22 Jul 16 - 恒隆地產(0101) 全年業績

英國脫歐公投後，市場相信美國聯儲局今年加息機會低，更有分析估計聯儲局或要掉頭減息。 當加息的憂慮減低，人們對地產股的態度有了一點轉變，尤其是估值相對吸引的地產發展商。 雖然香港住宅物業市場因未來數年供應緊張得以緩和，但由於中長期供應仍然緊張，加上低息環境有望延續，以及預期有資金或湧入，住宅市場近月明顯回暖，新盤銷售再次熾熱起來，令本地地產股投資價值再現。 另外，香港住宅樓價近兩月樓價趨向平穩，市場部分人士開始估計下半年轉升，亦是地產股轉強的原因之一。 本港地產股數量不少，但是企業管治質素良莠不齊，投資者入市，宜選大股東背景雄厚且派息慷慨者。 四大地產商中，恒基地產（0012）近年像中華煤氣每年10股送1股，新鴻基地產（0016）派息有上升趨勢，新世界發展（0017）每3、4年供股一次，長實地產（1113）在去年資產重組完成。 與內地相似，香港奢侈品及中高檔消費放緩，但是聯儲局加息預期降溫，地產發展商和本地收租股股價轉強。 地產發展商的四大地產商近日在半年高位，發展商的信和（0083）、收租的希慎（0014）和九倉（0004）創了一年新高，鷹君（0041）更屢創紀錄，高見38元歷史新高。 筆者6月評論新地（0016），當時股價是92.7元，市帳率0.59倍。 現時股價雖然上升了17%至109元，市帳率上升至0.69倍，仍然低於長遠平均水平。 ■　 11 Jun 16 - 恒基地產(0012) 全年業績 ■　 03 Jun 16 - 新鴻基地產(0016) 中期業績 地產股 企業 發展商 恒基(0012)、 新地(0016)、 新世界(0017)、 長實(1113)、 信置(0083)、 嘉華(0173)、 嘉里(0683) 等 收租股 恒隆(0101)、 九倉(0004)、 希慎(0014)、 鷹君(0041)、 合和(0054)、 太古(1972) 等 收租股： 恒隆 恒隆地產（0101）收益由兩部分組成，首先是投資收益，集團在內地發展商場項目作收租用途。其次是物業銷售，但恒隆地產多年已沒有投地，物業銷售逐步減小。 所以，恒隆可以說是收租佬。 集團去年度物業銷售佔淨收益1成半，物業租賃佔8成半。 恒隆數年前逐步沽出香港的非核心物業及業務，提供資金往內地發展。 中國內地物業租賃去年收入比香港物業租賃收入為高。 恒隆地產從90年代起拓展內地市場，在主要城市建造、持有和管理商業綜合項目。 繼上海兩個地標物業恒隆廣場和港匯恒隆廣場取得成功後，公司積極拓展版圖，在瀋陽、濟南、無錫、天津、大連、昆明及武漢發展項目，全部均以「恒隆廣場」品牌命名。 恒隆地產（0101）旗下香港商場出租率甚高，反觀內地因地點問題而較為參差。 恒隆將於7月28日（星期四）公布中期業績。

