轉載 Capital Weekly 資本壹週 第240期文章作為科技股的投資參考。
| 公司簡介 | 騰訊(0700) 主要於中國從事互聯網服務、移動增值服務與網絡廣告。 |
| 市值(港元) | 2,372.69億 |
| 現時股價 | 129.70元 (2010-06-18 收市價) |
| 2009年 EPS | 2.862人民幣 = 3.234港元 |
| 2009年 PE | 39.90 |
| 2009年 ROE | 53.71% |
三大難關 騰訊(0700) 風光不再
近期環球股市從谷底回升，恒指亦重返二萬點以上，唯獨有「股王」之稱的騰訊（00700）斯人獨憔悴，過去九日股價暴跌一成六，市值蒸發約四百三十億元，股價重返八個月前水平。
投資者拋售騰訊，並非空穴來風，皆因現時騰訊的歷史市盈率仍高達四十倍，今年的預測市盈率亦達二十六倍，遠遠高於當紅的內需股。然而騰訊未來卻要面對主席馬化騰持續減持、網遊業務大幅放緩及三網融合對手大增的三大難關，騰訊要保持高增長神話甚有難度。
騰訊股價連日急跌，投資者驚魂未定之下，卻見主席馬化騰亦加入沽貨行列。上週五，港交所（00388）資料顯示，馬化騰於六月七日，以每股一百零二點七元，沽出五百萬股，涉及五億一千多萬元，成交價較當日的收市價的一百四十六點九元，大幅折讓達百分之三十。折讓幅度嚇人之餘，還同時揭露了馬化騰尚持有多達二千零四百八十萬股的淡倉股分，數目足足是今次沽貨量的四倍，將會分批到期，意味屆時又會有一大批期權合約將要平倉。結果騰訊股價再次山泥傾瀉，過去九日勁跌一成六至一百二十六元水平，埋單計數，市值蒸發四百三十億元，足足是一間聯想集團（00992）的市值。
中亞證券客戶經理崔永基表示，當上市公司的主席開淡倉，大多是與投資銀行訂立公司股分的認沽期權，原因是怕公司的股價將會下跌，為了保障自己的利潤，因而率先使用期權，鎖定自己的利潤。這種做法在上市公司的大股東或大戶之間十分普遍。他指出，港交所的網站難以看出馬化騰所訂是何種期權，以及期權的價位，這些敏感數據只有訂約雙方才清楚，連港交所和證監會亦沒有規定要公布。
主席沽貨 陸續有來
這次引發「低價」沽貨的合約，是沿自於二零零九年六月四日訂立的，透過建立一個長倉加一個短倉的方式運作。按照騰訊的回覆，有關合約是一項固定波幅交易（collar transaction），由於交易於二零一零年六月七日到期，因而以議定的價錢出售該五百萬股。
除這份已經到期的合約外，馬化騰仍持有十二份由二零一零年至一二年到期的淡倉合約。按港交所的說明，馬化騰全都是以「根據某證券借貸協議借出該上市法團的股分」建立一個長倉。然後再以「透過持有衍生工具及根據證券借貸協議借入股分而建立的淡倉」的方式，建立一個短倉。情況類似於是次交易。
按照一般炒賣該期權的方式，通常是持有現貨的投資者購入，而該期權的合約結構，則包含兩個期權，其一是投資者向交易對手沽出一個正股的價外認購期權，收取一筆期權金，對手在合約期內有權以某預設價位，向投資者買入特定數目的正股；投資者同時買入一個認沽期權作為保障，有權以預設價格沽出正股。馬化騰於零九年六月開始，直至一零年一月，期間共八次申報開淡倉，由於是次爆出的平淡倉交易價，與市價出現達百分之三十的差距，吸引到交易對手在交易前後，沽空該股鎖定利潤，因而造成股價連番下跌。
翻查紀錄，馬化騰沽貨早有前科，零七年九月便開始建淡倉，當時騰訊剛剛公布零七年的中期業績，盈利增長由零六年同期的百分之八十八，急降至百分之二十七點九，最後該年全年業績增長亦放緩，由零六年的增長一點二五倍，急降至四成七，賺十五億六千萬元人民幣。零八年中，馬化騰在零七年建立的淡倉才完全平倉，當時騰訊受惠於網上遊戲業務高速發展，全年盈利增長勁升七成八，賺二十七億八千萬元人民幣，翌年再升八成半，賺五十一億多元。不過，去年馬氏再建淡倉時，中期增幅亦由零八年的一點零九倍，降至上升八成八，由此可見，馬化騰的建立淡倉及平倉行動，跟業績增長速度大有關連。
網遊增長 急速放緩
事實上，騰訊亦正向高增長告別。今年第一季，騰訊收入高達四十二億二千萬元人民幣，主流業務互聯網增值服務增長率仍然最高，共錄得三十三億八千七百多萬元收入，較去年增加七成七，其中網絡遊戲佔去二十億二千萬元，同比上升九成，佔騰訊全部收入的比重，已經接近四成八水平。騰訊業績表面風光，但分析員卻憂慮其業務已過分集中在網絡遊戲上：「以去年首季業績推算，不計網絡遊戲收入，其他互聯網增值服務約佔十八億元，但今年只佔十三億元，實情是已經有部分業務出現倒退。萬一網絡遊戲無以為繼，騰訊的高增長神話肯定破滅。」
