17 Apr 2010 - 達芙妮 (0210) 09年全年業績

近年私募基金最愛投資內需股。無他，貪佢發展快潛力又夠大，增長又迅速嘛！好似私募基金TPG咁，去年中就入股鞋履零售商達芙妮(0210)。

中國鞋業入行門檻不高，市場競爭激烈，唯具市場領導性地位者，只有百麗(1880)和達芙妮(0210)兩間。 百麗(1880)壟斷高檔市場，達芙妮(0210)則以中低檔為主打，並致力在二線城市發展，避重就輕， 陳英杰主席曾說過百麗是女鞋行業的奔馳，而達芙妮則要做豐田。可是未知是否受豐田事件影響，策略也有微調，早前購入了比較高檔的Full Pearl 60%權益，加上現有的高檔女鞋品牌如AREZZO 及 SOFFT外，公司已俏俏地向高檔鞋業進發。

另一女裝鞋股百麗國際(1880)，則提供一個「價」的故事。與達芙妮(0210)不同，百麗(1880)主力進軍一線城市最高端市場，這些城市中產人士購買力大大提升，百麗實在有提升利錢之能。縱觀去年全年，雖然不是大部分時間零售市道均處於好景，但百麗去年毛利率仍可由51.7%提高至53.3%，經營溢利率由12.8% 提高至14.3%，也算不差。但達芙妮(0210)似乎更佳。

TPG 讚達芙妮(0210)既管理層，對市場有好深入既認識，只係公司最大弱點就係供應鏈管理方面。TPG 表示 第一次睇達芙妮盤數，見到個cash cycle都嚇一跳，見到達芙妮(0210)周轉日數咁長，就知道公司有好大進步空間。 (一笑!)

公司簡介／主要業務	達芙妮 (0210)主要從事製造及分銷鞋類及服飾產品。
目前市值(港元)	130.70億
現時股價	$7.98 (2010-04-16 收市價)
2009年PE	33.75
2009年PEG	-- (09年EPS下跌20%)
2009年每股盈利(港元)	0.4512 港元
2008年 ROE	30.5%
2009年 ROE	19.4%

達芙妮 (0210) 2009年業績

2010年4月12日 達芙妮(0210)公布業績，截至2009年12月底止全年業績，純利3.94億元，跌20%，每股基本盈利24.05仙（2008年30.09港仙），每股攤薄23.93仙，派末期息5仙。期內，營業額為58.32億元，升10%，毛利上升15%至32.07億元。

經營盈利（除金融衍生工具–認股權證之公平值虧損、財務成本、應佔一間聯營公司盈利及所得稅開支前盈利）增加27%至8.63億元。由於錄得按市價計算2.04億元之認股權證公平值虧損，令股東應佔盈利下跌20%至3.94億元。若撇除該認股權證虧損，股東應佔盈利則上升21%至5.97億元。 (核心盈利升21%)

公布業績後，摩根士丹利發表報告，上調達芙妮目標由7.5元升至9.2元，相當預測2010年市盈率19.2倍，基於今明兩年銷售增長可達13%至15%，未來三年同店銷售錄單位數字的增長。瑞銀亦將其目標價由7.2元上調至8.8元，瑞銀指出，預計今年毛利率將繼續擴闊，擴闊幅度可跟2009年相若。


■　TPG 訂立策略聯盟

年內，達芙妮(0210)與TPG 訂立策略聯盟，據此，TPG 以人民幣5.5億元認購達芙妮(0210)於2014年到期的可換股債券及1 億份認股權證，作為其策略性投資。TPG 之策略性投資進一步加強 達芙妮(0210)的現金狀況。

■　策略，業務調整

達芙妮(0210)的製造業務包括由集團擁有自有品牌業務以及原設備製造業務客戶的營業額貢獻。達芙妮(0210)的策略乃增加自有品牌的產量。

達芙妮(0210) 表示亦會趁整體經濟開始穩步上揚時， 審慎發展具潛力之中高端市場。

主力發展高端女裝鞋市場，會完全退出代理運動品牌市場
達芙妮(0210)調整其業務策略以集中資源發展女鞋業務，並決定逐步退出運動服飾市場。於2009年12月底，達芙妮(0210)已關閉所有「Nike」品牌銷售點，並於回顧年內將「adidas」之銷售點大幅減少至41 個。