■　 18 Sep 12 - 恒隆地產(0101) 中期業績

#	企業	市值	業務佔淨收益比例 (最近業績)
1	九龍倉（0004）	1,600億元	物業銷售佔淨收益1成， 物業租賃佔7成半， 酒店、物流、通訊、媒體及娛樂佔1成
2	恒基地產（0012）	1,700億元	物業銷售佔淨收益2成半， 物業租賃佔4成， 酒店、百貨佔1成， 公用事業及能源佔2成半
3	新鴻基地產（0016）	3,160億元	物業銷售佔淨收益2成， 物業租賃佔6成， 酒店經營、電訊、運輸基建及物流佔2成
4	新世界發展（0017）	830億元	物業銷售佔淨收益7成， 物業租賃佔1成， 服務、百貨佔1成， 基建佔1成
5	信和置業（0083）	850億元	物業銷售佔淨收益4成半， 物業租賃佔4成， 酒店經營、物業管理佔1成半
6	恒隆地產（0101）	750億元	物業銷售佔淨收益1成半， 物業租賃佔8成半
7	長實地產（1113）	2,100億元	物業銷售佔淨收益7成， 物業租賃佔1成半， 酒店佔1成， 房地產投資信託權益佔半成
8	太古地產（1972）	1,280億元	物業銷售佔淨收益1成半， 物業租賃佔8成半

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恒隆地產（0101）

恒隆地產（0101） 本是香港地產發展商，90年代初已經進軍內地商業地產市場，其管理的「恒隆廣場」及「港匯廣場」不僅成為上海兩大標誌性的商業地產項目，恒隆更因這兩大傑作，令其於內地的名聲大增，更鞏固其在內地發展商業物業的優勢。

恒隆地產（0101）過去數年將重心放在內地市場，在內地的發展主要透過投資、管理商業物業，從中獲得租金管理費收益。 恒隆（0101）積極發展內地城市，包括上海、瀋陽、武漢、濟南、天津、無錫、大連及昆明，務求在全國八個城市建成十個地標項目。

恒隆（0101）在2010年11月，以每股股份37.48港元的價格以先舊後新的方式配售2.94億股股份，佔恒隆擴大之已發行股本6.58%，籌資109億港元用作拓展內地業務的資金。

公司簡介	恒隆地產(0101) 從事物業投資、物業發展、經營停車場管理及物業管理。
目前市值 (港元)	746.53億元
現時股價 (港元)	16.60元 (2016-07-22 收市價)
市盈率	14.69倍
每股盈利 (港元)	1.13元
市帳率	0.58倍
每股帳面淨值 (港元)	28.683元

恒隆地產（0101） 全年業績

恒隆地產 (00101) 1月公布截至去年公布截至去年12月底止全年業績，純利50.92億元，按年跌56.49%；每股盈利1.13元；派末期息58仙。計及中期息，全年合共派75仙。2014年同期派7.6仙。

基本盈利為43.87億，按年跌56.2%。每股基本盈利98仙。

期內，收入89.48億元，按年跌47.5%。當中77.51億來自物業租賃，按年升7.4%。香港物業組合租金收入升8%；內地物業組合租金收入升7%。由於本年度出售較少住宅單位，物業銷售收入按年跌87.8%，至11.97億。

集團淨債項股權比率為1.1%。債項股權比率為24.3%。




發展 及 2016年目標

恒隆地產 (00101) 計劃未來3年投資50至60億元，在中國的昆明和武漢興建購物中心，並對上海現有的兩個旗艦購物中心進行改造。 2016的內地租金收入增長，預計將由新的大連的恒隆廣場購物商場及租出無錫和瀋陽辦公樓餘下單位所帶動。

主席陳啟宗指出，集團考慮在內地收購土地，又稱並沒有從奢移品市場轉向中檔零售市場的計劃。

執行董事何孝昌指出，未來累計要投入內地項目發展金額達400億元，每年資本開支約50至60億元，公司手持現金逾300億元，有少許淨負債，也屬正常。由於人民幣貶值，恒隆集團內地淨資產值630億元人民幣商廈項目折算為港元之後，錄得48億元匯兌虧損。目前恒隆已透過內地借貸，降低風險。

