(1) 以3月5日收市計算，以下四間燃氣商，哪一個的市值最大 ？
▪ (a) 香港中華煤氣（0003）
▪ (b) 中國燃氣（0384）
▪ (c) 華潤燃氣（1193）
▪ (d) 新奧能源（2688）
(2) 自4月1日起，各省份增量氣最高門站價格每立方米將下調0.44元人民幣。 以北京計算，增量氣價大約減多少% ？
▪ (a) 2%
▪ (b) 5%
▪ (c) 14%
▪ (d) 50%
天然氣分為天然氣存量氣和天然氣增量氣。兩者以2012年實際使用氣量為標準進行劃分，2012年實際使用的氣量為存量氣，超出部分為增量氣。 據2014年的統計數據，非居民用氣和居民用氣分別約為1450億和420億立方米。 在非居民用氣中，存量氣和增量氣分別為1120億和330億立方米。
國家發改革委發布通知，決定自4月1日起將存量氣和增量氣門站價格並軌，其中，增量氣最高門站價格每立方米降低0.44元（人民幣．下同），存量氣最高門站價格提高0.04元。同時試點放開直供用戶用氣價格，由供需雙方協商確定。不過，居民用氣門站價格不作調整。 同時試點放開直供用戶用氣價格，由供需雙方協商確定，意味自去年10月一直困擾燃氣股的門站氣價得到緩解，有助降低成本。
今次氣價落實下調，幅度較預期大，而推出的時間亦較預期早。 氣價下調，有大行認為有助天然氣的銷售量增長。花旗指出，早前的油價下滑，令石油相關產品價格下跌，今次天然氣價下調，令天然氣的吸引力提升，將有利於以天氣然替代石油相關燃料的政策。花旗預期，下游分銷商會下調零售氣價以增加天然氣對其他燃料的競爭力，而這將有利於天然氣銷量提升，令下游燃氣分銷商受惠。
以此估計，早前工商用戶來源天然氣價加價對工商用戶佔比最高的中國燃氣（0384）及新奧能源（2688）影響最深，則目前減價亦對該兩股最為利好。 德銀綜合各分銷商對銷售燃氣利潤對氣價調整敏感度，其中新奧燃氣（2688）對下調門站價的反應最大，可以預期該消息對其股價表現最為利好。
| 最高門站價格 存量氣最高門站價格 ▪ 2013年 7月 提高0.40元。 調整後，最高門站價格由每立方米1.69元提高到每立方米2.09元。 ▪ 2014年 9月 提高0.40元。 調整後，2.47元。 ▪ 2015年 4月 提高0.04元。 調整後，2.51元。 增量氣最高門站價格 ▪ 2013-14年，每立方米2.95元。 ▪ 2015年 4月 降低0.44元。 調整後，每立方米2.51元。 |
國家發改委相關負責人表示，天然氣價格改革的最終目標是完全放開氣源價格，政府只監管具有自然壟斷性質的管道運輸價格和配氣價格。
市場分析認為，增量氣和存量氣並軌以及試點放開直供用戶門站價格，為實現天然氣價格的全面市場化跨出了重要一步，同時也為天然氣的市場化做好初期準備。
■ 01 May 14 - 新奧能源(2688) 全年業績
■ 24 Jan 14 - 新奧能源(2688) 中期業績
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新奧能源（2688）
新奧能源（2688）前身為新奧燃氣，主要從事城市管道天然氣、LPG（液化石油氣）、車用燃氣（CNG 和 LNG）、二甲醚等清潔能源的分銷和非管輸能源的配送業務，以及基於能源分銷的其他增值業務。 公司於1992年開始從事城市管道燃氣業務，是國內規模最大的清潔能源分銷商之一。 公司於2010年9月22日更為現名。
2010年6月，新奧燃氣母公司新奧集團行政總裁楊宇，因被指捲入商務部條約法律司巡視員郭京毅賄賂案而被調查。其後，新奧集團主席王玉鎖否認有關報告。 2011年12月，公司與中石化企圖收購中國燃氣（0384）已發行所有股份，這計劃已於2012年10月取消。
截至2014年6月，集團在中國擁有 140 個城市燃氣及工業園區項目，包括在安徽、北京、福建、廣東、廣西、海南、河北、河南、湖南、內蒙古、江蘇、遼寧、四川、山東、雲南及浙江合共 16 個省市及自治區，覆蓋可接駁人口超過 6,164 萬人。以及擁有在越南胡志明市、河內及峴港的國際燃氣項目，覆蓋可接駁人口超過900萬人。本集團國內及海外燃氣項目總覆蓋城區人口合共超過7,065萬人。
新奧能源（2688）用戶以工商業用氣爲主，佔氣量66%，批發氣和汽車加氣站佔21%，住宅用戶佔13%。
| 公司簡介 | 新奧能源(2688) 主要分為燃氣接駁，管道燃氣銷售，汽車燃氣加氣站建設與運營，瓶裝液化石油氣分銷以及燃氣器具銷售。 |