■　業務 - 2009年

「達芙妮」繼續成為集團的主要盈利來源，佔集團總營業額的70%，其營業額、毛利及經營盈利均於年內錄得理想增長。集團於回顧年內增設了514 個「達芙妮」銷售點，據點遍及全國。於2009年，「達芙妮」共經營1,904 間店舖、716 個專櫃及743 個加盟零售點。

■　業務 - 2010年

針對大眾市場對優質而且在可負擔價格之鞋類的需求，「鞋櫃」業務於回顧年間表現甚佳，其營業額及經營盈利均錄得理想升幅。「鞋櫃」已逐漸獲得消費者接受，集團亦相信品牌仍有龐大潛力尚待開發。年內，集團增設了197 間新店，令店舖總數增加至813 間。



達芙妮(0210) 計劃於2010年為「達芙妮」及「鞋櫃」分別增設500 個及250 個銷售點以擴充銷售網絡務求把握市場商機。

達芙妮 (0210) 於2010年1月購入Full Pearl 60% 之股本權益，Full Pearl 擁有品牌「愛意」及「愛魅」，以及其他代理品牌，當中包括加拿大知名品牌「ALDO」及美國時尚品牌「Jessica Simpson」，此項收購令達芙妮 (0210)可立即打入國內中高端市場的銷售網絡。

達芙妮(0210)主席預計，2010年其時尚品牌「達芙妮」在內地的同店銷售增長可達5-10%，而「鞋櫃」的同店銷售增長更可達到10-15%。

對於龐大資金用途，達芙妮(0210)指主要仍是用於自身業務發展，收購屬次要考慮。


優勢︰
1. 私募基金TPG支持，財務實力大為提升，可供周轉的現金到達十分安全水平；當然，現金水平上升是發行可換股債券之故。
2. 三、四線城市增長
- 論到在三、四城市的覆蓋，達芙妮可謂完善。集團統計，截至2009年底止，達芙妮於三線城市擁有442家「達芙妮」分店、149家「鞋櫃」分店。內地開放了戶籍制度，農村的精英有機會取得三、四線城市的戶籍，會用於消費之上，對於達芙妮這類消費股有利。

風險︰
1. 在租金、人力等成本方面更大壓力

業績摘要

達芙妮(0210)	(港元)
2006年 營業額	30.93億元 (增長17.9%)
2007年 營業額	38.54億元 (增長24.6%)
2008年 營業額	52.89億元 (增長37.3%)
2009年 營業額	58.32億元 (增長10.3%)
2006年 EPS	0.1778 港元 (增長13.2%)
2007年 EPS	0.2347 港元 (增長31.9%)
2008年 EPS	0.3009 港元 (增長28.2%)
2009年 EPS	0.2405 港元 (下降20.1%)
2010年 EPS (E)	0.47 - 0.48 港元 (E)
2011年 EPS (E)	0.58 - 0.61 港元 (E)

3年週線圖:


1年日線圖:



後記: 信報2010年04月20日信報 達芙妮 (0210)的文章。

達芙妮毛利率提升 反映營運入佳境 達芙妮（210）去年引入私募基金TPG作股東，後者過往曾有不少成功例子，投資者憧憬今次入股後，有助拓展具潛力的三至六線城市，最近公布的2009年度業績，下半年度之利潤率，較2007年高出二至三個百分點，旗下二大品牌利潤率更達歷史新高，顯示公司基本面已轉好。 公司背景︰達芙妮主要在內地經營鞋業，目前有四大主要業務，包括品牌業務「達芙妮」、「鞋櫃」、OEM業務及代理品牌，截至2009年底止全國共有三千三百六十三個銷售點，此股去年5月引入TPG作為股東，以5.5億元人民幣買入2014年到期的可換股債券及一億單位認股權證，假若全數行使，TPG 會持有達芙妮擴大股本後14.5%股權。 業績概況︰達芙妮國際2009年度純利下跌20%，至3.93億元，若剔走認股權證公平價值虧損，核心盈利升21%，至5.97億元，旗下二大品牌「達芙妮」及「鞋櫃」去年同店銷售增長分別有2.8%及14.9%，較次季倒退的情況明顯出現改善，毛利率提高二點四個百分點，至55%，下半年利潤率較 2007年同期高出二至三個百分點，證明公司營運狀況有所改善。 營運效率︰由於供應鏈管理效率提高，截至2009年底，庫存周轉天數按年減少十五天，至一百五十六天，應收賬款周轉天數延長十六天，至七十七天，現金周轉周期由去年底的二百三十四天縮短至一百四十二天。此外，2009年下半年「達芙妮」及「鞋櫃」二大品牌分部利潤率已達歷史的最高位，主因包括選料、集中採購及廠房搬遷。 經營策略︰達芙妮積極拓展三至六線城市，由於上述地區租金及勞工成本較便宜，令上述城市可享有較高的毛利率，我們比較百麗（1880）與達芙妮二者毛利率，便可發現達芙妮毛利率擴闊幅度較大，其中百麗2009年度毛利率擴闊零點五個百分點，至65.4%，「達芙妮」品牌毛利率擴闊一點三個百分點，至 59.3%，「鞋櫃」品牌毛利率擴闊一個百分點，至54.7%。 估值︰參考彭博統計資料，目前追蹤達芙妮的大行只有十四間，十三間給予「買入」評級，一間建議「持有」，平均目標價為8.99元，與現價相若，預測 2010年每股盈利為0.438元，以昨天收市價計算，預測市盈率為十八點一五倍，與其他同地同業比較，百麗預測2010年每股盈利為0.369元，預測市盈率為二十五倍。 優勢： （一）受惠二三線城市快速城市化 （二）退出運動服裝分銷業績 風險： （一）內地同業競爭激烈 （二）供應鏈管理帶來效率收益低於預期

額外文章提醒大家內需概念風險
請參見上面3年週線圖，2007年04月時 大陰燭。
- 2008年，永恩(0210)改名為 達芙妮(0210)。

內需概念神話響警號 業績後遭洗倉 永恩兩日瀉近四成 2007年04月26日 【明報專訊】中央鼓勵增加內需以平衡經濟發展，造就近年內地一眾零售股成為市場新貴，「內需概念」帶動股價愈炒愈高，市盈率動輒40、50倍。不過，這個「高處未算高」的熱潮，卻被永恩(0210)周二公布一份遠遜預期的業績迅速冷卻，投資者頃刻驚醒零售股估值偏高，紛紛沽貨。永恩股價昨天繼續大跌，最多跌過27%；其他熱門而股價偏高的零售股如百盛(3368)、新宇亨得利(3389)等也最多跌超過半成。 永恩早在本周二公布業績後，股價已應聲大跌近28%，但昨日跌勢仍未止，中午時更跌穿5元水平，最終收報5.91元，跌12.3%，全日成交近9億元，是全日第6大成交額股份；兩個交易日累積跌幅便達37%，蒸發市值56億元。有經紀指數個持重貨的基金，昨日拋售大量永恩股份，導致股價急挫。 分析員：內需股市盈率偏高 至於剛宣布以7.3億元人民幣，收購遼寧省鞍山百盛餘下49%股權的百盛，亦難逃投資者沽貨命運，昨天股價最多跌過5.8%，收市前升幅收窄，收報53元，跌3%。有零售股分析員指內地零售股目前水平其實已偏高。以百盛昨天收市價計，今年市盈率仍大約有46倍，連續兩天大跌的永恩則仍然有28倍的市盈率。 此外，內地零售商為求提升營業額而不斷進行擴充，分店數目愈多，甚至出現「自己人打自己人」的局面，同時於二、三線城市新增的店舖收益，卻未能抵消成本的遞增，因而打擊零售業的盈利。周二公布業績的永恩，去年全年分店及專櫃數目便激增31%，令總數目增至2100家。但即使營業額如願增加，卻未有交出令人滿意的業績。 有市場傳聞就指，昨日永恩管理層原定舉行路演，但最後卻臨時取消，有傳是與公司的投資者關係負責人離職有關。昨日記者分別致電及發電郵予公司管理層以求證消息，但至截稿前仍未獲回覆。 花旗籲沽永恩 目標價5.1元 花旗於昨日早上向客戶發出電郵信息，把永恩評級降至「出售」，目標價更由9.5元大幅調低46%至5.1元，更「狠批」管理層一直令市場誤信他們有能力達標，質疑公司管理出現問題，破壞投資者信心，建議投資者或可考慮換馬至快將上市的同業百麗。 管理層被轟透明度低 另外，有市場人士表示永恩曾於昨日下午舉行一電話會議，向投資者解畫，有參與的基金事後表示感覺正面。一名外資分析員就表示，永恩主要品牌「達芙妮」出現業績倒退的情，完全是出乎市場預料之外，他直言公司對外的透明度太低：「其實他們實際的表現又不是非常差，只是公司一直隱瞞，股價就一直被炒上；最後業績不達標，後果自然就好嚴重。」