其實今年網絡遊戲行業整體已不復當年勇，包括行業老大哥盛大遊戲在內，多間網遊公司表現大幅插水，盛大今年首季收入十一億四千萬元，環比下跌百分之十四，網龍（00777）首季亦不好過，收入大跌接近兩成，至一億三千九百萬元，純利同比則跌超過一半，完美時空首季在線玩家人數與海外授權網遊收入均告下跌，而金山軟件（03888）今年首季的娛樂軟件收入，較去年第四季大跌一成九，付費用戶人數更由一百七十六萬戶下跌至只有一百四十八萬戶，跌幅亦達一成六。
德勤《中國娛樂產生研究》預測，國內網遊人數增長率正大幅放緩，估計由去年高峰期的百分之三十三點四增長率，至一三年下跌至只有一成。報告指出，國內網遊公司創意不足，無法自主研發受歡迎產品，是無法再維持升勢的主因。早期的ＭＭＯＧ（多人線上遊戲）例如《天堂》、《石器》、《EＱ》再到《魔獸世界》，多由韓國或經台灣進口。據德勤數字，目前國內約有二百多款ＭＭＯＧ，雖然內地自主研發的，已由零四年的一百三十六款提升至去年的三百款，但受歡迎的依然是國外開發的ＭＭＯＧ，騰訊受歡迎的《地下城與勇士》與《穿梭火線》，也屬於進口貨。網遊公司靠代理營運毛利不高，一般最高只有五成，也不能靠授權海外賺第二桶金。騰訊今年首季營運成本亦因代理的權金同比大幅增加百分之八十六，反映ＭＭＯＧ再不是騰訊的金礦。
QQ產品 無以為繼
此外，遊戲壽命太短亦是致命傷，內地IT業界從業員兼騰訊分析網「酷口」的網主平果接受記者訪問說，即使是好遊戲，現時玩家不到一年便換遊戲：「現時市場上的ＭＭＯＧ，都是清一色的格鬥遊戲，太多令市場飽和。至於社交網絡遊戲（ＳＮＳ）、桌面小遊戲、網頁網遊、手機網遊、flash遊戲等等，競爭愈演愈烈。騰訊擁有五億線上用戶的優勢，但在不能整合即時通信軟件的ＭＭＯＧ上，而休閒性質的ＳＮＳ遊戲上市場又接近飽和，相信騰訊短時間也不能靠網遊保持高增長神話。」
騰訊首季業績報告亦揭露出多項業務無以為繼，包括近年成功令騰訊在社交遊戲上位的「ＱＱ農場」，目前已因高滲透率而飽和，據行內人士指出，這些遊戲由於內容較少，週期較ＭＭＯＧ更短，隨時不到一季便淡出市場，而且很難靠包月收費提升毛利，因此更新更快的更新率，令收入來源難以維持，騰訊亦苦無對策，只推出相同性質的「ＱＱ牧場」頂包。
最惡劣的，是騰訊最重要的金礦ＱＱ，增長已經明顯放緩，首季活躍用戶達五億六千八百多萬人，增長只有百分之八點七，自零八年起，ＱＱ就一直只維持個位數字增長。今年四月，對手阿里巴巴（01688）董事長馬雲在深圳召開股東會時，在評價騰訊與阿里巴巴的股價時，亦向前者大潑冷水：「做娛樂內容的，反正要玩的都已在玩，卻不會再冒出數億人來使用。」分析員亦指出，騰訊在即時通訊軟件以外，創意一直備受批評：「旗下的ＱＱ空間、ＱＱ殺毒、搜搜、ＱＱ旋風、PaiPai，接二連三被批評抄襲facebook、卡巴斯基、Google、迅雷、淘寶等產品，而且不算成功，其中搜搜截至去年底，於國內搜尋引擎市場仍只得百分之零點七的佔有率，表現可算差劣。」
阿里巴巴董事長馬雲早前才暗諷騰訊成明日黃花：「不會再有幾億人跑出來。」
國策逆轉 難有運行
禍不單行的，是國策亦大幅轉向令網遊降溫。近年國內掀起一陣打擊網癮之聲，據北京市統計，市內七至八成的少年犯因網絡遊戲犯罪，各類戒網癮的訓練營及治療機構遍地開花，愈來愈多家長禁止子女網遊。為見及此，騰訊亦要召集完美時空、盛大、網易、暢游、巨人等，於今年二月發起「家長監護工程」，希望能夠打動家長讓子女網遊，豈料中國工商行政管理總局於六月初出招，公布《網絡商品交易及有關服務行為管理暫行辦法》規管虛擬寶物的交易，意味網內交易不再如從前般自由，令網遊業的經營環境雪上加霜。
另一方面，中央一直致力推行的「三網融合」試點方案，已正式獲國務院三網融合協調小組通過，並於下半年開始試行。有市場人士認為，騰訊將會面對龐大的競爭，導致業績高增長的神話不再。所謂「三網」，是指把電訊網絡、電視廣播網絡、互聯網三合一，令電訊業務更大眾化。電訊商可發展收費電視業務，而有線電視商，亦可染指包括長途電話、固網電話及互聯網等業務。對此，業內人士均認為，三網融合可為中國移動（00941）、中國聯通（00762）及中國電信（00728）等電訊公司帶來更多商機，未來可以名正言順在互聯網市場大展拳腳。而這三家財雄勢大的電訊商，更可挾三網合一之勢，再揮軍直入即時通訊及網上遊戲的市場。然而，對於以互聯網增值服務為重點業務的騰訊來說，三網融合未必是好事，反而需要面對龐大的競爭。
三網融合試點方案即將推行，作為電訊業的三大巨頭之一的中聯通，也可在名正言順進攻互聯網市場，為騰訊帶來不少威脅。
以中移動為例，公司近年利用Android平台修改出具有自己特色的ＯＭＳ平台，並聯合多家手機企業進行深度定制ＯＭＳ手機。同時，還大力推廣PC和手機端飛信，開發139說客、139郵箱、mobilemarket等互聯網業務。以現時市值有一萬五千幾億元的中移動來說，絕對能輕易進入即時通訊及網上遊戲市場，成為騰訊的直接勁敵。