| 市值(港元) | 509.04億元 |
| 現時股價 | 47.00元 (2015-03-06 收市價) |
| 市盈率 | 31.65倍 |
| 每股盈利(港元) | 1.485港元 |
| 市帳率 | 4.17倍 |
| 每股帳面淨值(港元) | 11.28港元 |
新奧能源（2688）中期業績
新奧能源（2688）8月 公布6月止上半年業績，營業額143.51億人民（下同），按年增加38.2%；毛利29.38億元，增加8%。錄得純利增長64.7%至12.14億，每股盈利1.12元。不派中期息。 撇除一次性損益後，核心業務利潤實際為人民幣11.8億元，按年上升19.9%。
集團共銷售50.13億立方米燃氣，同比上升32.7%。 其中天然氣佔50億立方米，比去年上升34.1%。銷售於住宅用戶、工商業用戶及汽車用戶的天然氣量分別佔13.0%、66.4%及13.3%，與去年比較分別上升16.4%、32.8%、及25.2%。
截至 2014年6 月底，集團的手頭現金相等於人民幣 71.1億元，而借貸總額為人民幣 120.4 億元，淨負債比率為 38.9%。標準普爾於 7 月份將公司投資級別的信用評級由 BBB-上調至 BBB，前景展望為穩定，肯定了集團穩健的財政狀況。
| 年度 營業額 | 燃氣接駁 | 銷售管道燃氣 | 汽車燃氣 | 燃氣批發 | 綜合 營業額 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2012年 | 36.33億元 （17%） | 105.16億元 （54%） | 23.07億元 （9%） | 10.31億元 （6%） | 180.27億元（100%） |
| 2013年 | 38.43億元 （17%） | 141.02億元 （61%） | 30.85億元 （13%） | 15.51億元 （7%） | 229.66億元（100%） |
| 2013年 1H | 18.53億元 | 64.73億元 | 13.74億元 | 5.35億元 | 103.86億元 |
| 2013年 2H | 19.90億元 | 76.29億元 | 17.11億元 | 10.16億元 | 125.80億元 |
| 2014年 1H | 21.22億元 | 90.70億元 | 18.10億元 | 11.39億元 | 143.51億元 |
| 年度 溢利 (除稅前) | 燃氣接駁 | 銷售管道燃氣 | 汽車燃氣 | 燃氣批發 | 綜合 溢利 |
| 2012年 | 22.68億元 （47%） | 19.90億元 （41%） | 4.86億元 （10%） | 0.55億元 （1%） | 48.44億元（100%） |
| 2013年 | 23.77億元 （44%） | 24.56億元 （45%） | 5.00億元 （9%） | 0.63億元 （1%） | 54.64億元（100%） |
| 2013年 1H | 11.68億元 | 12.24億元 | 2.74億元 | 0.25億元 | 27.21億元 |
| 2013年 2H | 12.09億元 | 12.32億元 | 2.26億元 | 0.38億元 | 27.43億元 |
| 2014年 1H | 13.22億元 | 13.05億元 | 2.65億元 | 0.14億元 | 29.38億元 |
發展 及 2015年目標
回顧上半年，集團的天然氣總銷售量上升34.1%至 50 億立方米，證明了中國對天然氣的需求持續強勁。 在利好行業發展的政策環境下，新奧能源（2688）穩步拓展城市燃氣、工業園區、分布式能源和車船用加氣業務，為集團帶來持續的增長動力。
北美燃氣業務
新奧能源（2688）去年10月公佈斥資2億美元向大股東兼主席王玉鎖收購北美燃氣業務，收購作價相當於1.5倍帳面值。 今次從大股東收購的項目，主要位於加拿大及美國，包括在加拿大的4個燃氣加氣站，以及位於美國西部的29個燃氣加氣站。 公司在公告中提到，上述收購為集團提供進軍美加市場之機會。
對公司以2億美元向大股東收購北美加氣站業務，被指是高價買虧損資產，新奧（2688）管理層召開分析員會議解畫。首席財務官王冬至稱，北美加氣站業務2014年虧損主要是來自一次性前期費用0.11億美元，2014年虧損幅度料比2013年收窄，料2016年進一步收窄，項目料在2016年下半年收支平衡，2017年始有盈利。