陳啟宗指出，集團上海業務錄得增長，較內地二三線城市表現好。雖然內地市場短期較困難，但長期仍看好內地市場，因為其他國家不會有6%至7%的經濟增長。

恒隆地產（0101）去年度在香港共售出大約130個住宅單位，餘下可供出售的住宅單位大約700個，當中包括「藍塘道23-39」的18間半獨立式大宅。




香港物業

恒隆地產（0101）的香港物業涵蓋商場、辦公樓、住宅及服務式寓所。 這些項目包括銅鑼灣的Fashion Walk、山頂的山頂廣場、位於鬧市熱點旺角的雅蘭中心和家樂坊，港島東的康怡廣場，以及九龍灣的淘大商場等。辦公樓組合包括渣打銀行大廈、都爹利街一號、印刷行、樂成行，以及銅鑼灣恒隆中心等。

去年香港租賃物業組合的收入及營業溢利分別增長8%及7%，至港幣35.57億元及港幣29.89億元。



內地物業

恒隆地產（0101）去年底在內地擁有出租物業總樓面面積達232萬平方米，相比2014年度上升32%。 恒隆有四個發展中商業項目，包括昆明的恒隆廣場、武漢的恒隆廣場、瀋陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場。

隨著以上項目相繼落成後，恒隆地產（0101）在內地的物業組合的總樓面面積將增加至390萬平方米。

高端品牌暫緩開設新店和減少店舖數目，對購物商場的租出率造成不利影響。 天津的恒隆廣場於2014年9月開業，無錫的恒隆廣場辦公於2014年10月開業，瀋陽的市府恒隆廣場辦公樓於2015年1月開業，大連的恒隆廣場亦於2015年12月開始試業。 新的物業於首個租賃期的溢利一般較低，租出率亦低，內地物業組合的租賃邊際利潤率因而下降7個基點至百分之六十五。

#	年度	內地出租物業總樓面面積	租出率
1	2012年	117萬平方米	97%
2	2013年	141萬平方米	93%
3	2014年	176萬平方米	81%
4	2015年	232萬平方米	78%
5	已承諾項目竣工後	390萬平方米

財務管理

於2015年12月31日的淨債項股權比率 （淨債項指銀行貸款及其他借貸、浮息票據及融資租賃承擔，扣除現金及銀行存款） 為1.1% （2014年： 0%）。




短評

恒隆地產（0101）早於90年已經逐鹿神州，大多集中發展一線城市的收租物業，是成功發展內地的例子之一，約10年前集團擴展至國內二線城市。 與內地大多數商業地產開發商不同的是，恒隆（0101）旗下的商業物業全部自己持有，只租不售。 在國內，「恒隆」是優質的的地產品牌，公司對品牌重視，統一以「恒隆廣場」來命名。 繼上海兩個地標物業恒隆廣場和港匯恒隆廣場取得成功後，包括上海在內，恒隆（0101）已在瀋陽、武漢、濟南、無錫、天津、大連與昆明這八個城市佈局。

恒隆（0101）在內地的項目主要有兩種模式，一種是單一商場，另一種則是綜合性項目，包含寫字樓、商場、酒店等。 其中瀋陽、無錫項目就是綜合性項目。 未來集團仍將會在內地一二線城市繼續拿地，而恒隆的兩種模式也將在這些地區繼續複製。 恒隆（0101）發展項目購物商場為主，集團預期在經濟持續改革和城鎮化的裨益下，城市的可支配收入及消費水平均會日益上揚，集團可受惠於國內蓬勃增長的消費趨勢。



恒隆（0101）現時股息有4.5厘，估值及股息率相比其它地產股吸引。 過去十年，恒隆（0101）基本上並無負債，現時的淨債務微不足道。 如果內地市道疲弱，恒隆地產（0101）資金充裕，可以低價增購優質的土地，有利集團長期發展。

恒隆地產（0101）在內地的物業組合發展迅速，3年間內地可出租物業樓面面積增加接近1倍，未來租金收入可觀。 集團大部份收入來自物業租賃，帶來穩定的租金收入，經營現金流充裕。 恒隆在香港和在內地走的是完全不同的路線，恒隆在內地經營高檔的商場，不做住宅，政策風險相對較低。 與主要市場維持在香港的希慎（0014）比較，恒隆較受內地樓市波動影響。 因為去年內地經濟調整，恒隆去年削減末期息每股1仙要，亦為瀋陽和無錫的廣場作出減值。

