計軟件系統（或ERP系統）可以隨便換嗎？誰也不想多花時間學一個新的軟件，除非新的軟件有巨大的優越性。中文輸入法也是如此。當你會用五筆字型輸入法之後，你可能不想學習和轉換到倉吉方法。

　　上市公司一般要注意形象，不願意換審計師。換審計師需要董事會批准，需要公告，還給人留下做假賬的嫌疑。在香港，各個單位的強積金（強制的退休金供款）都要由外部專業機構來管理，但是一旦選定，大家誰也不願意換機構，因為那樣太麻煩和浪費錢。換一家也不一定就好到哪裡去。

　　成本低，規模大，或者自然壟斷

　　國有企業養著一大批人，這就導致高成本。而且，辦事的程序繁多也會加大業務成本。民營企業沒有這些麻煩，而且對跑冒滴漏的控制比較好。因此總的成本就低。歐美的企業在成本控制方面，經常遇到工會的阻力。小電視台跟大的電視台（比如英國的BskyB）相比，因為觀眾不多，所以沒有實力轉播大型的足球賽，從而形成了惡性循環。

　　有些行業前期投入巨大（固定成本高），因此形成一條很寬的護城河。比如，收費公路，港口，機場，和快遞公司等等。

　　還有一類企業實際上是自然壟斷。比如，華盛頓郵報集團在美國一些中小城市（Boise 和 Idaho）經營的有線電視業務就很有錢賺，因為這些城市不大，只能容納一個有線電視運營商。

　　Dorsey 認為，零售企業和餐館是個很不容易做的生意，因為他們沒有護城河的保護。客戶叛逃的成本太低。不錯，星巴克很成功，但這只是例外，而不是規律。股票投資是一個概率遊戲，明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。這些年，中國的零售企業的表現都很優秀，但這在很大程度上是因為水漲船高：當全國零售額每年以雙位數增長的時候，你很容易取得好的成績。但這不等於你擁有一條寬寬的護城河。這也就好像張先生去年買股票賺了50%的回報一樣。運氣跟水平還是有點不同的：水平可以理解成為長期持續的運氣。十年前，有些電腦和手機的生產商大賺其錢，大家誤以為那些行業有很高的進入門檻（護城河）。現在，我們明白了他們只是運氣好。

　　Dorsey認為，有護城河的公司理所應當有很高的資本回報率。如果沒有，我們要找原因，也許他根本就沒有護城河的保護。反過來，有些公司在最近幾年有很高的回報率，但這也許完全是因為陰差陽錯或者運氣，或者因為某個正在消逝的原因。我們一定要把那個實實在在的原因找出來。否則就是騙自己。總之，高回報率是判斷有沒有護城河的必要條件，但不是充分條件。

　　尋找有護城河保護的公司很重要。但時過境遷，我們要注意護城河的干涸。如果優勢在消逝，我們要勇於承認，甚至棄城逃跑。監管制度的變化，消費者胃口的改變，替代產品的出現都可以摧毀護城河。

　　一個公司有沒有護城河，護城河究竟有多寬，這是一個很主觀的判斷。仁者見仁，智者見智。但是這種思維方法和邏輯對投資很有用。分析護城河只是為了幫助長期投資者，對於短期炒作的人沒有幫助。作者Dorsey 有一句話對我很有啟發：讀公司的年報比分析聯邦儲備局主席的講話重要100倍。看報紙和Internet對股市和新聞的評論沒有太大的意義。