王玉鎖強調，北美項目的內部回報率約15%，與內地項目相若，他會先清還美國業務的債務，才將資產注入上市公司，未來新奧會發揮技術及設備優勢，與石油企業及物流公司組成聯盟，於北美開設示範站，預計每站建築成本約350萬至500萬美元。
筆者初步估計，北美業務2015年虧損人民幣1.1億元。
城市管道燃氣項目
新奧能源（2688）於2014年上半年獲取6個新的城市管道燃氣項目和園區項目模。 截至2014年6月30日，集團在中國所管理的燃氣項目達到140個，整體平均氣化率為47.9%。
車船用天然氣業務
交通工具尾氣排放是環境污染的主要原因之一，車船用天然氣為中央優先鼓勵的天然氣使用類別，目前內地LNG汽車數目年均增長20%。 新奧能源（2688）多年前已開始探索交通運輸天然氣這個範疇，為未來3大發展起推動作用，即：LNG物流綜合網絡；鼓勵城市大巴改用LNG；在江、河、湖優先推廣船用LNG，後擴至近海領域。
於期內共建成並運營9座CNG加氣站和28座LNG加氣站。現在運營的CNG加氣站累計達到277座，而LNG加氣站則累計達到208座。 期內集團汽車加氣站之天然氣銷售量增長25.2%至6.67億立方米，佔總體售氣量的13.3%，銷售收入達到人民幣18.1億元，與去年同期比較增加31.7%。
期內，集團繼續積極推進船用液化天然氣業務，積極參與國家試點示範，擴大船用聯盟合作，探索船用業務模式，加大客戶開發。
與中石化的合作
去年的9月，新奧能源與中石化銷售公司訂立增資協議，新奧能源以總代價40億元參與中石化增資。當增資完成後，新奧能源擁有中石化銷售1.12%的股權。
中石化在內地擁有最大的成品油銷售網路，包括3萬個加油及加氣服務站及逾2.3萬家便利店。去年中石化銷售業務的營業利潤達350億元。 對於新奧能源來說，中石化如此龐大的銷售網路無疑是非常吸引。 新奧與中石化銷售公司亦訂立戰略合作框架協議，以加強兩家公司在天然氣資源採購與配送等方面的合作。 新奧今次的增資入股中石化銷售，代價是帳面價值的2.1倍，對應的市盈率為13至14倍。
股權
主席王玉鎖自從10月起，以45.60元至49.99元增持至30.40%股權。 基金方面，Capital Group Companies則由11.22%增持13%以上後減持至12.97%，Commonwealth Bank of Australia由7.87%增持至10.16%。 另一方面，Wellington Management Group增持高於5%後減持，現時持股量低於5%法定披露水平。
▪ 主席王玉鎖 持有30.40%股權。
▪ The Capital Group Companies 持有12.97%股權。
▪ Commonwealth Bank of Australia 持有10.16%股權。
▪ Wellington Management Group （威靈頓管理） 持有4.99%股權。
零息可換股債
新奧能源（2688）2013年發行了2018年到期的面值共5億美元的零息可換股債券（CB），為現有債務再融資，換股價為每股48.62元。 如果全轉換，兼有 7,978 萬股新股，相當於已發行股本的7.4%。
由於新奧能源（2688）的股價由2013年2月至12月底上升近20元，可換股債券（CB）的價格跟隨上升，產生人民幣7.84億之非現金虧損。 如扣除該因素後，2013年核心業務利潤實際達到人民幣 19.4 億元，按年上升 20.8%。
短評
隨著社會發展和國家深化改革，天然氣行業將迎來新一輪高速發展時期。 國務院辦公廳於2014年4月14日發佈了《關於建立保障天然氣穩定供應長效機制若干意見的通知》，其中提出未來要增加天然氣供應，到2020年天然氣供應能力達到4,000億立方米，力爭達到4,200億立方米。 節能減排和治理霧霾的政策支持下，天然氣行業仍有相當大發展空間，價格機制市場化亦有利增加行業透明度，有助估值提升。
發改委於2013年已推出一系列天然氣價格改革政策，將天然氣價格與液化石油氣（LPG）及燃料油掛鈎，規定前者價格不能超過一籃子價格的85%。 天然氣價格較可替代能源有15%的價格優勢，凸顯鼓勵大量增加天然氣的政策，天然氣逐步取代其他更污染的可替代能源，作為中國其中一個主要能源的大方向不會改變。
新奧能源（2688）業績穩健，項目位置優越，持續增長。 新奧是最早一批在國內經營城市燃氣的民企，其多個項目都有超過10年的歷史，其擁有較佳的歷史成本優勢，非常明顯的。 新奧大力發展加氣站，是未來增長的亮點。