#	企業	物業租賃收入 : 地區 (2015年)
1	恒隆（0101）	中國內地 55%, 香港 45%
2	九倉（0004）	中國內地 10%, 香港 90%
3	希慎（0041）	香港
4	太古（1972）	中國內地 20%, 香港 80%

恒隆（0101）內地面臨租金下調的壓力，股價由去年年中的26元下跌至今年2月的13元。 零售物業於2015年度下半年的租金收入均較上半年為少，是恒隆地產（0101）股價自2015年年中開始下跌的原因之一。 簡單來說，除了市場氣氛，恒隆地產（0101）估值是伴隨內地的經濟和消費信心上升和下跌的。



資產淨值，每股溢利，派息

恒隆地產（0101）近年每年派息0.75元左右，2011年度之財政年度年結日由6月底更改為12月底，因此當年只有半年的股息。 每年派息加上每股股東權益每年平均增加0.92元左右，股東每股收益每年平均1.67元以上。 用現價16.60元相除，10倍左右，低於表面的14.7倍市盈率。

現價16.60元計算，息率4.5厘。

年度	每股資產淨值 (港元)	派息 (全年)
2010年	24.5元	0.71元
2011年	24.9元	0.36元
2012年	26.3元	0.74元
2013年	27.8元	0.75元
2014年	29.5元	0.76元
2015年	28.7元	0.75元

估值比較

恒隆地產（0101）是收租股，中國內地和比香港物業租賃營業溢利大約是一半一半。

息率方面， 恒隆地產（0101）現時息率為4.5厘，與九倉（0004）息率3.6厘和太古地產（1972）息率3.2厘相比，恒隆較高。

本地資產 REITs 的冠君產業（2778）、陽光房地產（0435）和泓富產業（0808）現時的息率為4.4厘、4.7厘和5.2厘，恒隆的息率未算吸引。


巿賬率

巿賬率方面，恒隆地產（0101）2015年12月底的每股資產淨值為28.7元，預期資產淨值為31元左右。 現價16.60元計算，市帳率0.58倍。 借用麥格理的歷史數字，現價遠低於平均數的1.10倍，亦偏離市帳率0.77倍至1.43倍這個 1 x Standard Deviation 的範圍。

當時市場將恒隆與一眾內房股的市賬率看齊，筆者認為歷史平均的1.10倍過高。 如果使用近5年平均數的0.87倍比較實際，現價的0.58倍是偏低的。




市盈率，息率

恒隆地產（0101）現價16.60元，市盈率14.7倍，市帳率0.58倍，息率4.5厘。

簡單估計，2016年度派息0.75元左右，預期息率4.5厘。





1年圖：




3年圖：




權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有地產股。


參考:

1. 恒隆地產 101 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0323/LTN20160323449_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0128/LTN20160128167_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0924/LTN20150924651_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0324/LTN20150324372_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0918/LTN20140918404_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0321/LTN20140321455_C.pdf

2. 恒隆地產 101
http://www.hanglung.com/
http://www.hanglung.com/CMSPages/GetAzureFile.aspx?path=~\hanglungcorporatesite\media\hanglung_media\media-center\publications\25-retrospect\hl25_retrospect_final.pdf&hash=d6b7b9c1e63fec6341613544cdccd69d2eea337ad395b133153e337e3588cbbc&ext=.pdf
http://www.hanglung.com/CMSPages/GetAzureFile.aspx?path=~\hanglungcorporatesite\media\hanglung_media\media-center\publications\files\sustainability_tc_report_2014_1.pdf&hash=b6bad3ab75767b34c30b6b640fee94e6a4c065bc236ee8786f0dc8b6982e87c5&ext=.pdf

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