參考:
1. 明報 - 達芙妮派成績，馬雪征撐場讚花香， 2010年4月13日
2. 明報 - 達芙妮百麗可吸納，業務高速增長， 2010年4月14日
3. 摩根士丹利 - Daphne International Holdings， 2010年4月13日
4. 明報 - 內需概念神話響警號，業績後遭洗倉，永恩兩日瀉近四成， 2007年4月26日

27 Mar 2010 - 康師傅(322) 毛利率有下調壓力

轉貼2010年03月24日信報的文章作為投資參考。

康師傅 毛利率有下調壓力
我們將繼續跟進最近公布2009年財政年度業績的公司，本周將看看周一公布了業績的康師傅（322）。

康師傅業績

■　營業額按年上升19%，至50.81億美元。

■　純利上升47%，達3.83億美元。

■　毛利率增加2.45個百分點，至34.6%，但去年第四季毛利率已經按季下跌，因為原材料價格持續處於上升趨勢。

■　每股盈利6.86美仙，末期息每股3.43美仙，純利表現較彭博的分析員平均預期多25%左右，顯示該公司的業績意外地超越了分析員的預測。

三個業績問題

我們將詳細看看下列業績範疇上的問題：

■　各業務業績：飲品業務曾是該公司的主要增長動力，但競爭自去年下半年加劇，而方便麵市場在去年一直萎縮，但萎縮的趨勢正在好轉。今年業績表現的主要驅動力是什麼？

■　原材料價格和毛利率趨勢：去年毛利率的改善大致因為原材料價格從2008年的高峰回落，今年的趨勢將如何？

■　康師傅的資本開支和未來策略：面對日益增加的外國企業競爭，尤其是來自可口可樂的競爭，康師傅有什麼策略？這如何反映到未來的資本開資計劃？

最後將看看該公司估值，以判斷現價是否吸引。

各業務表現

■ 　方便麵業務：主要是因為表現突出的高檔方便麵，包括碗麵（售價按年上升11%）和高檔袋裝麵（售價按年上升13.5%）。高檔麵產品目前佔康師傅整體方便麵逾80%的營業額。由於去年高檔麵產品的貢獻增加，加上原材料價格下跌，方便麵業務的毛利率增加4個百分點，至31.4%。

■　去年主要帶動飲品業務表現的產品是即飲茶。該公司於去年年底前把該類飲品的市佔率扭轉至超過50%（自2008年年中至2009年年初，因為受到可口可樂和娃哈哈的競爭，市佔率曾下跌至42%）。樽裝飲品和果汁飲品的市佔率分別維持21%和17%。整體飲品業務的毛利率企穩於37%。

■　2010年業績表現的主要驅動力：我們認為，飲品業務依然是業績表現的主要驅動力。儘管整體方便麵市場可能於2010年從負增長中有所復蘇，但增長動力仍將較弱。從管理層的資本開支計劃也可看到，公司把注意力放在飲品業務上。

康師傅的主要原材料價格於去年一直下跌，成為推動該公司去年毛利率改善的主要因素。四種主要原材料（麵粉、棕櫚油、聚對苯二甲酸乙二醇酯〔PET〕樹脂和糖）自去年年中處於上升趨勢，但仍不及2008年水平。

我們認為，該公司毛利率已達到一個高水平，將不大可能進一步改善，並可能於未來略有下調壓力。

現價非買入時候

康師傅今年的資本開支定於4.97億美元，其中3.8億美元將用在擴充飲品產能。

該公司克服競爭的核心策略是（鑑於國內競爭對手的規模小，競爭主要來自外國企業），首先在分銷和市場行銷上進行競爭，之後在長遠上透過生產效率和規模競爭。

雖然我們認為，該公司是一家經營良好的企業，並有良好的前景，但目前處於市場2010年預期市盈率二十九倍的股價。我們認為，投資者應等待股價在未來回落至更便宜時才投資。