上調天然氣價格後，下游燃氣商需要2至3個月轉嫁差價，影響短期盈利的表現。 相反，如果下調天然氣價格，天然氣價格競爭力提高，則有利燃氣商短期盈利的表現。 新奧能源（2688）管道燃氣銷售量持續不斷提高，氣費收入已穩定地成爲集團收入的最主要來源，銷售管道燃氣佔溢利一半左右，眾多燃氣商中比例最高。 天然氣價的下調，對於集團的受惠最深。 另外，由於新奧能源（2688）增量氣比例接近4成，亦是多間下游燃氣商中比例最高之一，集團最為受惠增量氣價的下降。
2015年每股預期盈利3.10港元計算，現價2015年預期市盈率15.1倍，重修估值後，筆者相信可以用預期市盈率20倍（相等於62元）作為今年的目標，能否再上調取決於進展天然氣價在下半年會否再減 與及 居民用氣階梯價格制度建立的進度。
估值
新奧能源（2688）多年來營業額和盈利穩步上升，近年來每年平均盈利增長約為16%-20%，屬於可攻可守的穩健投資。 撇除一次性損益後，集團2013年實質純利增長20.8%，2014年上半年按年上升19.9%。
估值方面，集團無論是業務增長及財政皆穩，故一直享有一個較高的估值。 近日，雖然公司股價從52週低位回升1成多，現價2015年預期市盈率15.1倍，相比多年平均數的20多倍仍然低2成半以上，更遠低於去年年頭市盈率28倍。
預期市盈率，股息
新奧能源（2688）2013年核心盈利按年增長20.8%至人民幣19.4億元，每股盈利人民幣1.79元或2.28港元。 核心盈利計算，現價47.00元，2013年度市盈率20.6倍。
撇除一次性損益後，新奧2014年上半年核心業務利潤實際為人民幣11.8億元，按年上升19.9%。 筆者簡單估計，新奧能源（2688）2014年盈利按年增長17%-19%至人民幣23億元。 每股預期盈利人民幣2.12元，或2.63港元左右。 核心盈利計算，現價47.00元，2014年預期市盈率17.9倍。
由於新奧能源（2688）的股價由2014年下跌了11元左右，估計可換股債券（CB）產生大約人民幣4億之非現金盈利。 加上這個非現金盈利，表面上盈利由人民幣12.52億元，預期按年上升1倍多至2014年的26億元以上，表面市盈率是15.8倍左右，股率1.1厘。
新奧能源（2688）2015年目標的經常性盈利為18-20%增長。 筆者使用18%作為初步估計，現價的今年度市盈率為15.1倍。
▪ 2014年 每股預期盈利人民幣2.12元，或2.63港元 （核心）。
▪ 2014年 每股預期盈利人民幣2.4元，或2.97港元。
▪ 2015年 每股預期盈利人民幣2.50元，或3.10港元 （核心）。
股價走勢
1年圖：
權益披露： 於本文章發佈之時， 筆者持有新奧能源（2688）。
近年業績摘要
| 營業額 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2009年 營業額 | -- | 84.13億元 |
| 2010年 營業額 | 50.44億元 | 112.15億元 |
| 2011年 營業額 | 72.02億元 | 150.68億元 |
| 2012年 營業額 | 87.74億元 | 180.27億元 |
| 2013年 營業額 | 103.86億元 | 229.66億元 |
| 2014年 營業額 | 143.51億元 | -- |
| 盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2009年 盈利 | -- | 8.03億元 |
| 2010年 盈利 | 5.34億元 | 10.13億元 |
| 2011年 盈利 | 6.29億元 | 12.53億元 |
| 2012年 盈利 | 7.30億元 | 14.82億元 |
| 2013年 盈利 | 7.37億元 | 12.52億元 |
| 2014年 盈利 | 12.14億元 | -- |
| 每股盈利 (人民幣) | 上半年 | 全年 |
|---|---|---|
| 2009年 | -- | $0.777 |
| 2010年 | $0.5083 | $0.965 |
| 2011年 | $0.5988 | $1.19 |
| 2012年 | $0.6878 | $1.39 |
| 2013年 | $0.6802 | $1.16 |
| 2014年 | $1.12 | -- |
參考:
1. 新奧能源 2688 業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0829/LTN20140829400_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0822/LTN20140822824_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2014/0402/LTN201404021099_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2014/0324/LTN201403241133_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0830/LTN20130830777_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0826/LTN20130826437_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/0326/LTN20130326957_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0903/LTN201209031009_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0827/LTN20120827549_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2012/0327/LTN201203271376_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0826/LTN20110826689_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2011/0325/LTN20110325780_C.pdf
2. 新奧能源 2688
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140825.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/interim/2014/intpressc.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/annual/2013/crespress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre140325.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/interim/2013/documents/cpress.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/cpress.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130827.pdf
http://202.66.146.82/listco/hk/ennenergy/cpresent/pre130327.pdf
http://webcast.irasia.com/ennenergy/annual/2012/documents/pre.pdf
3. 新奧能源 傳說落幕篇
http://www.hket.com/eti/article/34a20002-8f19-4a1d-8fd0-230e2c91242c-567197
4. 新奧進可攻退可守
http://www.hket.com/eti/article/cc17a7a6-0d3c-4332-8bf1-e1e27638ac96-035188
5. 內地氣價調整 下游分銷商受惠
http://invest.hket.com/article/554290?
6. 天然氣價改4月實施，存量氣和增量氣門站價格並軌
http://www.hket.com/article/554201?
7. 氣價回調 燃氣股博見底
http://www.hket.com/eti/article/dbccad1f-5927-431a-8888-927e57a14aba-267258
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