修訂推薦名單

我們於上周已從推薦名單中，剔除吉利汽車（175）、美蘭機場（357）和中國綠色（904）（詳情請看2010年3月19日信研Dashboard）。

吉利汽車：雖然我們仍然看好中國汽車製造業和該公司的基本因素，但該公司的股價目前相對偏貴；加上大市上升動力有轉弱迹象，所以我們決定剔除吉利汽車以降低風險。

美蘭機場：基於同一個理由，為了降低整體風險，我們已決定從推薦名單中剔除。

中國綠色：該公司最近發行可換股債券，增加該公司的不明朗因素，在我們再確認看好該公司之前，要作進一步研究，加上近期大市有可能調整，我們決定剔除此股以控制整體風險。

另外，由於華潤燃氣（1193）股價於昨天觸及沽出位，我們也把該股即時剔除。

鑑於目前市況較弱和欠缺方向，投資者目前應在市場寬度指標超買時減持或以追蹤沽盤（trailing stop）鎖定利潤，靜待市場寬度指標超賣時才增持。除領匯（823）外，我們已對其餘在推薦名單中的股份定下追蹤沽盤，萬一股價觸及沽出位，我們將即時剔除該股。

16 Feb 2010 - 六福(0590) 受惠金價新高

轉貼2009年12月18日 信報的文章作為投資參考。
■　六福 (0590)

六福受惠金價新高 純利急升

在金價屢創新高下，本港金飾股亦能受惠。以近日派成績表的六福（590）為例，中期收入上升15%，至20.87億元；純利上升53%，至1.88億元，主因是金價抽升下，令公司金飾庫存產品毛利率提高，盈利大幅跑贏收入增長。每股盈利38.26仙，中期息更增加二倍，至0.15元；假設下半年派息與上半年相若，全年股息率逾4.5厘（以昨天收市價計算）。

港澳銷售復蘇

六福業務分四大類別，分別是港澳及海外零售、內地零售、批發、以及品牌業務，分佔收入71%、4.9%、20.4%及3.7%。中期毛利率由20.7%，上升至25.2%，大幅擴闊4.5個百分點，理由是黃金及鉑金上升趨勢所致。一般而言，六福手頭維持有三個月的足金庫存，由於黃金及鉑金價格持續向上，變相令上半年黃金及鉑金銷售毛利較高。

本欄集中討論零售業務，六福在中港澳及美加經營五百零八間零售店，當中包括七十間自營店，以及四百三十八間品牌店。其中三十一間位於香港、四百六十九間位於內地、四間位於澳門、兩間位於加拿大，以及兩間位於美國。上半年收入增長13.7%，至15.84億元，佔總收入75.9%。其中以內地表現最強勁，零售收入增長45.9%，至1.02億元；溢利增加一點八九倍，至1194萬元。

值得留意的是，港澳同店銷售增長呈復蘇勢頭，回顧2009年首季度，正值新流感大爆發，令訪港旅客數字急劇下降。由於遊客佔六福本地銷售額比重達50%至60%，拖累此公司首季同店銷售呈低單位數倒退。及後疫情退卻，加上股市樓市暢旺，消費者信心恢復下，六福次季度同店銷售已回復中單位數增長。由於第三季度基數較低，相信下半年度同店銷售可保持復蘇勢頭。

受惠放寬個人遊

若觀察本港零售數據，零售業自9月以來開始復蘇，9月份總銷貨值回升2.6%，為今年1月以來首度錄正增長；今年10月更按年增長9.8%，升幅顯著擴大。若再細分商品類別，珠寶、鐘表及奢侈品，更連續四個月錄得正增長，單計10月份，按年升幅高達17.9%，足以印證奢侈品率先步出谷底，包括六福在內的一眾金飾股，經營環境大幅改善。

再計算估值，假設下半年盈利與上半年相若，全年預測市盈率八點四倍，手頭現金及銀行結存為2.18億元，資本負債比率由3月底的13.5%，上升至24.5%。投資者關注的是，深圳非廣東籍居民來港個人遊安排，於本月15日正式展開。根據旅遊業界推算，符合資格申請人數達二百萬人，目前內地客佔六福本地生意比重不輕，相信有助提升此股下半年盈利。